“處置效應(yīng)”在中國(guó)股票市場(chǎng)中對(duì)股價(jià)的影響

摘 要：投資者行為對(duì)于股票價(jià)格的影響是不可忽視的。本文通過分析“賣盈持虧”這一投資者行為偏差，即“處置效應(yīng)”，發(fā)現(xiàn)其在中國(guó)股票市場(chǎng)中表現(xiàn)顯著且在上漲市場(chǎng)態(tài)勢(shì)中更為明顯；同時(shí)，結(jié)合投資者情緒在上漲態(tài)勢(shì)中更為高漲且反作用于市場(chǎng)這一特點(diǎn)，可得出結(jié)論：上漲的態(tài)勢(shì)中投資者在高漲情緒下進(jìn)行“賣盈持虧”的操作，會(huì)使得交易頻繁、股票價(jià)格高估。

關(guān)鍵詞：處置效應(yīng)；投資者情緒；股票價(jià)格

引言

傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)理論認(rèn)為：市場(chǎng)是有效的。然而眾多事實(shí)卻表明，市場(chǎng)不是完全有效的且投資者也存在非理性行為。在眾多行為偏差中，持有虧損股票而賣出盈利股票的“處置效應(yīng)”就是其中之一。本文將首先驗(yàn)證處置效應(yīng)在中國(guó)股票市場(chǎng)中是顯著的，其次將說明投資者情緒對(duì)于股票價(jià)格有顯著影響作用，最后將二者結(jié)合分析以探究在處置效應(yīng)影響下股票價(jià)格變化規(guī)律。

一、中國(guó)股票市場(chǎng)中的投資者存在處置效應(yīng)

在國(guó)外，已有研究者提出了投資者普遍情況下有非理性心態(tài)，即Kahneman 和 Tversky（ 1979）提出的的前景理論。該理論認(rèn)為大多數(shù)人更看中財(cái)富變化量而非絕對(duì)量；面臨損失前景時(shí)傾向于賭博、面臨條件相當(dāng)盈利前景時(shí)傾向于接受確定性盈利；盈利帶來(lái)的快樂小于等量損失帶來(lái)的痛苦?；诖耍顿Y者易產(chǎn)生處置效應(yīng)行為。我國(guó)學(xué)者進(jìn)行了針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證探究，以下將分為機(jī)構(gòu)和個(gè)體投資者分別說明我國(guó)股票市場(chǎng)中處置效應(yīng)的顯著水平。

（一）機(jī)構(gòu)投資者

首先，李學(xué)峰和何澤林等（2010）用相對(duì)值衡量股票收益的方法以規(guī)避不同市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)于股票真實(shí)收益水平所帶來(lái)的影響。即股票收益率=（賣出日復(fù)權(quán)價(jià)-成本價(jià)）/成本價(jià)，市場(chǎng)指數(shù)收益率=（當(dāng)期期末市場(chǎng)指數(shù)-前期期末市場(chǎng)指數(shù)）/前期期末市場(chǎng)指數(shù)，兩者的差為股票相對(duì)收益率。通過該方法以及計(jì)算買賣周期和持有時(shí)間等，他得出我國(guó)開放式基金持有虧損股票的時(shí)間顯著長(zhǎng)于持有盈利股票的時(shí)間，驗(yàn)證了處置效應(yīng)的存在。同時(shí)計(jì)算出了我國(guó)投資機(jī)構(gòu)具有處置效應(yīng)與不具有的基金比例為3：2，而QFII的這一比例為1：1，說明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)行為較外國(guó)投資者更為顯著。

其次，李學(xué)峰和段會(huì)亮等（2013）通過計(jì)算相對(duì)收益以及現(xiàn)實(shí)盈利比例與現(xiàn)實(shí)虧損比例之差，對(duì)于2007-2012年的基金投資行為進(jìn)行了分析，也得出了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者存在處置效應(yīng)的結(jié)論。并且，與上段所提文章的實(shí)證相比，該次實(shí)證不僅采用了不同的處置效應(yīng)分析指標(biāo)，而且采用了更加廣而新的數(shù)據(jù)，但得出了同樣的結(jié)論。所以我們可以通過這兩個(gè)實(shí)證分析得出在我國(guó)市場(chǎng)中，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的處置效應(yīng)是顯著的這一論斷。

