CEO過(guò)度自信、女性董事與公司違規(guī)

，，

(華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢430070)

一、引言

上市公司的違規(guī)行為會(huì)扭曲資本配置的效率，干擾資本市場(chǎng)的秩序，打擊投資者信心，因此，證監(jiān)會(huì)近年來(lái)加大對(duì)違規(guī)行為的查處力度。圖1統(tǒng)計(jì)了2006-2016年10年間上市公司的違規(guī)情況：違規(guī)行為的查處次數(shù)從2006年的當(dāng)年上市公司一年發(fā)生違規(guī)共計(jì)50次猛增到2015年的450次，增加了8倍。從違規(guī)上市公司數(shù)來(lái)看，從2006年1年內(nèi)少于50家上市公司違規(guī)發(fā)展到2016年1年內(nèi)超過(guò)200家上市公司違規(guī)，每年違規(guī)上市公司數(shù)至少增加了3倍。每年違規(guī)公司占所有上市公司的比例從2006年的3%增長(zhǎng)到2012年的接近9%再到2016的超過(guò)7%，增長(zhǎng)超過(guò)100%。單個(gè)公司最大違規(guī)數(shù)，從2006年的最多可能違規(guī)3次，到2013年的11次再到2016年的16次。綜上來(lái)看，違規(guī)行為在中國(guó)上市公司中變得越來(lái)越頻繁，越來(lái)越普遍。自2012年起監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，為應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)違規(guī)多發(fā)態(tài)勢(shì)，證監(jiān)會(huì)自2015年開(kāi)始部署專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)，劍指IPO發(fā)行欺詐、信息披露違規(guī)、市場(chǎng)操縱違規(guī)等行為，以整治資本市場(chǎng)的違規(guī)之風(fēng)。

依據(jù)公司的權(quán)力配置，在違規(guī)決策中如何理解高管和公司董事會(huì)以及他們間相互關(guān)系是研究上市公司違規(guī)行為的關(guān)鍵[1]。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)此作了專門的研究，目前的研究大多數(shù)集中于公司治理結(jié)構(gòu)高管的制度化特征[2]。然而，僅僅關(guān)注高管的制度化特征是不夠的，從行為金融學(xué)的角度講，違規(guī)是一種沖動(dòng)和冒險(xiǎn)行為，行為本身是一種非理性表現(xiàn)，高管可能存在高估自身判斷的準(zhǔn)確性，低估決策風(fēng)險(xiǎn)，即過(guò)度自信而增加上市公司違規(guī)的概率。本文集中研究高管中的CEO行為，在中國(guó)的大環(huán)境下研究CEO過(guò)度自信與董事會(huì)中的性別制衡有著獨(dú)特意義。中國(guó)既有男權(quán)社會(huì)的傳統(tǒng)，也有對(duì)權(quán)威的崇拜傾向，還殘留著儒家講求君為臣綱的傳統(tǒng)觀念，這些觀念深深地影響了中國(guó)各類組織的文化。實(shí)際上，不得不承認(rèn)在中國(guó)各類組織中，“一把手”近乎擁有絕對(duì)的權(quán)力，“一言堂”現(xiàn)象十分明顯，這為過(guò)度自信提供了天然的溫床。

從公司治理的角度講，董事會(huì)監(jiān)督責(zé)任是防范上市公司違規(guī)的首要屏障，相互制衡的權(quán)利配置是硬化的制度安排，考慮到女性在公司治理中的獨(dú)特作用，除了授權(quán)，挪威、法國(guó)、意大利、英國(guó)、西班牙等北歐國(guó)家還通過(guò)法律強(qiáng)制規(guī)定了公司中女性董事的配額標(biāo)準(zhǔn)，挪威甚至達(dá)到40%的比例要求[3]。中國(guó)社會(huì)雖然有著夫?yàn)槠蘧V的傳統(tǒng)文化，但是解放后女性的勞動(dòng)參與在全球范圍內(nèi)都屬于比較高的水平，計(jì)劃生育政策更加快了女性接受高等教育和向社會(huì)高層滲透?！敦?cái)富》(中文版)2011年對(duì)中國(guó)公司的抽樣調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司女性董事比例從1999年的9.2%上升到2010年的11.7%，雖然與歐洲國(guó)家17%和美國(guó)的15%相比還有差距，但是61%的中國(guó)公司擁有1位到4位不等的女性董事，遠(yuǎn)超過(guò)日韓等亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家。中西方文化的碰撞與融合會(huì)結(jié)出怎樣“具有中國(guó)特色”的果實(shí)是一個(gè)值得讓人深思的問(wèn)題，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注女性在中國(guó)公司治理中的作用。

