• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    指導(dǎo)利率、交易效率與金融資源配置—基于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

    2018-12-25 02:59:24
    關(guān)鍵詞:背書網(wǎng)貸資源配置

    [東南大學(xué) 南京 211189]

    我國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)自2013年以來(lái)得到了飛速發(fā)展。P2P平臺(tái)為大量擁有閑散資金的投資者提供了更多方便快捷的投資機(jī)會(huì),為原來(lái)無(wú)法獲得傳統(tǒng)金融服務(wù)的個(gè)人和小微企業(yè)提供了融資渠道,提高了資金的流動(dòng)性。通過(guò)提供及時(shí)有效的信息服務(wù),網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)在提高交易透明度和借貸匹配效率的同時(shí)降低了資本市場(chǎng)中的尋租費(fèi)用,從而促進(jìn)資金成本的合理化和真實(shí)化[1]。網(wǎng)絡(luò)借貸一般投資金額相對(duì)較小、產(chǎn)品分散、利率較高、期限較短,為投資人提供了一條不同于傳統(tǒng)理財(cái)?shù)耐顿Y新渠道,因而吸引了大量投資者。但是較高的借款成本無(wú)形之中也增加了借款人的還款壓力[2],加上P2P行業(yè)中普遍存在的信息不對(duì)稱等問(wèn)題,網(wǎng)貸平臺(tái)和借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)較高,由此引發(fā)了社會(huì)對(duì)于P2P平臺(tái)金融資源配置效率的質(zhì)疑。

    絕大多數(shù)的研究認(rèn)為平臺(tái)指導(dǎo)利率模式相較競(jìng)價(jià)利率模式對(duì)于提升交易效率的作用十分顯著,相比之下對(duì)于平臺(tái)指導(dǎo)利率下的平臺(tái)資源配置效率的研究還十分有限,遠(yuǎn)未形成共識(shí)。基于此,本文首先借助因子分析法,嘗試構(gòu)建網(wǎng)貸平臺(tái)資源配置效率的評(píng)價(jià)體系,進(jìn)而對(duì)指導(dǎo)利率如何影響平臺(tái)交易效率和金融資源配置效率分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),最后提出相關(guān)的政策和建議。

    一、相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

    隨著我國(guó)P2P市場(chǎng)的飛速發(fā)展,關(guān)于網(wǎng)絡(luò)借貸的研究也不斷深入,相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在P2P平臺(tái)的價(jià)格形成機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制研究、平臺(tái)利率水平和成功概率的影響因素等方面。網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)中主要有兩種利率形成機(jī)制,分別是競(jìng)價(jià)模式和指導(dǎo)價(jià)格模式[3]。由于競(jìng)價(jià)模式下成交利率具有較高的不確定性,投資者和借款人因投標(biāo)過(guò)程存在的不確定性而更加謹(jǐn)慎,從而使得交易效率下降[4]。因此,為了獲得更高的交易效率,很多P2P平臺(tái)更傾向于選擇指導(dǎo)利率模式[5]。目前中國(guó)絕大部分網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)都采用指導(dǎo)利率模式[6],即發(fā)布借款時(shí)由平臺(tái)預(yù)設(shè)一個(gè)利率水平。已有研究發(fā)現(xiàn)平臺(tái)指導(dǎo)利率相較于競(jìng)價(jià)機(jī)制的效率更高[7],但并不能完全反映借款人的信用狀況[8]。

    在網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)中,金融資源配置是通過(guò)平臺(tái)把資金從擁有閑置資金的投資者手中有效地導(dǎo)向需要資金的借款個(gè)人或小微企業(yè)手中,他們將資金投入生產(chǎn)或其他投資過(guò)程,以發(fā)揮資金的最大用途[9]?,F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于P2P市場(chǎng)資源配置效率的研究主要集中于資金供求的匹配。網(wǎng)貸平臺(tái)根據(jù)借款人的需求發(fā)布不同利率、金額和期限的借款標(biāo)的,投資者根據(jù)對(duì)借款人的信息掌握情況和風(fēng)險(xiǎn)考慮[10],選擇合適的借款標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo),從而形成借款人與投資者之間的資金匹配[11]。平臺(tái)通過(guò)制定合理的網(wǎng)絡(luò)借貸匹配機(jī)制,可以提高金融資源配置效率[12],投資者對(duì)借款人的“硬信息”和“軟信息”進(jìn)行雙重考察[13],判斷借款標(biāo)的質(zhì)量,找到合適的投資標(biāo)的,從而實(shí)現(xiàn)資金供求的有效匹配[14]。相關(guān)研究指出通過(guò)信用審核與信息披露機(jī)制,網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)生產(chǎn)借款人的軟硬信息并將其傳遞給投資者[15],通過(guò)重塑金融組織的形態(tài),降低交易成本,從而提升金融服務(wù)效率[16]。

