主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)與政策啟示
——基于“政策面”“基本面”和“技術(shù)面”的分析視角

■劉國昆，謝仁想，鐘承斌，袁汝坤

一、導(dǎo)語

國債收益率曲線是反映某時(shí)點(diǎn)國債收益率水平和到期期限關(guān)系的曲線，一般以收益率為縱軸，以剩余期限為橫軸。成熟的國債收益率曲線既是金融市場的定價(jià)基礎(chǔ)，為投資者在一級(jí)市場計(jì)算國債投標(biāo)利率、在二級(jí)市場預(yù)測其價(jià)格提供相應(yīng)依據(jù)，也是國家實(shí)施宏觀調(diào)控的重要手段和依據(jù)。政府發(fā)行國債、強(qiáng)化國債市場管理、落實(shí)貨幣政策，都要參考國債收益率曲線。國債收益率曲線建設(shè)對(duì)我國金融市場從行政化向市場化轉(zhuǎn)變、金融宏觀調(diào)控從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變都具有重要意義。十八屆三中全會(huì)提出健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，體現(xiàn)了黨和國家最高決策層對(duì)發(fā)展并規(guī)范包括國債市場在內(nèi)的金融市場的高度重視。我國國債收益率曲線的編制工作開展較晚、編制主體較為分散，2014年11月2日財(cái)政部網(wǎng)站才開始每日發(fā)布關(guān)鍵期限國債收益率曲線。

近幾年來，我國國債收益率曲線在金融市場定價(jià)和金融宏觀調(diào)控等方面的作用凸顯，但我國國債市場容量仍然不大、基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善、市場流動(dòng)性和有效性尚需提高，國債收益率曲線建設(shè)任重道遠(yuǎn)。本文從“政策面”“基本面”和“技術(shù)面”三個(gè)層面，對(duì)美國、日本、德國三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的國債收益率曲線建設(shè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行對(duì)比分析，希望對(duì)我國國債收益率曲線建設(shè)提供借鑒。其中，“政策面”指國債市場的市場架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，是國債收益率曲線建設(shè)乃至整個(gè)國債市場的基石；“基本面”指國債市場的流動(dòng)性和有效性，是國債收益率曲線建設(shè)的核心內(nèi)容；“技術(shù)面”指國債收益率曲線的具體編制手段和方法，科學(xué)的編制方法是收益率曲線真實(shí)反映市場信息并充分發(fā)揮參考作用的重要保障。

二、理論與文獻(xiàn)探討

（一）國債的功能與屬性

國債具有實(shí)體與虛擬雙重效應(yīng)。國債的發(fā)行，最初因國家收入的有限性，無法滿足階段性和集中性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國防、社會(huì)福利等支出需求，故而以中央政府的信用做保證，發(fā)行國債向各類投資主體籌集資金，所以國債首先具有鮮明的實(shí)體屬性。隨著經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)加劇，凱恩斯主義逐漸盛行，加上金融本身的快速發(fā)展，國債開始在宏觀調(diào)控、金融和經(jīng)濟(jì)資源配置等方面發(fā)揮重要作用，個(gè)別國家形成國債負(fù)擔(dān)甚至發(fā)生危機(jī)，2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)后，愛爾蘭、希臘、西班牙、葡萄牙等多個(gè)西方國家陷入國家信用危機(jī)，美國作為世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)大國，也屢次陷入國債危機(jī)。國債還具有宏觀與微觀的雙重效應(yīng)。國債的宏觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是籌措資金、彌補(bǔ)財(cái)政赤字，我國于1981年重新恢復(fù)國債發(fā)行，為國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重點(diǎn)工程項(xiàng)目提供了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；二是作為金融宏觀調(diào)控的重要工具，中央銀行通過買入或賣出國債以吞吐基礎(chǔ)貨幣，實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)，有些國家或地區(qū)沒有財(cái)政赤字，但仍然發(fā)行國債以完善金融調(diào)控手段，如新加坡和中國香港；三是擔(dān)當(dāng)基準(zhǔn)利率職能，國債市場具有擔(dān)當(dāng)基準(zhǔn)利率的先天優(yōu)勢，我國已形成國債回購利率、銀行同業(yè)拆借利率（Shibor）等基準(zhǔn)利率體系。國債的微觀效應(yīng)主要有以下三個(gè)方面：一是作為投資經(jīng)營的重要標(biāo)的，金融機(jī)構(gòu)等主體投資國債獲得收益，居民投資國債用于保值增值；二是維持個(gè)體的合理流動(dòng)性，國債流動(dòng)性強(qiáng)，企業(yè)和個(gè)人的富余資金投資于國債，能夠在亟需資金時(shí)快速變現(xiàn)；三是作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決策的參考，國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，可以成為企業(yè)和個(gè)人投資經(jīng)營的收益率參照。

