美國(guó)并購浪潮對(duì)我國(guó)并購市場(chǎng)的啟示

摘要：從19世紀(jì)90年代晚期開始，美國(guó)企業(yè)并購活動(dòng)開始集中發(fā)生，發(fā)展至今，已經(jīng)發(fā)生了六次持續(xù)多年的并購浪潮。從這六次并購浪潮的演變歷程可以看到，每輪并購浪潮中的并購行業(yè)、并購企業(yè)規(guī)模、并購目的、并購方式、并購支付、并購范圍等存在較明顯的階段性特征。經(jīng)濟(jì)邏輯、金融邏輯和產(chǎn)業(yè)邏輯共同構(gòu)成了美國(guó)并購浪潮的主要運(yùn)行邏輯，推動(dòng)著美國(guó)并購市場(chǎng)的發(fā)展和演變。通過總結(jié)分析美國(guó)并購浪潮，可以得到經(jīng)濟(jì)發(fā)展是內(nèi)在動(dòng)力、繁榮的資本市場(chǎng)是重要支撐、監(jiān)管體系是重大保障、金融機(jī)構(gòu)是助推中介、杠桿收購是雙刃劍等啟示。

關(guān)鍵詞：并購浪潮;演變;特征;邏輯;啟示

一、 美國(guó)并購浪潮的演變歷程

1. 第一次并購浪潮（1897年～1904年）。為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提高生產(chǎn)效率，1897年大量企業(yè)紛紛在同行業(yè)內(nèi)進(jìn)行合并，同時(shí)執(zhí)行不力的反托拉斯監(jiān)管、寬松的公司法和大力發(fā)展的交通運(yùn)輸系統(tǒng)為并購提供了空間和機(jī)遇。第一次并購浪潮順勢(shì)發(fā)生，1899年并購活動(dòng)達(dá)到高潮，一大批著名的大企業(yè)借助并購活動(dòng)迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，獲得巨大利益。1904年美國(guó)股市市場(chǎng)崩潰，1907年銀行業(yè)恐慌發(fā)生，崩盤的股票市場(chǎng)和脆弱的銀行體系造成了并購融資來源嚴(yán)重缺乏，并購浪潮被迫結(jié)束。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1897年～1904年期間，平均每年有301家企業(yè)因并購而消失。此輪并購浪潮主要以橫向并購為主，主要涉及了鐵路、電力、煤炭、鋼鐵、石油、化工等行業(yè)，同行業(yè)內(nèi)許多企業(yè)合并組成一家企業(yè)。此外，這次并購浪潮也促使控股公司這一新型公司制度崛起。

2. 第二次并購浪潮（1916年～1929年）。經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)是第二次并購浪潮興起的一個(gè)重要原因。隨著第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，美國(guó)政府強(qiáng)化了對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響力，自1915年開始，美國(guó)出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)5年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)的繁榮大力促進(jìn)了企業(yè)間的兼并收購。1916年，第二次并購浪潮開始，1920年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條，并購活動(dòng)有所減弱，1922年汽車業(yè)、家用電器制造業(yè)、零售業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)崛起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展，1926年～1930年是并購活動(dòng)的高峰期，在第二次并購浪潮中大約有12 000家企業(yè)被并購掉。此次浪潮中企業(yè)并購方式主要是以橫向并購為主，但同時(shí)也出現(xiàn)了相當(dāng)規(guī)模的縱向并購，進(jìn)一步提高了行業(yè)集中度。其中，汽車、運(yùn)輸設(shè)備、食品等行業(yè)并購活動(dòng)較為活躍。投資銀行發(fā)揮了重要的融資中介作用，且大量企業(yè)在并購中紛紛采取債務(wù)融資的方式，給市場(chǎng)帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)。1929年股市崩潰，大量企業(yè)和投資者信心急劇下降，大幅縮減生產(chǎn)活動(dòng)和消費(fèi)支出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)10年的大蕭條，并購數(shù)量大幅減少。

