資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響
——基于軍民融合上市公司的實(shí)證研究

(西華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 四川成都 610039)

自2015年3月習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)要把軍民融合上升為國(guó)家戰(zhàn)略后，作為代表我國(guó)國(guó)防工業(yè)發(fā)展水平的軍民上市公司受到各方高度的關(guān)注，在滬深上市的71家軍民融合概念類上市公司的股票也日漸成為廣大投資者、監(jiān)管者、政府等關(guān)注的焦點(diǎn)(為方便描述，本文對(duì)軍民融合概念類上市公司簡(jiǎn)稱為軍民融合上市公司)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系時(shí)得出：資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性存在相關(guān)性，資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響股票流動(dòng)性。那么對(duì)于處于特殊位置的軍民融合上市公司，其資本結(jié)構(gòu)是否也會(huì)影響股票流動(dòng)性？其資本結(jié)構(gòu)怎樣影響股票流動(dòng)性？考慮到軍民融合上市公司的資本結(jié)構(gòu)在國(guó)有和非國(guó)有性質(zhì)的個(gè)體企業(yè)中存在較大的差異，軍民融合上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性影響的實(shí)證結(jié)果是否會(huì)因這種差異有所變化？本文試圖利用面板數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析為這些問題找到答案。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假說

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)公司的資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性之間存在某種程度上的相關(guān)性，但關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響是正向的還是負(fù)向的問題，學(xué)術(shù)界并未得出一致的答案。一部分學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性有正向的影響。國(guó)外學(xué)者Grossman & Hart(1983)[1]發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司負(fù)債比例提高時(shí)，公司陷入財(cái)務(wù)困境或者破產(chǎn)的概率上升?？紤]到自身利益，管理層會(huì)努力盡職地工作，進(jìn)而使公司的代理成本降低，從而提高了公司的股票流動(dòng)性。Myers et al.(1998)[2]認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中增加的負(fù)債使管理者們做出更好的投資決策，因?yàn)闀?huì)減少管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，會(huì)在一定程度上提高公司股票的流動(dòng)性。Benmelech et al.(2005)[3]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)行業(yè)中，高的資產(chǎn)流動(dòng)性常伴隨著更大的負(fù)債規(guī)模。Sibilkov(2007)[4]研究了美國(guó)的上市公司，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)的流動(dòng)性正相關(guān)，且發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性與有擔(dān)保債務(wù)正相關(guān)，與無擔(dān)保債務(wù)呈曲線關(guān)系。另外一部分學(xué)者卻得出了相反的結(jié)論，即資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性有負(fù)向的影響。如學(xué)者Frieder & Martell(2006)[5]以 1988—1998年在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的公司為研究對(duì)象，研究了股票的流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著公司負(fù)債的減少，股票流動(dòng)性也會(huì)增加。Lesmond et al. (2008)[6]等基于Kyle(1985)[7]提出理論模型框架，探討了資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)替代權(quán)益(或權(quán)益替代債務(wù))引起的信息不對(duì)稱程度的增加(或降低)，顯著地降低了股票流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)學(xué)者也在這方面的研究上做了很多嘗試。如江洲、鄭竹青(2008)[8]在關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性影響因素的研究中提出，上市公司資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性之間存在某些必然的聯(lián)系。沈瑞楊(2013)[9]在研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性存在著負(fù)向的雙向交互關(guān)系。

已有的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性的關(guān)系，很多學(xué)者從不同的角度給出了答案。較多的研究得出：我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中呈現(xiàn)出較大的差異。忻文(1997)[10]提出我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從很大程度來說，并非是市場(chǎng)規(guī)律的產(chǎn)物，而取決于政府有關(guān)部門做出的決策，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)大部分來自國(guó)有的金融結(jié)構(gòu)，而非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)來源范圍則寬得多。劉妍(2013)[11]發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有軍工企業(yè)獲取資金的來源主要是依靠國(guó)家撥付的財(cái)政資金和政策性銀行的貸款，這部分資金在資本構(gòu)成中占有較大比例。一些學(xué)者對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)和股票流動(dòng)性三者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，熊家財(cái)(2015)[12]在研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股票流動(dòng)性與股價(jià)崩盤的危險(xiǎn)的關(guān)系時(shí)提出，后二者的關(guān)系可能決定于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司股票流動(dòng)性的治理效果較弱，表明我國(guó)國(guó)有企業(yè)治理機(jī)構(gòu)存在較大的缺陷。賈曉艷(2016)[13]認(rèn)為，當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同時(shí)，股票流動(dòng)性對(duì)改變資本結(jié)構(gòu)組成比例快慢的作用會(huì)有十分明顯的不同。李常青、劉羽中和李茂良(2016)[14]研究發(fā)現(xiàn)在考慮我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性指標(biāo)的影響會(huì)更弱。