    綜上,本文基于現(xiàn)有研究做出如下假設(shè):

    H1:網(wǎng)貸平臺(tái)的交易效率與平臺(tái)指導(dǎo)利率正相關(guān),指導(dǎo)利率越高,平臺(tái)的交易效率越高。這是因?yàn)椴簧偻顿Y人存在“賭徒心理”,盲目追求高收益,標(biāo)的利率越高,越容易成交,成交用時(shí)越少,交易效率就越高。

    H2:網(wǎng)貸平臺(tái)金融資源配置效率與平臺(tái)指導(dǎo)利率負(fù)相關(guān),指導(dǎo)利率越高,資源配置效率越低。這是因?yàn)檫^(guò)高的網(wǎng)貸利率水平會(huì)擠壓借款人的融資需求,迫使其回歸傳統(tǒng)融資,在“劣幣驅(qū)逐良幣”的作用下,P2P市場(chǎng)的資源配置能力和配置效率都會(huì)下降。

    H3:相較其他類型的平臺(tái),民營(yíng)無(wú)背書平臺(tái)更關(guān)注交易效率。這是因?yàn)槠胀o(wú)背書平臺(tái)無(wú)論是品牌聲譽(yù)還是規(guī)模都存在先天不足,為了吸引人氣往往會(huì)降低借款人資質(zhì)審核標(biāo)準(zhǔn),借款人質(zhì)量的下降需要通過(guò)提高利率水平來(lái)彌補(bǔ),而高收益標(biāo)的又成為了“賭徒”投資人的秒標(biāo)首選。在這些因素的共同作用下,民營(yíng)無(wú)背書平臺(tái)往往擁有不錯(cuò)的交易表現(xiàn)。

    二、研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源

    (一)數(shù)據(jù)來(lái)源

    網(wǎng)貸之家是我國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)最大的第三方資訊平臺(tái),數(shù)據(jù)權(quán)威且具有良好的聲譽(yù),因此本文采取網(wǎng)貸之家網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)。在剔除數(shù)據(jù)不全和問(wèn)題平臺(tái)之后,最終選擇了250家P2P平臺(tái)2015年4月的平臺(tái)交易數(shù)據(jù)作為本文的實(shí)證對(duì)象。

    (二)網(wǎng)貸平臺(tái)金融資源配置效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

    綜合評(píng)價(jià)體系必須能夠反映網(wǎng)貸平臺(tái)金融資源配置效率的全面特征,而正確評(píng)價(jià)網(wǎng)貸平臺(tái)金融資源配置效率的關(guān)鍵在于合理地選擇代表性強(qiáng)、包含信息量廣的指標(biāo)組成綜合評(píng)價(jià)體系。作為金融資源配置的主體,網(wǎng)貸平臺(tái)雖然原則上并不直接參與交易,但是對(duì)借款人的信用評(píng)級(jí)和授信等行為實(shí)際上引導(dǎo)了交易的進(jìn)行。因此,平臺(tái)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力以及對(duì)供求進(jìn)行匹配的能力是金融資源配置效率的核心體現(xiàn),反映了平臺(tái)能否全面、及時(shí)和有效地滿足用戶的投融資需求。此外,考慮到金融資源的配置要以保持金融穩(wěn)定為前提[17],本文還將平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力納入配置效率評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建之中。因此,本文從供求匹配、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力這三個(gè)維度構(gòu)建網(wǎng)貸平臺(tái)金融資源配置效率的評(píng)價(jià)體系。根據(jù)指標(biāo)選擇的客觀性、獨(dú)立性、可得性等原則,在借鑒前人研究的分析框架基礎(chǔ)上選擇了具體的九項(xiàng)指標(biāo)。其中投資人數(shù)、借款人數(shù)和成功借款的標(biāo)的數(shù)量這三個(gè)指標(biāo)用于表征平臺(tái)的供求匹配能力;用待還款金額占比、人均借款金額和資金凈流入來(lái)表征平臺(tái)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力;采用注冊(cè)資金、資金杠桿與累計(jì)待還金額這三個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行刻畫平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。構(gòu)建網(wǎng)貸平臺(tái)金融資源配置效率評(píng)價(jià)體系如表1所示。

    表1 網(wǎng)貸平臺(tái)金融資源配置效率指標(biāo)體系

    (三)研究方法

    因子分析法是主成分分析的推廣,主成分分析就是采用投影的方法實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的降維,在損失較少數(shù)據(jù)信息的前提下,把多個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化成幾個(gè)有代表意義的綜合指標(biāo)。而因子分析相對(duì)于主成分分析更注重解釋被觀測(cè)變量的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差之間的結(jié)構(gòu),實(shí)質(zhì)上就是用幾個(gè)潛在的無(wú)法觀測(cè)的、且互不相關(guān)的隨機(jī)變量去描述許多變量之間的相關(guān)關(guān)系[18]。假設(shè)有n個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo),則基本的因子分析模型可以表示為:

