對(duì)我國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速上升的分析與思考

羅愛(ài)明 馬珂

（中國(guó)人民銀行阿壩州中心支行 四川阿壩州 624000 中國(guó)人民銀行成都分行 四川成都 610041）

一、相關(guān)理論及研究綜述

經(jīng)典的宏觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為住戶(hù)部門(mén)杠桿率（家庭債務(wù)）能熨平住戶(hù)消費(fèi)波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有限。但2008年導(dǎo)致金融危機(jī)的次貸危機(jī)顛覆了傳統(tǒng)理論主要觀點(diǎn)，開(kāi)始關(guān)注住戶(hù)部門(mén)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。Atif Mian等（2010）認(rèn)為住戶(hù)部門(mén)杠桿率是預(yù)測(cè) 2007～2009年期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的早期且強(qiáng)有力指標(biāo)。Atif Mian 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，住戶(hù)部門(mén)杠桿率上升之初能夠促進(jìn)GDP增長(zhǎng)，但持續(xù)上升3～8年，會(huì)對(duì)GDP產(chǎn)生非常大的負(fù)向效應(yīng)。隆巴爾迪等人認(rèn)為短期內(nèi)的債務(wù)增加確實(shí)促進(jìn)了消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但上升1%的杠桿率拖累1年后GDP增速0.1個(gè)百分點(diǎn)。明斯基提出的“金融不穩(wěn)定性假說(shuō)”認(rèn)為長(zhǎng)期穩(wěn)定的行業(yè)經(jīng)濟(jì)可能導(dǎo)致加杠桿，進(jìn)而滋生金融危機(jī)或陷入漫長(zhǎng)杠桿下行周期。

國(guó)內(nèi)直接研究住戶(hù)部門(mén)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少，主要集中在家庭絕對(duì)負(fù)債額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響上，且對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的研究切入點(diǎn)以消費(fèi)為主。許桂華（2013）采用擴(kuò)展的LC-PIH模型研究發(fā)現(xiàn)，收入、家庭債務(wù)和財(cái)富的持久性變動(dòng)對(duì)消費(fèi)存在顯著的影響效應(yīng)。郭新華等（2013）構(gòu)建VECM模型研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，家庭債務(wù)對(duì) GDP 的影響都是正向的。郭新華等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，家庭債務(wù)解釋了近30%的總產(chǎn)出波動(dòng)，短期來(lái)看，家庭債務(wù)擴(kuò)張會(huì)促進(jìn)總產(chǎn)出的增加，長(zhǎng)期來(lái)看，家庭債務(wù)擴(kuò)張會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

我國(guó)住戶(hù)部門(mén)的債務(wù)主要包括房貸、車(chē)貸、信用卡透支等消費(fèi)貸款以及不在官方統(tǒng)計(jì)范圍里的各種個(gè)人貸款。在衡量住戶(hù)部門(mén)負(fù)債情況時(shí)，研究界最為常用的指標(biāo)是住戶(hù)部門(mén)杠桿率①住戶(hù)部門(mén)杠桿率：國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系（SNA2008）將機(jī)構(gòu)部門(mén)分類(lèi)為非金融公司部門(mén)、金融公司部門(mén)、一般政府部門(mén)、住戶(hù)部門(mén)和為住戶(hù)服務(wù)的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門(mén)，而我國(guó)將其分類(lèi)為非金融企業(yè)部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)部門(mén)、政府部門(mén)和住戶(hù)部門(mén)，其中住戶(hù)部門(mén)是所有常住戶(hù)的集合。住戶(hù)是指共享同一生活設(shè)施、部分或全部收入和財(cái)產(chǎn)集中使用，共同消費(fèi)住房、食品等貨物和服務(wù)的個(gè)人或個(gè)人群體。杠桿率通常是指權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比率，用于衡量負(fù)債償還能力的指標(biāo)。因此，住戶(hù)部門(mén)杠桿率主要是反映債務(wù)負(fù)擔(dān)水平，通常情況下，杠桿率越高，債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，償還壓力越大，越易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。，即住戶(hù)部門(mén)債務(wù)和GDP之比，考慮數(shù)據(jù)可獲得性，通常以住戶(hù)貸款與名義GDP之比測(cè)算。

