股指期貨與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性研究
——基于滬深300、上證50和中證500

賈鑫鑫

（四川農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學院，四川 成都 610000）

一、引言

股指期貨是資本市場不斷發(fā)展和投資者規(guī)避資本市場劇烈波動、進行資產(chǎn)保值增值而產(chǎn)生的，是資本市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。趙瑩（2012）[1]認為股指期貨對現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能良好；HongMaio（2017）[2]、張宗成（2010）[3-4]認為股指期貨、現(xiàn)貨市場相互影響，互為因果，長期走勢一致，聯(lián)動較強，而謝世清、楊雯婷（2018）[5-8]利用VAR發(fā)現(xiàn)期貨市場價格信息領(lǐng)先現(xiàn)貨市場6分鐘，并且期現(xiàn)價格之間有顯著的雙向格蘭杰因果關(guān)系。劉暢（2016）[9]證明股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)存在著雙向的Granger因果關(guān)系，劉文文（2016）[10-11]證明新推出上證50、中證500指數(shù)期貨已經(jīng)具備一定的價格發(fā)現(xiàn)功能，鄭劍輝（2016）[12]發(fā)現(xiàn)上證50股指期貨與現(xiàn)貨價格存在相互影響的關(guān)系、存在價格發(fā)現(xiàn)功能。

二、股指期貨與現(xiàn)貨市場價格引導關(guān)系的研究

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取、來源及處理

本文通過選取滬深300、上證50和中證500股指期貨次月合約和現(xiàn)貨指數(shù)的五分鐘高頻時間序列數(shù)據(jù)，區(qū)間為2017年1-12月，只保留兩個市場相同時刻的數(shù)據(jù)，將取對數(shù)后的數(shù)據(jù)再進行一階差分得到對數(shù)收益率序列，收益率序列DLNPt=LN（Pt/Pt-1），其中Pt為價格序列，Pt-1為上一期價格（t為小寫，其余字母為大寫）。本文用LNP1～6分別來表示滬深300現(xiàn)貨、期貨，上證50現(xiàn)貨、期貨，中證500現(xiàn)貨、期貨數(shù)據(jù)取對數(shù)后的變量，并分別用DLNP1～6來表示各自所對應(yīng)的收益率序列即一階差分序列。

（二）模型的建立與實證分析（數(shù)據(jù)來源wind咨訊，所用軟件Eviews8.0）

1.平穩(wěn)性檢驗及滯后階數(shù)的選擇。由于選取的現(xiàn)貨指數(shù)數(shù)據(jù)及股指期貨數(shù)據(jù)為時間序列數(shù)據(jù)，本文先對數(shù)據(jù)進行ADF單位根檢驗以測量各序列之間的平穩(wěn)性，由檢驗結(jié)果可知，各現(xiàn)貨指數(shù)及股指期貨對數(shù)序列均為非平穩(wěn)序列，一階差分后的時間序列為平穩(wěn)性時間序列，并且所有的對數(shù)價格時間序列均是一階單整，及DLNP1-6～I（1）,滿足協(xié)整檢驗的前提，可以進行下一步分析。

本文運用LR,FPE,AIC,SC,HQ等準則檢來確定VAR模型的滯后階數(shù)。本文以LNP1和LNP2為對象，建立VAR模型1；以LNP3和LNP4為對象，建立VAR模型2；以LNP5和LNP6為對象，建立VAR模型3，由檢驗結(jié)果可知，本文選擇的模型1～3的最優(yōu)滯后期均為2。

2.協(xié)整檢驗。接下來本文將運用基于向量自回歸模型的Johansen協(xié)整檢驗，即跡檢驗法和最大特征值法做協(xié)整檢驗并分析。本文將以不存在協(xié)整關(guān)系為原假設(shè)展開，由結(jié)果可知，滬深300、上證50、中證500的期現(xiàn)序列檢驗結(jié)果均顯示，在1%顯著性水平下拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，但是不能拒絕協(xié)整關(guān)系個數(shù)小于等于1的原假設(shè)。這說明三者指數(shù)的對數(shù)價格與其所對應(yīng)的股指期貨之間存在長期均衡關(guān)系。

