財(cái)務(wù)柔性的構(gòu)成和經(jīng)濟(jì)影響

摘 要：環(huán)境的不確定性，是企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性的前提。企業(yè)需要根據(jù)自身實(shí)際情況保持財(cái)務(wù)柔性，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的危機(jī)，這是財(cái)務(wù)柔性預(yù)防性的體現(xiàn)；通過儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，及時(shí)把握住投資機(jī)會(huì)，提高資源利用效率，增強(qiáng)自身實(shí)力，這是財(cái)務(wù)柔性的利用性的體現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性；現(xiàn)金柔性；負(fù)債柔性

一、財(cái)務(wù)柔性

（一）財(cái)務(wù)柔性的定義

財(cái)務(wù)柔性（financial flexibility，也稱財(cái)務(wù)適應(yīng)性、財(cái)務(wù)靈活性或者財(cái)務(wù)彈性）。從融資理論角度來(lái)看，財(cái)務(wù)柔性指的是企業(yè)能夠以比較低的代價(jià)及時(shí)籌集經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要的資金或者調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。具有這樣能力的企業(yè)被稱為具有財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)或財(cái)務(wù)柔性較強(qiáng)的企業(yè)。在面對(duì)外部環(huán)境帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，財(cái)務(wù)柔性較強(qiáng)的企業(yè)能及時(shí)調(diào)動(dòng)資源，避免自身陷入財(cái)務(wù)困境，也能抓住投資機(jī)會(huì)（Gamba et al，2008）。

（二）財(cái)務(wù)穩(wěn)健、財(cái)務(wù)冗余和財(cái)務(wù)柔性的區(qū)別

1.含義的區(qū)別。財(cái)務(wù)穩(wěn)健（financial conservatism，也稱財(cái)務(wù)保守），是一種被動(dòng)行為，指企業(yè)在當(dāng)下選擇偏于保守的財(cái)務(wù)政策，目的是給未來(lái)留有余地。面對(duì)環(huán)境的不確定性和可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，采取逃避的策略，長(zhǎng)時(shí)間保持低財(cái)務(wù)杠桿水平。

冗余（Slack）資源指的是過量的，并且能夠被隨意利用的資源，是事實(shí)上存在的或是潛在的需要挖掘的資源，是能夠在實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)對(duì)環(huán)境變化的資源緩沖物（Bourgeois，1981）。財(cái)務(wù)冗余（financial slack，也被譯作財(cái)務(wù)松弛），為了應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性，企業(yè)提早儲(chǔ)備的并能被利用的財(cái)務(wù)資源，是組織冗余資源的重要構(gòu)成部分（Myers、Majluf，1984）。

本質(zhì)上，不管是財(cái)務(wù)保守和還是財(cái)務(wù)冗余，都是企業(yè)出于預(yù)防性需要，提早儲(chǔ)備的各種財(cái)務(wù)資源儲(chǔ)備。財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)為了在財(cái)務(wù)活動(dòng)中能夠保持較多的主動(dòng)性和靈活性，有針對(duì)性的多儲(chǔ)備財(cái)務(wù)資源，是企業(yè)的主動(dòng)行為。不同企業(yè)之間，甚至同一家企業(yè)在不同時(shí)期財(cái)務(wù)柔性水平可能不同。企業(yè)保持較高的財(cái)務(wù)柔性不是純粹的預(yù)防和保守，還應(yīng)具有利用性，隨環(huán)境變化調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)政策。據(jù)Minton和Wruck（2001）的調(diào)查，保持較高財(cái)務(wù)柔性水平的企業(yè)，也在不斷調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：70%的企業(yè)沒有再采用財(cái)務(wù)穩(wěn)健政策；50%的企業(yè)后來(lái)提高了財(cái)務(wù)杠桿。

2.度量方法的區(qū)別。通常用單一指標(biāo)，如財(cái)務(wù)杠桿來(lái)衡量財(cái)務(wù)保守行為。如果一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期負(fù)債所占的比率連續(xù)5年位于所在行業(yè)所有公司最低的20%之列，就可以將這樣的一個(gè)企業(yè)認(rèn)定為是一個(gè)采取財(cái)務(wù)保守政策的企業(yè)（Minton、Wruck，2001）。和財(cái)務(wù)杠桿比較高的企業(yè)比起來(lái)，財(cái)務(wù)保守的企業(yè)現(xiàn)金余額和資本共計(jì)都偏高（趙蒲、孫愛英，2004）。