3. 第三次并購浪潮（1960年～1969年）。二戰(zhàn)結(jié)束后，在美國(guó)政府運(yùn)用財(cái)政和貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行積極干預(yù)和第三次科技革命的帶動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入了“黃金時(shí)代”的快速發(fā)展期，股市也進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)15年之久的牛市上升期，為第三次并購浪潮奠定了基礎(chǔ)。1960年，企業(yè)并購活動(dòng)悄然興起，1967年～1969年是并購高峰期，之后，并購數(shù)量開始減少。這次并購主要是以混合并購為主，一些企業(yè)通過多元化的擴(kuò)張形成大型企業(yè)集團(tuán)。股市的繁榮為企業(yè)實(shí)施并購時(shí)提供了多元化的融資工具，如發(fā)行債券或股票，隨著股票價(jià)格的飛漲，潛在的并購方認(rèn)識(shí)到通過股票融資實(shí)施收購不僅不需要承擔(dān)額外稅負(fù)負(fù)擔(dān)，而且還可以提高每股收益，并購?fù)ㄟ^股票交易進(jìn)行融資要優(yōu)于現(xiàn)金收購，越來越多的企業(yè)熱衷于并購高成長(zhǎng)性和低市盈率的公司，為了支付日漸上漲的收購價(jià)，過度使用杠桿。隨著1968年威廉姆斯法對(duì)股權(quán)收購和敵意收購的限制，1969年稅制改革法案對(duì)低利率可轉(zhuǎn)換債券為并購融資的禁止、1969年股市的回落，第三次并購浪潮消退。

4. 第四次并購浪潮（1981年～1989年）。面對(duì)嚴(yán)重的滯脹，1981年里根政府上臺(tái)后實(shí)施了削減政府開支、控制貨幣供應(yīng)量、大規(guī)模減稅等一系列措施，之后美國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市上升期，一些公司開始通過收購股票來推動(dòng)企業(yè)的并購，這就拉開了第四次并購浪潮的序幕。杠桿并購盛行，敵意并購興起，超級(jí)并購誕生是這輪并購浪潮中的顯著特點(diǎn)，投資銀行和律師事務(wù)所并購專家的大力推動(dòng)導(dǎo)致杠桿并購數(shù)量迅速飆升，許多大型集團(tuán)企業(yè)被所謂的企業(yè)狙擊手通過敵意收購和杠桿收購而導(dǎo)致分崩離析，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1981年～1989年間，并購交易中巨型并購案例顯著增多。同時(shí)，受到美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模、對(duì)并購限制少、先進(jìn)的技術(shù)和美元相對(duì)其他主要國(guó)家貨幣較為疲軟的刺激，國(guó)外并購方紛紛進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)收購美國(guó)企業(yè)，而且國(guó)外企業(yè)收購美國(guó)企業(yè)的數(shù)量和金額第一次超過了美國(guó)企業(yè)對(duì)國(guó)外企業(yè)的并購。1990年由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始衰退，以及集杠桿并購、敵意并購、超級(jí)并購于一身的企業(yè)并購受到公眾和社會(huì)輿論的批評(píng)，第四次并購浪潮終結(jié)。

5. 第五次并購浪潮（1992年～2000年）。在信息技術(shù)革命、持續(xù)弱化的監(jiān)管、降低的貿(mào)易壁壘和全球化的共同合力下，20世紀(jì)90年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)時(shí)間最久的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和股市繁榮，1992年第五次并購浪潮發(fā)生，一直持續(xù)到2000年，并購活動(dòng)異常活躍，期間共發(fā)生了52 045起并購案，并購交易的數(shù)量和金額都持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，其中金融、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、IT業(yè)是并購活動(dòng)較活躍的行業(yè)。此次并購浪潮中，大企業(yè)通過戰(zhàn)略型并購，增強(qiáng)整體競(jìng)爭(zhēng)力，以應(yīng)對(duì)全球化競(jìng)爭(zhēng)?？鐕?guó)并購是此次并購浪潮的一個(gè)重要特征，并購前期主要以發(fā)達(dá)國(guó)家之間的跨國(guó)并購為主，并購后期發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)對(duì)跨國(guó)并購的參與度不斷提高，跨國(guó)并購數(shù)量增長(zhǎng)迅速。一些發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)通過并購發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)?shù)仄髽I(yè)以直接進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，在這些跨國(guó)并購中，企業(yè)主要通過橫向并購以強(qiáng)化自身核心能力，推進(jìn)全球化戰(zhàn)略。2001年，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始劇烈收縮，互聯(lián)網(wǎng)泡沫突然破裂，股票市場(chǎng)下滑，并購浪潮被迫終止。

6. 第六次并購浪潮（2003年～2007年）。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的繁榮，美國(guó)股市持續(xù)上漲，2003年并購市場(chǎng)再度活躍起來，2006年并購規(guī)模達(dá)到高峰，全球并購總額達(dá)到3.5萬億美元，其中美國(guó)國(guó)內(nèi)并購總額超過1萬億美元，2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，之后發(fā)展成全球金融危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)遭受重大沖擊，并購浪潮逐漸消退。此輪并購浪潮，企業(yè)主要以跨境并購、橫向大型收購為主，金融、食品、IT、電訊、交通等行業(yè)的并購活動(dòng)較為活躍，同時(shí)伴隨著杠桿并購的重新崛起，以私募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者大力推行股東積極主義，私募基金的規(guī)模和數(shù)量都出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)，在并購活動(dòng)中的影響力不斷提高。

