分析師關(guān)注與股價(jià)同步性

楊亞仙 龐文靜

摘要：近些年，股價(jià)同步性一直是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題之一。而證券分析師作為資本市場信息中介機(jī)構(gòu)的主要參與人員，通過影響股價(jià)同步性，在實(shí)現(xiàn)資本市場有效定價(jià)及市場資源最優(yōu)配置的過程中起到了重要的作用。文章首先描述了股價(jià)同步性的定義，然后梳理了股價(jià)同步性的影響因素，重點(diǎn)總結(jié)了分析師關(guān)注對股價(jià)同步性的影響，并在此基礎(chǔ)上，對未來可能的研究思路提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：股價(jià)同步性;分析師;R2;股價(jià)信息含量;特質(zhì)信息

一、 引言

股價(jià)同步性反映個(gè)股收益率與市場收益率同向變化的程度，即股票“同漲共跌”的現(xiàn)象。它是反映股價(jià)信息含量、資本市場信息傳遞效率和定價(jià)效率的重要指標(biāo)，是近年來學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)之一。這個(gè)概念最早由Morck等（2000）提出，他們首次使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的回歸擬合系數(shù)（R2）來表示股價(jià)同步性（Synchronicity）。R2越大，股價(jià)同步性越高。也就是說股價(jià)隨大盤變動(dòng)的可能性更大，卻較少反映公司層面的特質(zhì)信息，更多反映的是宏觀經(jīng)濟(jì)整體和行業(yè)層面的信息。

不少研究指出，作為新興經(jīng)濟(jì)體之一的中國，股價(jià)同步性偏高。Morck等（2000）比較了1995年全球40個(gè)國家的資本市場數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國股票市場的高達(dá)45%，位居第二，僅次于波蘭。而美國、英國、法國、愛爾蘭、新西蘭、澳大利亞等國家均不到10%。Eun等（2014）也發(fā)現(xiàn)，中國在1993年～2010年間，股票市場的繼續(xù)保持0.549的高水平，在47個(gè)國家中，股價(jià)同步性最高。這有力地說明了股價(jià)同步性在中國的研究意義，也促使國內(nèi)眾多研究學(xué)者不斷探索國內(nèi)股價(jià)同步性奇高的原因及可能的解決方法。

作為資本市場信息中介機(jī)構(gòu)的重要人員，證券分析師通過搜集、加工以及傳遞信息來降低市場參與者之間的信息不對稱，促進(jìn)公司信息的傳播，提高資產(chǎn)定價(jià)效率。理論上，分析師關(guān)注度高，可以緩解公司內(nèi)外部的信息不對稱，降低股價(jià)同步性。本文圍繞股價(jià)同步性問題展開討論，然后梳理股價(jià)同步性的影響因素以及分析師關(guān)注如何影響對股價(jià)同步性的相關(guān)文獻(xiàn)，最后探討未來可能的研究思路。

二、 國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1. 股價(jià)同步性的度量。股價(jià)同步性最早出現(xiàn)在Morck等（2000）一文中，使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的R2來衡量。資本資產(chǎn)定價(jià)模型揭示了市場均衡狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，具體形式如下：

E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf）

其中，E（ri）為股票i的期望收益率，rf為市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，E（rm）為市場組合的期望收益率。βim為股票i的貝塔系數(shù)，用來衡量股票i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先賦予R2新的生命力的是Roll（1988）。他指出股票價(jià)格包含三個(gè)層面的信息，其一是宏觀層面信息，主要反映宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如經(jīng)濟(jì)走勢、政策形勢、法律環(huán)境和制度環(huán)境的變化等，宏觀信息影響整個(gè)市場股票的價(jià)格;其二是行業(yè)層面信息，包含產(chǎn)業(yè)政策、市場結(jié)構(gòu)等，行業(yè)信息會(huì)影響本行業(yè)相關(guān)股票的價(jià)格;最后是公司層面信息，比如公司年度報(bào)告、產(chǎn)品發(fā)行、戰(zhàn)略調(diào)整、派發(fā)紅利以及兼并收購等信息，影響本公司的股票價(jià)格。CAPM使用個(gè)股收益率對市場組合收益率進(jìn)行回歸，回歸的擬合優(yōu)度（R2）反映了股票價(jià)格包含的公共信息，1-R2則反映了公司的特質(zhì)信息。Morck等（2000）將R2定義為股價(jià)同步性。