（二）個(gè)體投資者

趙學(xué)軍和王永宏（2001）通過分析交易數(shù)據(jù)以及盈利實(shí)現(xiàn)比例與虧損實(shí)現(xiàn)比例之差得出了我國(guó)個(gè)體投資者賣出盈利股票的概率是賣出虧損股票的兩倍這一結(jié)果。這說明我國(guó)個(gè)體投資者不僅存在處置效應(yīng)，且顯著水平較高。同時(shí)，李新路和張文修（2005）也通過計(jì)算賣贏比率與賣虧比率之差得出了我國(guó)個(gè)體投資者由于固有的心理傾向而產(chǎn)生處置效應(yīng)的結(jié)論，然后他針對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)的不同做了進(jìn)一步的研究并得出市場(chǎng)態(tài)勢(shì)是影響投資者處置效應(yīng)的重要因素，在上漲行情中投資者會(huì)表現(xiàn)出更為顯著的處置效應(yīng)這一結(jié)論。該結(jié)論為下文分析在不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)中投資者處置效應(yīng)對(duì)股價(jià)的影響奠定了重要基礎(chǔ)。

二、投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響

現(xiàn)在已有眾多研究說明投資者情緒對(duì)于股價(jià)有顯著性影響，并且隨著研究的深入，我們可以看到在不同的行情中，投資者的情緒是有規(guī)律可循的，且每一類情緒對(duì)于行情的影響效果也是可探究的。

第一，投資者情緒對(duì)于股票價(jià)格具有影響作用。該結(jié)論較為廣泛接受，相關(guān)研究也較為充足。國(guó)外有Lee 等（2002）都支持投資者情緒與股票收益之間存在相關(guān)關(guān)系；國(guó)內(nèi)起步較晚但有關(guān)研究也較充分，例如王美今和孫建軍（2004） 都對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上投資者情緒與股市收益間的關(guān)系進(jìn)行了研究， 所得的結(jié)論也表明投資者情緒會(huì)顯著影響股票。同時(shí)，陸靜和周媛（2015）通過研究AH股交叉上市股票，還得出了中國(guó)股票市場(chǎng)受投資者的影響比香港市場(chǎng)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，即中國(guó)市場(chǎng)投資者的非理性程度更大。

第二，在上漲形態(tài)中，投資者的情緒更易傾向于非理性且會(huì)反作用于市場(chǎng)。此結(jié)論較易理解，上漲的行情中情緒易受股價(jià)走高的影響，并且股市成交量往往在此時(shí)較多也間接說明了投資者會(huì)在高漲情緒下交易。胡昌生和池陽(yáng)春（2013）討論了不同估值水平下情緒的不同，他們認(rèn)為在高估值階段，投資者情緒多為非理性的并且該情緒對(duì)股票價(jià)格有顯著影響；相反在低估值階段則理性情緒占股價(jià)影響因素的主導(dǎo)地位。

第三，非理性的高漲情緒往往會(huì)推動(dòng)股價(jià)的走高。文鳳華和饒貴添等（2011）認(rèn)為高漲情緒與賺錢效應(yīng)之間會(huì)產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，投資者的買賣行為十分活躍，尤其中國(guó)股票市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，投機(jī)較嚴(yán)重，更易受到正面情緒的影響。

三、結(jié)束

將第二部分的各結(jié)論匯總后分析，可得到中國(guó)股票市場(chǎng)廣泛存在處置效應(yīng)且在上漲行情中該效應(yīng)的顯著作用更為明顯的結(jié)論；同樣，將第三部分的結(jié)論匯總分析，可得出上漲行情中投資者往往會(huì)呈現(xiàn)高漲情緒且反作用于市場(chǎng)使得價(jià)格走高這一結(jié)論。將這兩個(gè)結(jié)論結(jié)合分析，可發(fā)現(xiàn)處置效應(yīng)與高漲情緒都在上漲行情中顯著且處置效應(yīng)所帶來(lái)的“積極賣盈”非理性行為也與高漲情緒下的頻繁交易有所互相聯(lián)系，在市場(chǎng)上總的表現(xiàn)為“牛市”中成交量增大、價(jià)格上漲。

綜上，上漲態(tài)勢(shì)中投資者在高漲的情緒下進(jìn)行“賣盈持虧”的操作，會(huì)使得交易變頻繁、交易量增大、股票價(jià)格被高估，即處置效應(yīng)在上漲的市場(chǎng)形態(tài)中對(duì)于股票價(jià)格有著顯著的促進(jìn)作用。

四、啟示

作為散戶投資者，更容易產(chǎn)生心理上以及行為上的偏差，所以更應(yīng)該有意識(shí)地調(diào)整自己的交易行為。只有“逆市操作”才能成為股票市場(chǎng)上少數(shù)長(zhǎng)期保持理性的盈利者。

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作者簡(jiǎn)介：

畢夢(mèng)雨（1997-），女，廣東人，華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院金融學(xué)專業(yè)。