圖1 2006—2016年度違規(guī)次數(shù)與公司數(shù)完全統(tǒng)計(jì)圖

本文以滬深兩市A股全部上市公司發(fā)生過(guò)對(duì)本公司股票進(jìn)行交易的為潛在的CEO過(guò)度自信樣本，以本公司股票增持作為過(guò)度自信的替代變量，研究了管理層過(guò)度自信與違規(guī)發(fā)生的關(guān)系以及女性董事在其中的緩解作用。研究發(fā)現(xiàn)，CEO過(guò)度自信的確會(huì)提高公司違規(guī)的概率，同時(shí)，女性董事的存在也能夠起到緩解CEO非理性沖動(dòng)的作用。為了更深入揭示違規(guī)動(dòng)機(jī)，將違規(guī)行為細(xì)分為個(gè)人違規(guī)、經(jīng)營(yíng)違規(guī)和信息披露違規(guī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO過(guò)度自信對(duì)高管個(gè)人違規(guī)影響最為顯著，證明了違規(guī)的自利動(dòng)機(jī)；女性董事在經(jīng)營(yíng)違規(guī)和信息披露違規(guī)中的負(fù)向調(diào)節(jié)最顯著，意味著組織化授權(quán)是女性董事有效治理的前提，女性董事在維護(hù)公眾和投資人利益中能有效發(fā)揮作用，此外董事會(huì)成員的專業(yè)性也能夠顯著提升其治理能力。由于10%左右公司存在違規(guī)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用PSM方法來(lái)克服樣本選擇偏差，結(jié)論依然成立?？紤]到CEO過(guò)度自信存在不同測(cè)度，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用過(guò)于樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)作為過(guò)度自信的替代變量重復(fù)上述回歸過(guò)程，進(jìn)一步強(qiáng)化了研究結(jié)論。

本文的主要特點(diǎn)是研究視角的創(chuàng)新，不同于以往的制度化特征視角，本文從CEO的人格化特征入手，深入研究CEO過(guò)度自信、董事會(huì)性別均衡與上市公司違規(guī)之間的關(guān)系，展現(xiàn)了制度與文化在公司治理中的交互作用。本文的創(chuàng)新點(diǎn)還在于進(jìn)行了情景設(shè)定和角色設(shè)定，所選取的研究場(chǎng)景是公司高層價(jià)值觀沖突最為集中的違規(guī)決策，研究視角的選取較為典型。為揭示女性董事在公司、公眾和外部投資人利益維護(hù)中所起的制衡作用，將違規(guī)行為細(xì)分為組織行為與CEO個(gè)人行為，賦予了公司治理研究更加豐富的文化內(nèi)涵。研究發(fā)現(xiàn)，CEO過(guò)度自信的確容易誘發(fā)違規(guī)行為，而女性董事在其間也存在緩解作用，但是作為一項(xiàng)不同于職業(yè)能力要求的非正式制度安排，其調(diào)節(jié)效用為純調(diào)節(jié)效用，而且女性董事的治理功能發(fā)揮離不開(kāi)組織賦權(quán)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

過(guò)度自信理論指人們普遍會(huì)存在高估自身能力、成功概率的自我偏差，人們普遍會(huì)高估一類信息同時(shí)低估其他信息。Landier等發(fā)現(xiàn)有56%的創(chuàng)業(yè)公司CEO認(rèn)為自己的企業(yè)能夠發(fā)展下去，只有6%的企業(yè)家為自己企業(yè)的前途感到擔(dān)憂[4]。姜付秀等認(rèn)為，管理者過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)擴(kuò)張，管理者過(guò)度自信程度越高企業(yè)總投資水平越高，企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張?jiān)娇?，特別是當(dāng)企業(yè)擁有充足現(xiàn)金時(shí)，該影響越大，過(guò)度自信導(dǎo)致的擴(kuò)張更容易導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境[5]。余明桂等研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的CFO更愿意舉債，這增加了公司財(cái)務(wù)危機(jī)的可能[6]。吳芃等研究認(rèn)為，過(guò)度自信的CEO傾向于選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略，進(jìn)攻型戰(zhàn)略企業(yè)相比防御型戰(zhàn)略企業(yè)更易進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊，其主要原因是當(dāng)項(xiàng)目情況變差時(shí)，管理層為了掩蓋在投資上的錯(cuò)誤決定，會(huì)采取諸如提前確認(rèn)收入，推后確認(rèn)損失的會(huì)計(jì)政策，同時(shí)在確認(rèn)損失時(shí)，他們會(huì)低估損失高估收入[7]。