通常情況下，一定范圍內(nèi)的住戶(hù)部門(mén)杠桿率上升，短期內(nèi)能促進(jìn)消費(fèi)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但杠桿率快速上升，特別是超越閥值后，將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成明顯的拖累。在杠桿率閾值的選擇上，國(guó)內(nèi)外很多研究把已發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)國(guó)家的杠桿率或OECD國(guó)家平均杠桿率作為參考標(biāo)準(zhǔn)。如Cecchetti、Mohanty & Zampolli（2011）對(duì)18個(gè)OECD國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，住戶(hù)部門(mén)杠桿率達(dá)到85%時(shí)，發(fā)生金融危機(jī)的可能性很大。隆巴爾迪等人研究認(rèn)為杠桿率超過(guò)60%后，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累較大。但經(jīng)濟(jì)金融條件、杠桿效率及債務(wù)容忍度隨時(shí)間的變化和國(guó)別的差異，閥值標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)有所差異，如相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)住戶(hù)收入差距大，社保覆蓋范圍小和力度弱，住戶(hù)所能承擔(dān)的杠桿水平可能低于發(fā)達(dá)國(guó)家，同時(shí)，我國(guó)居民未納入統(tǒng)計(jì)的隱性債務(wù)較多，如因買(mǎi)房向親戚朋友的借款，因此，可統(tǒng)計(jì)的住戶(hù)部門(mén)杠桿率閥值標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。

長(zhǎng)期以來(lái)，我們慣性地認(rèn)為我國(guó)住戶(hù)部門(mén)儲(chǔ)蓄率高，負(fù)債水平偏低，償債風(fēng)險(xiǎn)較小，加杠桿空間依然較大。然而，隨著近年來(lái)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲與超前消費(fèi)需求增長(zhǎng)，住戶(hù)部門(mén)貸款增量連續(xù)兩年超過(guò)儲(chǔ)蓄增量，住戶(hù)部門(mén)負(fù)債快速上升，引發(fā)各界對(duì)住戶(hù)部門(mén)償債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。Reinhart et al.（2011）對(duì)1951～2010年36個(gè)國(guó)家的138次債務(wù)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)信息統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，100次是由住戶(hù)部門(mén)杠桿率上升過(guò)快所引發(fā)，38次由企業(yè)部門(mén)杠桿率上升過(guò)快所引發(fā)。摩根士丹利對(duì)1600年至今的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，一國(guó)非金融私人部門(mén)（住戶(hù)部門(mén)和企業(yè)部門(mén)）債務(wù)與GDP的比值在五年內(nèi)增幅超過(guò)40%的話(huà)，那么這個(gè)國(guó)家在接下來(lái)的五年很有可能陷入危機(jī)?？梢?jiàn)，需要高度關(guān)注住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速上升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速上升的影響往往并非單純地局限于住戶(hù)部門(mén)內(nèi)部，還會(huì)與政府、企業(yè)和金融部門(mén)間形成聯(lián)動(dòng)。因此，剖析國(guó)際案例，測(cè)算我國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率，重新評(píng)估和審視住戶(hù)部門(mén)債務(wù)水平快速上升的影響，顯得十分必要。

二、國(guó)際上住戶(hù)部門(mén)杠桿率管理案例

國(guó)際上，可將住戶(hù)部門(mén)杠桿率管理歸納為美日模式、德國(guó)模式和韓加模式三種。

（一）三種模式差異及導(dǎo)致的結(jié)果

三種模式反映出，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行時(shí)，均選擇了開(kāi)啟寬松貨幣政策，以住戶(hù)加杠桿推動(dòng)房地產(chǎn)帶動(dòng)的短期繁榮，但各國(guó)后期管理的差異引發(fā)了住戶(hù)部門(mén)杠桿率迥然不同的走向（見(jiàn)下表）。一是美日模式，緊縮流動(dòng)性，快速加息，刺破房地產(chǎn)泡沫，住戶(hù)部門(mén)杠桿率下降。但引發(fā)債務(wù)違約后，美國(guó)實(shí)行了寬松貨幣政策和銀行救助措施，“快速繁榮、快速出清”模式推動(dòng)了住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速下行；而日本雖然采取了寬松貨幣政策，但執(zhí)行緊縮財(cái)政政策和對(duì)銀行的不救助措施，“快速繁榮，緩慢出清”模式導(dǎo)致住戶(hù)部門(mén)杠桿率下降不明顯。二是韓加模式，緩慢加息，住戶(hù)部門(mén)杠桿率持續(xù)上升。過(guò)高的房?jī)r(jià)和杠桿率加重了住戶(hù)生活負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)了房地產(chǎn)調(diào)整預(yù)期，對(duì)住戶(hù)消費(fèi)構(gòu)成了壓制。由于擔(dān)心利率一旦上升過(guò)快將導(dǎo)致重蹈美日模式，因此，貨幣政策調(diào)整受到制肘。住戶(hù)部門(mén)杠桿率持續(xù)上升越久，引發(fā)危機(jī)形成的破壞越大。三是德國(guó)模式，貨幣政策未過(guò)度寬松，對(duì)房地產(chǎn)的依賴(lài)較低，住戶(hù)部門(mén)杠桿率長(zhǎng)期平穩(wěn)運(yùn)行。德國(guó)在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)僅進(jìn)行了短期的利用住戶(hù)加杠桿推動(dòng)房產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，但同時(shí)提供充足的房屋供給，持續(xù)通過(guò)稅收、信貸等政策加大住房投機(jī)成本，保持了房?jī)r(jià)和住戶(hù)部門(mén)杠桿率的長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定。

