風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)企業(yè)過(guò)高估值的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策研究

摘 要：在創(chuàng)業(yè)公司融資時(shí)，常常受某些因素的影響，使得企業(yè)估值與其內(nèi)在價(jià)值不符。外界通常存在一種誤解，認(rèn)為估值偏高就是對(duì)創(chuàng)業(yè)者有利，因?yàn)槠髽I(yè)出讓相同比例股權(quán)，可換取更多融資?？墒枪乐凳窃礁咴胶脝幔科髽I(yè)過(guò)高估值面臨哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)策又是什么？下面，筆者將分析風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)企業(yè)過(guò)高估值的原因及潛在風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的解決策略。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資基金；估值；資本泡沫；TMT行業(yè)

風(fēng)險(xiǎn)投資基金（創(chuàng)業(yè)投資）是創(chuàng)業(yè)投資家將資金以權(quán)益股權(quán)資本的形式投資于存在高風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以期獲得高資本收益的一種投資行為。最近幾年，隨著我國(guó)社會(huì)財(cái)富的不斷累積，越來(lái)越多的社會(huì)資本涌入到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資。2017年，全球風(fēng)投投資額達(dá)到1550億美元，創(chuàng)下10年來(lái)最高紀(jì)錄。其中，估值是創(chuàng)投領(lǐng)域的重要要素，其著眼于企業(yè)本身，對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)投資基金所投企業(yè)經(jīng)常處于虧損或微利的迅速成長(zhǎng)階段，并且由于高新科技企業(yè)的迅猛發(fā)展，在很多科技企業(yè)中，現(xiàn)有的估值方法已經(jīng)無(wú)法使用，而且在行業(yè)內(nèi)并沒(méi)有一種普遍適合的估值方法，所以往往會(huì)因?yàn)橐恍┮蛩貙?dǎo)致企業(yè)估值過(guò)高。

一、估值過(guò)高的原因

（一）大量資金涌入，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈

至2018年4月底，私募股權(quán)及創(chuàng)投基金規(guī)模突破7萬(wàn)億，已登記的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量為14037家。然而，資本規(guī)模的擴(kuò)張速度已遠(yuǎn)超優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)的誕生頻率，所以創(chuàng)投基金在面對(duì)有限的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目時(shí)，往往存在較大競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)常開(kāi)出遠(yuǎn)超企業(yè)本身價(jià)值的估值額度，使部分行業(yè)估值泡沫較大。而且，一個(gè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值的大幅上升，會(huì)帶動(dòng)所在行業(yè)其他競(jìng)品公司估值隨之上升。

（二）估值方法造成的樂(lè)觀預(yù)期導(dǎo)致

在對(duì)TMT行業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行估值時(shí)，相比傳統(tǒng)估值方法，基金更注重用戶數(shù)量、活躍度和增長(zhǎng)率等指標(biāo)。并且在業(yè)務(wù)模式上，投資者在估值階段會(huì)給傾向于多元化的模式給予更高估值。但此類指標(biāo)和模式對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的影響很不確定。所以在投資這類企業(yè)的時(shí)候，存在對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性樂(lè)觀估計(jì)而估值較高的現(xiàn)象。

（三）被投企業(yè)估值的大小關(guān)系到基金的自身利益

風(fēng)投基金的資本回收期比較長(zhǎng)，一般為5-7年，所以在基金管理人募集新一期基金時(shí)，已投項(xiàng)目未必能夠?qū)崿F(xiàn)資本的全部退出，所以，對(duì)于未能實(shí)現(xiàn)資本退出的項(xiàng)目，主要的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)就是被投企業(yè)的最新估值。此時(shí)，對(duì)于基金管理者來(lái)說(shuō)，他們更希望不斷提高被投公司的估值，以保持基金業(yè)績(jī)的上漲趨勢(shì)。

二、估值過(guò)高的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）公司的成長(zhǎng)壓力加大

高估值往往與高增長(zhǎng)掛鉤，過(guò)高的估值會(huì)給企業(yè)帶來(lái)極大的增長(zhǎng)壓力和工作難度。而且，一旦出現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)放緩等問(wèn)題，還將面臨下一輪融資估值較上一輪下降的風(fēng)險(xiǎn)。如果公司估值面臨下調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有可能由于估值調(diào)整的壓力而發(fā)生短期行為。不僅給上一輪投資者帶來(lái)股權(quán)縮水的不良結(jié)果，而且還會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)該企業(yè)面臨頹勢(shì)的不良信號(hào)，給后續(xù)融資帶來(lái)極大困難。

（二）為后續(xù)投資人的進(jìn)入制造障礙

高估值意味著投資風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)，而且同樣的資金，高估值企業(yè)出讓的股權(quán)更低，故基金面臨著更高的投資風(fēng)險(xiǎn)。并且，如果企業(yè)增長(zhǎng)速度放緩，前幾輪投資人又不愿將估值下調(diào)，那樣企業(yè)將不得不面臨“以高于市場(chǎng)的平均價(jià)格去賣低于市場(chǎng)的平均價(jià)值的東西”，自然沒(méi)有投資人愿意接盤(pán)。這種局面會(huì)給企業(yè)后續(xù)融資帶來(lái)極大挑戰(zhàn)。

（三）延長(zhǎng)投資人的資本回收期

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為盡早取得業(yè)績(jī)，證明自身能力，有動(dòng)機(jī)把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉(cāng)促推向資本市場(chǎng)。IPO是風(fēng)投基金資本退出和股權(quán)變現(xiàn)的最理想途徑之一，享受大幅資本溢價(jià)。但是，如果企業(yè)估值偏高，IPO估值有可能低于未上市企業(yè)估值，并且上市后，股價(jià)將面臨較大下降壓力，這就使創(chuàng)業(yè)公司在估值較高時(shí)不愿IPO，使創(chuàng)投基金這類財(cái)務(wù)投資者資本回收周期放緩，降低了資本利用率。