綜上所述，學(xué)界對(duì)于過(guò)度自信與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的認(rèn)知較為一致，過(guò)度自信的高層管理者容易低估舞弊被發(fā)現(xiàn)的概率，而愿意投資風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，在該種心理狀態(tài)下也容易引發(fā)成功的過(guò)度自我歸因，從而使得外部負(fù)面信息被管理者忽略，不利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的防范，也為穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息埋下隱患。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層過(guò)度自信會(huì)提高公司違規(guī)的可能性。

管理者過(guò)度自信引致的過(guò)度投資是委托代理問(wèn)題的表征之一，合理的董事會(huì)結(jié)構(gòu)有助于減少公司風(fēng)險(xiǎn)[8]。不同學(xué)者從權(quán)力配置、權(quán)力對(duì)比、勤勉度、老鄉(xiāng)關(guān)系、同門等正式制度與非正式制度視角研究了董事會(huì)的治理有效性[9-10]。但此類研究基本上是關(guān)于其個(gè)人“后天”的經(jīng)歷分析，對(duì)于個(gè)人作為“人”的“先天”基本生物特征雖有涉及但重點(diǎn)分析甚少[11]。關(guān)于女性董事的研究國(guó)外較為豐富，目前存在三種代表性觀點(diǎn)：較早以Kanter 為代表的象征主義，認(rèn)為女性董事的任命只是為了滿足董事會(huì)多元化的需求，并不會(huì)對(duì)企業(yè)治理有實(shí)質(zhì)性影響[12]；Adams與Ferreira認(rèn)為公司內(nèi)部存在“性別助長(zhǎng)”效應(yīng)，女性對(duì)公司價(jià)值提升有積極作用[13]；也有人主張男女適合的任務(wù)情形不同，女性董事的作用不能一概而論。心理學(xué)家對(duì)此也做出了解釋，相較于男性，女性具有感性思維和直覺(jué)思維、敏感性強(qiáng)、缺乏冒險(xiǎn)精神等特質(zhì)[14]；醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)也支持了性別間大腦皮質(zhì)成分差異、腦電復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)差異以及由此而導(dǎo)致的功能、認(rèn)知差異[15]。

國(guó)內(nèi)大部分研究支持女性董事對(duì)公司違規(guī)的治理效應(yīng)，但是影響機(jī)理各不相同。顧亮等認(rèn)為女性會(huì)提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，董事長(zhǎng)與高管團(tuán)隊(duì)在性別和受教育程度上的不均衡會(huì)增加上市公司違規(guī)[16]。李世剛的研究揭示了女性高管能顯著減少上市公司發(fā)生過(guò)度自信的可能性，由此將進(jìn)一步降低投資現(xiàn)金流敏感性和內(nèi)部融資偏好[17]。李長(zhǎng)娥、謝永珍發(fā)現(xiàn)女性高管會(huì)顯著降低公司違規(guī)傾向[18]。女性董事對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響眾說(shuō)紛紜，男性的積極進(jìn)取、勇于冒險(xiǎn)和女性的謹(jǐn)小慎微、責(zé)任感這些性別特征本身是雙刃劍，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并非孰優(yōu)孰劣，當(dāng)CEO存在過(guò)度自信、有較強(qiáng)的違規(guī)傾向時(shí)，男性的強(qiáng)硬特征較為明顯，女性的謹(jǐn)小慎微則能夠在一定程度上抑制其冒險(xiǎn)行為[19]。

女性董事在公司治理中的作用不僅需要情景設(shè)定，還需要角色設(shè)定，女性董事對(duì)違規(guī)行為的抑制作用是通過(guò)組織賦權(quán)而實(shí)現(xiàn)的，公司違規(guī)大體上分為高管個(gè)人違規(guī)、經(jīng)營(yíng)違規(guī)以及信息披露違規(guī)，顯然不同的違規(guī)方式，其行為邏輯、侵害行為受體和傳導(dǎo)路徑是不一樣的。CEO個(gè)人違規(guī)實(shí)質(zhì)是委托人與代理人的利益沖突，現(xiàn)實(shí)中存在一系列的激勵(lì)性制度安排，如管理層持股、薪酬激勵(lì)計(jì)劃等試圖協(xié)調(diào)二者的利益沖突，由于人性的貪婪和自私，CEO損人利己的行為仍然難以根除，這些激勵(lì)計(jì)劃反而可能誘發(fā)CEO的自利行為。另一方面，高層授權(quán)為其提供了舞弊的機(jī)會(huì)，加之過(guò)度自信的高層管理者容易低估舞弊暴露的概率。依據(jù)GONE理論，貪婪、機(jī)會(huì)、需要、暴露共同決定了舞弊行為，不同于公司違規(guī)與信息披露違規(guī)，CEO個(gè)人違規(guī)的動(dòng)機(jī)是為了獲取CEO個(gè)人利益，其決策不是集體決策而是“桌子底下”的個(gè)人決策，是一種故意逃避監(jiān)管的行為，更加隱蔽和私密，女性董事難以通過(guò)組織賦權(quán)對(duì)其實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：女性董事會(huì)弱化CEO過(guò)度自信與違規(guī)之間的正向關(guān)系。

