上海銀行間短期同業(yè)拆解利率影響因素實證分析

摘 要：2015之后，我國存款利率上限放開，存款保險制度的建立，以及人民幣入籃都促使我國國內(nèi)利率環(huán)境進(jìn)一步市場化。在此背景下，上海同業(yè)拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱：Shibor）影響因素發(fā)生一定變化。

關(guān)鍵詞：研究背景；方法與數(shù)據(jù)；結(jié)果分析

本文對短期Shibor影響因素分別進(jìn)行實證分析。得到結(jié)論：在長期均衡中，短期Shibor與M2同比增長率、SLF、金融機(jī)構(gòu)貸存比成負(fù)相關(guān)趨勢，同時短期Shibor與上證綜指成、CPI、質(zhì)押回購利率正相關(guān)。在短期波動中，短期Shibor與上證綜指稱正相關(guān)，短期Shibor與金融機(jī)構(gòu)貸存比稱反比。并且短期Shibor存在逆向調(diào)節(jié)機(jī)制，但調(diào)節(jié)實效性還有待加強(qiáng)。

一、研究背景

在2015年之后，央行宏觀政策調(diào)整工具中，非常規(guī)性貨幣政策工具開始逐漸受到重視。2013年11月6日，國央行網(wǎng)站新增的“常備借貸便利”，標(biāo)志著這一新的貨幣政策工具的正式使用。并于2015年之后開始大規(guī)模使用。常備借貸便利能夠提供中央銀行與商業(yè)銀行“一對一”的模式，這種貨幣操作方式更像是定制化融資和結(jié)構(gòu)化融資。學(xué)術(shù)界也出現(xiàn)了很多關(guān)于常備借貸便利前景的探討，認(rèn)為這一工具將會在我國進(jìn)入“負(fù)利率”環(huán)境下發(fā)揮積極有效的作用。

基于此背景，本文中選取2015年至2017年期間數(shù)據(jù)，闡述了同業(yè)拆借利率受干擾因素的表現(xiàn)并驗證了結(jié)論。以期得到在整個短期Shibor利率傳導(dǎo)體系中各因素影響度強(qiáng)弱，結(jié)合實際分析其內(nèi)在原因。

二、短期Shibor影響因素分析

本章研究的是針對短期Shibor進(jìn)行研究，從影響短期Shibor利率傳導(dǎo)機(jī)制看，選取影響短期Shibor的主要因素，利用協(xié)整分析方法來探究各因素與短期Shibor是否存在長期均衡關(guān)系，以及是否存在短期糾偏機(jī)制。

（一）模型的構(gòu)建

本文從M2同比增長率、上證綜合指數(shù)、質(zhì)押式回購利率、常備借貸便利利率、居民價格指數(shù)和金融機(jī)構(gòu)貸存比等六個方面分析短期Shibor的影響因素。

之所以選取上述這四個因素，主要有兩個依據(jù)：

第一，根據(jù)張茵（2012）所提出的短期Shibor影響因素進(jìn)行分析，其得出在長期均衡方面，Shibor與貨幣供應(yīng)量增長率、金融機(jī)構(gòu)存貸差以及綜合股價指數(shù)成反比，與物價指數(shù)、國外拆借利率、法定存款準(zhǔn)備金率及回購利率成正比；在短期波動方面，Shibor與金融機(jī)構(gòu)存貸差成反比，與物價指數(shù)、綜合股價指數(shù)以及法定存款準(zhǔn)備金率成正比。本文依據(jù)此進(jìn)行更進(jìn)一步的探究。

第二，2015年10月之后，我國進(jìn)一步降低存款基準(zhǔn)利率，并隨著CPI走高，我國進(jìn)入負(fù)利率的利率新時代。我國央行開始對寬松型貨幣政策有所警惕，從2015年開始逐步擴(kuò)大非常規(guī)性貨幣政策的運用范圍，并且從2015年下半年開始，以短期SLF為首的非常規(guī)性貨幣政策使用頻率開始大大增加，基于此本文加入了SLF為因子，分析在利率新時代背景下對短期Shibor產(chǎn)生的影響。

（二）研究方法與數(shù)據(jù)

