“洋私募”的市場考題

楊楊

外資入場，“誰能勝出”幾乎必定是最熱鬧的話題。

并不是所有人都認(rèn)為，有品牌、更專業(yè)的外資私募更有競爭力。質(zhì)疑不只來自外部，即使像安盛集團(tuán)（AXA）這樣的資管巨頭也認(rèn)為，外資企業(yè)很難與本地企業(yè)競爭。

中國的資管行業(yè)正迎來一個(gè)百花齊放的新時(shí)期。

競爭還是其次。另一個(gè)更常被提及的話題是，外資們“是來抄底的么”？這背后是對外資私募進(jìn)入中國市場的目的、投資策略的疑惑。

潛在投資人的挑戰(zhàn)則更加直接：這些所謂的頂級機(jī)構(gòu)，能在中國市場復(fù)制它們在海外的成功嗎？這個(gè)疑問基于眼下市場的持續(xù)波動(dòng)而產(chǎn)生。

如果開局不利，外資私募在中國又怎么能真正打開局面？對于這些問題，外資私募們也在反復(fù)考量。

時(shí)機(jī)如何？

看上去，現(xiàn)階段的資本市場似乎算不上“特別理想”。

此前已經(jīng)有消息傳出，貝萊德和富達(dá)在中國的首只私募股票投資基金，雖然跑贏了大盤，但仍處于虧損狀態(tài)。沒有一炮而紅，市場顯然有些許失望。

“我們更關(guān)注長期投資回報(bào)。”富達(dá)國際中國區(qū)董事總經(jīng)理李少杰說，作為堅(jiān)定的長期投資者，在投資策略上并不會(huì)過分受到短期市場表現(xiàn)和波動(dòng)的影響。相對于公募基金，富達(dá)的私募屬性，更有利于“對具有戰(zhàn)略重要性的領(lǐng)域和市場進(jìn)行長期而持續(xù)的投入”。

這幾乎是外資機(jī)構(gòu)的共同表態(tài)，即短期內(nèi)的市場波動(dòng)不會(huì)影響其長線規(guī)劃和布局。

“所有的市場都會(huì)起起伏伏，并不是中國市場才有。”安中投資董事總經(jīng)理Stefano Chao說，市場和宏觀經(jīng)濟(jì)都有周期性，對于在全球范圍內(nèi)都有投資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)而言，這是最熟悉不過的事情。不同的市場，每年也都會(huì)有自己的問題和困難。

“中國股市的波動(dòng)、回調(diào)，這也不是第一次?！比疸y資產(chǎn)管理（上海）有限公司總經(jīng)理陳章龍說，“對于現(xiàn)狀，我們沒有那么悲觀?！痹谒磥恚鄬τ谝酝臍v次調(diào)整，眼下的市場狀況并沒有那么糟糕。

最重要的是，調(diào)整也意味著機(jī)會(huì)。市場回調(diào)之后，外資機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為A股更有吸引力了。從整體上看，市場整體估值并不貴。對于其中的優(yōu)質(zhì)公司，反而有機(jī)會(huì)逢低吸納。

這其中當(dāng)然也有考驗(yàn)：如何在現(xiàn)有的市場行情下平滑風(fēng)險(xiǎn)？如何管理好投資節(jié)奏？如何盡可能爭取好回報(bào)？對外資私募來說，這并非都是壞事，至少是其“展示專業(yè)性、堅(jiān)持和經(jīng)驗(yàn)”的好時(shí)機(jī)。

抄底進(jìn)行時(shí)？

如果說時(shí)機(jī)并不壞，那么第二個(gè)疑問來了，外資私募是來“抄底”的么？

有數(shù)據(jù)顯示，市場調(diào)整之下，外資反而在積極買入。今年以來，滬股通、深股通北向資金的凈流入量不斷創(chuàng)新高。8月9日凈流入52.15億元，是當(dāng)時(shí)的新高。但到11月2日，北向資金的單日凈流入額達(dá)到了174億元，是之前新高的三倍多。在一些個(gè)股上，海外投資人的持股比例已經(jīng)較高。

對于“抄底”一說，外資們表現(xiàn)得不無“委屈”：在市場低潮時(shí)還有人愿意買入，這不是對中國市場最大的認(rèn)可么？對于其他投資者而言，他們的存在不也能起到安撫作用么？

外資的加速流入，很大程度上得益于中國股票資產(chǎn)融入全球市場的探索。今年6月，A股正式納入MSCI指數(shù)體系，央行又宣布取消QFII、RQFII資金的流出限制。

在具體投資行為上，“我們更關(guān)注基本面?！崩钌俳苷f，只有上市公司在基本面符合他們的投資要求時(shí)，才會(huì)成為他們的投資標(biāo)的。相對于10年前，中國現(xiàn)在值得長期投資的公司數(shù)量已經(jīng)大量增加。