假設(shè)3：女性董事對(duì)CEO違規(guī)行為的抑制作用僅在經(jīng)營(yíng)違規(guī)和信息披露違規(guī)時(shí)才發(fā)揮作用，對(duì)CEO個(gè)人違規(guī)不存在制約作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)篩選與配對(duì)

為了消除外部監(jiān)管環(huán)境變化帶來(lái)的影響，本文選取的時(shí)間區(qū)間為2012年嚴(yán)加監(jiān)管之后的2013年1月1日至2016年12月31日，對(duì)近4年滬深兩市上市公司違規(guī)行為及其分布做出完全統(tǒng)計(jì)。結(jié)果見(jiàn)表1、表2所示。違規(guī)的查處時(shí)間具有滯后性，表1反映了不同查處年度違規(guī)行為的時(shí)間分布，總體上所查處的違規(guī)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，從違規(guī)行為來(lái)看，信息披露違規(guī)最為常見(jiàn)，其次是CEO個(gè)人違規(guī)，最后是公司經(jīng)營(yíng)違規(guī)。

表1 違規(guī)樣本年度分布表

注：由于公司違規(guī)行為具有多發(fā)特點(diǎn)，違規(guī)行為與查處統(tǒng)計(jì)并非一一對(duì)應(yīng)。

表2 違規(guī)行為分類表

將樣本中存在公司CEO進(jìn)行本公司股票交易的上市公司作為潛在過(guò)度自信樣本，按照如下原則對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：(1)剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司；(2)剔除ST上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；(4)非自愿增持。由于本文的主模型采用股票增持測(cè)度CEO過(guò)度自信，分紅送轉(zhuǎn)、公司增發(fā)新股時(shí)對(duì)老股東統(tǒng)一公開(kāi)配股，并非出自CEO個(gè)人意愿，由于這類原因?qū)е翪EO持股變動(dòng)的不計(jì)在內(nèi)；(5)上市公司違規(guī)中包含由環(huán)境監(jiān)察部門認(rèn)定的存在違背環(huán)保相關(guān)規(guī)章的，因?yàn)榕c本研究的目標(biāo)不一致，也不計(jì)入在內(nèi)。公司違規(guī)行為的治理分為內(nèi)部與外部視角，其治理邏輯是不同的，外部治理體現(xiàn)了信號(hào)傳遞與聲譽(yù)機(jī)制的作用，內(nèi)部治理則屬于委托代理范疇。由于本文研究視角為公司內(nèi)部治理，在違規(guī)變量測(cè)度時(shí)選擇違規(guī)行為的發(fā)生而非公告，故采用了發(fā)生年度的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，完成上述數(shù)據(jù)處理后得到1 392組觀測(cè)值，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量與模型

對(duì)應(yīng)假設(shè)1、2分別建立以下模型：

VIO=β1OC+β2Gender+β3Exper+β4Indep+β5State+β6Share+β7Grow+β8Lev+β9Size+

β10Audit+ε

(1)

VIO=β1OC+β2Gender+β3OC*Gender +β4Exper +β5Indep+β6State+β7Share+β8Grow+β9Lev+β10Size+β11Audit+ε

(2)

為了對(duì)比制度性原因與非制度性原因在環(huán)節(jié)CEO過(guò)度自信負(fù)面影響的治理效應(yīng)，又加入了董事的獨(dú)立性與行業(yè)專長(zhǎng)的交乘項(xiàng)，構(gòu)造了模型3：

VIO=β1OC+β2Gender+β3Expert+β4Indep+β5OC*Gender+β6OC*Expert+β7OC*Indep+β8State+β9Share+β10Grow+β11Lev+β12Size+

β13Audit+ε

(3)