主要國(guó)家住戶(hù)部門(mén)杠桿率管理比較表

圖1 韓國(guó)、加拿大、澳大利亞和美國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率（%）

（二）三種模式中得到的啟示

通過(guò)梳理三種模式住戶(hù)部門(mén)杠桿率走勢(shì)及管理結(jié)果可以看出：一是住戶(hù)部門(mén)杠桿率與房地產(chǎn)的走勢(shì)往往密切相關(guān)，但房地產(chǎn)與信貸相互強(qiáng)化的現(xiàn)象難以持續(xù)。二是過(guò)于寬松的貨幣政策、金融自由化及過(guò)度創(chuàng)新往往是導(dǎo)致住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速上升和房地產(chǎn)泡沫的主因。如從德國(guó)和美國(guó)、日本的比較得知，德國(guó)M2增速不及美國(guó)與日本，低利率執(zhí)行水平較美國(guó)與日本高，持續(xù)時(shí)間較美國(guó)與日本短，房?jī)r(jià)和杠桿率走勢(shì)截然不同。三是過(guò)于緊縮的貨幣政策往往是泡沫破滅的主因。如美日快速加息措施刺破房地產(chǎn)泡沫，而韓加緩慢加息的措施影響平緩，但積累的危機(jī)可能更大。四是住房不同于一般商品，它不僅具有外部性，還具有準(zhǔn)公共物品的屬性，屬于特殊商品，因此住房市場(chǎng)需要政府利用稅收、信貸、供給等方面的綜合平衡調(diào)控措施，才能維持穩(wěn)定健康。五是危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)、日本和德國(guó)分別依靠Google、豐田、先進(jìn)制造業(yè)等實(shí)體引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，技術(shù)進(jìn)步和人力資本的提升能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，引導(dǎo)住戶(hù)良性“去”或“穩(wěn)”杠桿。六是泡沫破滅后，提供寬松的貨幣與財(cái)政政策是確保經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的必要措施，及時(shí)的恢復(fù)銀行服務(wù)功能，才能使貨幣政策有效傳導(dǎo)。

三、當(dāng)前我國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率上升原因分析

我國(guó)住戶(hù)杠桿率自1996年以來(lái)呈上升趨勢(shì)，大致可以分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是2003年以前，由1996年的3%平穩(wěn)上升至2003年的18%；第二階段是2003～2007年，圍繞18%上下相對(duì)穩(wěn)定地波動(dòng)；第三階段是2008～2017年，我國(guó)杠桿率由18%升至48.9%。

一是縱向比較看，住戶(hù)杠桿率上升速度較快。我國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率近10年上升了30余個(gè)百分點(diǎn)，而美國(guó)住戶(hù)杠桿率從20%上升到50%用了近40年時(shí)間。2017年末，我國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率同比上升了4.1個(gè)百分點(diǎn)，而住戶(hù)、非金融企業(yè)和政府合計(jì)杠桿率同比僅上升2.3個(gè)百分點(diǎn)，反映住戶(hù)部門(mén)杠桿率上升相對(duì)較快。二是橫向比較看，我國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率處于中高位水平。2017年末，我國(guó)以住戶(hù)部門(mén)貸款余額與名義GDP之比計(jì)算的住戶(hù)部門(mén)杠桿率為48.9%，高于南非（33.5%）、巴西（21.6%）等新興經(jīng)濟(jì)體，低于韓國(guó)（94.4%）、美國(guó)（78.5%）、日本（57.1%）、德國(guó)（53.1%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（見(jiàn)圖2）。

圖2 全球主要經(jīng)濟(jì)體住戶(hù)部門(mén)杠桿率（%）

影響杠桿率的因素既有債務(wù)總水平，又有債務(wù)投資收益率，杠桿率走勢(shì)通常由住戶(hù)收入與債務(wù)增速來(lái)決定，具體而言，杠桿率的影響因素主要有住戶(hù)信貸政策、消費(fèi)習(xí)慣、投資占比、投資收益等。與國(guó)際上其他國(guó)家一樣，我國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速上升也主要是由房?jī)r(jià)持續(xù)上漲及相對(duì)寬松的宏觀政策環(huán)境等帶動(dòng)。截至2017年末，我國(guó)住戶(hù)貸款余額為40.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21.4%，其中住房貸款余額為21.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.2%，房貸余額占住戶(hù)部門(mén)債務(wù)余額的54%。