    其中X1,X2,··Xn為指標(biāo),F(xiàn)1,F(xiàn)2,··Fm為公共因子,εi表示只對(duì)Xi起作用的特殊因子,包含了隨機(jī)誤差,α是公共因子的負(fù)載。

    首先用因子分析法建立金融資源配置效率評(píng)價(jià)指標(biāo),得到金融資源配置效率系數(shù),再對(duì)金融資源配置效率系數(shù)與平臺(tái)指導(dǎo)利率進(jìn)行回歸分析,探究指導(dǎo)利率對(duì)金融資源配置效率的影響。用滿標(biāo)用時(shí)衡量平臺(tái)的交易效率,探究P2P平臺(tái)的指導(dǎo)利率對(duì)交易效率的影響,并加入成交指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)和透明度指數(shù)等控制變量,觀察平均利率系數(shù)估計(jì)值的變化情況。

    三、實(shí)證分析

    (一)KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果

    進(jìn)行因子分析之前,要先進(jìn)行KMO抽樣適當(dāng)性檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)。KMO檢驗(yàn)值在0到1之間,且越接近于1則說(shuō)明因子分析的效果越好;Bartlett檢驗(yàn)的原假設(shè)是變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣為單位矩陣,拒絕則說(shuō)明適合進(jìn)行因子分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示,KMO統(tǒng)計(jì)值為0.703,大于0.5;Bartlett球形度檢驗(yàn)的卡方值為804.679,顯著性水平為0.000,因此拒絕變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣為單位矩陣的原假設(shè),可以認(rèn)為樣本原有數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

    表2 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)結(jié)果

    (二)解釋的總方差

    解釋的總方差如表3所示。根據(jù)“初始特征值”可知,只有前三個(gè)主成分的特征值大于1,因此只選擇前三個(gè)主成分。根據(jù)“提取平方和載入”可知,第一主成分的方差貢獻(xiàn)率是33.50%,比重最高,第二主成分的貢獻(xiàn)率為25.26%,第三主成分的貢獻(xiàn)率為11.76%,前三個(gè)主成分的方差占所有主成分方差的70.07%。由此可見,選擇前三個(gè)主成分已足夠替代原來(lái)的變量,能夠較好地反映出網(wǎng)貸平臺(tái)金融資源配置效率各個(gè)指標(biāo)的變異情況?!靶D(zhuǎn)平方和載入”給出了旋轉(zhuǎn)后的因子提取結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)與未旋轉(zhuǎn)之前的方差貢獻(xiàn)率無(wú)明顯差異。

    (三)旋轉(zhuǎn)成分矩陣

    然后用最大方差法對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn),旋轉(zhuǎn)后因子之間的信息更加獨(dú)立,能使在一個(gè)公共因子上具有高負(fù)荷的變量數(shù)目降至最少,從而增強(qiáng)了因子的可解釋性[19]。結(jié)果如表4所示。

    表3 解釋的總方差

    從表4可以看到,投資人數(shù)、借款人數(shù)、借款標(biāo)數(shù)、資金凈流入和累計(jì)待還款金額在因子1中具有較高的載荷,代表平臺(tái)的需求匹配能力。待還款金額占比、人均借款金額在因子2中具有較高載荷,代表平臺(tái)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力。注冊(cè)資金、資金杠桿在因子3中具有較高載荷,代表平臺(tái)的安全性因子,即平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

    (四)因子得分

    各成分得分系數(shù)矩陣如表5所示。根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣可得:

    表4 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

    通過(guò)上述計(jì)算我們可以得出網(wǎng)貸平臺(tái)資源配置效率的各因子得分,再以各因子的信息貢獻(xiàn)率為權(quán)重計(jì)算各網(wǎng)貸平臺(tái)的金融資源配置效率的綜合評(píng)價(jià)得分,公式如下:

    對(duì)該綜合得分取對(duì)數(shù)ln(F)作為平臺(tái)的金融資源配置系數(shù),該系數(shù)越大,說(shuō)明網(wǎng)貸平臺(tái)金融資源配置效率越高。