采用邏輯回歸與負(fù)二項(xiàng)回歸上市公司發(fā)生違規(guī)(VIO)，違規(guī)時(shí)取1，否則取0；OC用來(lái)衡量CEO的過(guò)度自信程度。高管過(guò)度自信目前測(cè)度方法有高管相對(duì)薪酬、持股變動(dòng)、盈利預(yù)測(cè)。高管薪酬法認(rèn)為管理者相對(duì)薪酬越高，表明公司管理者對(duì)公司的貢獻(xiàn)越大，對(duì)公司越重要，左右公司決策的能力大，會(huì)導(dǎo)致過(guò)度自信；持股變動(dòng)法是指過(guò)度自信的管理者會(huì)高估公司未來(lái)收益，為了獲取更多利益，即使存在行權(quán)機(jī)會(huì)也不會(huì)行使股票期權(quán)，反而購(gòu)入自己公司的股票，那么股票期權(quán)數(shù)量?jī)粼鲩L(zhǎng)量就可以很好地度量高管的過(guò)度自信；盈利預(yù)期法則認(rèn)為過(guò)度自信的管理者往往會(huì)對(duì)盈利預(yù)計(jì)過(guò)高，如果在樣本期內(nèi)，管理者預(yù)期的稅前凈利潤(rùn)與實(shí)際的數(shù)據(jù)之差大于0的次數(shù)多于小于0的次數(shù)，則可以認(rèn)為管理者存在過(guò)度自信。本文定義若CEO在樣本期內(nèi)增持自己公司的股票則代表CEO存在過(guò)度自信，此時(shí)OC為1，否則OC為0。董事會(huì)性別均衡性(Gender)，指董事會(huì)中男女成員數(shù)量的均衡程度。記董事會(huì)中女董事比例為S，則使用Gender=1-S2-(1-S)2進(jìn)行衡量，其取值在[0，0.5]之間，數(shù)字越大表示均衡程度越高，其他變量測(cè)度如表3所示。

表3 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與單因素分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表4。

表4 變量描述統(tǒng)計(jì)表

注：*、**、***分別表示0.1、0.05、0.01的顯著性水平，下同。

從各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，過(guò)度自信的均值是0.188，說(shuō)明樣本中18.8%的樣本公司存在CEO過(guò)度自信的情況。2013年到2016年違規(guī)樣本占總體樣本的比例是0.115，表面上似乎略高于本文在緒論部分對(duì)于上市公司違規(guī)的總體數(shù)據(jù)的描述，這是因?yàn)楸疚膶?duì)于違規(guī)變量的定義是在樣本期內(nèi)存在違規(guī)行為并被查出就認(rèn)定該公司存在違規(guī)，而且在剔除數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)許多不存在違規(guī)行為的公司數(shù)據(jù)缺失，所以得到這個(gè)值是合理的。董事會(huì)性別均衡性均值為0.275，可以推斷女性董事占比為13%，說(shuō)明我國(guó)上市公司中性別多元化程度較低，雖然與挪威和英國(guó)的40%、30%相比還存在差距，但總體上已經(jīng)比較高了。獨(dú)立董事比例的均值在37%左右，總體上上市公司達(dá)到《關(guān)于在上市公司中建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見(jiàn)》的要求；董事會(huì)專業(yè)性的均值為0.376，總體上有37%的董事會(huì)成員具備專業(yè)職稱。違規(guī)組和非違規(guī)組單因素均值分析揭示了兩類公司5個(gè)方面差異存在統(tǒng)計(jì)顯著性：其CEO過(guò)度自信、公司資產(chǎn)負(fù)債率違規(guī)公司顯著高于非違規(guī)公司，初步驗(yàn)證了CEO過(guò)度自信與公司違規(guī)行為的關(guān)系，并且對(duì)于較多依賴外部融資的公司更傾向于發(fā)生違規(guī)；而大股東持股比例、董事會(huì)專業(yè)性與外部審計(jì)師的專業(yè)性方面違規(guī)公司顯著低于非違規(guī)公司，初步印證了委托代理理論中的基本問(wèn)題：委托人持股比例較低，內(nèi)部董事會(huì)專業(yè)能力相對(duì)較弱，而且外部監(jiān)督也相對(duì)欠缺的公司更容易發(fā)生違規(guī)。