基于以上的理論分析，本文通過面板數(shù)據(jù)回歸模型來驗(yàn)證軍民融合上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響，并驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響軍民融合上市公司資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系，以期能從理論和實(shí)踐上豐富這方面的內(nèi)容。因此，本文將主要檢驗(yàn)以下兩個(gè)研究假說：

假說1：資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性的影響是正向的。

假說2：資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響是負(fù)向的。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2017年滬深兩市軍民融合上市公司作為初始樣本，通過剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、ST類、*ST類及新股的軍民上市公司，同時(shí)按照《證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(2012)》標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)以后，共選取了在滬深上市的37家有效公司樣本，其中國(guó)有軍民上市公司樣本14家、非國(guó)有軍民上市公司樣本23家,詳情見表1。本文的變量數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)全部來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

表1 樣本公司對(duì)應(yīng)序號(hào)、股票代碼及屬性

續(xù)表1

2.2 變量的選取

本文主要研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響，其中股票流動(dòng)性是被解釋變量，資本結(jié)構(gòu)是解釋變量。結(jié)合本文的研究目的，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文擬采用現(xiàn)在國(guó)內(nèi)學(xué)者使用頻率較高的指標(biāo)——換手率作為衡量股票流動(dòng)性的代理指標(biāo)，選用資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率和短期負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)。在資本市場(chǎng)中，大部分投資者會(huì)根據(jù)上一期股票流動(dòng)性來確定現(xiàn)在如何操作，即上一期的股票流動(dòng)性會(huì)影響當(dāng)期的流動(dòng)性；同時(shí)，借鑒已有關(guān)于影響股票流動(dòng)性的因素的研究成果，本文選取的控制變量包括：股權(quán)集中程度、機(jī)構(gòu)持股比例、公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)、股票交易量、股票價(jià)格、上一期股票流動(dòng)性。變量的定義見表2。

表2 變量定義表

2.3 模型的建立

為了檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性之間的關(guān)系，本文通過建立面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析，并驗(yàn)證前文提出的兩個(gè)假說。本文選擇的是2014—2017年37家軍民融合上市公司的季度數(shù)據(jù)，因此采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。本文是通過剔除不滿足條件的樣本公司，不是隨機(jī)抽樣得到樣本量，故采用固定效應(yīng)模型，使用Eviews.8軟件對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

模型設(shè)定如下：

LIQit=α+β1LEVit+β2CENTit+β3INSTit+β4SIZEit+β5CPit+β6VOLit+β7Pit+β8LIQt-1+εit

3 實(shí)證設(shè)計(jì)

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

3.1.1 全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表3是全樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可以看出，樣本上市公司的平均換手率比較低，均值為1.493755，但各公司的換手率差異大，最大值為5.643785，最小值為0.085200。從資本結(jié)構(gòu)看，樣本公司的平均總資產(chǎn)負(fù)債比率偏低，均值為37.5715%，但各公司的總資產(chǎn)負(fù)債比率差異大，最大值為82.5531%，最小值為2.2478%；從長(zhǎng)期負(fù)債率來看，均值為7.2629%，說明樣本公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)比例不協(xié)調(diào)，但各公司之間的長(zhǎng)期負(fù)債比率差異不大，雖然出現(xiàn)了最小值為0的情況；從短期負(fù)債率來看，樣本公司之間的差異是十分顯著的，最大值為62.1903%，最小值為1.3221%。

表3 全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

3.1.2 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的描述性統(tǒng)計(jì)

表4是國(guó)有和非國(guó)有樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表4可以看出，國(guó)有公司的平均資產(chǎn)負(fù)債比率和平均長(zhǎng)期負(fù)債率都高于非國(guó)有公司，平均短期負(fù)債率略低于非國(guó)有公司；但國(guó)有公司的平均換手率低于非國(guó)有公司的平均換手率。這初步表明資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。

表4 國(guó)有和非國(guó)有樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表4

3.2 相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性問題，本文計(jì)算了變量間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表5所示，從表5中可以看出，變量間的相關(guān)系數(shù)都比較小，相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值都小于0.5，排除了模型中多重共線性的可能。

表5 變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣

3.3 回歸分析

3.3.1 換手率與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果

表6 換手率與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果

續(xù)表6

注：***、**、*分別表示0.01、0.05、0.1的顯著性水平。括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)是t值，下同。

由表6可以看出，調(diào)整后R2為0.693221，F(xiàn)檢驗(yàn)值為164.6736，說明模型總體上的擬合度是比較好的，且是顯著的。解釋變量——資產(chǎn)負(fù)債率的T值是十分顯著的，通過了1%置信水平的檢驗(yàn)。從系數(shù)的符號(hào)可以看出，軍民融合上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司的換手率有正向的影響，即負(fù)債比率的提高會(huì)顯著地提高公司股票的流動(dòng)性。符合之前提出的假說1。

