私募基金生存“三悖論”

嚴(yán)鋒

私募基金以其特有的融資方式、契合民營(yíng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)，近年來(lái)已經(jīng)逐步發(fā)展成為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資的一大重要渠道。然而近兩年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的急轉(zhuǎn)直下，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)遭遇了歷史上從未有過(guò)的“資金斷裂潮”;與此同時(shí)，私募基金也走到了發(fā)展的低谷，遭遇嚴(yán)重瓶頸，陷入私募“失聯(lián)”“跑路潮”。私募基金與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不期而遇，同時(shí)陷入了巨大的困境，是偶遇，還是宿命？值得深度思考。

私募基金與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)同時(shí)陷入困境，并非偶遇，而是私募基金生存“三悖論”的必然結(jié)果。即“渠道的悖論”、“角色的悖論”和“剛兌的悖論”;而其背后反映的則是深層次的“制度、法律與社會(huì)信用環(huán)境”的困境。

當(dāng)前，民營(yíng)企業(yè)融資難已經(jīng)引起了全社會(huì)乃至決策層的高度關(guān)注。然而，作為化解民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資難困境的重要渠道和“解鈴人”的私募基金，當(dāng)下的困境卻鮮有人關(guān)注。某種程度可以說(shuō)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下的困境與私募基金所陷入的困境好比一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，相輔相承、相愛(ài)相殺。民營(yíng)企業(yè)資金鏈的斷裂往往最先引爆私募基金的融資鏈，導(dǎo)致私募基金陷入困境，而私募行業(yè)整體的受困，又會(huì)加劇民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資的困難，這也是當(dāng)下民營(yíng)經(jīng)濟(jì)陷入融資難的重要癥結(jié)之一。

悖論下的生存困境

渠道的悖論

私募基金以其靈活的融資方式、較短的決策流程和相對(duì)寬松的擔(dān)保條件等特點(diǎn)，天然地成為最為契合民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資需求的一個(gè)重要的渠道;它所連接的資金供需兩端，恰恰又是風(fēng)險(xiǎn)特征最為匹配的兩個(gè)主體：融資端是極具活力、懷揣機(jī)遇，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的民營(yíng)企業(yè)，出資端則是具備一定的財(cái)富基礎(chǔ)、風(fēng)險(xiǎn)承受力相對(duì)較強(qiáng)的“合格投資者”。

也正是源于以上特點(diǎn)，使得私募基金在經(jīng)濟(jì)下行周期中，往往成為資金鏈最為脆弱的一個(gè)渠道環(huán)節(jié)。一旦融資人發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段，容易淪為違約成本最低的違約“引爆點(diǎn)”。

天然契合的融資渠道，卻又最易受傷，私募面對(duì)的是殘酷的“渠道悖論”。

角色的悖論

由于投資人教育的嚴(yán)重滯后，所謂“合格投資人”相當(dāng)部分往往是戴著“假面具”的“利益投機(jī)人”：只能享利，而不愿擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目成功，“投資者”分享豐厚的投資回報(bào)、皆大歡喜;而一旦項(xiàng)目失敗，那么，原本只負(fù)有管理責(zé)任、有限責(zé)任的私募管理人，往往會(huì)淪為被投資人“維權(quán)”、逼債，要求承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的“唯一債務(wù)承擔(dān)人”。私募成為這一融資生態(tài)鏈最為弱勢(shì)的角色，被逼入嚴(yán)重悲催的“角色悖論”。

剛兌的悖論

“監(jiān)管新政”明令要求“去資金池”、“去剛兌”，所謂“去資金池”，即意味著產(chǎn)品之間實(shí)施嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離，不得相互抵補(bǔ)，“以豐補(bǔ)歉”。私募管理人不可能確保每個(gè)項(xiàng)目個(gè)個(gè)成功，這就意味著，投資人必須面對(duì)或大或小概率的違約現(xiàn)實(shí)。而面對(duì)現(xiàn)實(shí)的違約，“合格投資人”的真實(shí)性及其內(nèi)在素質(zhì)就顯得尤為重要。

實(shí)際情況是，面對(duì)現(xiàn)實(shí)的違約，當(dāng)下的“合格投資人”幾乎毫無(wú)例外地選擇了“維權(quán)”，甚至采用一些極端、非法的手段，施壓管理人“剛兌”。而另一方面，作為管理人的私募基金，往往又是資本實(shí)力相對(duì)較弱的一方，沒(méi)有足夠的自有資金承受剛兌，“以新續(xù)舊”就成為剛兌的唯一途徑。而“以新續(xù)舊”本身在監(jiān)管方看來(lái)，就是確定無(wú)疑的違規(guī)之舉，甚至在終結(jié)“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”的情況下，往往被司法當(dāng)局認(rèn)定為挪用資金、非法集資的違法行為。“剛兌”于私募管理人而言，已成為悖論，“剛兌”或者“不剛兌”都是死路一條。