（一）宏觀環(huán)境助長(zhǎng)了負(fù)債購(gòu)房需求

本輪房地產(chǎn)調(diào)控前，房地產(chǎn)政策和信貸政策相互強(qiáng)化，推動(dòng)了居民部門(mén)負(fù)債購(gòu)房，房地產(chǎn)企業(yè)也實(shí)現(xiàn)了向居民部門(mén)的“轉(zhuǎn)杠桿”。一是城鎮(zhèn)化增大了負(fù)債購(gòu)房需求。隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，“購(gòu)房落戶(hù)”“購(gòu)房補(bǔ)貼”等政策曾快速推升購(gòu)房需求，助漲了土地拍賣(mài)價(jià)格，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的延續(xù)，引發(fā)了房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，催化了“消費(fèi)性”和“投資性”負(fù)債購(gòu)房需求。二是逆周期宏觀調(diào)控增加了信貸供給。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府部門(mén)實(shí)踐中曾多次采取刺激居民開(kāi)支的措施托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而居民最大支出是房產(chǎn)消費(fèi)。同時(shí)，宏觀層面實(shí)施降準(zhǔn)、降息、降首付、減免稅費(fèi)、棚改貨幣化安置和房產(chǎn)去庫(kù)存與去杠桿等政策，也有消費(fèi)貸、互聯(lián)網(wǎng)金融等資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，出現(xiàn)首付貸等過(guò)度加杠桿現(xiàn)象，負(fù)債購(gòu)房相對(duì)容易。三是新舊房?jī)r(jià)差刺激了負(fù)債買(mǎi)房需求。目前，被重點(diǎn)調(diào)控的一二線城市，每平方米新房普遍比二手房便宜萬(wàn)元左右，刺激了大量無(wú)房或只有一套房住戶(hù)的購(gòu)房需求，而這些住戶(hù)由于財(cái)富積累偏弱，除了消耗“六個(gè)錢(qián)包”的存量貨幣資金，往往更需要負(fù)債支撐購(gòu)房，推動(dòng)了負(fù)債購(gòu)房需求增長(zhǎng)。

（二）房產(chǎn)屬性特征推升了居民負(fù)債

購(gòu)房既有消費(fèi)屬性又有投資屬性。一是房產(chǎn)非現(xiàn)金收益特征推升負(fù)債。近年來(lái)房?jī)r(jià)上漲讓購(gòu)房者和有房者都感受到財(cái)富增值，產(chǎn)生了財(cái)富幻覺(jué)，提升了消費(fèi)信心。但在上漲預(yù)期下，有房者往往不愿對(duì)房產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，導(dǎo)致房產(chǎn)增值難以形成現(xiàn)金類(lèi)收益直接用于消費(fèi)，其對(duì)消費(fèi)的刺激作用往往表現(xiàn)為對(duì)負(fù)債消費(fèi)的提升。二是房產(chǎn)的抵押物屬性特征循環(huán)推升負(fù)債。城鎮(zhèn)土地和房屋是最常見(jiàn)的信貸抵押品，在抵押品約束機(jī)制下，房?jī)r(jià)上漲帶動(dòng)抵押品增值，撬動(dòng)信貸資金的能力提升，激發(fā)銀行放貸熱情，往往易導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲與信貸（負(fù)債）擴(kuò)張的循環(huán)出現(xiàn)。三是房產(chǎn)的投資屬性特征推升負(fù)債。近年來(lái)，金融風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，銀行表外理財(cái)“剛性?xún)陡丁泵媾R打破，表內(nèi)理財(cái)收益低下，對(duì)居民投資吸引力較弱。由于房?jī)r(jià)近年來(lái)基本未出現(xiàn)過(guò)降價(jià)現(xiàn)象，且在非調(diào)控階段呈現(xiàn)陡增，如近一年來(lái)，全國(guó)多個(gè)城市房?jī)r(jià)漲幅超過(guò)50%，房產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益比較優(yōu)勢(shì)顯著。

