新時期杠桿風(fēng)險與供給側(cè)改革去杠桿

摘 要：目前，中國宏觀經(jīng)濟增長放緩，經(jīng)濟下行壓力加大，各種社會經(jīng)濟問題日益突出。對國有企業(yè)各部門債務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析表明，非金融部門和政府部門的債務(wù)杠桿問題非常嚴(yán)重。新時期中國債務(wù)杠桿率的快速增長主要是由于過度依賴間接融資，產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)，金融資源，宏觀經(jīng)濟下行壓力和地方債務(wù)擴張等因素。結(jié)合我國新常態(tài)經(jīng)濟，我們可以發(fā)現(xiàn)，有效解決債務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵在于實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。消除產(chǎn)能過剩，實施債務(wù)重組，建立多層次的金融市場服務(wù)體系，建立防范地方政府債務(wù)危機的制度。

關(guān)鍵詞：杠桿風(fēng)險；供給側(cè)改革；去杠桿

引言

財務(wù)杠桿比率是債務(wù)與所有者權(quán)益的比率。財務(wù)杠桿在金融危機中發(fā)揮了重要作用。危機從金融層面?zhèn)鬟f到經(jīng)濟層面，然后傳播到世界。過度的金融杠桿影響和加速了危機。

一、現(xiàn)狀數(shù)據(jù)統(tǒng)計

中國的經(jīng)濟實體可分為政府部門，居民部門，企業(yè)部門和金融部門。由于不同經(jīng)濟部門造成債務(wù)的機制和原因不同，總債務(wù)水平發(fā)展?fàn)顩r也不同。因此，在分析中國整體債務(wù)水平的同時，有必要分析和計算四個經(jīng)濟部門的總債務(wù)規(guī)模。

（一）政府部門杠桿率

到2017年底，政府總債務(wù)達到38萬億元，達到2500億元，占GDP的56.61%。2008年全球金融危機后，中國政府的杠桿率呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，2010年至2017年增長16.5%。經(jīng)過三十年的改革開放，中國經(jīng)濟保持了較快增長，政府行為在市場經(jīng)濟中發(fā)揮了重要的引領(lǐng)作用。在經(jīng)濟體系確定的發(fā)展模式下，政府直接參與市場經(jīng)濟，造成了大量的政府債務(wù)。特別是地方政府債務(wù)，地方政府為地方經(jīng)濟發(fā)展活動提供了大量隱性擔(dān)?；蜷g接經(jīng)濟干預(yù)。這使得商業(yè)銀行不良貸款，社保基金和國有企業(yè)短缺成為無形債務(wù)。

（二）居民部門杠桿率

由于居民不能發(fā)行個人債券，因此居民的債務(wù)是貸款。根據(jù)中央銀行發(fā)布的財務(wù)報告，截至2017年底，外幣信貸收支27萬億元，其中消費貸款19萬億元。經(jīng)營貸款為8萬億元，占GDP的39.9%。2010年金融危機后，2010-2017年期間，住宅部門的杠桿率快速上升，增長了21.5%。住宅債務(wù)增加的主要原因是住房抵押貸款增加，其次是汽車貸款和信用卡貸款。

（三）非金融企業(yè)杠桿率

非金融企業(yè)的債務(wù)來源于傳統(tǒng)銀行信貸，債務(wù)工具在金融市場上的發(fā)行以及影子銀行類型的信貸融資（主要包括信托貸款，委托貸款和非流動銀行承兌匯票等）。根據(jù)債券市場統(tǒng)計，截至2017年底，非金融企業(yè)債券存量為14萬億元。

（四）金融企業(yè)杠桿率

估計杠桿的主要目的是評估風(fēng)險，而貨幣和存款對金融部門的風(fēng)險沒有或幾乎沒有影響。因此，我們要首先消除貨幣和存款帶來的風(fēng)險，只需要金融部門發(fā)行的債券余額為債務(wù)。如果采用“麥肯錫法”，中央銀行發(fā)行的其他存款公司的資產(chǎn)負(fù)債表以及“其他存款公司債務(wù)”和“其他金融機構(gòu)債權(quán)”金融債務(wù)計算機構(gòu)截至2017年底，金融機械行業(yè)債務(wù)規(guī)模為49萬億至1000億元，占 GDP的72.6%。

二、中國的社會杠桿比例與國際比較

（一）計算國內(nèi)整個社會的杠桿率

四個行業(yè)的債務(wù)合并，包括政府，居民，非金融公司和金融公司。截至2017年底，中國整體經(jīng)濟債務(wù)為176萬億至5000億元，整體社會杠桿率為260.8%。2010年金融危機后，中國整個社會的杠桿率大幅上升，2010 - 2017年期間上漲了90.8%。如果我們考慮麥肯錫的做法，整體社會杠桿率將進一步上升，2010 - 2017年期間總增長率為127.8%。

（二）國內(nèi)實際經(jīng)濟杠桿率與國際比較

由于金融機構(gòu)只是金融中介機構(gòu)，而非最終借款人，如果計算整個社會杠桿比率，金融部門的增加將導(dǎo)致重復(fù)計算的問題。因此，當(dāng)我們分析中國整個社會的杠桿率時，我們應(yīng)該關(guān)注實體經(jīng)濟的杠桿率（不包括金融機構(gòu)的杠桿率）。這與國際通用的方法是一致的，便于國際比較。