二、 美國(guó)并購浪潮的產(chǎn)生邏輯

1. 經(jīng)濟(jì)邏輯。從經(jīng)濟(jì)邏輯來看，并購浪潮與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張發(fā)展的繁榮時(shí)期，并購活動(dòng)更為活躍，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退時(shí)，并購浪潮開始消退，順周期性的特征表現(xiàn)較為明顯?？傮w來看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是推動(dòng)并購浪潮發(fā)生的主要內(nèi)在動(dòng)力，借助這六輪并購浪潮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)了向工業(yè)化、信息化、全球化轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。具體來看，美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為第一次并購浪潮的發(fā)生奠定了長(zhǎng)足的基礎(chǔ)。第二次并購浪潮則是發(fā)生于一戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮且步入投資狂潮階段。美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面發(fā)展的黃金期促使第三次并購浪潮應(yīng)運(yùn)而生。第四次并購浪潮發(fā)生與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張期。20世紀(jì)90年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)時(shí)間最久的經(jīng)濟(jì)繁榮期，第五次并購浪潮發(fā)生。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的繁榮，以跨境并購、橫向大型并購為主要特征的第六次并購浪潮發(fā)生。

2. 金融邏輯。從金融邏輯來看，并購浪潮與資本市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)之間存在反身性內(nèi)在聯(lián)系。一方面，繁榮的資本市場(chǎng)給并購方提供了豐富的融資渠道以及較高的市盈率溢價(jià)，投資銀行作為并購專家積極參與其中，企業(yè)并購數(shù)量和并購規(guī)模不斷擴(kuò)大;另一方面，上市公司借助并購進(jìn)一步提升整體競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮、投資銀行功能的豐富與完善。具體來看，除了第一次并購浪潮，其他五次并購浪潮都發(fā)生于資本市場(chǎng)繁榮時(shí)期。股市大漲，使得并購方在實(shí)施并購時(shí)意識(shí)到相比于現(xiàn)金收購，股票支付和債券支付是更優(yōu)選擇。股價(jià)和市盈率處于高位的并購方通過股票支付給市盈率相對(duì)較低的并購標(biāo)的可以給自身帶來利益，同時(shí)通過發(fā)行債券的方式為并購融資。同時(shí)，大規(guī)模的并購重組，股票與債券并購支付方式的運(yùn)用，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的進(jìn)一步繁榮。此外，隨著并購市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)系的日益密切，股票市場(chǎng)的崩潰是六輪并購浪潮消退的重要原因之一。

3. 產(chǎn)業(yè)邏輯。從產(chǎn)業(yè)邏輯來看，并購浪潮與技術(shù)進(jìn)步帶來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化是交織在一起，相輔相成的。一方面，新技術(shù)的產(chǎn)生總會(huì)帶來新產(chǎn)業(yè)的崛起和舊產(chǎn)業(yè)的淘汰，在此過程中一些優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過并購來獲得更大的生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)控制力;另一方面通過橫向、縱向、混合、戰(zhàn)略并購等多種并購方式促使新企業(yè)中的技術(shù)創(chuàng)新升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化。具體來看，第一次并購浪潮期間大規(guī)模的制造生產(chǎn)技術(shù)和新的生產(chǎn)工藝涌現(xiàn)，一些企業(yè)通過橫向并購形成壟斷性企業(yè)，在美國(guó)工業(yè)化進(jìn)程中發(fā)揮著主力軍作用;之后的三次并購浪潮直到20世紀(jì)80年代末，電力、內(nèi)燃機(jī)、核能、計(jì)算機(jī)等新技術(shù)變遷改變了人們的消費(fèi)結(jié)構(gòu)和生活習(xí)慣，新興行業(yè)不斷涌現(xiàn)，一些企業(yè)通過縱向、混合、杠桿等方式進(jìn)行并購，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行調(diào)整;第五次并購浪潮期間生物醫(yī)療、電訊業(yè)、電子信息業(yè)，第六次并購浪潮中新能源技術(shù)、移動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)帶動(dòng)了一大批新興產(chǎn)業(yè)群的誕生。