1.研究方法。本章用Eviews軟件，選取協(xié)整分析方法進(jìn)行影響因素探究。首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗，確定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。在數(shù)據(jù)平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行協(xié)整檢驗，得到協(xié)整方程，并建立向量誤差修正模型。

2.數(shù)據(jù)的選取。本文選取七天Shibor、七天常備借貸便利利率、CPI指數(shù)、上證綜合指數(shù)、七天質(zhì)押式回購利率、M2同比增長率以及金融機(jī)構(gòu)貸存比等六個因素的數(shù)據(jù)來分析，數(shù)據(jù)來源wind數(shù)據(jù)庫，時間跨度從2015年1月至2017年12月，截至本文寫作時的最新數(shù)據(jù)。擬合后的模型用2018.1月至2018.3月數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。

（三）實證分析

1.七天Shibor影響因素實證分析。本文把七天Shibor（Shibor_1w）作為因變量，選取上海銀行間拆借市場官方數(shù)據(jù)，對其以月為單位進(jìn)行加權(quán)平均，得到月均值。同時選取上證綜合指數(shù)（shci）、隔夜質(zhì)押式回購利率（crr_1w）、隔夜常備借貸便利利率（slf_1w）、M2同比增長率（m2）、金融機(jī)構(gòu)貸存比（l/d）、質(zhì)押式回購利率和居民消費價格指數(shù)（cpi）月度數(shù)據(jù)作為自變量進(jìn)行模型分析。為了消除量綱的影響，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，以便能更好的進(jìn)行分析。

（1）單位根檢驗

在進(jìn)行模型構(gòu)建之前，本文首先對各個變量進(jìn)行單位根檢驗，以判斷各個變量是否平穩(wěn)。此處本文使用Augmented Dickey-Fuller檢驗，即ADF檢驗。得到的檢驗結(jié)果如表2-1所示。

從表2-1中可以看出，對于變量lnShibor_1w，lnl/d，lnM2，lnshci，lnslf_1w，lncrr_1w以及l(fā)ncpi經(jīng)過T檢驗對應(yīng)的統(tǒng)計值分別為0.0980，0.9433，0.9358，0.0610，0.5487，0.2447以及0.1645，均大于0.05，可見在5%的顯著性水平下均沒有通過檢驗，即沒有達(dá)到平穩(wěn)；而對這七個變量進(jìn)行一階差分后，其對應(yīng)的序列經(jīng)過t統(tǒng)計量檢驗對應(yīng)的P值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，可見在5%的顯著性水平下，這七個變量的一階差分均達(dá)到了平穩(wěn)狀態(tài)，即序列處于一階單整。

（2）協(xié)整檢驗

在經(jīng)過單位根檢驗判斷出序列處于一階單整狀態(tài)后，需要對原序列進(jìn)行協(xié)整檢驗，以判斷其是否存在長期均衡關(guān)系，此處本文使用Johansen檢驗，得到的檢驗結(jié)果如表2-2所示。

從表2-2可以看出，協(xié)整檢驗分為兩種檢驗方式，一種是跡檢驗，另一種是最大特征值檢驗，跡檢驗顯示在5%的顯著性水平下存在5個協(xié)整方程，最大特征值檢驗表明在5%的顯著性水平下存在5個協(xié)整方程，即從兩種檢驗結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，兩種檢驗方式得出來的結(jié)果均存在5個協(xié)整方程，也即存在協(xié)整關(guān)系，即長期均衡關(guān)系。

在經(jīng)過上述協(xié)整檢驗，本文發(fā)現(xiàn)：在5%的顯著性水平下，變量之間存在協(xié)整關(guān)系，本文對其構(gòu)建協(xié)整方程2-2。

（3）向量誤差修正模型

當(dāng)協(xié)整檢驗判斷出在5%的顯著性水平下變量之間存在協(xié)整關(guān)系，由此本文對其進(jìn)行向量誤差修正模型的構(gòu)建。滯后階數(shù)本文在此取1，由于本文主要探究的是lnShibor_1w的影響因素，由此本文根據(jù)表2-4，剔除掉在5%的顯著性水平下不顯著的因子，留下顯著因子，寫出協(xié)整方程2-3。

且該方程對應(yīng)的擬合優(yōu)度為0.5411，F(xiàn)統(tǒng)計值為2.2107，可見該方程的擬合程度相對而言是較高的。并有表2-4可知AIC=-28.51563，SC=-25.07964.

