供需失衡拖累國(guó)際油價(jià)

□ 崔慧山 王晨星 孫 竹

造成國(guó)際油價(jià)近期下行的主要原因是全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩導(dǎo)致整體需求疲軟，而供應(yīng)端和全球庫(kù)存量仍在持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，石油附屬的金融屬性和市場(chǎng)的投機(jī)行為在供求關(guān)系的基礎(chǔ)上對(duì)油價(jià)下行起到推波助瀾的作用。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，帶來(lái)石油需求增長(zhǎng)的減緩。李曉東 供圖

國(guó)際油價(jià)自從10月初創(chuàng)下4年內(nèi)的高點(diǎn)以來(lái)，就開(kāi)始了連續(xù)下跌。11月23日，紐約商品交易所2019年1月交貨的WTI原油期貨價(jià)格收于每桶51.05美元，跌幅6.55%，創(chuàng)近1年新低，與年內(nèi)最高點(diǎn)相比，累計(jì)跌幅約34%。與此同時(shí)，2019年1月交貨的倫敦布倫特原油期貨價(jià)格收于每桶60.13美元，跌幅4.37%，與年內(nèi)最高點(diǎn)相比，累計(jì)跌幅約32%。

表1 全球主要經(jīng)濟(jì)體2018和2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)及調(diào)整（單位%）

需求疲軟是油價(jià)下跌的主導(dǎo)因素

研究表明，過(guò)去30年內(nèi)，全球GDP增長(zhǎng)率和油價(jià)漲幅之間存在較高的正相關(guān)，這表明全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)能在很大程度上反映油價(jià)漲跌變化方向。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的全球產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示（表1），除美國(guó)，2018年下半年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)近來(lái)更加明顯。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)從2018年的3.7%下調(diào)至2019年的3.5%。

從制造業(yè)PMI上分析，除美國(guó)制造業(yè)PMI依然保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，歐元區(qū)、日本、中國(guó)PMI在近期均出現(xiàn)下行趨勢(shì)（圖1），歐元區(qū)從2018年底的60.6回落至當(dāng)前的51.5，同樣，日本從54降至52.9，中國(guó)從51.6降至當(dāng)前的50.2。

圖1 美國(guó)、歐元區(qū)、日本、中國(guó)PMI變化趨勢(shì)

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，自然會(huì)帶來(lái)石油需求增長(zhǎng)的減緩。目前，全球石油需求在2018年度以每天150萬(wàn)桶的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在2018年達(dá)到日均9898萬(wàn)桶。考慮到亞洲、中東和中國(guó)三季度的增長(zhǎng)低于預(yù)期，2018年的總需求增長(zhǎng)量被下調(diào)了約9萬(wàn)桶/天。在其他亞洲國(guó)家，由于氣候條件阻礙經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，印度在三季度需求增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致印度下調(diào)了約1萬(wàn)桶/天的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)量。與此同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，中國(guó)的需求日增長(zhǎng)量也被下調(diào)了約3萬(wàn)桶。預(yù)計(jì)2019年，全球石油需求增長(zhǎng)量為129萬(wàn)桶/天，比上月增長(zhǎng)量減少7萬(wàn)桶/天。

表2為歐佩克月度石油市場(chǎng)報(bào)告中關(guān)于全球原油總需求量最新數(shù)據(jù)與原先估計(jì)數(shù)據(jù)的對(duì)比。從表中可以看出，從2018年三季度開(kāi)始到2019年四季度，相比于原先估計(jì)各季度需求量，目前最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)又進(jìn)行了少量下調(diào)。

表2 全球原油總需求量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（單位 百萬(wàn)桶/天）

綜上，無(wú)論當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，還是主要機(jī)構(gòu)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，都意味著2019年的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，這隨之會(huì)影響到市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)石油消費(fèi)的預(yù)期，導(dǎo)致石油需求端增長(zhǎng)的疲軟，從而成為推動(dòng)近期油價(jià)下行的重要因素。

供應(yīng)增長(zhǎng)及庫(kù)存增加是油價(jià)下跌的另一關(guān)鍵因素

商品價(jià)格受供求關(guān)系的影響，石油本身作為一種大宗商品，其價(jià)格趨勢(shì)走向也必然會(huì)受到當(dāng)前市場(chǎng)上供求關(guān)系的影響。在全球石油需求端增長(zhǎng)疲軟的情況下，全球石油供給端和庫(kù)存量的整體情況也將對(duì)油價(jià)趨勢(shì)走向產(chǎn)生關(guān)鍵影響。