（三）房?jī)r(jià)上漲預(yù)期增強(qiáng)推升負(fù)債消費(fèi)需求

根據(jù)持久收入理論和生命周期理論，收入增長(zhǎng)且預(yù)期持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，當(dāng)期消費(fèi)需求增長(zhǎng)。因此，在宏觀政策助推下，信貸與房產(chǎn)相互強(qiáng)化，循環(huán)推升了房?jī)r(jià)，居民房屋財(cái)產(chǎn)性收入增長(zhǎng)，疊加居民近年來(lái)收入持續(xù)增長(zhǎng)和社會(huì)保障體系逐步完善影響，當(dāng)期消費(fèi)意愿增強(qiáng)，助長(zhǎng)了超前消費(fèi)（含負(fù)債購(gòu)房）行為。如2011～2017年間，四川居民消費(fèi)貸款年均增長(zhǎng)18%，其中住房貸款年均增長(zhǎng)18.1%，較各項(xiàng)貸款年均增速快6個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，住戶(hù)信用卡透支余額年均增長(zhǎng)高達(dá)50.05%。因此，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲推動(dòng)形成了“房?jī)r(jià)上漲—房?jī)r(jià)預(yù)期看漲—財(cái)產(chǎn)性收入預(yù)期增加（疊加社會(huì)保障增強(qiáng)和收入增加影響）—負(fù)債消費(fèi)（含負(fù)債購(gòu)房）需求上升”的演化路徑。

四、當(dāng)前我國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速上升值得關(guān)注的問(wèn)題

我國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率已近50%，若考慮民間借貸、網(wǎng)絡(luò)借貸、住房公積金貸款等，我國(guó)住戶(hù)部門(mén)杠桿率可能接近甚至已經(jīng)超過(guò)隆巴爾迪等人認(rèn)為的60%的閥值紅線，容易對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成負(fù)面效應(yīng)，增大金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，在住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速上升的背景下，住戶(hù)部門(mén)償債能力以及住戶(hù)、企業(yè)、銀行等部門(mén)間風(fēng)險(xiǎn)傳遞的問(wèn)題值得我們高度關(guān)注。

（一）住戶(hù)部門(mén)償債壓力陡增

從住戶(hù)債務(wù)與GDP比值看，我國(guó)已超過(guò)其他發(fā)展中國(guó)家。若以住戶(hù)收入作為分母，更能反映住戶(hù)債務(wù)杠桿水平，2017年末，我國(guó)住戶(hù)部門(mén)總債務(wù)與可支配收入比值高達(dá)112.2%，比2008年上升69個(gè)百分點(diǎn)，且已高于美國(guó)的108.1%，逼近2008年金融危機(jī)時(shí)的美國(guó)峰值。

從利息本息償還能力角度看，若以10%作為住戶(hù)貸款本息償還率下限，按2017年我國(guó)41.2萬(wàn)億元年均住戶(hù)貸款②平均住戶(hù)貸款=（期初住戶(hù)貸款+期末住戶(hù)貸款）/2。（含公積金貸款）為基數(shù)，需償還本息4.12萬(wàn)億元，占全部住戶(hù)總收入的11.4%，較2008年提高6.9個(gè)百分點(diǎn)。而B(niǎo)IS公布的17個(gè)國(guó)家住戶(hù)部門(mén)（不含中國(guó)）2017年末償債比率中，荷蘭最高為16.6%，意大利最低為4.3%（見(jiàn)圖3）。此外，隨著民間借貸、P2P借貸和支付寶“螞蟻借唄”、微信“微粒貸”、京東“白條”等基于大數(shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)借貸迅速成長(zhǎng)，住戶(hù)通過(guò)這些渠道借款的總額大且利率更高，如2017年末，眾多住戶(hù)參與的網(wǎng)絡(luò)借貸余額為1.2萬(wàn)億元，借款人數(shù)2243萬(wàn)人，分別同比增長(zhǎng)50%、156.1%。

圖3 17個(gè)主要國(guó)家住戶(hù)部門(mén)債務(wù)償債率走勢(shì)比較圖

（二）消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)受到抑制

我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速連續(xù)七年下滑，由2010年18.4%下降為2017年的10.2%（見(jiàn)圖4）。而住戶(hù)部門(mén)加杠桿購(gòu)房被認(rèn)為是導(dǎo)致消費(fèi)增速放緩的重要原因。