截至2018年8月7日，根據(jù)中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)公布的23批私募基金失聯(lián)名單，失聯(lián)機(jī)構(gòu)95家——此日之后，“失聯(lián)”成為網(wǎng)絡(luò)敏感詞，官方不再公布。

根據(jù)2017年底的公開(kāi)數(shù)據(jù)，平均私募規(guī)模6.02億元計(jì)，推算失聯(lián)基金的管理規(guī)模應(yīng)在500億元左右。這些“失聯(lián)”的機(jī)構(gòu)，“跑路”的“管理人”中，不排除少數(shù)違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)者，甚至自始至終就是“龐氏騙局”的制造者。

但是不能否認(rèn)的是 ，其中絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的初衷是善意的，最初都是守法經(jīng)營(yíng)、致力于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的、合法經(jīng)營(yíng)的私募管理人。他們僅僅是囿于“私募悖論”，被逼入生存“絕境”，最終走到了違規(guī)違法的邊緣。其中不乏一些原本經(jīng)營(yíng)良好、曾經(jīng)輝煌者，僅僅是因?yàn)閭€(gè)別項(xiàng)目、因?yàn)槿谫Y人的違約，而在投資人的激烈“維權(quán)”下，聲譽(yù)遭毀、業(yè)務(wù)斷流，逐步陷入困境的。更有甚者，某些惡意逃廢債人，為了達(dá)到逃廢債務(wù)的目的，挑唆“投資維權(quán)人”向管理人施壓，逼其剛兌。

而在這過(guò)程中，私募管理人可以動(dòng)用的資源和應(yīng)對(duì)手段卻極為有限，一方面窮于應(yīng)對(duì)“維權(quán)人”日益升級(jí)、窮無(wú)止境的圍堵、圍攻，甚至人身威脅與恐嚇，而不能受到任何應(yīng)有的法律保護(hù);另一方面，又要日夜奔波于與融資債務(wù)人的周旋、承受追債的重壓中，卻苦于難以得到司法的援助，而只能眼睜睜地看著一些惡意逃廢債的融資人在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)后，失聯(lián)跑路、逍遙法外而無(wú)計(jì)可施。私募管理人在“維權(quán)”的惡性循環(huán)中，只能面對(duì)業(yè)務(wù)停頓、現(xiàn)金斷流的生存絕境，靜候死亡的到來(lái)。

私募基金“失聯(lián)”，管理人“跑路”會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的社會(huì)影響，并引發(fā)多方面的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)問(wèn)題。一是對(duì)于其違約產(chǎn)品的持有人而言，因?yàn)楣芾砣说摹笆?lián)”，“維權(quán)人”在逼跑私募管理人的同時(shí)，也喪失了可能追回違約損失的最后一線希望，真正陷入血本無(wú)歸的境地;二是對(duì)于其正常經(jīng)營(yíng)、尚未到期的私募產(chǎn)品的其他持有人而言，由于失去了產(chǎn)品管理人的主體，缺乏后續(xù)管理從而可能引發(fā)新的產(chǎn)品違約，使相關(guān)投資人權(quán)益受到侵害;三是對(duì)于惡意逃廢債的債務(wù)人主體而言，因管理人的消失，其惡意違約行為得到縱容，并逍遙法外，從而進(jìn)一步惡化信用環(huán)境，進(jìn)一步壓縮私募行業(yè)的生存空間，種種危害與影響不一一枚舉。

私募基金作為一種有效的社會(huì)融資工具，近年來(lái)經(jīng)過(guò)快速的發(fā)展，已經(jīng)逐步成長(zhǎng)為支撐民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高效、便捷的重要融資渠道。

對(duì)于私募基金“失聯(lián)”，管理人“跑路”，及其引發(fā)的私募基金行業(yè)性的困境，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)探究其背后隱藏的深刻根源及深遠(yuǎn)的影響，采取針對(duì)性措施，加以正確引導(dǎo)，化解風(fēng)險(xiǎn)。否則，整個(gè)私募行業(yè)會(huì)逐步喪失生存的基礎(chǔ)，引發(fā)深刻的社會(huì)問(wèn)題。