    (五)回歸分析

    平臺(tái)的交易效率用滿標(biāo)用時(shí)來(lái)衡量,即平臺(tái)上成功借款標(biāo)的滿標(biāo)耗時(shí),滿標(biāo)用時(shí)越少,交易效率就越高;金融資源配置效率則用前面得到的綜合系數(shù)ln(F)來(lái)刻畫;指導(dǎo)利率即為平臺(tái)上借款標(biāo)的平均利率。對(duì)指導(dǎo)利率如何影響滿標(biāo)用時(shí)和金融資源配置效率ln(F)分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為了保證模型的有效性和穩(wěn)健性,在回歸中加入成交指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)和透明度指數(shù)等控制變量,這些指數(shù)在網(wǎng)貸之家上公開可查。其中,成交指數(shù)是平臺(tái)成交量指標(biāo),越高表示平臺(tái)成交量越高;流動(dòng)性指數(shù)表征平臺(tái)資金流動(dòng)性,越高表明平臺(tái)收回本息越快;透明度指數(shù)衡量平臺(tái)信息透明程度,越高表示平臺(tái)公布的信息越多越透明。

    表5 成分得分系數(shù)矩陣

    在以滿標(biāo)用時(shí)為被解釋變量的回歸中,由表6的回歸(1)~(3)可知,利率的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)且均在1%水平上顯著。說(shuō)明滿標(biāo)用時(shí)與平臺(tái)利率顯著負(fù)相關(guān),利率水平越高,滿標(biāo)用時(shí)越少,平臺(tái)的交易效率越高。即交易效率與指導(dǎo)利率正相關(guān),本文的假設(shè)1成立。平均借款期限與滿標(biāo)用時(shí)顯著正相關(guān),說(shuō)明平均借款期限越長(zhǎng),滿標(biāo)用時(shí)越長(zhǎng),即平均借款期限越長(zhǎng)交易效率越低。在回歸中加入平臺(tái)的成交指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)和透明度指數(shù)等控制變量后,指導(dǎo)利率的系數(shù)估計(jì)值顯著性保持不變;成交指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)均與滿標(biāo)用時(shí)負(fù)相關(guān),即成交指數(shù)和流動(dòng)性指數(shù)越高,平臺(tái)的交易效率越高;而透明度指數(shù)與交易效率沒(méi)有顯著關(guān)系?;貧w中加入無(wú)背書的虛擬變量,若平臺(tái)為無(wú)背書平臺(tái)則該變量取值為1,否則為0。該變量系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù),即說(shuō)明民營(yíng)無(wú)背書平臺(tái)的滿標(biāo)用時(shí)更短,交易效率高于有背書的平臺(tái)。這是因?yàn)槠胀o(wú)背書平臺(tái)為了吸引人氣往往會(huì)降低借款人資質(zhì)審核標(biāo)準(zhǔn),而借款人質(zhì)量的下降需要通過(guò)提高利率水平來(lái)彌補(bǔ),而高收益標(biāo)的又成為了“賭徒”投資人的秒標(biāo)首選。在這些因素的共同作用下,民營(yíng)無(wú)背書平臺(tái)往往擁有不錯(cuò)的交易表現(xiàn)。

    對(duì)金融資源配置系數(shù)ln(F)和平臺(tái)利率進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表6回歸(4)所示??芍实南禂?shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為負(fù),即金融資源配置系數(shù)ln(F)與平臺(tái)利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,本文的假設(shè)2成立。說(shuō)明過(guò)高的借貸利率不利于網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)資源配置能力和效率的提升。平臺(tái)利率的下降有助于對(duì)網(wǎng)絡(luò)借貸的資源配置效率的提高,隨著目前P2P平臺(tái)的利率水平逐漸下降,意味著網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低,P2P市場(chǎng)逐漸進(jìn)入有序發(fā)展階段,對(duì)傳統(tǒng)金融渠道形成有益補(bǔ)充。在回歸(4)中,無(wú)背書虛擬變量的系數(shù)估計(jì)值在5%水平上顯著為負(fù),說(shuō)明無(wú)背書平臺(tái)的資源配置效率較低,主要是因民營(yíng)無(wú)背書平臺(tái)的利率水平高,同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較高,在“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)的作用下,導(dǎo)致資源配置效率較低。結(jié)合前面的分析可知,由于民營(yíng)無(wú)背書平臺(tái)的利率水平較高,其交易效率高于其他平臺(tái)但資源配置效率卻低于其他平臺(tái),說(shuō)明民營(yíng)無(wú)背書平臺(tái)更加關(guān)注交易效率,本文的假設(shè)3成立。