之后衍生出其他計(jì)算股價(jià)同步性的更為精細(xì)的方法。如考慮控制行業(yè)收益率和滯后一階的收益率（Gul et al.，2010;Xu et al.，2013），具體公式如下：

Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2RM，w-1，t+β1RI，w，t+β1RI，w-1，t+εi，w，t

其中，Ri，w，t為股票i第t年第w周的收益率，RM，w，t為市場組合第t年第w周的收益率，RI，w，t為股票i所在行業(yè)I剔除股票i后第t年第w周的行業(yè)平均收益率。然后對回歸模型的R2取對數(shù)計(jì)算可得到個(gè)股的股價(jià)同步性，為了保證數(shù)據(jù)的正態(tài)性，采用如下形式：

SYNCHi，t=ln[R2i，t/（1-R2i，t）]

SYNCHi，t即為股票i第t年的股價(jià)同步性。

每個(gè)企業(yè)的行業(yè)背景、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等方面都存在著差異，如果股價(jià)可以完全反應(yīng)公司基本面的信息，即股價(jià)信息含量高，那不同企業(yè)的股票價(jià)格變化趨勢也不盡相同。反之，若股價(jià)更多時(shí)候跟隨大盤的變化而變化，也就是R2較高，股票呈現(xiàn)出較高的股價(jià)同步性，則股票價(jià)格沒有較好的吸收公司的特質(zhì)信息。

2. 影響股價(jià)同步性的因素。從公司治理角度來看，有些學(xué)者認(rèn)為良好的公司治理機(jī)制會(huì)使公司更加注重信息披露，降低信息不對稱，從而使更多的公司特質(zhì)信息反映在股價(jià)中。Feng等（2016）分析了所有權(quán)結(jié)構(gòu)如影響中國上市公司的信息環(huán)境。文章發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制權(quán)和所有權(quán)分離程度越大，也即控股股東和少數(shù)股東之間的利益沖突越大時(shí)，會(huì)增大分析師覆蓋對股價(jià)同步性的響應(yīng)系數(shù)。也就是說，在分析師覆蓋水平相同時(shí)，控制權(quán)和所有權(quán)的分離會(huì)增加股價(jià)同步性。Gul等（2010）也認(rèn)為第一大股東股權(quán)集中度、外資持股比例以及審計(jì)質(zhì)量可以影響股價(jià)同步性，前者與股價(jià)同步性呈現(xiàn)凹性關(guān)系，后兩者與之呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Li等（2015）則發(fā)現(xiàn)由于制度因素和公司治理質(zhì)量的原因，對于交叉上市的股票，外國投資者交易的H股明顯比內(nèi)地投資者交易的A股包含更多公司特質(zhì)信息。

國內(nèi)研究中，袁知柱和鞠曉峰（2009）系統(tǒng)分析了公司治理質(zhì)量對股價(jià)同步性的影響。文章從5個(gè)方面衡量公司治理質(zhì)量：董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)、治理會(huì)議和審計(jì)質(zhì)量。總體上公司治理質(zhì)量越高，股價(jià)同步性越低。且最大股東持股比例的結(jié)果與Gul等（2010）相似，呈倒U型關(guān)系，也就是凹性關(guān)系。值得關(guān)注的是兩職合一和審計(jì)質(zhì)量對股價(jià)信息含量的影響不顯著，這與Gul等（2010）的研究結(jié)果不同。李留闖等（2012）發(fā)現(xiàn)擁有連鎖董事和網(wǎng)絡(luò)鑲嵌的緊密度更大的公司，其股價(jià)波動(dòng)與市場波動(dòng)的同步性更高。

制度環(huán)境對股價(jià)同步性的影響也是學(xué)者們著墨較多的話題。Morck等（2000）認(rèn)為成熟市場的國家具有良好的制度環(huán)境，其股價(jià)可以更好地反映公司基本面，因此股價(jià)同步性較低;反之，新興市場國家制度環(huán)境相對落后，股價(jià)含有較多“噪音”，導(dǎo)致股價(jià)信息含量較少，股價(jià)同步性高。游家興等（2006）認(rèn)為，制度建設(shè)主要集中于加強(qiáng)投資者法律保護(hù)和提高公司信息透明度兩個(gè)方面，兩者分別通過降低投資者的信息搜尋成本和抑制公司內(nèi)部人員的掏空行為來促進(jìn)公司特質(zhì)信息的吸收，從而降低股價(jià)同步性。袁知柱和鞠曉峰（2009）認(rèn)為，制度環(huán)境的好壞與股價(jià)信息含量成正比。制度環(huán)境比較好的省市，其股價(jià)信息含量也更高。