“什么時(shí)候買入？這確實(shí)要看價(jià)位?！标愓慢堈f，只是市場回調(diào)的時(shí)候更容易以合理價(jià)位買入，但對象依然是優(yōu)質(zhì)上市公司。與所謂“奔著底”的說法不同，外資機(jī)構(gòu)們自認(rèn)為更注重“紀(jì)律性”，這種時(shí)候反而要防止過分沖動(dòng)。對于資質(zhì)欠佳的公司，“再低的價(jià)格也不能買?！?/p>

比起是否“抄底”，更有價(jià)值的問題或許是為何外資能在低價(jià)時(shí)買到好公司。“一個(gè)投資行為，背后往往是長期的關(guān)注和研究?！标愓慢堈f，中國一些投資者因?yàn)閾?dān)心短期內(nèi)市場的表現(xiàn)而把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣掉，這是非?？上У?。

為什么是股市？

對于外資機(jī)構(gòu)“抄底”的質(zhì)疑，一定程度上是因?yàn)檠笏侥紓內(nèi)肴A的第一個(gè)產(chǎn)品，大多選擇了股票基金。

但在外資私募看來，這是海外市場的通行做法?！八侥蓟鸶m合資產(chǎn)類別中的高風(fēng)險(xiǎn)品種?！盨tefano Chao說。而相對于同樣高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)類投資，A股投資的流動(dòng)性更好。更現(xiàn)實(shí)的原因，則是股票是中國投資人最熟悉、最關(guān)注的投資品種，基金募集和投資都相對容易。

股市也是外資機(jī)構(gòu)最有積累的一個(gè)領(lǐng)域。從2002年QFII制度推出開始，外資投資中國A股已經(jīng)有16年的歷史。以瑞銀為例，截至2018年5月，瑞銀資管旗下中國股票策略的資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)超過120億美元。

盡管如此，多數(shù)外資機(jī)構(gòu)表示，股市只是其重要切入口，未來方向一定是多元化。比如Stefano Chao特別提到，安中是離岸的中國固定收益市場的先行者。

李少杰也表示，自去年1月獲得PFM資格至今，富達(dá)國際在中國已經(jīng)發(fā)行了三只產(chǎn)品，覆蓋固定收益和權(quán)益類基金。

瑞銀同樣已經(jīng)在這么做了，在推出一只股票基金后，瑞銀連續(xù)推出了兩只債券基金。

其他機(jī)構(gòu)也各有自己的興趣，比如元盛創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官大衛(wèi)·哈丁就表示，在股票市場外，也期望在中國的期貨市場發(fā)展業(yè)務(wù)。

具體的進(jìn)度，既與每家的擅長有關(guān)，也與在華業(yè)務(wù)能力的建設(shè)、市場環(huán)境的變化乃至監(jiān)管的要求都息息相關(guān)?！拔覀冊谥袊臉I(yè)務(wù)發(fā)展，包括未來的產(chǎn)品開發(fā)和布局，都遵循Building Block的方式?！崩钌俳苷f，開發(fā)產(chǎn)品要基于核心能力的依次建立。

但在目前，投資于股市的外資私募依然吸引了最多的關(guān)注。曾經(jīng)有投資人在路演現(xiàn)場發(fā)問：作為全球性的頂級機(jī)構(gòu)，投資中國A股時(shí)能有更好的表現(xiàn)嗎？畢竟中國股市與全球成熟市場之間還是有一定差異。這直接關(guān)乎投資人的收益，也關(guān)乎外資私募們在中國能否旗開得勝。

對于這一問題，一些外資機(jī)構(gòu)回應(yīng)，他們不是第一天投資中國，而是多年來透過不同的投資計(jì)劃，在中國在岸和離岸投資方面都有不錯(cuò)的投資業(yè)績。

過去的事實(shí)表明，即便是后來者橋水，也是早在2011年就設(shè)立了北京辦事處，在中國有較長期的業(yè)務(wù)發(fā)展歷史，而且對中國市場的研究超過30年。

當(dāng)然，這些積累能否在中國市場轉(zhuǎn)化為“競爭優(yōu)勢”，依然有待驗(yàn)證。

“狼”來了？

面對密集到來的外資私募，一位本土私募基金的操盤手顯得很淡定，“我們做好自己的事就好?！?/p>

一部分本土機(jī)構(gòu)對外資機(jī)構(gòu)競爭的擔(dān)憂，主要集中在對高凈值客戶的搶奪和私募研究團(tuán)隊(duì)的流失方面。上海一家大型私募機(jī)構(gòu)人士說，從長遠(yuǎn)看，外資的品牌和專業(yè)性確實(shí)會(huì)給本土機(jī)構(gòu)帶來壓力。

但市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為，這并不意味著本土機(jī)構(gòu)一定會(huì)輸，因?yàn)槠鋵硟?nèi)資本市場更為熟悉?；鹧芯繉＜彝跞汉揭訯DII早期發(fā)展經(jīng)歷為例，那些起用了外方投資顧問的公募基金，表現(xiàn)還不如本土團(tuán)隊(duì)。

