中國A股市場流動性風(fēng)險(xiǎn)探析

劉松鶴

隨著我國股票市場的改革推進(jìn)，股票市場環(huán)境、市場投資理念和制度等變化，股票市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)問題日益突出。自2015年6月份以來，A股市場多次出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，也被市場稱為多次“股災(zāi)”。2015年6月15日之前，股市經(jīng)過了長達(dá)近一年的大幅上漲，上證綜指從約2000點(diǎn)漲到5178點(diǎn)，不少股票漲幅高達(dá)幾倍，市場投機(jī)非常嚴(yán)重。2015年6月15日股市開始暴跌，至7月8日，此期間連續(xù)多個交易日A股多次出現(xiàn)千股跌停的現(xiàn)象，多數(shù)股票價(jià)格跌幅達(dá)到一半。2015年8月18日至8月25日，連續(xù)多個交易日A股又出現(xiàn)千股跌停的現(xiàn)象。2016年1月4日至1月13日，多個交易日A股再次出現(xiàn)千股跌停的現(xiàn)象。2018年6月19日，滬深A(yù)股超千股跌停。上述千股跌?，F(xiàn)象基本上是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而造成的股票流動性問題。除此之外，還有些股票因自身原因出現(xiàn)連續(xù)多個交易日跌停，導(dǎo)致投資者無法通過交易轉(zhuǎn)讓、損失進(jìn)一步加大。

一、中國A股市場流動性風(fēng)險(xiǎn)成因分析

1.上市公司自身的問題。一是上市公司自身經(jīng)營問題，上市公司因自身經(jīng)營狀況惡化，或被曝光存在重大違法違規(guī)行為或其它重大不利因素等。在被市場統(tǒng)一認(rèn)知后，投資者不計(jì)成本拋售該公司股票，結(jié)果導(dǎo)致該公司股票價(jià)格大跌，出現(xiàn)快速跌停，并引發(fā)持有者恐慌，甚至出現(xiàn)連續(xù)多個交易日跌停。在此期間，該公司股票成交量非常稀少，也就意味著絕大多數(shù)持股者均未能出逃，投資損失慘重。如樂視網(wǎng)被爆出存在經(jīng)營問題和違法違規(guī)問題，2018年1月24樂視網(wǎng)在停牌半年后復(fù)牌，出現(xiàn)了連續(xù)11個交易日無量跌停的狀態(tài)，期間股價(jià)跌了約69%，換手率不足4%，絕大多數(shù)持有者損失巨大。二是上市公司大股東股票質(zhì)押問題，上市公司大股東出于融資需要將持有的公司股票向銀行、券商等機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)押，當(dāng)質(zhì)押的股票達(dá)到或接近平倉線而出質(zhì)人不能追加質(zhì)押或抵押標(biāo)的時，質(zhì)押權(quán)人出于風(fēng)險(xiǎn)控制的需要往往要拋售所持有的質(zhì)押股票，從而引發(fā)股票價(jià)格大幅度下跌，甚至持續(xù)跌停，引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。如金洲慈航2018年6月6日公告稱，因近日公司股價(jià)下跌控股股東的股票質(zhì)押情況觸及平倉線，可能直接導(dǎo)致公司實(shí)際控制人變更。該公司股價(jià)從2018年6月4開始連續(xù)6個交易日跌停。

2.現(xiàn)行的交易制度設(shè)計(jì)?，F(xiàn)行的交易制度中有兩個制度是造成股票流動性風(fēng)險(xiǎn)的原因：一個是漲跌停制度，一個是停牌制度。

漲跌停制度就是每天限制股票的漲跌幅度不超過10%或5%，該制度本意在于控制股價(jià)短時間的漲跌幅度，讓市場有一個冷靜思考期，避免股價(jià)短時間的大幅波動風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)某只股票在某交易日跌停時，會有一定的恐慌情緒，且往往伴隨換手率急劇萎縮，如果這種恐慌情緒未能改善，則該只股票后續(xù)繼續(xù)跌停的可能性仍然很大。