圖2 歐佩克和世界原油總供應(yīng)量（單位 百萬(wàn)桶/天）

數(shù)據(jù)顯示，2018年二季度以來(lái)，全球原油供應(yīng)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，至2018年10月，平均供應(yīng)量達(dá)9976萬(wàn)桶/天，比上月增長(zhǎng)44萬(wàn)桶/天（見(jiàn)圖2）。其中，以沙特為首的歐佩克原油總產(chǎn)量持續(xù)增加，其產(chǎn)量達(dá)3290萬(wàn)桶/天。在美國(guó)，隨著頁(yè)巖油開(kāi)采活動(dòng)急劇增加，其原油總產(chǎn)量自2017年以來(lái)也一直處于快速上升狀態(tài)。根據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）的統(tǒng)計(jì)，2018年11月美國(guó)原油日產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到1170萬(wàn)桶，比2017年末增加約200萬(wàn)桶，并一舉成為世界最大產(chǎn)油國(guó)。且美國(guó)10月的新鉆井?dāng)?shù)達(dá)1577口，比3月增長(zhǎng)約30%，這意味著未來(lái)美國(guó)的石油供給還將持續(xù)增加。再看俄羅斯，其9月原油平均日產(chǎn)量高達(dá)1155萬(wàn)桶，創(chuàng)蘇聯(lián)解體后的日產(chǎn)量最高紀(jì)錄，10月平均日產(chǎn)量也超過(guò)1160萬(wàn)桶。美、俄、沙三輛馬車并駕齊驅(qū)，共同推動(dòng)國(guó)際原油供給迅速增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，全球油品庫(kù)存量近幾個(gè)月以來(lái)也一直處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）國(guó)家油品商業(yè)總庫(kù)存量在三季度增至29.69億桶，可用天數(shù)達(dá)62天（見(jiàn)表3）。美國(guó)原油庫(kù)存在9月以來(lái)更是一路攀升，截至11月16日，美國(guó)原油庫(kù)存已達(dá)4.469億桶，為去年12月以來(lái)最高，且連續(xù)第9周穩(wěn)步增長(zhǎng)（見(jiàn)圖3），更是創(chuàng)下2017年3月以來(lái)的最長(zhǎng)連漲紀(jì)錄。

綜上所述，在全球原油需求增長(zhǎng)疲軟的同時(shí)，原油供給的迅速增長(zhǎng)及全球石油庫(kù)存量的持續(xù)增長(zhǎng)，也是導(dǎo)致此輪油價(jià)大幅下跌的一個(gè)關(guān)鍵因素。

金融屬性推動(dòng)油價(jià)在一定時(shí)間內(nèi)的劇烈震蕩

自上世紀(jì)70年代起，國(guó)際原油市場(chǎng)交易開(kāi)始以美元計(jì)價(jià)。自此，石油的金融屬性日益彰顯，隨著石油市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的相互結(jié)合和影響，國(guó)際石油市場(chǎng)已經(jīng)不再僅僅取決于商品基本的供求關(guān)系，國(guó)際油價(jià)越來(lái)越敏感于全球金融市場(chǎng)的趨勢(shì)走向。

表3 世界經(jīng)合組織2018年三季度油品商業(yè)庫(kù)存

圖3 2018年下半年美國(guó)原油庫(kù)存（單位 千桶）

圖4 2017年11月至2018年11月間美元指數(shù)和WTI日均價(jià)走勢(shì)圖

近期美元整體升值趨勢(shì)推動(dòng)油價(jià)下跌。既然石油以美元計(jì)價(jià)，因此在一定時(shí)間內(nèi)美元匯率的波動(dòng)也自然會(huì)隨之引起國(guó)際油價(jià)的震蕩。選取2017年11月至2018年11月這一年內(nèi)美元指數(shù)與WTI原油日均價(jià)走勢(shì)進(jìn)行分析（見(jiàn)圖5），兩者走勢(shì)也基本符合上述的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可以解釋為：一方面，石油是以美元計(jì)價(jià)的大宗商品，美元升值意味著其購(gòu)買力的上升，隨之引起油價(jià)下降。另一方面，對(duì)持有其他外匯的投資者來(lái)講，美元升值會(huì)使他們認(rèn)為油價(jià)水平上漲，因此傾向賣出原油期貨，從而從投機(jī)行為上，促進(jìn)了油價(jià)下行的傾向。

期貨市場(chǎng)的投機(jī)行為也在短期內(nèi)對(duì)油價(jià)下行起到推波助瀾的作用。隨著石油的金融屬性日益彰顯，大量國(guó)際游資涌入石油期貨市場(chǎng)參與套期保值或投機(jī)活動(dòng)，石油及其金融衍生品已隨之發(fā)展成為新興的金融投資目標(biāo)。投機(jī)者往往借助供需關(guān)系短期內(nèi)失衡、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)特定時(shí)間內(nèi)變動(dòng)等因素進(jìn)行操作，使得油價(jià)在短期內(nèi)嚴(yán)重偏離基本面。