三、 美國(guó)并購浪潮的主要啟示

1. 經(jīng)濟(jì)發(fā)展是內(nèi)在動(dòng)力。從美國(guó)的六次并購浪潮來看，并購活動(dòng)的活躍度表現(xiàn)出順周期特征，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是推動(dòng)企業(yè)并購的主要內(nèi)在動(dòng)力，同時(shí)，借助六次并購浪潮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功地實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型。在第一次并購浪潮中，產(chǎn)能過剩的礦業(yè)和制造業(yè)企業(yè)并購活動(dòng)十分活躍，通過并購，大量中小企業(yè)消失，產(chǎn)能過剩消除，大企業(yè)通過規(guī)模效應(yīng)獲得了巨額利潤(rùn)，促使美國(guó)成功走向電氣化和大工業(yè)化時(shí)代。借助第五次并購浪潮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型為以高科技為載體的新經(jīng)濟(jì)。

自2014年以來，我國(guó)并購市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，交易金額迅速增長(zhǎng)，交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，現(xiàn)已成為全球第二大并購市場(chǎng)。2018年，我國(guó)并購市場(chǎng)共完成并購交易2 584起，披露金額的并購案例總計(jì)2 142起，共涉及交易金額12 653.59億元。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展為并購市場(chǎng)提供了重要的機(jī)遇與空間，一方面，通過并購重組化解當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)能過剩問題;另一方面，通過并購促使產(chǎn)業(yè)升級(jí)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

2. 繁榮的資本市場(chǎng)是重要支撐。從美國(guó)六次并購浪潮來看，并購浪潮與資本市場(chǎng)存在較強(qiáng)的反身性內(nèi)在聯(lián)系，巨大的并購規(guī)模和交易金額需要完善、繁榮的資本市場(chǎng)的支撐。一方面，對(duì)并購方而言，單純的現(xiàn)金支付難以支撐大規(guī)模的并購交易，這就需要并購方借助雙方可接受的支付工具，如發(fā)行股票、債券等，同時(shí)只有在并購方對(duì)未來預(yù)期樂觀的情況下，才能對(duì)并購標(biāo)的支付更高的溢價(jià);另一方面，對(duì)并購標(biāo)的而言，只有對(duì)股票、債券等支付工具未來具有良好的預(yù)期，才能保證大規(guī)模并購的順利進(jìn)行，而這與繁榮的資本市場(chǎng)發(fā)展是密切相關(guān)的。尤其是自第四次并購浪潮之后，并購市場(chǎng)與資本市場(chǎng)相互支持，互為主體，聯(lián)系更加密切。

近年來我國(guó)并購市場(chǎng)快速發(fā)展，與資本市場(chǎng)的完善密切相關(guān)。一方面，資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)不斷完善;另一方面，多層次資本市場(chǎng)逐步形成，為企業(yè)并購提供了保障與支撐。但同時(shí)也要看到，與規(guī)模最大、體系最復(fù)雜也最合理的美國(guó)資本市場(chǎng)體系相比，我國(guó)資本市場(chǎng)體系的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還有待完善，金融資本體系對(duì)并購市場(chǎng)的支持較為薄弱，一定程度商業(yè)影響到并購市場(chǎng)的發(fā)展。

3. 監(jiān)管體系是重大保障。從美國(guó)的六次并購浪潮來看，美國(guó)營(yíng)造了一個(gè)鼓勵(lì)并購的法制環(huán)境。1890年《謝爾曼反托拉斯法》禁止特定行業(yè)內(nèi)的合謀，但并不反對(duì)行業(yè)內(nèi)并購;1914年《克萊頓法》約束特定行業(yè)內(nèi)的壟斷行為，促使橫向并購轉(zhuǎn)向縱向并購;1950年《塞勒·克福弗法》約束購買其他公司資產(chǎn)的行為，混合并購是第三次并購浪潮的主要方式;1968年《威廉姆斯法》對(duì)股權(quán)收購進(jìn)行有力監(jiān)管，加強(qiáng)了對(duì)證券市場(chǎng)的管制;1969年《稅制改革法案》限制了一些財(cái)務(wù)處理手段的濫用，上市公司很難通過財(cái)務(wù)處理手段在混合并購中獲益;1988年《特拉華州反收購法》保護(hù)州內(nèi)公司免于被敵意收購;1989年《金融機(jī)構(gòu)改革、重整和強(qiáng)化法案》加強(qiáng)對(duì)垃圾債券的監(jiān)管;1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》允許金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，以該法為代表的監(jiān)管放松法案導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)內(nèi)并購頻發(fā)等等。

我國(guó)已形成了并購相關(guān)基礎(chǔ)法律法規(guī)環(huán)境，2014年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》，從多維度全面推進(jìn)并購重組市場(chǎng)化改革，出臺(tái)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》，大幅減少審批環(huán)節(jié)，加快審批速度，對(duì)并購市場(chǎng)發(fā)展給予政策支持。