截至2017年底，中國實際經(jīng)濟債務(wù)規(guī)模為162萬億元，3000億元。由此可見，2010年金融危機后，中國實體經(jīng)濟杠桿率快速上升，比2010 - 2017年增長82.8%。

此外，從表1中世界主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟債務(wù)結(jié)構(gòu)比較可以看出，中國實體經(jīng)濟的杠桿率接近于美國，英國和其他發(fā)達國家的杠桿率但是，非金融類公司的杠桿率在表中是最高的，反映了中國產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重性和供給側(cè)改革的緊迫性。住宅部門的杠桿率相對較低，政府部門的杠桿水平處于中等水平。

三、國內(nèi)各行業(yè)的杠桿率

我們計算了上市公司和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)兩個行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，并對我國各行業(yè)的杠桿率進行了分析和分析。上市公司的數(shù)據(jù)于2017年第三季度結(jié)束。從證監(jiān)會網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)可以看出，金融業(yè)（銀行，非銀行業(yè)）和周期性行業(yè)（建筑，房地產(chǎn)，鋼鐵，電力，公用事業(yè)等）資產(chǎn)負(fù)債率較高。新興行業(yè)（醫(yī)藥、電子元器件、計算機、傳媒等）和消費者服務(wù)（餐飲）。旅游，農(nóng)林牧漁業(yè)，食品，飲料等資產(chǎn)負(fù)債率較低。這反映了2008年的4萬億刺激措施，資產(chǎn)負(fù)債表惡化和杠桿率高以及金融業(yè)的周期性行業(yè)過度的信貸支持導(dǎo)致傳統(tǒng)周期性行業(yè)的杠桿率過高。另一方面，新興產(chǎn)業(yè)和消費服務(wù)業(yè)符合經(jīng)濟發(fā)展方向。

四、國內(nèi)杠桿率上升的原因和問題

（一）國內(nèi)杠桿率增高的因素

通過30年的兩位數(shù)上漲后，我國和經(jīng)濟領(lǐng)先國家人均GDP間的差距減小了，后期的優(yōu)勢逐漸減弱。尤其是在2010年經(jīng)濟危機產(chǎn)生以后，經(jīng)濟領(lǐng)先國家的經(jīng)濟產(chǎn)生了泡沫問題，我國人口紅利到達拐點和房地產(chǎn)價格大幅提升等狀況的產(chǎn)生，這證明我國城鎮(zhèn)化過程馬上就要完成。

（二）中國杠桿率增高導(dǎo)致的問題與風(fēng)險

以杠桿率增高為特點的傳統(tǒng)增長形式導(dǎo)致的問題給產(chǎn)能過剩、地方籌資機構(gòu)、房地產(chǎn)等國企造成了很大的風(fēng)險。其依托國家信貸背書，杠桿化負(fù)債時間、財務(wù)軟制約，形成諸多無效資本需求，對信貸資源與實務(wù)發(fā)展不會產(chǎn)生不良影響。

另一方面，由于中國杠桿率上升，導(dǎo)致信貸增長過快，信貸率的快速增加表現(xiàn)在GDP的增速。相反，貨幣流通速度可以表示為其長期負(fù)向區(qū)間的速度。貨幣流通效率降低代表著資金運用率降低，資本向低效的領(lǐng)域流動，致使貨幣政策傳導(dǎo)速度降低。因為高杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流難以補充借貸費用，高杠桿企業(yè)只能將新老養(yǎng)老金作為依托。累積債務(wù)的貸款風(fēng)險增高會致使整個經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險增高。

（三）用結(jié)構(gòu)性和體制性視角觀察

如圖1所示，2018年1-5月社融新增7.9萬億，較2017年同期少增1.45萬億元，增速再創(chuàng)歷史新低，其中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)等表外非標(biāo)通道業(yè)務(wù)大幅收縮，M2增速持續(xù)處于歷史低位。社融數(shù)據(jù)同比大幅下滑，一方面表明嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿取得初步成效，另一方面表明企業(yè)融資環(huán)境緊張以及信用風(fēng)險暴露，我們維持“金融周期頂部”的判斷。5月當(dāng)月社融數(shù)據(jù)大幅下滑，主因是：一表內(nèi)貸款吸收表外回表總量有限，二資管新規(guī)落地直接沖擊表外業(yè)務(wù)，三融資渠道受限背景下企業(yè)信用風(fēng)險事件頻發(fā)，影響企業(yè)發(fā)債融資。