    表6 回歸結(jié)果

    四、結(jié)論

    本文構(gòu)建了一個(gè)網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)的金融資源配置效率評(píng)價(jià)體系,并通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)金融資源配置效率與平臺(tái)利率具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,聯(lián)系目前網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)平均利率呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì),說(shuō)明P2P平臺(tái)的金融資源匹配能力和效率正逐漸增強(qiáng)。對(duì)交易效率與指導(dǎo)利率的回歸分析發(fā)現(xiàn),滿標(biāo)用時(shí)和平均利率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,利率越高,滿標(biāo)用時(shí)越少,說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的高利率很可能是平臺(tái)追求高交易效率的結(jié)果。通過(guò)加入平臺(tái)背景的虛擬變量回歸可知,民營(yíng)無(wú)背書平臺(tái)的交易效率更高,但資源配置效率卻較低,主要是因?yàn)檫@類平臺(tái)追求人氣和流量時(shí)有意無(wú)意間降低了借款門檻,引入了資信狀況較差甚至有欺詐嫌疑的融資者,標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)水平的升高只能用高利率匹配。顯然這樣的做法無(wú)益于平臺(tái)資源配置效率的提升,也是不可持續(xù)的。

    實(shí)現(xiàn)金融資源的合理有效配置是網(wǎng)貸平臺(tái)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的保障,平臺(tái)一味追求高交易效率而制定高指導(dǎo)利率不利于平臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展,應(yīng)同時(shí)兼顧金融資源配置效率,努力控制平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn),避免資金空轉(zhuǎn)。實(shí)際情況下同時(shí)提高平臺(tái)的交易效率和金融資源配置效率是有沖突的,平臺(tái)應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況在二者之間進(jìn)行權(quán)衡,制定合理的利率水平,或者通過(guò)其他途徑如平臺(tái)治理水平的完善和有效監(jiān)管等。

    隨著P2P平臺(tái)的利率水平逐漸下降,說(shuō)明我國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)發(fā)展逐漸趨于合理,資源配置效率提高。至于網(wǎng)絡(luò)借貸利率應(yīng)降低到何種最優(yōu)水平以達(dá)到資源的最優(yōu)配置,同時(shí)又能吸引足夠的參與者以保證交易效率,是值得繼續(xù)探索的問(wèn)題。