對(duì)財(cái)務(wù)冗余也多以單一指標(biāo)來(lái)衡量。冗余是過量的資源，所以對(duì)財(cái)務(wù)冗余政策的研究更強(qiáng)調(diào)企業(yè)實(shí)際擁有的財(cái)務(wù)資源。以企業(yè)的現(xiàn)金持有量來(lái)衡量財(cái)務(wù)冗余，過多持有現(xiàn)金也會(huì)增加成本，企業(yè)的現(xiàn)金持有其實(shí)是負(fù)的負(fù)債（Bruner，1988）；有學(xué)者將現(xiàn)金以及有價(jià)證券、凈營(yíng)運(yùn)資本納入研究范疇，將其作為財(cái)務(wù)冗余（松弛）的替代變量進(jìn)行研究（Choi，1995）。

對(duì)財(cái)務(wù)柔性的度量，先后經(jīng)歷了單指標(biāo)衡量法、多指標(biāo)結(jié)合法以及后來(lái)的多指標(biāo)綜合法。單指標(biāo)衡量法，比較常見的是參照財(cái)務(wù)保守和此物冗余的度量，將企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有量作為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。多指標(biāo)結(jié)合法，結(jié)合企業(yè)多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。如選取企業(yè)的現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率以及企業(yè)的股利支付率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)判斷企業(yè)是否具有財(cái)務(wù)柔性以及財(cái)務(wù)柔性的強(qiáng)弱。多指標(biāo)綜合法，分析影響企業(yè)財(cái)務(wù)的因素，根據(jù)各個(gè)因素影響大小的不同，賦予其不同的權(quán)重，最終得出一個(gè)綜合性的指標(biāo)，如KZ指數(shù)。

二、財(cái)務(wù)柔性的構(gòu)成

DeAngelo和DeAngelo（2007）認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性的來(lái)源有三方面，分別是現(xiàn)金柔性、資本結(jié)構(gòu)柔性以及支付柔性。

（一）現(xiàn)金柔性

Keynes（1936）的預(yù)防動(dòng)機(jī)理論認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金能夠滿足三個(gè)需要，即交易的需要、預(yù)防的需要、投機(jī)的需要。現(xiàn)金柔性是指企業(yè)持有的現(xiàn)金水平超過所在行業(yè)的平均水平。持有較多的現(xiàn)金能應(yīng)對(duì)意外的資金需求，有助于保持財(cái)務(wù)柔性。

Myers和Majluf（1984）的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，股票等金融工具有被低估的風(fēng)險(xiǎn)，而保持適量的現(xiàn)金，能夠幫助企業(yè)有效降低這樣的風(fēng)險(xiǎn)；Opler（1999）在研究中也指出，企業(yè)持有適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金能及時(shí)有效地規(guī)避不可知的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有利于節(jié)約企業(yè)因?yàn)榛I資而花費(fèi)的成本。Ferreira 和Vilela（2004）在研究中指出，適量的現(xiàn)金可以用于解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中突發(fā)性的資金需求，幫助企業(yè)走出財(cái)務(wù)困境，在融資受到約束時(shí)也有利于企業(yè)保持財(cái)務(wù)政策的穩(wěn)定。

（二）資本結(jié)構(gòu)柔性

也稱債務(wù)柔性，是指企業(yè)財(cái)務(wù)政策上保持低杠桿（低于行業(yè)平均的負(fù)債水平），將來(lái)能通過負(fù)債融資，獲取資金的能力。

Grahamh和Harvey（2001）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，保持低財(cái)務(wù)杠桿能夠使企業(yè)在融資受限時(shí)依然能夠從資本市場(chǎng)獲得融資，因而企業(yè)能夠把握市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。Byoun（2008）研究指出，企業(yè)凈利潤(rùn)為正時(shí)，會(huì)傾向于償還債務(wù)，提升企業(yè)信用值，保留企業(yè)再借款能力。所以企業(yè)在財(cái)務(wù)政策的選擇上回更傾向于保持較低的財(cái)務(wù)杠桿，以此來(lái)維持“大量尚未使用的借款能力”（Modigliani 和Miller，1963），增強(qiáng)后期負(fù)債比率的選擇權(quán)。