一是購(gòu)房支出對(duì)消費(fèi)的“擠出”效應(yīng)明顯。由于購(gòu)房開(kāi)支往往較大，部分住戶(hù)“以時(shí)間換空間”加杠桿購(gòu)房，主要表現(xiàn)在購(gòu)房前以增加儲(chǔ)蓄削減開(kāi)支等方式積攢購(gòu)房款，購(gòu)房后的長(zhǎng)期還款壓力擠占消費(fèi)空間。雖然有觀點(diǎn)認(rèn)為購(gòu)房后房屋增值易產(chǎn)生貨幣幻覺(jué)作用，從而促進(jìn)消費(fèi)，但這僅是短期現(xiàn)象，由于房?jī)r(jià)增值難形成現(xiàn)金收益，長(zhǎng)期來(lái)看，“六個(gè)錢(qián)包”購(gòu)房支出導(dǎo)致住戶(hù)由資金供給方轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨蠓?，透支支出增加，?huì)逐步“擠出”消費(fèi)（見(jiàn)圖5），擠出效應(yīng)可能大于收入效應(yīng)。二是收入差距擴(kuò)大抑制消費(fèi)增長(zhǎng)。擁有資產(chǎn)越多的住戶(hù)，負(fù)債購(gòu)房能力越強(qiáng)，在房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲背景下，收入“馬太效應(yīng)”愈突出。從全國(guó)來(lái)看，基尼系數(shù)由2015年0.462上升至2017年的0.468，收入差距有所擴(kuò)大。但高收入者的邊際消費(fèi)傾向低于低收入者，因此，收入差距的擴(kuò)大影響整體消費(fèi)增長(zhǎng)潛力。

圖4 2010～2017年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增幅走勢(shì)

圖5 住戶(hù)購(gòu)房行為與消費(fèi)水平的理論關(guān)系

（三）實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)困難增大

住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速上升，不僅降低了對(duì)非房地產(chǎn)上下游制造業(yè)消費(fèi)需求，還增大了企業(yè)成本，抑制了企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，降低了企業(yè)整體持續(xù)盈利能力。一是推高了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本。為平滑杠桿率上升增加的債務(wù)本息壓力，住戶(hù)對(duì)收入增長(zhǎng)的預(yù)期強(qiáng)化，推升了企業(yè)人工成本，同時(shí)，加杠桿推動(dòng)的高房?jī)r(jià)拉升了原材料、房屋租金等成本，如2017年我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本同比上漲10.8%，同比提高6個(gè)百分點(diǎn)。二是房地產(chǎn)市場(chǎng)“虹吸效應(yīng)”影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)?？焖偕仙母軛U率與房?jī)r(jià)上漲相互強(qiáng)化，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為資金“蓄水池”，如我國(guó)2017年房地產(chǎn)貸款增量占比達(dá)41%，擠占貧弱、創(chuàng)新等領(lǐng)域的融資需求，對(duì)“企業(yè)家精神”形成破壞。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏新動(dòng)力，抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新周期的開(kāi)啟，信貸資金邊際效應(yīng)減弱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益逐步下滑。

（四）易抬高其它部門(mén)杠桿率

住戶(hù)部門(mén)持續(xù)加杠桿對(duì)其他各部門(mén)的影響全面且深遠(yuǎn)，不利于整體杠桿率的良性循環(huán)。一是杠桿率的“此消彼長(zhǎng)”易演變?yōu)椤肮餐蠞q”。短期來(lái)看，增加住戶(hù)部門(mén)杠桿率可以幫助房地產(chǎn)企業(yè)去庫(kù)存，實(shí)現(xiàn)資金回籠，一定程度上會(huì)推動(dòng)非金融企業(yè)去杠桿。但在住戶(hù)部門(mén)加杠桿過(guò)程中，助推了房?jī)r(jià)上漲，激發(fā)了房地產(chǎn)企業(yè)的再負(fù)債投資意愿。二是以增加收入去杠桿可能導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”加杠桿。在抑制住戶(hù)部門(mén)杠桿率過(guò)快上漲的措施中，政府除出臺(tái)限制投資性房貸政策，從分子控制負(fù)債水平外，還可能會(huì)選擇從做大分母，從增加住戶(hù)收入著手。為促進(jìn)就業(yè)，部分地區(qū)“僵尸企業(yè)”出清可能受阻，且繼續(xù)加杠桿維持“僵而不死”狀態(tài)。三是政府托底實(shí)體推升其負(fù)債水平。非金融企業(yè)和住戶(hù)部門(mén)杠桿率上升易導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入困境，政府部門(mén)擔(dān)當(dāng)著保增長(zhǎng)和促穩(wěn)定的重任，以政府負(fù)債投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但政府投資的公共性質(zhì)決定了低收益，因此，終將推升政府杠桿水平。四是金融體系資金面臨倒逼加杠桿。政府、非金融企業(yè)和住戶(hù)的加杠桿行為帶動(dòng)金融需求增長(zhǎng)，而金融體系資金來(lái)源有限，資金缺口不得不通過(guò)金融部門(mén)加杠桿進(jìn)行彌補(bǔ)。

