全球金融體系開始與美元“脫鉤”？

張茉楠

2018年正逢國際金融危機(jī)十周年。十年后的今天，盡管世界經(jīng)濟(jì)逐步在那場危機(jī)中緩慢復(fù)蘇，然而肇使國際金融危機(jī)的結(jié)構(gòu)性根源并沒有完全消除，特別是特朗普政府所采取的一系列轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的政策更加劇了體系內(nèi)的裂變。而伴隨著愈演愈烈的貿(mào)易保護(hù)主義和全球化潮流“逆行”，“去美元化”也在全球范圍內(nèi)暗流涌動。

美元不再是全球“最安全”的避險資產(chǎn)？

回顧歷史，美國通過“石油—美元—美債”這個循環(huán)體系得以讓美元以美債投資品的形式成為各國央行的核心資產(chǎn)儲備。然而，當(dāng)前，盡管美元作為全球“貨幣錨”的地位依舊不可撼動，然而，特朗普執(zhí)政以來一系列組合拳帶有極為鮮明的經(jīng)濟(jì)民族主義色彩，其目標(biāo)直指“Make America Great Again”，特別是在全球范圍內(nèi)揮舞保護(hù)主義大棒，以及美國背負(fù)的前所未有的巨額債務(wù)也令世界各國暴露在美元的風(fēng)險敞口之下。一方面，美國對包括中國在內(nèi)的多國強(qiáng)征關(guān)稅，不僅針對中國，還針對歐盟、日本、韓國等傳統(tǒng)盟友，針對加拿大、墨西哥等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)伙伴，針對俄羅斯、巴西、印度等新興市場國家，均被卷入貿(mào)易摩擦之中，各國也普遍擔(dān)憂美國嚴(yán)重濫用作為世界儲備貨幣的美元發(fā)起新的制裁和挑戰(zhàn)。

另外一方面，大規(guī)模減稅導(dǎo)致美國財政狀況前景進(jìn)一步惡化。減稅主要通過兩個渠道影響政府債務(wù)累計。首先，赤字額外需要通過債務(wù)融資；其次，財政擴(kuò)張使得利率上升，增加利息債務(wù)的利息成本。根據(jù)美國稅收聯(lián)合委員會（JCT）測算，當(dāng)前特朗普減稅方案將在未來10年增加赤字約1.45萬億美元。而根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office，CBO）測算，減稅使2027年政府債務(wù)占GDP的比重從現(xiàn)有框架下的91%提升至約97%。財政赤字?jǐn)U張意味著美國政府需要加大融資力度來支持財政刺激，因此減稅落地后，未來美國國債供給將大幅增加。CBO預(yù)計，到2028年國債與GDP比率為106.5%。

而金融危機(jī)十年之后，美聯(lián)儲更快加息的預(yù)期仍在全球范圍內(nèi)掀起波瀾。世界被美元綁架的悖論和系統(tǒng)性失衡依然存在。財政加杠桿疊加聯(lián)儲收緊貨幣，財政寬松提振經(jīng)濟(jì)與貨幣收緊將加速美國國債收益率的上行步伐?！皩捤韶斦?貨幣從緊”的政策組合事實上難以長期持續(xù)。

當(dāng)前，美國國債收益率創(chuàng)下近七年新高和美元債務(wù)的上漲已經(jīng)令美國金融體系面臨一場重大的壓力測試，作為全球資產(chǎn)價格定價之錨的10年期美國國債突然被拋售，觸發(fā)了市場對美國企業(yè)借貸成本提升的擔(dān)憂，也逼迫資金加劇從股票等風(fēng)險資產(chǎn)中流出。美國國債收益率曲線全面上移將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的累積。貿(mào)易摩擦疊加系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致美元信用正在受到侵蝕。近一時期以來，囤積黃金正成為各國央行的一種預(yù)防性選擇。各國央行正在購買自2012年以來最多的黃金。在2016年上半年需求強(qiáng)勁（央行需求同比增長8%）之后，各國政府在2018年第三季度同樣熱衷于黃金。

新興經(jīng)濟(jì)體逐步脫離美元體制的“內(nèi)在驅(qū)動”