三、 實證結(jié)果分析

（一） 長期均衡分析

1.短期Shibor與M2同比增長率成負(fù)相關(guān)趨勢，這與實際相符。當(dāng)M2增長率增大時，此時貨幣市場貨幣供給增加，使得短期Shibor走低；當(dāng)M2增長率下降時，銀行資金面趨緊，導(dǎo)致短期Shibor走高。

2.短期Shibor與上證綜指成正相關(guān)。這與實際不符。從長期來看，當(dāng)股價升高時，作為理性經(jīng)濟(jì)人，人們會做出避險預(yù)期，將資金從資本市場轉(zhuǎn)移到貨幣市場，從而使得貨幣市場資金供給量增加，Shibor下行。出現(xiàn)這樣結(jié)果的原因可能是因為我國在2015年牛市過后至今缺乏良好投資標(biāo)的，同時金融去杠桿過程導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫清出，人們對于股市的預(yù)期盲目樂觀導(dǎo)致。

3.短期Shibor與質(zhì)押回購利率正相關(guān)，符合實際。債券回購市場與同業(yè)拆借市場均為銀行融資的場所，兩者存在一定程度的替代關(guān)系。

4.短期Shibor與CPI成正相關(guān)，符合實際。從長期來看，CPI走高，造成通貨膨脹，商品市場資金需求量增大推動Shibor走高。再者通貨膨脹會導(dǎo)致借貸資金利息的貶值，在這種情況下資金出借方會提高利率來彌補(bǔ)通脹帶來的損失，從而使得利率逐步走高。

5.短期Shibor與SLF成負(fù)相關(guān)，符合實際。在新利率時代下SLF逐漸成為存款利率上限，而存款利率是缺乏存款準(zhǔn)備金銀行的拆借資金成本。因而當(dāng)SLF增大時，銀行拆借資金成本變高，同業(yè)拆借市場上資金需求減少，導(dǎo)致Shibor走低。這也同時說明了SLF在作為非常規(guī)貨幣政策手段其調(diào)控對貨幣市場的作用已經(jīng)逐漸開始顯現(xiàn)。

6.短期Shibor與金融機(jī)構(gòu)貸存比在7天Shibor協(xié)整分析中成負(fù)相關(guān)，這與實際不符。在隔夜Shibor協(xié)整方程中成正相關(guān)與實際相符。當(dāng)銀行貸存比增加，說明銀行杠桿增大，同樣的會增加同業(yè)拆借市場上資金需求量，Shibor會增大。

（二）短期波動分析

1.短期Shibor與上證綜指稱正相關(guān)，符合實際。從短期來看，股價升高會引起逐利資金從貨幣市場流入資本市場，過比市場資金供給量降低，推高Shibor走勢。

2.短期Shibor與金融機(jī)構(gòu)貸存比稱反比，與實際不符，與長期均衡分析不一致，造成這種情況可能是因為我國利率市場化還未完全實現(xiàn)，同時也說明金融機(jī)構(gòu)在實體經(jīng)濟(jì)中還不能將市場信息準(zhǔn)確及時的反映到Shibor中來，金融體系內(nèi)部傳導(dǎo)效率還需加強(qiáng)，作為市場基準(zhǔn)利率的培育還需要做更多研究。

（三） 誤差修正效率分析

向量誤差修正模型中修正項系數(shù)大小反映了在短期波動中，各個變量若發(fā)生背離，再次回到長期均衡狀態(tài)調(diào)整力度大小。而Shibor_1w的修正項系數(shù)是-0.624491。這說明各變量之間存在短期糾偏機(jī)制。同時，Shibor_1w修正估計量只有-0.624491，統(tǒng)計量在1%的顯著性水平下顯著，這一定程度反映了逆向調(diào)節(jié)機(jī)制還不夠健全。而從另一方面我們還應(yīng)該從七天Shibor修正系數(shù)偏低意識到，對于整個市場時效性還有待提高，需要每位個體努力培養(yǎng)自己的理性思維，共同努力構(gòu)建市場合理預(yù)期。

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作者簡介：

劉星宇（1995），女，民族：漢，籍貫：山西長治，學(xué)歷：碩士研究生在讀，研究方向：國際金融。