綜合治理建議

一、完善監(jiān)管制度體系，規(guī)范私募基金業(yè)務(wù)及監(jiān)管部門(mén)行為。

1.設(shè)立“私募基金責(zé)任賠付保險(xiǎn)基金”。

用于對(duì)因管理人管理失當(dāng)引發(fā)的投資人損失進(jìn)行有限的責(zé)任賠付，并對(duì)少數(shù)生活陷入困境的投資者個(gè)人實(shí)施“道義救助”。私募基金往往資本金有限，對(duì)于可能出現(xiàn)的違約事件，即使負(fù)有管理上的重大責(zé)任，但受有限的資本金所限，難以實(shí)施足額的責(zé)任賠付，否則必然陷入困境，甚至面臨破產(chǎn)，不利于私募行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

通過(guò)設(shè)立私募基金責(zé)任賠付保險(xiǎn)基金，私募機(jī)構(gòu)從日常的經(jīng)營(yíng)收入中計(jì)提支付少量的責(zé)任賠付保險(xiǎn)費(fèi)用，可以將責(zé)任賠付工作社會(huì)化，有效降低私募機(jī)構(gòu)受困于投資人的“維權(quán)”壓力，從而有助于私募行業(yè)整體可持續(xù)健康發(fā)展，也可有力維護(hù)合格投資人的合法權(quán)益，有利于社會(huì)的穩(wěn)定。具體保險(xiǎn)費(fèi)率設(shè)定，可根據(jù)私募機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任的高低，做出差異化安排，并對(duì)已發(fā)生違約的機(jī)構(gòu)要求支付“風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi)溢價(jià)”。

2.規(guī)范監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管行為與管理責(zé)任。

監(jiān)管部門(mén)不僅要在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入上加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)強(qiáng)化項(xiàng)目備案管理，更要在私募機(jī)構(gòu)的退出上做出制度安排。

近年來(lái)私募機(jī)構(gòu)“失聯(lián)”的頻發(fā)，除在文中所述的種種原因外，缺乏一個(gè)合規(guī)合法的退出機(jī)制也是一個(gè)重要原因。私募機(jī)構(gòu)在出現(xiàn)項(xiàng)目違約情況下，既無(wú)力剛兌，更無(wú)有效的追債手段，由于受“維權(quán)人”不斷升級(jí)的“維權(quán)行為”壓力，即使存在一定的管理責(zé)任，按照管理責(zé)任實(shí)施有限責(zé)任賠付時(shí)，一旦賠付金額超出資本承受范圍，出現(xiàn)資不抵債，也難以申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、清算退出。

既沒(méi)有制度安排，同時(shí)由于其可能存續(xù)一些尚未到期、仍處在正常運(yùn)營(yíng)階段的私募項(xiàng)目需要管理人繼續(xù)履行管理責(zé)任，但又無(wú)法指定托管人對(duì)存續(xù)產(chǎn)品進(jìn)行托管，一旦入不敷出，現(xiàn)金流斷流，管理責(zé)任將難于繼續(xù)履行。內(nèi)外交困下，管理人不得不選擇“失聯(lián)”“跑路”。

對(duì)此，建議應(yīng)盡快建立私募基金破產(chǎn)清算的退出機(jī)制，對(duì)于滿(mǎn)足破產(chǎn)清算條件的私募機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)指定托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)托管，確保管理責(zé)任的正常履行，以保護(hù)投資人的合法權(quán)益，維護(hù)穩(wěn)定，并對(duì)破產(chǎn)機(jī)構(gòu)按法律程序?qū)嵤┣逅恪?/p>

3.建議監(jiān)管當(dāng)局保持“去剛兌”的政策定力，為私募機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)發(fā)展創(chuàng)造寬松、健康的營(yíng)商環(huán)境。

“資管新規(guī)”明確提出了“去剛兌”的政策要求，但是面對(duì)當(dāng)下私募領(lǐng)域頻繁“爆雷”的嚴(yán)重局面，監(jiān)管當(dāng)局迫于輿論與維穩(wěn)的壓力，有的難以保持政策定力，或暗示、或明示地要求私募機(jī)構(gòu)大股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行“剛兌”，有的甚至要求資金托管機(jī)構(gòu)或其他業(yè)務(wù)合作機(jī)構(gòu)承擔(dān)“剛兌”責(zé)任。

如果說(shuō)，在“去剛兌”政策出臺(tái)前，投資人“買(mǎi)者自負(fù)”的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)尚在逐步建立之中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行為尚且有所約束的話，那么，當(dāng)“去剛兌”的政策在嚴(yán)厲的政策語(yǔ)境下出臺(tái)后、墨跡未干的當(dāng)下，上述“暗示”或“明示”的剛兌要求，則會(huì)使投資人風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)一夜間蕩然無(wú)存。