（五）信貸風(fēng)險(xiǎn)管控難度增大

企業(yè)盈利能力下降，反向影響住戶(hù)增收，增大償債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)屬于明斯基“金融不穩(wěn)定性假說(shuō)”中所述的典型長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)行業(yè)，且參與負(fù)債購(gòu)房住戶(hù)多，疊加過(guò)度加杠桿，對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)管控形成較大挑戰(zhàn)。主要表現(xiàn)：一是負(fù)債購(gòu)房的住戶(hù)增多且房產(chǎn)配置高，導(dǎo)致違約的影響增大。房?jī)r(jià)“穩(wěn)漲”預(yù)期導(dǎo)致負(fù)債購(gòu)房的住戶(hù)越來(lái)越多，如興業(yè)證券數(shù)據(jù)顯示，2017年三四線地區(qū)新房成交金額中有息負(fù)債占比高達(dá)74%，同比提升8個(gè)百分點(diǎn)，且家庭房產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)配置占比已達(dá)60%以上，住戶(hù)對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)的敏感度高，而穩(wěn)房?jī)r(jià)也面臨“短穩(wěn)上漲，長(zhǎng)穩(wěn)下跌”兩難抉擇，房?jī)r(jià)易上難下。但Reinhart & Rogoff（2012）研究認(rèn)為，債務(wù)水平最終都將收斂至穩(wěn)定狀態(tài)，我國(guó)住戶(hù)負(fù)債一旦穩(wěn)定，快速上升的房?jī)r(jià)將失去需求支撐，房?jī)r(jià)下跌、銀行抵押品貶值和住戶(hù)信貸違約引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，隨著當(dāng)前杠桿率的上升，積累的風(fēng)險(xiǎn)和破壞力越來(lái)越大。二是過(guò)度加杠桿引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)增大。受房地產(chǎn)調(diào)控影響，部分住戶(hù)通過(guò)多種途徑，借助短期消費(fèi)貸或經(jīng)營(yíng)貸款等渠道彌補(bǔ)購(gòu)房資金不足，形成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與貸款用途管控風(fēng)險(xiǎn)較大。如2017年短期消費(fèi)貸款同比增長(zhǎng)37.9%，經(jīng)營(yíng)性貸款增量金額達(dá)2015～2016年合計(jì)增量的1.5倍，由于增長(zhǎng)過(guò)快，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“短貸長(zhǎng)用”與違規(guī)使用貸款購(gòu)置房產(chǎn)的擔(dān)憂(yōu)。

五、政策建議

我國(guó)當(dāng)前杠桿率管理面臨以下選擇困難：一是維持快速上升的杠桿率易引發(fā)更大的泡沫危機(jī)。住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速上升可能會(huì)使其面臨債務(wù)陷阱，即大致可能經(jīng)歷“房?jī)r(jià)上漲—加杠桿—房?jī)r(jià)再上漲—再加杠桿—還本付息壓力達(dá)到上限—房產(chǎn)需求下降—價(jià)格走低—引發(fā)危機(jī)”的過(guò)程。二是緊縮式去杠桿易引發(fā)需求萎縮。過(guò)緊的房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸政策，導(dǎo)致家庭傾向于最小化負(fù)債購(gòu)房，房產(chǎn)需求萎縮，形成合成謬誤，形成“緊縮房貸—需求萎縮—房?jī)r(jià)下行—經(jīng)濟(jì)通縮”的惡性循環(huán)，即費(fèi)雪理論上總結(jié)的“債務(wù)-通縮”陷阱。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，本文通過(guò)權(quán)衡杠桿管理的不同路徑與方式，從優(yōu)化政策環(huán)境、保持住戶(hù)可持續(xù)收入、強(qiáng)化債務(wù)管理等方面，提出以下政策建議。

（一）運(yùn)用好宏觀政策，營(yíng)造穩(wěn)杠桿的良好環(huán)境

一是保持穩(wěn)健中性的貨幣政策。當(dāng)前，資金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)下降，穩(wěn)健中性的貨幣政策要松緊適度，既要防止過(guò)于寬松的貨幣政策導(dǎo)致住戶(hù)加杠桿；又要避免過(guò)快加息和過(guò)度收緊信貸快速刺破泡沫，帶來(lái)住戶(hù)順周期行為，引致內(nèi)生性緊縮。應(yīng)穩(wěn)定利率、外匯等市場(chǎng)和貨幣供應(yīng)量，為穩(wěn)杠桿營(yíng)造良性適度的金融環(huán)境。嚴(yán)防通過(guò)貨幣信貸政策等引導(dǎo)部門(mén)間以“轉(zhuǎn)杠桿”實(shí)現(xiàn)局部“去杠桿”的低效發(fā)展模式。二是優(yōu)化目標(biāo)考核和財(cái)稅政策引導(dǎo)機(jī)制。淡化GDP目標(biāo)考核，加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的考核力度，更加注重企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的提升，以企業(yè)效益提升促進(jìn)住戶(hù)增收。財(cái)政支出重點(diǎn)要引導(dǎo)提升資金使用效率，如完善與科研等有關(guān)的獎(jiǎng)補(bǔ)激勵(lì)機(jī)制和科技成果轉(zhuǎn)化等稅收體系的安排；組建擔(dān)?；穑瑸榇斫?jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能的領(lǐng)域融資提供擔(dān)保；推進(jìn)更加徹底的公共財(cái)政改革，逐漸提高住戶(hù)尤其鄉(xiāng)村低收入住戶(hù)養(yǎng)老和醫(yī)療保障，引導(dǎo)住戶(hù)可持續(xù)均衡增收。