(二)CEO過(guò)度自信與公司違規(guī)行為

高管過(guò)度自信與公司違規(guī)的回歸結(jié)果見(jiàn)表5所示。表中括號(hào)內(nèi)數(shù)字為p值。

表5 過(guò)度自信與公司違規(guī)回歸結(jié)果

首先對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證。表5列示了CEO過(guò)度自信與公司違規(guī)及不同類型違規(guī)回歸結(jié)果。為了對(duì)比CEO過(guò)度自信對(duì)不同違規(guī)行為影響大小，先進(jìn)行CEO過(guò)度自信與違規(guī)行為的一元回歸，為了便于說(shuō)明，表中所列系數(shù)為回歸系數(shù)經(jīng)過(guò)指數(shù)化轉(zhuǎn)換的結(jié)果，大于1表示正向影響，小于1則表示負(fù)向影響，結(jié)果支持假設(shè)1：CEO過(guò)度自信會(huì)提高公司違規(guī)行為的發(fā)生率，違規(guī)優(yōu)勢(shì)比為1.391∶1。其解釋是過(guò)度自信的CEO，對(duì)成功傾向于過(guò)度自我歸因，負(fù)面信息則不自覺(jué)地忽視，導(dǎo)致管理者很可能過(guò)高估計(jì)違規(guī)收益，低估了違規(guī)成本和違規(guī)被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)概率，從而更傾向于違規(guī)。

從違規(guī)行為看，其影響大小存在差異，其中個(gè)人違規(guī)的傾向最為明顯。違規(guī)優(yōu)勢(shì)比為280.5%，其次為經(jīng)營(yíng)違規(guī)和信息披露違規(guī)，分別為135.8%、130.7%。由于CEO過(guò)度自信是CEO本身的一種特征，在個(gè)人層面上，個(gè)人特征會(huì)影響個(gè)人的決策偏好，過(guò)度自信的CEO會(huì)高估違規(guī)的收益而低估風(fēng)險(xiǎn)，使違規(guī)傾向增加，而在不涉及他人的個(gè)人決策領(lǐng)域，他較少拘束地執(zhí)行自己的想法，所以這個(gè)結(jié)果是合乎邏輯的。違規(guī)行為分類的多元回歸結(jié)果與綜合違規(guī)結(jié)果大體一致，其區(qū)別在于：個(gè)人違規(guī)行為的解釋變量中股權(quán)集中度由獨(dú)立董事替代，意味著獨(dú)立董事制度對(duì)于CEO的個(gè)人違規(guī)行為有較好的治理效應(yīng)。

在控制了其他影響因素以后，上述關(guān)系仍然具有統(tǒng)計(jì)顯著性。從綜合違規(guī)行為來(lái)看，前5大股東的持股比例越高，公司發(fā)生違規(guī)行為的概率越小，意味著集中性股權(quán)有利于弱化代理問(wèn)題，而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著地提升了公司違規(guī)概率，而越大的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)帶來(lái)越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致違規(guī)行為發(fā)生的概率增加，可推斷在股權(quán)分散并且較依賴外部融資的公司更容易發(fā)生違規(guī)行為。這與文獻(xiàn)中過(guò)度自信的管理層往往會(huì)過(guò)高低估計(jì)投資回報(bào)過(guò)低估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，從而傾向過(guò)度融資相吻合。董事會(huì)成員中具有專業(yè)職稱的人員比例越高，公司越不容易發(fā)生違規(guī)，說(shuō)明董事會(huì)成員的職業(yè)能力越強(qiáng)監(jiān)督效果越好；負(fù)責(zé)該公司外部審計(jì)的如果是國(guó)際4大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，也會(huì)降低公司違規(guī)傾向，市場(chǎng)監(jiān)督是有效的。

(三)女性董事對(duì)CEO過(guò)度自信的調(diào)節(jié)效應(yīng)

女董事能對(duì)高管的過(guò)度自信行為起到一定的調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表6。

表6 董事性別及其他特征與公司違規(guī)

模型(2)是為了驗(yàn)證假設(shè)2，在模型(1)的基礎(chǔ)上引入了性別與CEO過(guò)度自信的交乘項(xiàng)，回歸結(jié)果如表6所示。為顯示其調(diào)節(jié)方向，回歸系數(shù)未進(jìn)行指數(shù)化轉(zhuǎn)換?；貧w(1)顯示主效應(yīng)-CEO過(guò)度自信與違規(guī)之間的正向關(guān)系沒(méi)有受到影響，再引入交乘項(xiàng)之前和引入之后性別變量對(duì)違規(guī)行為均沒(méi)有影響，意味著性別均衡程度本身不能夠有效遏制違規(guī)行為，但是交乘項(xiàng)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，并且系數(shù)為負(fù)，意味著性別對(duì)CEO過(guò)度自信與違規(guī)行為的正向關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且該效應(yīng)是純調(diào)節(jié)效應(yīng)。在企業(yè)高層的女性比例較低的情況下，更加均衡的性別比例，更能發(fā)揮女性謹(jǐn)慎、厭惡機(jī)會(huì)主義的優(yōu)勢(shì)，驗(yàn)證了已有學(xué)者研究女性董事會(huì)增加公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，減少公司的冒險(xiǎn)沖動(dòng)的研究結(jié)論[19]。