研究我國杠桿問題，必須用結(jié)構(gòu)性和體制性視角，最重要的不是債務(wù)規(guī)模，而是深層次的體制機制。2009年以來我國宏觀杠桿率大幅上升，主要受非金融企業(yè)部門負(fù)債驅(qū)動，其中，地方政府、產(chǎn)能過剩國企和房地產(chǎn)是三大加杠桿主體，地方政府大幅加杠桿主要是因為有激勵無約束或激勵約束不對稱，未來關(guān)鍵要建立地方政府資產(chǎn)負(fù)債表、離任審計、債務(wù)終身制、加強地方人大監(jiān)督作用、財政整頓、打破剛兌等硬化約束機制；產(chǎn)能過剩國企大幅加杠桿主要是因為地方政府銀行過分強調(diào)社會穩(wěn)定、擔(dān)心不良暴露或隱性擔(dān)保從而享受信用背書，未來關(guān)鍵要打破剛兌、營造公平的市場融資環(huán)境、去產(chǎn)能一視同仁，防止在緊信用環(huán)境下國企憑借融資優(yōu)勢淘汰民企，而應(yīng)該促進企業(yè)公平競爭、優(yōu)勝劣汰和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。房地產(chǎn)部門大幅加杠桿主要是因為不合理的預(yù)期收益率以及過去二十年重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕經(jīng)濟手段、重短期調(diào)控輕長效機制，未來關(guān)鍵是推動以住房制度改革和長效機制為主的房地產(chǎn)供給側(cè)改革。

五、去杠桿化的政策措施

（一）減少債務(wù)

政府部門和國有企業(yè)直接減記債務(wù)。這只有在政府處于無助狀態(tài)時才會發(fā)生。國有企業(yè)大規(guī)模的違規(guī)行為可能導(dǎo)致政府部門信用的丟失，甚至可能引發(fā)整個信貸市場的債務(wù)危機。

（二）債務(wù)貨幣化

利用央行的超級貨幣還付國家與國企的負(fù)債。該種方式對政府而言負(fù)擔(dān)較小，然而會導(dǎo)致通貨膨脹，依托印刷債務(wù)降低了對政府活動的制約。無法有效控制政府的貸款發(fā)放欲望，相反會致使國家與政府有關(guān)機構(gòu)借貸更多的金融機構(gòu)紙幣，致使十分嚴(yán)重地通貨膨脹產(chǎn)生，讓政府信用受到損害。其減慢了經(jīng)濟發(fā)展效率，導(dǎo)致了貨幣危機。為此，該種政府杠桿式的不良影響更顯著。

（三）增加稅收，減少支出

國家以減稅的方式來進行稅金的支付，這代表著以剩余來還付借債。國家實施降低稅收與供給側(cè)變革的政策，減小企業(yè)壓力，助推微觀經(jīng)濟發(fā)展，增大資源市場配給程度，提升物質(zhì)收益。相反，伴隨老齡化社會的到來，政府各種福利開支會不斷增多，政府的財政會陷入緊張的局面。誠然，對于產(chǎn)能過剩僵尸體系的低效乃至無效的補助會被消除，為此在筆者看來，僅會參與該種模式。

（四）廣義貨幣減少利息支出

2013年，政府?dāng)M采用高利率的方式推動高杠桿領(lǐng)域的去杠桿化進程，然而高杠桿領(lǐng)域存在隱藏的軟財政約束與政府擔(dān)保。和結(jié)果完全不同，高杠桿化的領(lǐng)域缺少杠桿或許致使市場核心領(lǐng)域的過度核查。為此，我國依托高利率來調(diào)控市場是不可能的。

2014年以來，政府開始以更實用的方式推動能力杠桿化。一方面，寬松的貨幣政策可以避免企業(yè)去杠桿化過程中遇到的情況。另一方面，在去杠桿化歷程中，信貸風(fēng)險增高。為此，我們始終認(rèn)為，在變革歷程中，應(yīng)當(dāng)“寬貨幣+改革”。為此，大大下調(diào)利息開支會變成政府主要采用的一種去杠桿化舉措，包含國家準(zhǔn)許銀行降低敵方政府借債替代與直接籌資。

（五）提升物質(zhì)收益

盡管廣泛的貨幣政策能夠讓利息開支減少，然而去桿杠化無法形成現(xiàn)金流量，無法讓企業(yè)的現(xiàn)金流增多來還付負(fù)債，從而讓杠桿率減小。這個其一，國家制定的供給側(cè)變革政策會依托產(chǎn)能讓需求增多，讓傳統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢更顯著。其二，其修正了要素分配的不合理問題，高杠桿領(lǐng)域?qū)⑺\用的資源全部釋放，這對于提升整個社會的生產(chǎn)水平是十分有益的。

（六）處置杠桿風(fēng)險：強改革+寬貨幣

這種處理杠桿的過程可能會帶來一些風(fēng)險，例如商業(yè)銀行風(fēng)險增加，信貸違約增加以及影子銀行崩潰。這一系列可能出現(xiàn)的狀況會使杠桿風(fēng)險大大增加。而風(fēng)險的增加，會進一步影響企業(yè)出現(xiàn)困境以及失業(yè)率的擴大。而對于這一種情況一般由中央銀行出臺相關(guān)政策來解決這一系列的問題。而對此，我們一般認(rèn)為在國家經(jīng)濟進行改革和轉(zhuǎn)型過程中，我們認(rèn)為“強改革+寬貨幣”是非常有效的。

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作者簡介：

李曉涵（1997-），經(jīng)濟學(xué)，大學(xué)本科。