很多學(xué)者則直接從信息透明度的角度來研究股價(jià)同步性。一些研究表明，由于公司經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜特性（金鑫等，2011）、國際化經(jīng)營程度低（張斌、王躍堂，2014）以及關(guān)系型交易的存在（李增泉等，2011），導(dǎo)致信息透明度不高，進(jìn)而增大了股價(jià)同步性。Jin和Myers（2006）使用財(cái)務(wù)報(bào)表披露質(zhì)量、審計(jì)人員數(shù)量和分析師預(yù)測分歧度以及Hutton等（2009）使用盈余管理質(zhì)量來衡量信息不透明度，均發(fā)現(xiàn)信息不透明度都與R2強(qiáng)烈正相關(guān)。鑒于此，學(xué)者們進(jìn)一步展開研究，發(fā)現(xiàn)通過多種渠道增加信息披露程度都能降低公司股票價(jià)格同步性。如新聞媒體報(bào)道的增加（黃俊、郭照蕊，2014）、新浪官方微博的開通（胡軍、王甄，2015）以及披露XBRL財(cái)務(wù)報(bào)告（史永、張龍平，2014）等。

3. 分析師與股價(jià)同步性。證券分析師是金融市場中的重要信息中介。由于行業(yè)便利，他們更容易獲取信息，并運(yùn)用專業(yè)知識和技能加工分析信息，最終向市場投資者傳遞信息。分析師通過發(fā)布研究報(bào)告披露所關(guān)注公司的市場、行業(yè)信息以及特質(zhì)信息，緩解公司內(nèi)外部的信息不對稱，改善公司治理，促進(jìn)資產(chǎn)有效定價(jià)，提高市場資源配置效率。從理論上講，分析師關(guān)注度越高的公司，股價(jià)同步性越低。

實(shí)證研究中，分析師關(guān)注是否能降低股價(jià)同步性，學(xué)者們并沒有得到一致的結(jié)論，因此仍然是一個(gè)充滿爭議的話題。Piotroski和Roulstone（2004）是首批對分析師所提供的信息在股票價(jià)格形成過程中的作用進(jìn)行研究的。他們基于美國上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注提高了股價(jià)同步性。文章提出，相比于公司內(nèi)部人士和機(jī)構(gòu)投資者，分析師更不容易獲取公司內(nèi)部信息。雖然分析師會(huì)同時(shí)收集行業(yè)層面和公司層面的信息，但分析師的行業(yè)特性和專業(yè)知識使得分析師能更好的解釋和傳遞行業(yè)信息，從而使行業(yè)信息被更多的納入股價(jià)，促進(jìn)了行業(yè)信息的傳遞，進(jìn)而提升整個(gè)行業(yè)的股票定價(jià)效率，增大了個(gè)股的股價(jià)同步性。此后，Chan和Hameed（2006）也得出類似的結(jié)論。他們基于25個(gè)新興資本市場的跨國研究結(jié)果表明，信息披露不足和缺乏公司透明度增加了公司特定信息的搜集成本，因此，證券分析師主要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)信息生成盈利預(yù)測。所以，分析師關(guān)注度越高，股價(jià)包含的宏觀層面信息越多，進(jìn)而提高股價(jià)同步性。國內(nèi)也有相似的研究結(jié)果，如馮旭南和李心愉（2011）以中國滬深上市公司2005年～2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果支持上述結(jié)論。