（二）合理定位住房市場(chǎng)，嚴(yán)厲打擊住房投機(jī)行為

市場(chǎng)均衡理論認(rèn)為，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下，一般商品短缺是導(dǎo)致價(jià)格上漲的主因，部分學(xué)者認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲是供給不足所致。但住房具有較強(qiáng)的公共物品特征，屬于特殊商品，需要政府的適當(dāng)干預(yù)。因此，建議徹底拋棄以房地產(chǎn)市場(chǎng)為支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展理念，逐步降低對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的依賴(lài)。短期，充分利用稅收、信貸和供給（含保障性供給）等調(diào)控政策，增大投機(jī)性購(gòu)房成本和難度，同時(shí)，提高城鎮(zhèn)土地利用效率，穩(wěn)定土地拍賣(mài)價(jià)格，擴(kuò)大房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效供給。中長(zhǎng)期，通過(guò)財(cái)稅體制改革和房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的建立，降低地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴(lài)和過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)的動(dòng)力。

（三）挖掘與創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能，提升住戶(hù)增收能力

一是支持產(chǎn)業(yè)優(yōu)化布局，提升增收的可持續(xù)性。由于住戶(hù)收入與企業(yè)盈利狀況相輔相成，金融支持應(yīng)以企業(yè)潛在資產(chǎn)收益率為導(dǎo)向，挖掘和培育有效信貸需求，以企業(yè)可持續(xù)盈利帶動(dòng)住戶(hù)增收，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和住戶(hù)良性穩(wěn)杠桿。在中美貿(mào)易摩擦背景下，應(yīng)更加注重支持在國(guó)內(nèi)培育全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)體；給予“雙創(chuàng)”、新能源、科研、新一代信息技術(shù)、先進(jìn)裝備、養(yǎng)老健康等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能領(lǐng)域金融支持，提升產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)主動(dòng)性，既能減少對(duì)國(guó)際貿(mào)易的依賴(lài)，又能提升宏觀調(diào)控效率，還能滿(mǎn)足不同層次就業(yè)需求。二是創(chuàng)造均衡的住戶(hù)增收供需市場(chǎng)。針對(duì)鄉(xiāng)村住戶(hù)既是低收入群體又是綠色資源擁有群體，建議科學(xué)設(shè)定鄉(xiāng)村綠色產(chǎn)品定價(jià)模型，挖掘綠色產(chǎn)品價(jià)值，測(cè)度產(chǎn)品的外部性邊界，明確綠色產(chǎn)權(quán)和綠色產(chǎn)品，鼓勵(lì)與支持綠色消費(fèi)，增加住戶(hù)尤其鄉(xiāng)村住戶(hù)收入渠道。

（四）強(qiáng)化住戶(hù)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，密切監(jiān)測(cè)住戶(hù)融資用途

一是模擬在房?jī)r(jià)下跌情況下，開(kāi)展銀行住戶(hù)貸款壓力測(cè)試，提升風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力。二是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格評(píng)估住戶(hù)貸款還款能力，適當(dāng)有針對(duì)性地提高住戶(hù)住房貸款條件。三是嚴(yán)防“短貸長(zhǎng)用”類(lèi)期限錯(cuò)配現(xiàn)象，避免發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。四是嚴(yán)防金融自由化和金融過(guò)度創(chuàng)新，避免因金融監(jiān)管空白滋生風(fēng)險(xiǎn)隱患。五是密切監(jiān)測(cè)貸款真實(shí)用途，嚴(yán)厲打擊違規(guī)使用貸款情況，從銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、期貨等多領(lǐng)域強(qiáng)化資金“穿透式”監(jiān)管，切實(shí)防范資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。六是密切監(jiān)測(cè)住戶(hù)部門(mén)杠桿率對(duì)其它部門(mén)的影響和“穩(wěn)杠桿”措施的負(fù)面效應(yīng)，防止部門(mén)間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和部門(mén)間的風(fēng)險(xiǎn)積累與強(qiáng)化，切實(shí)增強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控能力。