    猜你喜歡
    背書網(wǎng)貸資源配置
    背書是寫作的基本功
    背書
    P2P網(wǎng)貸中的消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)
    我國(guó)制造業(yè)資源配置概述
    網(wǎng)貸平臺(tái)未來(lái)亟需轉(zhuǎn)型
    商周刊(2017年17期)2017-09-08 13:08:58
    網(wǎng)貸十年:迎來(lái)“去偽存真” 時(shí)代
    商周刊(2017年17期)2017-09-08 13:08:58
    把資源配置到貧困人口最需要的地方
    背書
    刑事偵查資源配置原則及其影響因素初探
    遼寧:衛(wèi)生資源配置出新標(biāo)準(zhǔn)
    99久久综合精品五月天人人| 听说在线观看完整版免费高清| 一区福利在线观看| 日韩三级视频一区二区三区| 国产成年人精品一区二区| 久久中文字幕一级| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 欧美黑人巨大hd| 欧美中文日本在线观看视频| 窝窝影院91人妻| 超碰成人久久| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 午夜视频精品福利| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产午夜精品久久久久久| 91av网站免费观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 免费在线观看黄色视频的| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产激情欧美一区二区| 亚洲av五月六月丁香网| 一区二区三区激情视频| 一边摸一边做爽爽视频免费| www.自偷自拍.com| 日韩免费av在线播放| 男人舔女人下体高潮全视频| 天堂动漫精品| 亚洲五月天丁香| 国产精华一区二区三区| 1024手机看黄色片| 国产成人啪精品午夜网站| 精品一区二区三区av网在线观看| 看免费av毛片| 亚洲专区字幕在线| 亚洲五月色婷婷综合| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 99精品欧美一区二区三区四区| 亚洲无线在线观看| 免费看美女性在线毛片视频| 欧美zozozo另类| 中亚洲国语对白在线视频| 欧美中文日本在线观看视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 老司机在亚洲福利影院| 亚洲全国av大片| 一a级毛片在线观看| 日韩欧美三级三区| а√天堂www在线а√下载| 一边摸一边抽搐一进一小说| 一区二区三区精品91| x7x7x7水蜜桃| 午夜久久久在线观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产免费av片在线观看野外av| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 国产欧美日韩一区二区三| 在线视频色国产色| 国产91精品成人一区二区三区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产亚洲av嫩草精品影院| 成熟少妇高潮喷水视频| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产成+人综合+亚洲专区| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 久久国产乱子伦精品免费另类| 久久久久久久久久黄片| 黄频高清免费视频| 欧美成狂野欧美在线观看| 中出人妻视频一区二区| 免费观看精品视频网站| 久久精品国产综合久久久| 国产精品综合久久久久久久免费| 欧美午夜高清在线| 满18在线观看网站| 精品熟女少妇八av免费久了| 91麻豆av在线| 高清在线国产一区| 欧美日韩精品网址| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 亚洲国产毛片av蜜桃av| 999久久久精品免费观看国产| 亚洲第一av免费看| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲,欧美精品.| 亚洲熟妇熟女久久| 男女视频在线观看网站免费 | 99热这里只有精品一区 | 欧美激情极品国产一区二区三区| 18美女黄网站色大片免费观看| 欧美黄色淫秽网站| 国产激情欧美一区二区| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲五月色婷婷综合| 国产亚洲精品第一综合不卡| 免费电影在线观看免费观看| videosex国产| 黄色片一级片一级黄色片| 啦啦啦韩国在线观看视频| 欧美精品亚洲一区二区| 一级a爱片免费观看的视频| 女性生殖器流出的白浆| 黄片大片在线免费观看| 精品无人区乱码1区二区| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 91在线观看av| 悠悠久久av| 精品人妻1区二区| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 亚洲人成77777在线视频| 青草久久国产| 成年女人毛片免费观看观看9| 亚洲中文日韩欧美视频| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产精品免费一区二区三区在线| 搡老妇女老女人老熟妇| 国内精品久久久久久久电影| 一级毛片女人18水好多| 久久国产亚洲av麻豆专区| av免费在线观看网站| 色哟哟哟哟哟哟| 欧美一区二区精品小视频在线| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产av又大| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 欧美日韩黄片免| 99re在线观看精品视频| 十八禁网站免费在线| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产成人欧美在线观看| 最新美女视频免费是黄的| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲美女黄片视频| 欧美午夜高清在线| 听说在线观看完整版免费高清| 欧美日韩一级在线毛片| 看片在线看免费视频| 黄色 视频免费看| 亚洲第一青青草原| 老鸭窝网址在线观看| 人妻久久中文字幕网| 日日爽夜夜爽网站| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 国产精品二区激情视频| 亚洲成av人片免费观看| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产精品亚洲美女久久久| 老熟妇仑乱视频hdxx| 亚洲精品色激情综合| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 99热6这里只有精品| 精品一区二区三区av网在线观看| 黑人操中国人逼视频| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲专区国产一区二区| 日韩欧美国产一区二区入口| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 他把我摸到了高潮在线观看| 天堂√8在线中文| 丝袜人妻中文字幕| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 热re99久久国产66热| 大型黄色视频在线免费观看| 老汉色av国产亚洲站长工具| 久久久久国内视频| 国产成人啪精品午夜网站| 日本熟妇午夜| 美女大奶头视频| 精品免费久久久久久久清纯| 精品无人区乱码1区二区| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产国语露脸激情在线看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 亚洲国产精品合色在线| xxxwww97欧美| 人人妻人人澡人人看| 