經(jīng)過(guò)多年來(lái)苦苦耕耘的投資者教育工作，轉(zhuǎn)瞬間重新歸零。不但會(huì)嚴(yán)重惡化未來(lái)長(zhǎng)期營(yíng)商環(huán)境，影響私募行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)也使有限責(zé)任公司所賦有的“有限責(zé)任”的法律定義受到挑戰(zhàn)，所有這些必將大大延緩法治社會(huì)建設(shè)的進(jìn)程。

二、加強(qiáng)法制建設(shè)，為私募行業(yè)健康發(fā)展創(chuàng)造良好寬松的法律環(huán)境。

1.完善法律與司法制度，保障私募機(jī)構(gòu)的合法權(quán)益與管理人的人身安全?，F(xiàn)行法律框架下，對(duì)投資“維權(quán)人”的“維權(quán)行為”缺乏必要的法律約束，一些“維權(quán)人”在“維權(quán)”活動(dòng)中突破底線，不顧管理人嚴(yán)格履職的事實(shí)，采取圍堵、游行、制造輿情、“打疲勞戰(zhàn)”等方式，嚴(yán)重干擾私募管理人的工作秩序，正常業(yè)務(wù)遭受?chē)?yán)重影響。有些“維權(quán)人”還采取散布謠言、捏造事實(shí)、謾罵與人身攻擊、人格侮辱，甚至威脅、恐嚇等手段，無(wú)所不用其極，對(duì)管理人聲譽(yù)、名譽(yù)、身心健康及人身財(cái)產(chǎn)安全造成極大的危害與威脅。長(zhǎng)此以往，私募管理人合法權(quán)益得不到法律保護(hù)的活，“失聯(lián)”“跑路”只會(huì)愈演愈烈。

2.改進(jìn)司法程序，加強(qiáng)執(zhí)法力度。避免惡意逃廢債人利用法律漏洞，通過(guò)干擾訴訟送達(dá)、制造訴訟管轄權(quán)爭(zhēng)議，借助地方保護(hù)，人為制造障礙，拖延司法執(zhí)法時(shí)間，借機(jī)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)逃廢債。建議改進(jìn)簡(jiǎn)化舉證流程，針對(duì)惡意逃廢債人，向私募機(jī)構(gòu)提供高效、經(jīng)濟(jì)的經(jīng)偵協(xié)助，從而實(shí)施有效的訴訟保全，維護(hù)管理人合法履行管理責(zé)任的權(quán)益，從而最大程度保護(hù)投資人利益。

三、加強(qiáng)投資人教育，致力于培育真正的“合格投資人”群體

1.要進(jìn)一步規(guī)范合格投資人資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。以法律的形式約束虛假“合格投資人”的造假行為，并且對(duì)基金“代持人”行為施以法律責(zé)任約束，要求基金代持人對(duì)因產(chǎn)品違約給虛假合格投資人造成的經(jīng)濟(jì)損失，承擔(dān)連帶的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。

2.多管齊下，營(yíng)造“賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)誠(chéng)信氛圍。以典型司法案例，引導(dǎo)社會(huì)輿論，培育整個(gè)社會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的承擔(dān)意識(shí)。

3.以法律形式規(guī)范投資人“維權(quán)”行為。對(duì)于超越法律底線的各類(lèi)“維權(quán)”行為予以嚴(yán)厲打擊，維護(hù)管理人的合法權(quán)益與人身財(cái)產(chǎn)安全，引導(dǎo)社會(huì)輿論，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。

在投資者教育尚未到位的當(dāng)前階段，建議保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)“投資人損失補(bǔ)償保險(xiǎn)”的特種保險(xiǎn)品種。用于在管理人勤勉盡責(zé)、投資項(xiàng)目仍出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對(duì)投資人的資金損失進(jìn)行保險(xiǎn)賠付。該保險(xiǎn)作為一種私募機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)費(fèi)從管理費(fèi)收入中計(jì)提繳納。

私募基金作為一種有效的社會(huì)融資工具，近年來(lái)經(jīng)過(guò)快速的發(fā)展，已經(jīng)逐步成長(zhǎng)為支撐民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高效、便捷的重要融資渠道，對(duì)于支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮著不可替代的重要作用。建立和完善管理人責(zé)任賠付保險(xiǎn)制度與監(jiān)管體系，健全法律與司法制度，加強(qiáng)投資人教育，有助于營(yíng)造私募基金持續(xù)健康發(fā)展的良好環(huán)境，從而更好地滿(mǎn)足民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資需求，也必將有力地支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

（作者為信文資本管理有限公司CEO，編輯：袁滿(mǎn)）