3.格蘭杰因果檢驗。檢驗結(jié)果如下表：由下表可得，結(jié)果表明：將在1%的顯著性水平下拒絕不存在格蘭杰原因的原假設(shè)，說明三者股指期貨與其現(xiàn)貨之間存在雙向格蘭杰原因,即前者變動所包含的超前信息對于預(yù)測和解釋后者當前變動有效。

表1 兩市收益率序列的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

4.脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響，在模型中本文將追蹤期數(shù)設(shè)定為15期，結(jié)果如下：

圖1 滬深300股指期貨（左）及指數(shù)現(xiàn)貨（右）脈沖響應(yīng)圖

圖2 上證50股指期貨（左）及現(xiàn)貨指數(shù)（右）脈沖響應(yīng)分析圖

圖3 中證500股指期貨（左）及現(xiàn)貨指數(shù)（右）脈沖響應(yīng)分析圖

表明三者期貨上期價格的變化能在一定程度上影響本期現(xiàn)貨指數(shù)價格的變化，并且來自期貨市場的沖擊對現(xiàn)貨市場造成的影響有一定的持續(xù)效應(yīng)。

5.方差分解分析。從現(xiàn)貨價格LNP1、LNP3、LNP5方差分解中可以看出，當滯后期為1時，滬深300、上證50、中證500總方差中的期貨市場的貢獻度分別為71.69%、77.42%、65.16%；現(xiàn)貨市場貢獻度分別為28.31%、22.58%、34.84%，到第10期時滬深300、上證50、中證500總方差中的期貨市場的貢獻度分別為79.89%、81.14%、76.32%；現(xiàn)貨市場貢獻度分別為20.11%、18.86%、23.68%。所以，雖然現(xiàn)貨市場價格對總方差有一定貢獻度，但三者現(xiàn)貨市場價格的變動仍主要受期貨市場價格變動的影響。

從期貨價格LNP2、LNP4、LNP6的方差分解中可看出，當滯后期為1時，三者總方差貢獻度全部來自于自身，來自現(xiàn)貨市場貢獻度為0。隨著滯后期推延到10期，可看到滬深300、上證50、中證500總方差中來自期貨價格的分別為99.18%、99.33%、99.49%，僅有來自現(xiàn)貨價格分別0.81%、0.66%、0.51%的貢獻，說明三者期貨市場的價格變動主要由自身的變動來解釋。

綜上所述，三者的股指期貨對現(xiàn)貨市場都有較強價格發(fā)現(xiàn)能力，而現(xiàn)貨市場對期貨市場的價格影響較小。

三、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

其一，由協(xié)整檢驗及因果檢驗，滬深300、上證50、中證500期貨、現(xiàn)貨之間都存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系以及雙向的格蘭杰因果關(guān)系，即一個變量的過去值對另一變量的當期值有一定影響，說明兩者之間具有一定聯(lián)動性。

其二，由VAR模型、脈沖響應(yīng)及方差分解可知，滬深300、上證50、中證500三者的期貨-現(xiàn)貨市場之間都存在明顯的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，期貨市場相對現(xiàn)貨市場能對新信息做出更快速的反應(yīng)，并且現(xiàn)貨市場受期貨市場的影響顯然強于期貨市場所受現(xiàn)貨市場的影響，即期貨市場存在對現(xiàn)貨市場的單向價格引導作用。滬深300、上證50期貨市場對沖擊信息的處理約領(lǐng)先現(xiàn)貨市場3期；中證500期貨約領(lǐng)先現(xiàn)貨3.5期。

（二）建議

1.加強期現(xiàn)兩市的風險管控與協(xié)同發(fā)展。就本文的實證結(jié)果可知，我國目前所推出的三種股指期貨與其現(xiàn)貨之間都存在較強的相關(guān)關(guān)系，期貨對現(xiàn)貨也具備價格引導作用，因此對兩市進行嚴格的風險管控是必要的，建立風險預(yù)警機制，保持期現(xiàn)貨市場協(xié)同發(fā)展，這將有利于投資者制定投資策略，促進資本市場的健康發(fā)展。

2.進一步豐富股指期貨市場產(chǎn)品。我國目前所推出的股指期貨只有三種，即滬深300、上證50、中證500股指期貨，產(chǎn)品相對較少，建議從各行業(yè)指數(shù)和跨市場指數(shù)等方面繼續(xù)開發(fā)相應(yīng)股指期貨產(chǎn)品，進行金融產(chǎn)品創(chuàng)新。