（四）加大投資者的整體投資風(fēng)險(xiǎn)

平均而言，風(fēng)投的投資活動(dòng)中超過(guò)75%最終歸于失敗，其獲利主要來(lái)自于一小部分投資對(duì)象的成功IPO和被收購(gòu)。盡管基金對(duì)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，但仍不能保證投資回報(bào)。所以，基金通常要通過(guò)投資數(shù)量來(lái)降低單筆交易的風(fēng)險(xiǎn)。如果單個(gè)企業(yè)估值較高，單筆投資額度變大，會(huì)使得基金的可用資本變少，可投資筆數(shù)降低，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)不能有效化解，加大投資者整體投資風(fēng)險(xiǎn)。

（五）加劇行業(yè)的資本泡沫和整體風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)處于高估值階段時(shí)，投資者非理性情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的正向影響具有顯著性。企業(yè)估值過(guò)高，會(huì)帶動(dòng)所在行業(yè)公司估值隨之提高，使行業(yè)呈現(xiàn)出“火熱”的態(tài)勢(shì)，從而投機(jī)資本大量涌入，將行業(yè)估值整體拔高，形成泡沫。所以，如果該行業(yè)企業(yè)沒(méi)有持續(xù)盈利能力和高速成長(zhǎng)速度，就會(huì)面臨被大量拋售無(wú)人接盤(pán)，大批公司破產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)社會(huì)資源造成嚴(yán)重浪費(fèi)。

三、解決策略

（一）風(fēng)投基金不應(yīng)盲目跟隨投資風(fēng)口，要建立獨(dú)特的投資理念

與二級(jí)市場(chǎng)一樣，當(dāng)行業(yè)成為投資風(fēng)口，該行業(yè)企業(yè)估值會(huì)被大幅拉高。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與成熟企業(yè)最大的差異在于其高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存。此時(shí)若創(chuàng)投基金未對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行客觀審慎判斷而盲目跟投，無(wú)異于在股市里盲目“追漲”，把價(jià)值投資變成資本投機(jī)，加大投資風(fēng)險(xiǎn)。所以，基金要樹(shù)立獨(dú)具一格的投資邏輯，堅(jiān)持價(jià)值投資。

（二）提高財(cái)務(wù)指標(biāo)在估值過(guò)程中的比重

公司的經(jīng)營(yíng)和盈利能力最終要?dú)w到息稅前利潤(rùn)、自由現(xiàn)金流等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上，所以應(yīng)當(dāng)提高財(cái)務(wù)指標(biāo)在估值中所占比重，適當(dāng)降低對(duì)易被粉飾指標(biāo)的依賴，讓估值客觀反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

（三）創(chuàng)投基金應(yīng)擴(kuò)大投資范圍，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

知識(shí)的不可儲(chǔ)存性和創(chuàng)新效益的溢出效應(yīng)，使高科技企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加，預(yù)期收益提高，收益的不確定性增強(qiáng)。TMT行業(yè)一直是創(chuàng)投基金的主要投資領(lǐng)域，所以行業(yè)估值偏高。而且基金將大量資本投入到該領(lǐng)域的標(biāo)的企業(yè)，使基金面臨較大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，基金應(yīng)該擴(kuò)大投資范圍，在多條賽道同時(shí)布局，避免因投資領(lǐng)域單一、資本集中程度過(guò)高而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

企業(yè)估值如果遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值，那么，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，公司的增長(zhǎng)壓力加大，后續(xù)融資難度增加；對(duì)于風(fēng)投基金來(lái)說(shuō)，會(huì)使資本回收期延長(zhǎng)，加大整體投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，會(huì)加劇行業(yè)的資本泡沫和整體風(fēng)險(xiǎn)。所以，創(chuàng)投基金要樹(shù)立獨(dú)特的投資邏輯，在對(duì)企業(yè)的估值過(guò)程中，提高財(cái)務(wù)指標(biāo)的估值比重，并擴(kuò)大投資領(lǐng)域來(lái)對(duì)沖單一行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？偠灾瑹o(wú)論是創(chuàng)業(yè)者還是投資者，都要謹(jǐn)慎、客觀的對(duì)待公司估值，將企業(yè)估值控制在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Qianqian， D.. Birds of Feather or Celebrating Differences？ The Formation and Impact of Venture Capital Syndication. Working Paper Series， Sauder School of Business， University of British Columbia， Vancouver， B. C. Canada， 2009.

[2]數(shù)據(jù)來(lái)源：畢馬威2017年全球風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)告.

[3]數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì).

[4]諶鵬.非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市公司估值及后市表現(xiàn)影響——以TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2013，（12）.

[5]姚錚，王笑雨，程越楷.風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理研究[J].管理世界，2011，（02）.

[6]賈寧，李丹.創(chuàng)業(yè)投資管理對(duì)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)的影響[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2011，（01）.

[7]蔡寧，何星.社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的“增值”作用嗎？——基于風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)與上市公司投資效率的研究[J].金融研究，2015，（12）.

[8]胡昌生，池陽(yáng)春.投資者情緒、資產(chǎn)估值與股票市場(chǎng)波動(dòng)[J].金融研究，2013，（10）.

[9]劉渝琳，賈繼能.投貸聯(lián)動(dòng)、資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)效率——基于科技創(chuàng)新型中小企業(yè)視角[J].國(guó)際金融研究，2018，（01）.

[10]王忠波.高科技企業(yè)估值的實(shí)物期權(quán)方法研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002，（01）.

作者簡(jiǎn)介：

徐瀟然，高然，張凡，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院。