為了對(duì)比董事其他特征的影響，在回歸(2)、(3)中又分別用專業(yè)特長(zhǎng)、獨(dú)立性與過(guò)度自信的交乘項(xiàng)替代原交乘項(xiàng)，董事會(huì)成員的專業(yè)結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)小于1，意味著該變量對(duì)違規(guī)行為都存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。進(jìn)一步觀察該變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的專業(yè)性和性別制衡均會(huì)弱化公司違規(guī)動(dòng)機(jī)，但是二者也存在差異：性別均衡假設(shè)1的調(diào)節(jié)效應(yīng)屬于純調(diào)節(jié)效應(yīng)，董事會(huì)成員的專業(yè)性與CEO過(guò)度自信的交乘項(xiàng)并沒(méi)有替代原有的董事會(huì)對(duì)違規(guī)行為的負(fù)向關(guān)系，意味著董事會(huì)的專業(yè)性對(duì)CEO過(guò)度自信與違規(guī)行為正向關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用屬于半調(diào)節(jié)效應(yīng)。引入全變量，董事會(huì)特征對(duì)違規(guī)治理效應(yīng)不變。由于現(xiàn)有公司法對(duì)董事的專業(yè)任職能力有要求，但是并未對(duì)性別比例提出明確要求，這就說(shuō)明在董事會(huì)這個(gè)層面，制度化因素的影響強(qiáng)于性別均衡這一文化因素的影響，制度與文化因素互為補(bǔ)充，共同促進(jìn)了公司代理成本的治理。而獨(dú)立董事制度并未有效遏制公司違規(guī)，可能的解釋是獨(dú)立董事是外部、非執(zhí)行董事，公司內(nèi)部尤其是CEO主導(dǎo)的違規(guī)行為存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致其無(wú)法履行監(jiān)管之責(zé)。

表6后三列為細(xì)分違規(guī)行為回歸，結(jié)果顯示，CEO過(guò)度自信對(duì)于個(gè)人違規(guī)行為的邊際效應(yīng)明顯最強(qiáng)，而另外兩種則不顯著，體現(xiàn)了個(gè)體利益的強(qiáng)烈驅(qū)動(dòng)。女性董事的純調(diào)節(jié)效應(yīng)僅對(duì)后面兩種違規(guī)行為有效。事實(shí)上，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)決策還是對(duì)披露相關(guān)事務(wù)的決策都是一種對(duì)CEO董事都相對(duì)公開(kāi)的決策，必然要經(jīng)過(guò)內(nèi)部各利益相關(guān)方的博弈，那么有效的董事會(huì)必然將參與其中并保護(hù)投資者利益，進(jìn)而抑制CEO非理性行為導(dǎo)致的違規(guī)，CEO個(gè)人違規(guī)的自利性和私密性使其逃避監(jiān)管，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

(三)女性董事對(duì)重復(fù)違規(guī)的治理效應(yīng)

在全部的違規(guī)公司中54.8%的違規(guī)行為是單一違規(guī)，45.2%的公司則存在兩種以上違規(guī)，在兩種以上違規(guī)行為中，最常見(jiàn)的是個(gè)人違規(guī)兼有信息披露違規(guī)以及經(jīng)營(yíng)違規(guī)伴隨信息披露遺漏，反映了管理層在采取違規(guī)行為時(shí)為了減少被發(fā)現(xiàn)的概率必然會(huì)設(shè)法操縱信息，掩蓋不法行為，加劇資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，而在重復(fù)違規(guī)非常嚴(yán)重的公司其違規(guī)擔(dān)保、占用或挪用公司資產(chǎn)反復(fù)發(fā)生，凸顯了公司治理失控的危害。

表7 重復(fù)違規(guī)行為統(tǒng)計(jì)

重復(fù)違規(guī)治理效應(yīng)的多元回歸中，由于被解釋變量為違規(guī)次數(shù)，適合采用泊松回歸或者負(fù)二項(xiàng)回歸，由于違規(guī)次數(shù)的方差是均值的兩倍，alpha的置信區(qū)間在1.04～2.02之間，拒絕alpha=0的原假設(shè)，即拒絕過(guò)度分散假設(shè)，更適合采用負(fù)二項(xiàng)回歸，其結(jié)果如表8所示，右邊兩列為盈利預(yù)測(cè)法測(cè)度過(guò)度自信的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對(duì)比兩個(gè)回歸結(jié)果，各變量關(guān)系不僅依然支持假設(shè)1和2，而且對(duì)于重復(fù)違規(guī)，各主要解釋變量的邊際效應(yīng)強(qiáng)于二元邏輯回歸。