4. 金融機(jī)構(gòu)是助推中介。從美國(guó)的六次并購浪潮來看，隨著并購市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，越來越多的市場(chǎng)主體參與其中。在第一次并購浪潮中，以JP摩根、洛克菲勒、希爾等為代表的投資銀行設(shè)計(jì)出了推動(dòng)并購策略，推動(dòng)了鋼鐵、鐵路等行業(yè)的整合。在第三次并購浪潮中，以高盛集團(tuán)為代表的獨(dú)立投行崛起，廣泛參與并購交易，在并購交易初級(jí)階段，投資銀行幫助并購方尋找潛在并購標(biāo)的，在并購審批流程中，投資銀行幫助并購方進(jìn)行并購審批申報(bào)。在第四次并購浪潮中，投資銀行為并購方在并購融資階段提供股票、債券等融資服務(wù)，推出了用于杠桿收購的垃圾債，從而大大增強(qiáng)了小企業(yè)的收購能力，“小魚吃大魚”的并購案例層出不窮。隨后的第五次、第六次并購浪潮中，投資銀行在并購交易中仍發(fā)揮著重要作用，在并購后的重組階段，投資銀行積極為并購方提供重組方案建議。

自1995年中信企業(yè)集團(tuán)成立并購業(yè)務(wù)部開始，發(fā)展至今，我國(guó)已經(jīng)有多家證券公司擁有并購團(tuán)隊(duì)，積極開展并購業(yè)務(wù)，如尋找和篩選收購目標(biāo)、對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值和出價(jià)、制定并購方案、提供并購后整合方案等，但總體而言，并購業(yè)務(wù)占國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)比例仍然較小。與此同時(shí)，面對(duì)活躍的并購市場(chǎng)和自身轉(zhuǎn)型壓力，2005年國(guó)內(nèi)各大商業(yè)銀行紛紛成立了投資銀行部，經(jīng)營(yíng)債務(wù)融資工具、兼并收購、財(cái)務(wù)顧問等非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，拓展了并購業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，為并購方提供一站式、全鏈條的金融服務(wù)。

5. 杠桿收購是雙刃劍。從美國(guó)的六次并購浪潮來看，一方面，資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展推動(dòng)了并購活動(dòng)的高效開展，垃圾債市場(chǎng)興盛和杠桿收購促進(jìn)了美國(guó)中小企業(yè)及新興行業(yè)的發(fā)展，以傳媒和電信行業(yè)為代表的新興行業(yè)借助杠桿收購實(shí)現(xiàn)了行業(yè)的重組，另一方面，從第四次并購浪潮中可以看到，當(dāng)資本的力量主導(dǎo)并購活動(dòng)，并購不再服務(wù)于企業(yè)自身發(fā)展的戰(zhàn)略需要，而是金融資本為了追逐更高的利潤(rùn)時(shí)，敵意收購和杠桿收購頻發(fā)，催生了垃圾債券泡沫以及隨后的違約潮和儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉危機(jī)。

自2015年以來，寶能集團(tuán)意圖通過杠桿并購控股萬科地產(chǎn)而引發(fā)“寶萬之爭(zhēng)”，其使用的融資工具包括萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)和層層嵌套加杠桿的資管計(jì)劃等，復(fù)雜的資金來源使得不同金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅?，同時(shí)通過循環(huán)抵押、“明股實(shí)債”規(guī)避監(jiān)管，真實(shí)杠桿比例過高，引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和思考。資金來源作為并購過程中最關(guān)鍵的問題之一，適度的杠桿使用不僅可以為企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展提供資金，同時(shí)還可以提高并購效率，放大潛在收益。因而，一方面應(yīng)規(guī)范發(fā)展產(chǎn)業(yè)并購，支持商業(yè)銀行開展并購金融綜合業(yè)務(wù);另一方面，應(yīng)強(qiáng)化外部監(jiān)管和規(guī)范現(xiàn)有融資工具，規(guī)范杠桿并購交易的融資工具，進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)并購市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

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基金項(xiàng)目：北京市博士后工作經(jīng)費(fèi)資助項(xiàng)目“金融深度開放背景下中小銀行發(fā)展策略與路徑選擇研究”（項(xiàng)目號(hào)：2018-ZZ-083）。

作者簡(jiǎn)介：盧文華（1985-），女，漢族，江西省宜春市人，華夏銀行博士后工作站、中國(guó)人民大學(xué)博士后流動(dòng)站博士后，研究方向：公司金融。

收稿日期：2019-08-10。