過去10年，總體而言，新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增速顯著高于發(fā)達(dá)國家，由此新興市場國家企業(yè)更愿意加杠桿。隨著主要國家貨幣政策正?；倪M(jìn)行，全球利率水平有望顯著上升，這將加劇部分高債務(wù)國家還本付息的壓力，最終對經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定產(chǎn)生新的沖擊。特別是金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲貨幣政策外溢性大大增強(qiáng)，資本流動對新興經(jīng)濟(jì)體擾動更加頻繁，美元周期的作用加劇了新興經(jīng)濟(jì)體系統(tǒng)性風(fēng)險：美元升值，新興經(jīng)濟(jì)體本幣貶值，借入美債的部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，引發(fā)資本流出，進(jìn)而加速本幣貶值。

此前由國際金融危機(jī)引發(fā)的美元流動性緊張，給新興經(jīng)濟(jì)體以及出口導(dǎo)向型亞洲國家和地區(qū)的貿(mào)易體系帶來了巨大困難，從維護(hù)國家安全的角度，與美元體系脫鉤也具有很強(qiáng)的內(nèi)在驅(qū)動。近期，伴隨著美元升值、美債收益率走高，以及資本頻繁波動，多個新興國家貨幣暴跌，哈薩克斯坦為減輕損失，已經(jīng)在減少美元外匯儲備比例，并實現(xiàn)外匯儲備多元化。數(shù)據(jù)顯示，2006年，美元在哈薩克斯坦外匯儲備中占比一度高達(dá)67%，而今年6月底這一比例已經(jīng)降至46%。

“一家獨大”被打破，全球轉(zhuǎn)向多極化貨幣秩序

當(dāng)前全球“去美元化”格局正在成形：首先，“石油非美元化”格局漸趨清晰。早在2016年11月，俄羅斯就在圣彼得堡國際商品交易所推出烏拉爾原油期貨，以盧布計價；伊朗國際原油交易所2011年7月開始，以歐元、伊朗里亞爾和其他一籃子貨幣作為結(jié)算貨幣；今年3月底，中國原油期貨正式在上海國際能源交易中心掛牌交易，推出人民幣計價原油期貨，大大推動了石油非美元化的進(jìn)程。近期，俄羅斯中央銀行行長納比烏琳娜在國家杜馬會議上指出，俄羅斯央行正在推行去美元化政策，并提出俄羅斯經(jīng)濟(jì)“去美元化”的三大方向?！叭ッ涝敝饕较虬ǎ涸趪H貿(mào)易中更多轉(zhuǎn)向由其他外幣進(jìn)行結(jié)算、弱化美元在各銀行儲備中的作用、提升盧布作為本幣的吸引力。

其次，世界債權(quán)國紛紛大幅減持美元資產(chǎn)。不僅中國、日本兩大債權(quán)國減持美債，包括俄羅斯、土耳其等全球十多個國度紛紛減持美債。數(shù)據(jù)顯示，作為第二大債權(quán)國日本已持續(xù)數(shù)月進(jìn)行減持，每個月的減持規(guī)模接近100億美元，這令其美國國債的總持倉降至2011年10月以來的最低程度。與2017年同期比擬，日本減持美國國債規(guī)模高達(dá)803億美元。而德國也將其持有量從2018年4月的860億美元削減到2018年5月的783億美元。此外，英國、愛爾蘭、瑞士、盧森堡以及美國近鄰加拿大、墨西哥也在拋售美國國債。按減持占比計較，愛爾蘭在4月拋售175億美元美國國債，減持比例超5.5%；墨西哥也減持了33億美元，減持比例高達(dá)11.7%。