上述現(xiàn)象可以在美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）每周公布的交易者持倉(cāng)報(bào)告（COT）中得到佐證。在原油期貨交易中，研究者一般采用非商業(yè)凈多頭來(lái)代表期貨原油市場(chǎng)中的投機(jī)頭寸，通過(guò)統(tǒng)計(jì)觀察歷年來(lái)非商業(yè)凈多頭指標(biāo)的走勢(shì)與油價(jià)走勢(shì)可以看出，石油期貨市場(chǎng)上非商業(yè)凈多頭量走勢(shì)與油價(jià)走勢(shì)存在顯著的正相關(guān)性。每當(dāng)投機(jī)頭寸增加，說(shuō)明投機(jī)者普遍預(yù)期這段時(shí)間內(nèi)油價(jià)上漲，因此大量買進(jìn)期貨合約，國(guó)際油價(jià)漲幅就擴(kuò)大；反之，每當(dāng)投機(jī)頭寸下降，說(shuō)明投機(jī)者普遍預(yù)期油價(jià)下跌或漲幅趨緩，因而大量賣出期貨合約，國(guó)際油價(jià)隨之承壓，并呈下行趨勢(shì)。

選取近一年來(lái)CFTC各周COT報(bào)告中的紐交所原油非商業(yè)凈多頭的走勢(shì)與WTI油價(jià)走勢(shì)進(jìn)行繪圖分析（見(jiàn)圖5），也清楚地印證了如上所說(shuō)的正相關(guān)性。特別在近階段油價(jià)從峰值一路下行時(shí)，紐交所原油非商業(yè)凈多頭從548909手（根據(jù)10月1日CTO報(bào)告發(fā)布數(shù)據(jù)）減至367187手（11月20日數(shù)據(jù)），下降了33.1%。這個(gè)數(shù)據(jù)表明，在此時(shí)間區(qū)間內(nèi)，原油期貨市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)非常踴躍，使得期貨價(jià)格在基本供求關(guān)系基本規(guī)律的基礎(chǔ)上短期呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。

圖5 2017年12月至2018年11月間紐交所原油非商業(yè)凈頭寸和WTI日均價(jià)走勢(shì)圖

當(dāng)然，有必要提出的是，附著在石油上的金融屬性只是對(duì)市場(chǎng)心理預(yù)期的一種反映，它只能跟隨市場(chǎng)，不能領(lǐng)先于市場(chǎng)，因此投機(jī)在一定程度上只是助長(zhǎng)了油價(jià)波動(dòng)，但不是推動(dòng)油價(jià)波動(dòng)的根本原因。

地緣政治影響依然是油價(jià)起伏的敏感因素

與產(chǎn)油國(guó)相關(guān)的地緣政治因素一直是石油價(jià)格的敏感神經(jīng)。近期在地緣政治方面對(duì)油價(jià)起伏產(chǎn)生影響的主要事件為美國(guó)對(duì)伊朗實(shí)施的新一輪制裁。伊朗本身作為歐佩克第三大產(chǎn)油國(guó)，加之其在地理上控制著海灣石油輸往世界的唯一通道——霍爾木茲海峽。因此，有關(guān)美伊兩國(guó)關(guān)系任何的風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì)間接影響國(guó)際油價(jià)的漲跌。事實(shí)上，油價(jià)在今年三季度一路飆升，美國(guó)對(duì)伊朗制裁的不確定性也起了很大推動(dòng)作用。今年4月，伊朗日均原油出口量約為250萬(wàn)桶。美國(guó)特朗普政府5月宣布退出伊朗核問(wèn)題全面協(xié)議，并定于11月恢復(fù)對(duì)伊朗能源和其他領(lǐng)域的制裁。在此期間，印度、韓國(guó)、日本等國(guó)紛紛開(kāi)始減少伊朗原油進(jìn)口量。國(guó)際市場(chǎng)對(duì)11月美國(guó)對(duì)伊朗能源領(lǐng)域?qū)嵤┲撇煤螽a(chǎn)生的影響的擔(dān)憂伴隨著供求等因素一路推動(dòng)著油價(jià)攀升至高峰。然而，11月4日起，美國(guó)在宣布對(duì)伊朗能源領(lǐng)域?qū)嵤┲撇玫耐瑫r(shí)，也給予了對(duì)中國(guó)、印度、日本、韓國(guó)等8個(gè)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)口伊朗原油的“豁免權(quán)”，這極大地弱化了預(yù)期原油市場(chǎng)受到的影響，從而催動(dòng)油價(jià)從10月以來(lái)的高點(diǎn)一路下行。

綜上所述，造成原油價(jià)格從10月以來(lái)一路下行的主要原因可歸結(jié)為全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩導(dǎo)致整體需求疲軟，而供應(yīng)端和全球庫(kù)存量仍在持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，石油附屬的金融屬性，市場(chǎng)的投機(jī)行為在供求關(guān)系的基礎(chǔ)上對(duì)油價(jià)下行起了推波助瀾的作用。此外，美國(guó)對(duì)伊朗能源領(lǐng)域?qū)嵤┲撇糜绊懙娜趸?，抵消了?guó)際市場(chǎng)對(duì)石油供應(yīng)端的一些擔(dān)憂，也在客觀上促使了油價(jià)下行。