表8 回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)以盈利預(yù)測(cè)法置換CEO過(guò)度自信

采用盈利預(yù)期法重新計(jì)算CEO過(guò)度自信(OC)，即通過(guò)比較樣本期間管理者預(yù)期的稅前凈利潤(rùn)與實(shí)際的數(shù)據(jù)之差大于0的次數(shù)與小于0的次數(shù)，若前者大于后者則可以認(rèn)為管理者存在過(guò)度自信，記為1，不存在過(guò)度自信則記為0。采用Shannon Wiener index 對(duì)董事會(huì)性別均衡度進(jìn)行重新度量，即利用公式H=-∑(Pi)(log2Pi)，其中Pi=ni/N，ni為子類個(gè)體數(shù)，N為總體。該方法借用了信息論的方法測(cè)度團(tuán)隊(duì)性別均衡程度，回歸結(jié)果如表8邏輯回歸所示，與前文一致。

(二) 基于傾向值匹配的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了解決其可能帶來(lái)的估計(jì)存在潛在誤差的問(wèn)題，使用傾向得分匹配法(PSM)對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，主要做法是將存在CEO過(guò)度自信的樣本集合設(shè)為處理組，不存在CEO過(guò)度自信的樣本集合設(shè)為控制組，使用最近鄰匹配法從控制組中挑選樣本，為處理組配對(duì)，再計(jì)算平均處理效應(yīng)(ATT)，結(jié)果如表9所示?？芍ヅ淝疤幚斫M和控制組有過(guò)度自信對(duì)于公司違規(guī)的影響系數(shù)分別為0.330和0.262，兩者差值(即平均處理效應(yīng))為0.068，且在5%顯著水平下大于0。同理，匹配后兩者差值為0.071，在5%顯著水平下大于0。上述數(shù)據(jù)表明，存在CEO過(guò)度自信比不存在CEO過(guò)度自信的公司有更高的違規(guī)概率。

表9 基于PSM的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

CEO過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)違規(guī)行為的概率增加。過(guò)度自信的CEO過(guò)高估計(jì)自身能力，他會(huì)高估所做決策的回報(bào)且低估其風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性較高，從而更具備違規(guī)動(dòng)機(jī)，使得公司違規(guī)傾向增加。另一方面，對(duì)于成功的過(guò)度自我歸因影響外部負(fù)面信息的傳遞，導(dǎo)致管理者很可能過(guò)高估計(jì)違規(guī)收益，低估違規(guī)成本和違規(guī)被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)概率，從而更傾向于違規(guī)，尤其是CEO的個(gè)人違規(guī)。

董事會(huì)男女比例越均衡，會(huì)使得董事會(huì)在履行職責(zé)時(shí)考慮更加全面，在公司運(yùn)營(yíng)中更能識(shí)別CEO非理性行為，在對(duì)待CEO非理性行為時(shí)能更加有效實(shí)施控制，同時(shí)在商業(yè)社會(huì)高層的女性比例較低的情況下，更加均衡的性別比例，更能發(fā)揮女性謹(jǐn)慎、厭惡機(jī)會(huì)主義的優(yōu)勢(shì)。雖然性別特征對(duì)公司違規(guī)行為的治理效應(yīng)不及專業(yè)能力效果強(qiáng)，但是可以作為文化對(duì)制度的有益補(bǔ)充。目前我國(guó)在公司治理的制度安排中，未對(duì)性別做出明確的要求，但應(yīng)當(dāng)考慮董事的異質(zhì)性特征，尤其在公司的風(fēng)險(xiǎn)型決策或者有可能采取非理性行為時(shí)，應(yīng)該有女性董事參與，或者說(shuō)重視女性董事的建議。無(wú)論更具專業(yè)性的董事會(huì)，還是性別均衡的董事會(huì)要想其有效抑制公司違規(guī)行為，都必須仰賴組織的賦權(quán)，換言之，公司制度安排中應(yīng)重視對(duì)CEO個(gè)人違規(guī)行為的防范。

由于篇幅所限，本文還存在一些研究不足：1.未對(duì)CEO性別進(jìn)行區(qū)分，從而更清晰地分析出同性、異性的監(jiān)督效應(yīng)；2.未對(duì)女性董事具體分工進(jìn)行辨識(shí)；3.未對(duì)三種違規(guī)行為其中的某一種的發(fā)生動(dòng)機(jī)和機(jī)理進(jìn)行深入的研究。4.未區(qū)分是否發(fā)生過(guò)CEO變更，并從違規(guī)行為發(fā)生的時(shí)間分布揭示其發(fā)生條件。