近年中國私募基金在機(jī)構(gòu)化、生態(tài)圈建設(shè)乃至國際化上，都有長足發(fā)展。比如景林資產(chǎn)旗下的金色中國基金曾經(jīng)登上彭博財(cái)經(jīng)2009年亞洲最大對沖基金的榜單，e淡水泉等也已經(jīng)在發(fā)行投資海外股票的私募基金產(chǎn)品。

更根本的原因在于，市場遠(yuǎn)沒到“紅?！钡臓顟B(tài)。“中國私募投資市場的容量足夠大，不同類型的投資者在其中都能有足夠的發(fā)展空間。”Stefano Chao說，中國的投資人對多元化產(chǎn)品有很高的需求和接受度。市場的反應(yīng)也印證了這一點(diǎn)，拿到PFM牌照的外資機(jī)構(gòu)們，都在很短時(shí)間內(nèi)就完成了基金的募集。

也因此，市場具備充分差異化發(fā)展的空間。相對于直面競爭，外資私募追求的第一步是避免同質(zhì)化，這是更為迎合市場需求的策略。德邦證券在年度私募基金報(bào)告中提到，產(chǎn)品同質(zhì)化、投研能力不足是本土私募投資基金的短板。很多私募產(chǎn)品都是復(fù)制別人的策略，導(dǎo)致同樣的投資策略市場上往往有幾十個(gè)產(chǎn)品。

容量

中國私募投資市場的容量足夠大，不同類型的投資者在其中都能有足夠的發(fā)展空間。

這恰恰給外資私募們提供了機(jī)會(huì)?！霸诔墒焓袌錾希煌瑱C(jī)構(gòu)有不同的擅長。”陳章龍說，每家在資產(chǎn)類別、產(chǎn)品策略甚至投資風(fēng)格上都會(huì)有所區(qū)隔。

甚至每家對“價(jià)值投資”的理解也不盡相同，這種多樣性被認(rèn)為是中國投資者所需要的。隨著中國資本市場與全球的聯(lián)系越來越緊密，“有全球視野的獨(dú)立判斷會(huì)益發(fā)有價(jià)值。”Stefano Chao說。

“我們相信，中國的資管行業(yè)正迎來一個(gè)百花齊放的新時(shí)期?！崩钌俳苷f。

真正的挑戰(zhàn)在哪里？

相對于競爭，外資私募有更現(xiàn)實(shí)的問題。

比如如何盡可能地觸達(dá)客戶?！斑@是我們最大的挑戰(zhàn)之一?！盨tefano Chao說，中國太大了，很難實(shí)現(xiàn)全國性的覆蓋。這對他們接觸潛在投資者和合作伙伴造成了困擾。

拓寬渠道，不僅是安中資本的當(dāng)務(wù)之急，即使瑞銀這類已在中國深耕多年的外資機(jī)構(gòu)，也需要持續(xù)投入。在自有的瑞銀財(cái)富之外，他們還希望今年內(nèi)能開拓十個(gè)新渠道。這不僅是為了發(fā)行新產(chǎn)品，也是了解需求、開發(fā)新投資能力的基礎(chǔ)。

如果沒有足夠的用戶基數(shù)，就談不上篩選出“合格”的投資人。中國私募市場的投資人，往往既追求高收益率又追求高流動(dòng)性，這種現(xiàn)狀在短期內(nèi)很難改變?！耙虼藢细裢顿Y人的篩選非常重要?！标愓慢堈f，高收益和高風(fēng)險(xiǎn)是對等的，產(chǎn)品募集要找到能接受這種觀念的投資人，而且數(shù)量還不能突破200名的上限，這是一個(gè)相當(dāng)有考驗(yàn)的工作。

更大的挑戰(zhàn)還在于要讓投資人接受外資機(jī)構(gòu)的投資紀(jì)律和投資理念。比如“在不同市場環(huán)境下都要有自己的堅(jiān)持”，“在不好的市場環(huán)境下單純看回撤是很片面的”，“收益并不能全部反映一家機(jī)構(gòu)的投資哲學(xué)”，以上這些觀點(diǎn)多大程度上能被中國投資人接受？

在此基礎(chǔ)上，外資機(jī)構(gòu)才有可能輸出“資產(chǎn)配置”的理念。但現(xiàn)狀是大部分路演中經(jīng)常被問到的問題依然是：為什么要配置A股？哪只股票更值得買入？這種時(shí)候，所謂的優(yōu)秀策略、資產(chǎn)配置能力全然沒有用武之地。

“市場教育和投資后的引導(dǎo)，外資機(jī)構(gòu)要和渠道一起努力?！标愓慢堈f，這無疑將是一件長遠(yuǎn)的事情。