免费在线观看黄色视频的| 国产成人啪精品午夜网站| 国产精品电影一区二区三区| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 午夜福利一区二区在线看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲一区二区三区不卡视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 成在线人永久免费视频| aaaaa片日本免费| 久久久久久久久中文| 黄色 视频免费看| 天堂动漫精品| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲一区中文字幕在线| 18禁观看日本| 在线观看免费日韩欧美大片| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲第一青青草原| 免费看日本二区| 久久精品91蜜桃| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产久久久一区二区三区| 国产精品综合久久久久久久免费| www.www免费av| 亚洲av成人一区二区三| 亚洲精品色激情综合| 成人国语在线视频| 久久婷婷成人综合色麻豆| 亚洲av第一区精品v没综合| 精品国产乱子伦一区二区三区| 波多野结衣av一区二区av| 99riav亚洲国产免费| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 狂野欧美激情性xxxx| 动漫黄色视频在线观看| 男女之事视频高清在线观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产一卡二卡三卡精品| 国产v大片淫在线免费观看| 亚洲精品中文字幕在线视频| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲av成人av| 最近最新中文字幕大全电影3 | 黄片大片在线免费观看| 日韩国内少妇激情av| 男女床上黄色一级片免费看| 亚洲第一电影网av| 国产又爽黄色视频| 亚洲成a人片在线一区二区| 中文亚洲av片在线观看爽| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产一区在线观看成人免费| 免费在线观看亚洲国产| 国产爱豆传媒在线观看 | 国产高清videossex| 日本五十路高清| 在线观看免费日韩欧美大片| 变态另类成人亚洲欧美熟女| а√天堂www在线а√下载| 亚洲精品av麻豆狂野| 午夜福利一区二区在线看| e午夜精品久久久久久久| 亚洲精品国产区一区二| 免费搜索国产男女视频| 精品久久久久久久久久久久久 | www.自偷自拍.com| 亚洲激情在线av| 99国产精品一区二区蜜桃av| 国产亚洲欧美精品永久| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 欧美激情 高清一区二区三区| 99在线视频只有这里精品首页| 一级毛片精品| 国产av在哪里看| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产精品久久电影中文字幕| 一级黄色大片毛片| 宅男免费午夜| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 波多野结衣巨乳人妻| 人人妻人人澡欧美一区二区| 成人午夜高清在线视频 | 在线免费观看的www视频| 欧美日韩福利视频一区二区| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产精品久久久久久精品电影 | 一区二区三区激情视频| 久久狼人影院| 亚洲性夜色夜夜综合| 很黄的视频免费| 欧美最黄视频在线播放免费| 精品国产亚洲在线| 久久久久久久午夜电影| 精品久久久久久久末码| 级片在线观看| 国产精品1区2区在线观看.| 一区福利在线观看| 免费看十八禁软件| 久久人妻av系列| 少妇 在线观看| 国产av不卡久久| 国产视频内射| 91在线观看av| 久久精品人妻少妇| 丝袜美腿诱惑在线| 亚洲人成电影免费在线| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产一区二区激情短视频| 91国产中文字幕| 中文字幕久久专区| 国产野战对白在线观看| 久久久久久久精品吃奶| 国产成人av激情在线播放| 男人舔奶头视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲中文日韩欧美视频| 老熟妇仑乱视频hdxx| 啦啦啦 在线观看视频| 亚洲欧美激情综合另类| 国产精品野战在线观看| 免费看a级黄色片| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久久国产成人精品二区| 亚洲av中文字字幕乱码综合 | 免费看a级黄色片| 亚洲国产精品成人综合色| 一级毛片女人18水好多| 久久久国产欧美日韩av| 黄片大片在线免费观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 日韩欧美一区视频在线观看| 久久香蕉激情| 亚洲国产精品合色在线| 天堂√8在线中文| 成熟少妇高潮喷水视频| 一区二区三区高清视频在线| 大型av网站在线播放| 99精品在免费线老司机午夜| 啦啦啦免费观看视频1| 麻豆国产av国片精品| 757午夜福利合集在线观看| АⅤ资源中文在线天堂| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲三区欧美一区| 免费看美女性在线毛片视频| 国产在线精品亚洲第一网站| 波多野结衣av一区二区av| 久久久久九九精品影院| 国产亚洲精品一区二区www| 亚洲第一青青草原| www国产在线视频色| 啪啪无遮挡十八禁网站| 丁香六月欧美| 无遮挡黄片免费观看| cao死你这个sao货| 久久久久精品国产欧美久久久| ponron亚洲| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲国产中文字幕在线视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| av有码第一页| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲熟女毛片儿| 99精品欧美一区二区三区四区| 给我免费播放毛片高清在线观看| 久久青草综合色| 亚洲 国产 在线| 日韩欧美免费精品| 亚洲第一电影网av| 免费看a级黄色片| 亚洲五月婷婷丁香| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国产一区二区在线av高清观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产精品综合久久久久久久免费| 日韩av在线大香蕉| 成人三级做爰电影| 亚洲精品在线美女| 欧美在线一区亚洲| 亚洲精品av麻豆狂野| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲精华国产精华精| 在线国产一区二区在线| 亚洲精品在线观看二区| 51午夜福利影视在线观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 波多野结衣高清无吗| a在线观看视频网站| 91九色精品人成在线观看| 99热只有精品国产| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 男人舔奶头视频| 99在线视频只有这里精品首页| 国语自产精品视频在线第100页| 日韩视频一区二区在线观看| 久久热在线av| 婷婷精品国产亚洲av在线| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲国产精品合色在线| 久久久久久国产a免费观看| svipshipincom国产片| 自线自在国产av| 久久中文字幕人妻熟女| 天堂影院成人在线观看| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 精品免费久久久久久久清纯| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 