第三，美元在全球儲備體系中的份額持續(xù)下降。IMF7月發(fā)布最新數(shù)據(jù)顯示，美元儲備份額持續(xù)下跌。報告顯示，今年一季度美元在全球外匯儲備中所占份額連續(xù)5個季度下降，從去年4季度的62.72%降至62.48%，創(chuàng)下自2013年四季度以來的最低水平。非美元資產(chǎn)卻“此消彼長”。例如，人民幣在全球外匯儲備的份額連續(xù)第三個季度增長，在全球外匯儲備的份額從1.2%上升至1.4%。歐元和英鎊的份額均有所增長，英鎊所占份額升至4.68%，創(chuàng)2015年四季度以來新高；歐元在全球外匯儲備中所占份額從去年四季度的20.15%升至20.39%。新興經(jīng)濟(jì)體印尼、馬來西亞、泰國此前宣布在三國貿(mào)易結(jié)算中采用非美元貨幣或者本幣化交易。印尼不僅與馬來西亞、泰國宣布在三國貿(mào)易結(jié)算中采用非美元貨幣或者本幣化交易，而且還與中國、日本、韓國和越南等延長貨幣互換協(xié)議。

第四，歐洲開始著手啟動獨立于美元結(jié)算體系。美國的全球霸權(quán)之所以成為可能，不僅要歸功于它的軍事實力和聯(lián)盟體系，也要歸功于它對全球金融系統(tǒng)的控制，尤其是美元作為世界儲備貨幣被普遍接受。任何以美元或使用美國銀行進(jìn)行的交易都會自動將交易方置于美國的法律管轄之下。然而，美國愈來愈頻繁使用經(jīng)濟(jì)制裁和金融制裁也加大了世界各國建立獨立于美元結(jié)算系統(tǒng)的驅(qū)動力。美國重啟對伊朗金融、汽車等一系列制裁，歐盟隨即針鋒相對宣布更新“阻斷法令”，力爭反制美國制裁，為回避美國的懲罰性措施。同時，歐盟外交與安全政策高級代表莫蓋里尼（Federica Mogherini）在聯(lián)合大會期間宣稱，歐盟已經(jīng)決定設(shè)立新的支付渠道——“特殊目的工具”（Special purpose vehicle，簡稱SPV），也即一個法人實體，來促進(jìn)與伊朗的合法金融交易，允許歐洲公司繼續(xù)與伊朗貿(mào)易。盡管這只是一個提議，但也折射出，歐盟正在為長期脫離美元體系，增加金融自主權(quán)做戰(zhàn)略準(zhǔn)備。

第五，人民幣國際化進(jìn)程正步入新階段。從“結(jié)算貨幣”—“計價貨幣”—“儲備貨幣”。人民幣國際化正在步入新階段。目前，已有60多個國家將人民幣計入外匯儲備，28個國家宣布使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會數(shù)據(jù)，到2018年1月為止，全球逾1900家金融機(jī)構(gòu)將人民幣列為支付貨幣之一，德國、法國、西班牙、比利時等歐洲國家也先后宣布要把人民幣納入其外匯儲備庫，并相應(yīng)減少美元儲備。此外，人民幣債券隨著人民幣國際化程度提高也受到國際機(jī)構(gòu)者加持。國債依舊是境外機(jī)構(gòu)主要的配置方向。截至8月末，境外機(jī)構(gòu)在中央國債登記結(jié)算公司的債券托管總量突破1.4萬億元，達(dá)到1.41萬億元。其中，境外機(jī)構(gòu)持有國債規(guī)模突破1萬億元，達(dá)到1.03萬億元，單月增持國債539.5億元。9月份環(huán)比增速放緩，但仍比8月末增加302.14億元，持有人民幣債券規(guī)模仍創(chuàng)歷史之最。目前，境外機(jī)構(gòu)在中國國債市場的占比已從去年的0.88%一躍提升到5.85%，俄羅斯、巴基斯坦、土耳其等多國已把發(fā)行人民幣債券的事宜提上日程。

隨著美國經(jīng)濟(jì)和美元信用開始持續(xù)衰退，對全球經(jīng)濟(jì)的影響也在下降?？梢灶A(yù)見的是，逐漸脫離美元體制、轉(zhuǎn)向多極化貨幣秩序是應(yīng)對“美元陷阱”的出路。短期看，雖然大幅拋售美債并不現(xiàn)實，然而，通過逐步減持美債、簽訂雙邊貨幣互換，或加速本幣國際化，從而打破美元“一家獨大”局面正在成為新趨勢。