（三）支付柔性

也稱權(quán)益柔性，是企業(yè)通過發(fā)行股票來(lái)獲取融資，尤其是在未來(lái)不利環(huán)境下能按接近權(quán)益內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格從資本市場(chǎng)取得融資的能力。

如果資本市場(chǎng)是有效的，企業(yè)通過股利分配的方式來(lái)提高權(quán)益融資能力是可行的。股利分配可以減少企業(yè)的現(xiàn)金代理成本（管理層可供使用現(xiàn)金減少），也會(huì)向外界傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信息。

但是相關(guān)學(xué)者們的研究分析并不支持這樣的結(jié)論。學(xué)者們通過分析發(fā)現(xiàn)，股利支付與回購(gòu)股票之間存在著替代關(guān)系，并且這種替代關(guān)系越來(lái)越明顯。Oded（2008）通過分析發(fā)現(xiàn)，選擇回購(gòu)股票方式的企業(yè)，在面臨資金不足時(shí)還能行使取消回購(gòu)的選擇權(quán)，緩解資金壓力，能夠提高企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。Bonaimé、Hankins 和Harford（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，具有支付柔性的企業(yè)更可能通過股票回購(gòu)的方式，而不是支付現(xiàn)金。

曾愛民（2011）的研究中，考慮了我國(guó)特殊的國(guó)情。在我國(guó)，企業(yè)通過發(fā)行股票進(jìn)行融資受到嚴(yán)格管控，在股票的發(fā)行數(shù)量和時(shí)間上，企業(yè)不具有自主權(quán)，

很難根據(jù)自身的意愿來(lái)。即使企業(yè)具備這樣的能力，也可能無(wú)法獲得融資。所以，在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)背景下，支付柔性的影響非常小，可以暫不考慮。

三、財(cái)務(wù)柔性的經(jīng)濟(jì)影響

財(cái)務(wù)柔性最重要的作用是幫助企業(yè)抵御可能存在的風(fēng)險(xiǎn)以及把握潛在的投資機(jī)會(huì)，保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的平穩(wěn)運(yùn)行。其經(jīng)濟(jì)影響主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的融資行為、投資行為以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響三個(gè)方面。

（一）財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)融資行為

面對(duì)環(huán)境不確定性，能否及時(shí)有效地應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的經(jīng)營(yíng)困境，尤其是財(cái)務(wù)困境，關(guān)乎企業(yè)的生存和發(fā)展。財(cái)務(wù)柔性較強(qiáng)的企業(yè)，面對(duì)融資困境時(shí)，可以利用事先儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性，獲得融資，應(yīng)對(duì)資金壓力。

（二）財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資行為

投資作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策，其規(guī)模的大小及投資效率的高低都會(huì)影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備，不僅有預(yù)防功能，還應(yīng)該有利用功能。在面對(duì)出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)時(shí)，迅速獲得所需資源，增強(qiáng)自身實(shí)力。所以企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性資源會(huì)對(duì)投資行為產(chǎn)生積極的影響。

（三）財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，可以從結(jié)構(gòu)上優(yōu)化企業(yè)資源，減少浪費(fèi)，提高資源利用率。不管是融資方面還是投資方面，事先儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性都會(huì)在未來(lái)的某一時(shí)點(diǎn)或者某一時(shí)期實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，最終都會(huì)通過企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)出來(lái)。

一方面，高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)具有較高的現(xiàn)金持有水平；另一方面，高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)體具備較強(qiáng)的剩余舉債能力。面對(duì)不利環(huán)境時(shí)，尤其是面對(duì)資金壓力，搞財(cái)務(wù)柔性企業(yè)能夠及時(shí)做出反應(yīng)，籌集資金，免于企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境；也可以發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性作用，及時(shí)把握住投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。這是財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值效應(yīng)。

四、總結(jié)

企業(yè)財(cái)務(wù)柔性研究是企業(yè)財(cái)務(wù)管理研究的重要組成部分。理論上可以作為融資理論和柔性理論的延伸；實(shí)踐上能夠給企業(yè)提供財(cái)務(wù)管理建議，增強(qiáng)企業(yè)的靈活性，應(yīng)對(duì)內(nèi)外環(huán)境的不確定性，提升企業(yè)配置資源的效率，為提升企業(yè)價(jià)值提供新的途徑和模式。

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作者簡(jiǎn)介：

劉瑤，女，漢族，籍貫：四川成都，單位：西南交通大學(xué)希望學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)管理，公司治理。