股票交易停牌制度是根據(jù)《證券法》規(guī)定，因突發(fā)性事件而影響證券交易的正常進(jìn)行時，證券交易所可以采取技術(shù)性停牌措施；因不可抗力的突發(fā)性事件或者為維護(hù)證券交易的正常秩序，證券交易所可以決定臨時停市。一般來說，股票停牌有以下原因：一是上市公司有重要信息公布時，如公布年報(bào)、中期業(yè)績報(bào)告，召開股東會，增資擴(kuò)股，公布分配方案，重大收購兼并，投資以及股權(quán)變動等；二是證券監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為上市公司須就有關(guān)對公司有重大影響的問題進(jìn)行澄清和公告時；三是上市公司涉嫌違規(guī)需要進(jìn)行調(diào)查時；四是股票交易出現(xiàn)異常波動時。至于停牌時間長短要視情況來確定。就股票流動性風(fēng)險(xiǎn)來看，長時間停牌往往容易造成股票流動性風(fēng)險(xiǎn)，使投資者在想要變現(xiàn)時而無法變現(xiàn)。由于股票市場普遍存在“比價(jià)效應(yīng)“，同行業(yè)同類型的公司，往往具有同漲同跌的現(xiàn)象。如在某段時期，某行業(yè)普遍被市場看好時，該行業(yè)的公司股價(jià)普遍上漲；反之，當(dāng)該行業(yè)不被看好時，該行業(yè)公司股價(jià)普遍下跌。

3.股票市場的環(huán)境。隨著監(jiān)管部門對股票市場炒作監(jiān)管加強(qiáng)和不斷打擊，我國股市的投資環(huán)境也在發(fā)生變化，特別是在2017年發(fā)生顯著的變化。2017年，盡管上證綜指只上漲了6.6%，但一批高業(yè)績、高分紅的大藍(lán)籌股出現(xiàn)了50%以上的漲幅，這些數(shù)量不多的優(yōu)質(zhì)公司股票股價(jià)甚至創(chuàng)出歷史新高，成交活躍。而大量業(yè)績不佳的中小盤股票越來越無人問津，交易量、換手率極低，且股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌。這種現(xiàn)象說明股票市場價(jià)值投資理念趨向成熟，中國股市之前的炒概念、炒小票的投機(jī)氛圍越來越遭到遺棄，很多公司股票流動性越來越低。而股票流動性與公司股票價(jià)格暴跌風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的敏感性，即隨著股票流動性的下降，公司股票價(jià)格暴跌風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

4.監(jiān)管政策因素。監(jiān)管政策的變化可以引起股票市場資金的變化，進(jìn)而引起股票交易的流動性問題。

其一是監(jiān)管層對場外配資的監(jiān)管問題。2014年7年至2015年6月A股市場暴漲，投機(jī)炒作嚴(yán)重，其中一個重要原因就是非法的場外配資，給股市提供了較充裕的資金。這些非法的場外配資杠桿比例遠(yuǎn)高于證券公司正常的融資融券杠桿比例，一般達(dá)到3倍至6倍。盡管監(jiān)管層在2015年上半年多次提示投資者股市非理性上漲的風(fēng)險(xiǎn)，但并未及時采取對場外配資的有效打擊，非法的場外配資規(guī)模不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致股市不斷被炒高。直到2015年6月之后采取實(shí)際行動，而這時候因非法的場外配資規(guī)模龐大，結(jié)果引發(fā)股票市場嚴(yán)重的“踩踏”現(xiàn)象，大量的公司股票連續(xù)多個交易日無量跌停，流動性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

其二是監(jiān)管層對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管問題。據(jù)央行最近披露的數(shù)據(jù)來看，截至2017年末，我國金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到了100萬億元。其中包括銀行表外理財(cái)、信托、公募基金、私募基金、證券公司資管計(jì)劃、基金公司資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃等。2017年11月央行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門起草了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，業(yè)界稱“資管新規(guī)”，資管新規(guī)對規(guī)范我國當(dāng)前龐大的資管業(yè)務(wù)、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有積極的意義，但其也在實(shí)際上對股票市場等金融市場帶來較大的影響，短期內(nèi)，對股票市場的資金供給有較大的壓力，部分資管產(chǎn)品到期后，可能造成部分股票因機(jī)構(gòu)資金的退出，出現(xiàn)恐慌性持續(xù)跌停，引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