3.3.2 換手率與長(zhǎng)期負(fù)債率的回歸結(jié)果

表7 換手率與長(zhǎng)期負(fù)債率的回歸結(jié)果

由表7可以看出，調(diào)整后R2為0.691025，F(xiàn)檢驗(yàn)值為162.9852，說明模型總體上的擬合度是比較好的，且是顯著的。解釋變量——長(zhǎng)期負(fù)債率的T值是比較顯著的，通過了10%置信水平的檢驗(yàn)。從系數(shù)的符號(hào)可以看出，軍民融合上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)股票流動(dòng)性有正向的影響，即換手率與長(zhǎng)期負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，與相關(guān)控制變量關(guān)系的實(shí)證結(jié)果與資產(chǎn)負(fù)債率的分析結(jié)果都相同。

3.3.3 換手率與短期負(fù)債率的回歸結(jié)果

由表8可以看出，調(diào)整后R2為0.690759，F(xiàn)檢驗(yàn)值為162.7825，說明模型總體上的擬合度是比較好的，且是顯著的。解釋變量——短期負(fù)債率的T值是比較顯著的，通過了10%置信水平的檢驗(yàn)。從系數(shù)的符號(hào)可以看出，軍民融合上市公司的對(duì)期負(fù)債率對(duì)股票流動(dòng)性有正向的影響，即換手率與短期負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，與相關(guān)控制變量關(guān)系的實(shí)證結(jié)果與資產(chǎn)負(fù)債率的分析結(jié)果都相同。

表8 換手率與短期負(fù)債率的回歸結(jié)果

從以上分析中可以得出，軍民融合上市公司可以通過適當(dāng)?shù)靥岣哓?fù)債比率來提高公司股票的流動(dòng)性。

3.4 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

根據(jù)前述的理論分析和表4的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們可以初步判斷產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。因此，本文將進(jìn)一步驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系有何影響。

3.4.1 非國(guó)有軍民融合上市公司的回歸分析

從表9可以看出，非國(guó)有上市公司的資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)代理指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率及長(zhǎng)期負(fù)債率與換手率都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期負(fù)債率與換手率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

表9 非國(guó)有樣本公司回歸結(jié)果

3.4.2 國(guó)有軍民融合上市公司的回歸分析

從表10可以看出，國(guó)有上市公司的資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)代理指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率及長(zhǎng)期負(fù)債率與換手率都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，短期負(fù)債率與換手率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。

表10 國(guó)有樣本公司回歸結(jié)果

從國(guó)有和非國(guó)有軍民融合上市公司的對(duì)比分析來看:在國(guó)有公司中，資產(chǎn)負(fù)債率及長(zhǎng)期負(fù)債率與換手率都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，短期負(fù)債率與換手率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即從總體上來說，國(guó)有公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性有顯著的正向影響；非國(guó)有軍民融合上市公司的結(jié)果正好與國(guó)有軍民融合上市公司的結(jié)果相反，即資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性有顯著的負(fù)向影響。國(guó)有軍民融合上市公司的實(shí)證結(jié)果符合之前提出的假說1，非國(guó)有軍民融合上市公司的實(shí)證結(jié)果符合之前提出的假說2。其原因可能是國(guó)有軍民融合上市公司是國(guó)家控股，以國(guó)家及政府的支持更易獲得債務(wù)性融資，資金來源更多地依靠負(fù)債，因此具有較高的負(fù)債比率；同時(shí)，投資者因國(guó)家、政府的支持會(huì)對(duì)國(guó)有軍民融合上市公司的發(fā)展前景充滿信心。

4 結(jié)論

本文通過選用滬深兩市上市的軍民融合上市公司2014—2017年的數(shù)據(jù)為樣本，在研究軍民融合上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響基礎(chǔ)上，進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)研究其這種影響關(guān)系。本文的研究結(jié)果表明：首先，軍民融合上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性有顯著的正向影響效應(yīng)，即具有高負(fù)債比率的軍民融合上市公司常伴隨著較高的股票流動(dòng)性。其次，非國(guó)有軍民融合上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性有顯著的負(fù)向影響效應(yīng)，國(guó)有軍民融合上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性有顯著的正向影響效應(yīng)。本文的研究結(jié)論具有幾個(gè)方面的啟示：第一，在考察資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個(gè)需要重要考究的因素；第二，通過合適的資本結(jié)構(gòu)來提高公司的股票流動(dòng)性是當(dāng)前國(guó)有軍民上市公司需要重點(diǎn)研究的一個(gè)問題。