美女大奶头视频| 久久久久九九精品影院| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 久热这里只有精品99| 亚洲成av人片免费观看| 亚洲一区二区三区不卡视频| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 欧美另类亚洲清纯唯美| 不卡一级毛片| 久久精品国产亚洲av高清一级| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 亚洲av五月六月丁香网| a级毛片a级免费在线| 九色国产91popny在线| 成人三级黄色视频| 久久精品成人免费网站| 免费在线观看日本一区| 波多野结衣高清无吗| 色播亚洲综合网| 怎么达到女性高潮| 精品国产一区二区三区四区第35| 后天国语完整版免费观看| 99国产精品99久久久久| 嫩草影视91久久| 麻豆av在线久日| 一本综合久久免费| 久久久水蜜桃国产精品网| 午夜久久久在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看 | 国产精品久久久久久精品电影 | 久久国产精品影院| 午夜福利一区二区在线看| 国产成人啪精品午夜网站| av在线播放免费不卡| 欧美日韩一级在线毛片| 99国产精品一区二区三区| 男女床上黄色一级片免费看| 中出人妻视频一区二区| 国产亚洲av高清不卡| 亚洲av第一区精品v没综合| netflix在线观看网站| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 日韩国内少妇激情av| 久久99热这里只有精品18| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 一区二区三区高清视频在线| 天堂动漫精品| av片东京热男人的天堂| 又黄又爽又免费观看的视频| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 欧美中文综合在线视频| 久久人人精品亚洲av| 很黄的视频免费| 亚洲真实伦在线观看| xxxwww97欧美| 日本五十路高清| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 欧美一区二区精品小视频在线| 欧美乱妇无乱码| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 高清毛片免费观看视频网站| 麻豆成人av在线观看| 18美女黄网站色大片免费观看| 国产乱人伦免费视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲国产欧美网| 国产一区二区激情短视频| 成人一区二区视频在线观看| 他把我摸到了高潮在线观看| 精品久久久久久成人av| 亚洲国产看品久久| 成人亚洲精品av一区二区| www日本黄色视频网| 国产单亲对白刺激| 久久久国产欧美日韩av| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 久久亚洲真实| 亚洲色图av天堂| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 黑人欧美特级aaaaaa片| 一区二区日韩欧美中文字幕| aaaaa片日本免费| 男女午夜视频在线观看| bbb黄色大片| 精品电影一区二区在线| 三级毛片av免费| 老汉色av国产亚洲站长工具| 色av中文字幕| 精华霜和精华液先用哪个| 99热6这里只有精品| 亚洲精品中文字幕在线视频| 真人一进一出gif抽搐免费| 亚洲精品国产区一区二| tocl精华| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| cao死你这个sao货| 曰老女人黄片| 免费高清在线观看日韩| 高潮久久久久久久久久久不卡| 日本精品一区二区三区蜜桃| 高潮久久久久久久久久久不卡| 久久精品影院6| 一级毛片精品| 亚洲无线在线观看| 欧美日本视频| 黄频高清免费视频| 色老头精品视频在线观看| 国产成人精品无人区| 精品福利观看| 视频在线观看一区二区三区| 亚洲成人免费电影在线观看| 亚洲成av人片免费观看| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 老熟妇仑乱视频hdxx| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| av中文乱码字幕在线| 首页视频小说图片口味搜索| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产高清激情床上av| 国产高清videossex| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 免费观看精品视频网站| 亚洲中文av在线| 久久精品国产综合久久久| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 一级毛片精品| 久久久精品欧美日韩精品| 国产精品亚洲美女久久久| 成人午夜高清在线视频 | 日韩大码丰满熟妇| 亚洲一区二区三区色噜噜| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲精品在线观看二区| 国产单亲对白刺激| 亚洲片人在线观看| 精品第一国产精品| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲人成77777在线视频| 一本大道久久a久久精品| 99国产精品一区二区蜜桃av| 久热爱精品视频在线9| 久久性视频一级片| 久久婷婷成人综合色麻豆| 在线看三级毛片| 丁香欧美五月| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 午夜影院日韩av| 色综合欧美亚洲国产小说| 免费电影在线观看免费观看| 国产激情欧美一区二区| 亚洲av电影在线进入| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 母亲3免费完整高清在线观看| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 精品久久久久久久末码| 日本成人三级电影网站| 国产精品久久视频播放| 国产精品1区2区在线观看.| 男女视频在线观看网站免费 | 久久久久精品国产欧美久久久| 国产亚洲精品第一综合不卡| 成人三级做爰电影| 久久精品国产清高在天天线| 人人澡人人妻人| 国产一区二区在线av高清观看| 黑人操中国人逼视频| 91av网站免费观看| 美国免费a级毛片| 狠狠狠狠99中文字幕| 白带黄色成豆腐渣| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 国产精品98久久久久久宅男小说| 精品久久久久久久末码| 国产精品亚洲一级av第二区| 欧美色视频一区免费| 日韩欧美国产一区二区入口| 精品午夜福利视频在线观看一区| 成年版毛片免费区| 精品乱码久久久久久99久播| 成人精品一区二区免费| а√天堂www在线а√下载| 熟女电影av网| 99久久国产精品久久久| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 成人国产综合亚洲| 一区二区三区精品91| 欧美一区二区精品小视频在线| av片东京热男人的天堂| 一区福利在线观看| 精品久久久久久久久久久久久 | 欧美黑人巨大hd| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久香蕉激情| 日本五十路高清| 久久久国产成人精品二区| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 亚洲精品国产一区二区精华液| 黄片小视频在线播放| 中文字幕av电影在线播放| 一个人免费在线观看的高清视频| 日本熟妇午夜| 1024视频免费在线观看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 成人三级黄色视频| 少妇的丰满在线观看| 啦啦啦免费观看视频1| 日韩欧美在线二视频| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 成人亚洲精品av一区二区|