二、對策建議

1.加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管。一是要加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)管，股票市場信息不對稱的問題是客觀存在的、也是無法完全避免的。上市公司及時準(zhǔn)確完整的披露相關(guān)信息，有利于投資者做出合理的投資決策，減少跟風(fēng)炒作和誤判。股票流動性風(fēng)險(xiǎn)的一個重要因素就是股票價(jià)格被嚴(yán)重炒高，一旦市場認(rèn)清事實(shí)，則發(fā)生“踩踏”，股票跌停而無法變現(xiàn)，所以對上市公司信息披露違規(guī)違法行為要加重處罰力度。二是要規(guī)范大股東股票質(zhì)押和減持套現(xiàn)的行為?？刂拼蠊蓶|股票質(zhì)押的比例，股票質(zhì)押比例應(yīng)考慮與公司業(yè)績成長性、公司行業(yè)地位等掛鉤；質(zhì)押權(quán)人在對大股東股票質(zhì)押時也不能簡單地按市價(jià)的一定比例提供融資，還應(yīng)考慮上市公司自身經(jīng)營狀況和競爭能力。

2.改進(jìn)股票的交易制度。主要是改善股票交易停牌制度，有的公司在看到股票市場整體大幅下跌時，為避免自身公司股票價(jià)格跟隨市場下跌，而尋求一些并不充分的理由申請停牌，期望待整個市場恢復(fù)上漲時再復(fù)牌，并期望復(fù)牌時公司股價(jià)不再大幅下挫，這種“躲跌式”停牌盡管初衷可能是有利于持股者的。但這種無實(shí)質(zhì)意義的停牌行為導(dǎo)致眾多投資者無法通過市場交易轉(zhuǎn)讓，無法將風(fēng)險(xiǎn)合理轉(zhuǎn)讓和分?jǐn)偝鋈?。其結(jié)果是停牌了較長時間，股票市場整體出現(xiàn)了更大幅度的下挫，結(jié)果被迫復(fù)牌時，公司股價(jià)連續(xù)多個交易日無量跌停，相當(dāng)于大幅度補(bǔ)跌，但卻給持股者帶來更大的損失，造成流動性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，還有其他一些停牌情形，特別是公司因重組而停牌的，這種原因停牌時間往往較長，一般長達(dá)3個月左右，一旦在停牌期間，股票市場下跌幅度大，則待到公司股票復(fù)牌時，往往存在補(bǔ)跌趨勢，并在數(shù)個交易日連續(xù)無量跌停，同樣造成流動性風(fēng)險(xiǎn)。所以，對因重組等重大因素需要停牌的，應(yīng)根據(jù)重組進(jìn)展情況和實(shí)質(zhì)需要，實(shí)施分段停牌，而不宜采取長達(dá)3個月甚至更長時間的持續(xù)停牌。針對不同重組交易形式，進(jìn)一步優(yōu)化重組等重大事項(xiàng)的停牌，從整體上縮短停牌時長。

3.提高監(jiān)管水平。股票市場客觀上受政策因素的影響，包括宏觀微觀經(jīng)濟(jì)政策、監(jiān)管法規(guī)制度變更等。其中監(jiān)管水平有待提高，要對資本市場出現(xiàn)的新現(xiàn)象、新問題有一定的預(yù)判，該及時采取行動時要及時行動，不要坐等到市場問題累積到嚴(yán)重程度。比如，對于股票市場場外非法配資問題，2015年之前就應(yīng)該及時打擊清理，而不是等到市場瘋狂漲高了才采取措施。其結(jié)果可能是嚴(yán)重的踩踏式拋售，造成很大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。對于銀行委外理財(cái)資金借助信托通道進(jìn)入股市，也應(yīng)在發(fā)現(xiàn)初期及時制止，并對該種違法違規(guī)行為給予相應(yīng)的處罰。不能等到市場“潛規(guī)則”已然形成，問題累積很大了，再突然采取嚴(yán)厲手段，這種監(jiān)管容易導(dǎo)致股票市場大幅度非理性波動，引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

4.引導(dǎo)增量資金進(jìn)入A股市場。要引導(dǎo)增量資金進(jìn)入A股市場，需要一個正常的股市環(huán)境，要讓大部分投資者通過理性投資獲得合理的回報(bào)。所以，要改變股票市場“重融資、輕投資”的環(huán)境，要把保護(hù)投資者合法權(quán)益落到實(shí)處，建議成立專業(yè)的投資者維權(quán)代理機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)投資者投資信心。股票IPO融資與股票市場增量資金掛鉤，每月IPO融資額不超過上月增量資金的一定比例。盡快完善退市制度，勿讓垃圾股、問題股成市場炒作的對象，吸引大量資金參與不必要的交易。降低印花稅，建議將股票交易印花稅由當(dāng)前的1‰降至0.5‰。

（作者單位：重慶財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院）