但上述解釋并未得到學(xué)者們的一致認(rèn)可，無論從理論還是實(shí)證方面，都有更多的研究得出了相反的結(jié)論，即分析師關(guān)注可以降低股價(jià)同步性。Liu（2011）認(rèn)為，分析師提供的信息主要是公司層面的，而且分析師搜集公司特定信息的動(dòng)機(jī)是分析師認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)反映了宏觀和行業(yè)層面的信息。文章提出假設(shè)，分析師會(huì)提供更多公司特定信息，是因?yàn)槠渫顿Y價(jià)值大于行業(yè)層面信息的價(jià)值。為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，Liu（2011）研究了分析師預(yù)測修正前后，經(jīng)市場和行業(yè)調(diào)整后的長短期回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測修正主要影響公司的特質(zhì)回報(bào)率。Crawford等（2012）從一個(gè)全新的角度出發(fā)，以1996年～2006年美國股票的分析師報(bào)告為樣本，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)第一個(gè)追蹤某企業(yè)的分析師更多提供宏觀環(huán)境和行業(yè)層面的信息，而隨后的分析師迫于行業(yè)競爭壓力，會(huì)更關(guān)注公司層面的特質(zhì)信息。如產(chǎn)品、運(yùn)營、戰(zhàn)略和服務(wù)等信息，使自己與其他追蹤該企業(yè)的分析師區(qū)別開來。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，第一個(gè)追蹤某企業(yè)的分析師會(huì)增大該企業(yè)個(gè)股的股價(jià)同步性，之后如果其他分析師追蹤該企業(yè)，會(huì)降低其股價(jià)同步性，且第一個(gè)追蹤的分析師也會(huì)更關(guān)注公司層面的特質(zhì)信息。說明了分析師提供的信息主要依賴于是否有其他競爭性分析師的存在。

從國內(nèi)研究來看，朱紅軍等（2007）以中國A股上市公司2004年～2005年的證券分析師數(shù)據(jù)為實(shí)證研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的分析師跟蹤數(shù)量與股價(jià)同步性成反比，也就是說，分析師關(guān)注可以緩解股票價(jià)格同步性。同時(shí)文章也指出，作為新興資本市場，由于法律環(huán)境和制度建設(shè)的差異，使我國證券分析師報(bào)告的信息質(zhì)量與發(fā)達(dá)國家存在很大差異，但整體上對股價(jià)吸納公司層面的信息起到了一定的積極作用，并減少了盈余公告后漂移現(xiàn)象，推動(dòng)了市場資源的有效配置。伊志宏等（2019）創(chuàng)造性地使用文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)等前沿方法，將分析師報(bào)告的文本內(nèi)容通過人工標(biāo)注加支持向量機(jī)的機(jī)器學(xué)習(xí)算法，統(tǒng)計(jì)海量的分析師報(bào)告中與公司特質(zhì)信息有關(guān)的句子的占比，作為分析師報(bào)告中特質(zhì)信息含量的衡量指標(biāo)。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)分析師報(bào)告的特質(zhì)信息含量與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，且這一負(fù)向關(guān)系隨著公司信息不對稱程度的增大以及分析師報(bào)告影響力的提升變得更加顯著。

此外，一些學(xué)者針對分析師具體特征進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，明星分析師（Xu et al.，2013;周銘山，2016;伊志宏等，2019）和女性分析師（伊志宏等，2015）在降低公司股票價(jià)格同步性方面有更加突出的作用。

三、 總結(jié)與研究展望

股價(jià)同步性作為資本市場定價(jià)效率的重要衡量指標(biāo)，引起了學(xué)者們極大的研究興趣，成為經(jīng)濟(jì)金融界的熱點(diǎn)話題之一。降低股價(jià)同步性對資本市場的健康發(fā)展、投資者利益的保護(hù)以及監(jiān)管制度的完善都有重要的意義。而證券分析師作為資本市場信息中介機(jī)構(gòu)最重要的人員，是連接投資者與上市公司之間的主要橋梁，為信息的傳遞起到舉足輕重的作用，因此分析師信息傳遞質(zhì)量的高低以及其對股價(jià)同步性的影響也是值得深入研究的話題。

現(xiàn)有學(xué)者在分析師追蹤人數(shù)及分析師報(bào)告的內(nèi)容方面做了大量的研究，但分析師評級及分析師盈余預(yù)測是否影響股價(jià)同步性也值得關(guān)注。此外，投資者是否通過關(guān)注并跟蹤分析師報(bào)告來了解市場行業(yè)和公司信息？除了公司治理、制度環(huán)境、分析師跟蹤、機(jī)構(gòu)投資者及信息透明度等因素，是否還有其他影響股價(jià)同步性的遺漏因素，如政治文化等相關(guān)因素？這將為未來的研究提供一些可能的思路。

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作者簡介：楊亞仙（1990-），女，漢族，山西省晉城市人，中國人民大學(xué)金融工程學(xué)博士生，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)與信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量;龐文靜（1987-），女，漢族，北京市海淀區(qū)人，中國人民大學(xué)概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)在職碩士生，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)與信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、大數(shù)據(jù)金融。

收稿日期：2019-08-17。