（二）國債收益率曲線的編制方法

編制方法的研究主要集中在擬合方法的選取、擬合參數(shù)的設(shè)置和擬合結(jié)果的比較等方面。胡新華和徐志宏（2009）認(rèn)為，由于各國債券市場發(fā)達(dá)程度不盡相同，收益率曲線的構(gòu)建方法各有特點(diǎn)、各有利弊，多數(shù)國家采用NS模型擬合法或拓展的Svensson擬合法以及平滑樣條方法，并就我國中債、彭博和路透、外匯交易中心收益率曲線進(jìn)行了比較分析。胡澤俊和馬偉力（2013）選用連續(xù)復(fù)利指數(shù)型模型、冪函數(shù)模型和三次多項(xiàng)式函數(shù)模型，對(duì)我國國債進(jìn)行靜態(tài)擬合分析，并進(jìn)行對(duì)比后擇優(yōu)構(gòu)造我國國債收益率曲線。牛霖琳和林木材（2017）通過引入相對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)因子，建立擴(kuò)展的NS無套利利率期限結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明，流動(dòng)性溢價(jià)因子與傳統(tǒng)流動(dòng)性指標(biāo)高度相關(guān)，并且對(duì)水平因子和斜率因子的長期貢獻(xiàn)較大。何澤林（2016）對(duì)基于銀行間國債市場收益率與對(duì)應(yīng)NS曲線擬合收益率之間擬合殘差確定的NS曲線的擬合精度進(jìn)行研究，得到擬合收益率的置信度，并發(fā)現(xiàn)t Location-Scale分布比正態(tài)分布更好地描述擬合殘差的分布情況。

（三）國債收益率曲線的有效性

有效性研究主要通過對(duì)曲線的水平因子、斜率因子及曲率因子進(jìn)行分解，驗(yàn)證國債收益率曲線對(duì)貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹等方面的解釋和預(yù)測能力。王超群（2015）對(duì)財(cái)政部發(fā)布的國債收益率曲線進(jìn)行分析，重點(diǎn)研究曲線在預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢、市場利率變化、金融定價(jià)基準(zhǔn)等領(lǐng)域的作用。韓國文等（2016）運(yùn)用主成分分析方法，對(duì)中美德三國國債收益率曲線的共同因素進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)共同水平和斜度因素起決定性作用，同時(shí)共同水平和斜度因素會(huì)互相影響。呂進(jìn)中等（2017）通過NS模型，對(duì)收益率曲線的三個(gè)因子進(jìn)行測算，然后利用Probit模型進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)三個(gè)因子對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測效果較好，但無法預(yù)測通貨膨脹。盧霖和劉卓識(shí)（2017）采用無套利期限結(jié)構(gòu)模型框架，對(duì)國債收益率曲線的理論和實(shí)際意義進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)我國國債長期收益率波動(dòng)主要受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，而短期利率相對(duì)穩(wěn)定則體現(xiàn)了較強(qiáng)的均值回歸特性。周舟和王超群（2017）采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，研究短期市場利率對(duì)貨幣政策的響應(yīng)機(jī)理，以及短期利率向長期市場利率的傳導(dǎo)路徑，發(fā)現(xiàn)3個(gè)月期限國債收益率曲線能夠有效傳導(dǎo)貨幣政策。周舟和梁慧筠（2017）實(shí)證分析了美國近30年來國債收益率曲線的形態(tài)變化，發(fā)現(xiàn)美國國債收益率曲線經(jīng)常呈現(xiàn)局部倒掛的“M形”，美國國債收益率曲線形態(tài)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)測效果較好。

三、主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線建設(shè)經(jīng)驗(yàn)比較

國債收益率曲線是反映國債市場到期收益情況的曲線，體現(xiàn)了金融市場的成本、價(jià)值、信號(hào)和預(yù)期，是金融市場定價(jià)和經(jīng)濟(jì)收益率體系構(gòu)建的重要基礎(chǔ)。國債收益率曲線的運(yùn)用，緣于市場參與主體對(duì)國債市場的認(rèn)可與信任，故而國債收益率曲線建設(shè)的內(nèi)涵不僅包括曲線本身，還體現(xiàn)國債市場的政策架構(gòu)、市場流動(dòng)性和有效性等。本文將國債收益率曲線建設(shè)分為“政策面”“基本面”和“技術(shù)面”三個(gè)層面，并選取美國、日本、德國世界三大經(jīng)濟(jì)體，就其國債收益率曲線建設(shè)進(jìn)行比較分析。

（一）“政策面”比較：國債市場的整體架構(gòu)及運(yùn)行機(jī)制

國債收益率曲線是貨幣政策在宏微觀之間傳導(dǎo)的重要載體，國債收益率曲線的認(rèn)可和運(yùn)用與國債市場本身架構(gòu)與機(jī)制及其在金融經(jīng)濟(jì)中的地位、作用和大環(huán)境密不可分。

1.國債市場發(fā)展歷程：美國、日本、德國國債市場發(fā)展歷史悠久，美國國債市場較為活躍、激進(jìn)，德國較為穩(wěn)健，日本國債負(fù)擔(dān)較重

美國自建國以來就開始發(fā)行國債，整體規(guī)模一直呈現(xiàn)上升趨勢，并在19世紀(jì)60年代、20世紀(jì)10年代和20世紀(jì)40年代經(jīng)歷了三次暴漲，美國國債總額從1860年底的6500萬美元，發(fā)展到2017年底的20.24萬億美元，其中國債市場可流通的為13.91萬億美元，占71.08%，顯然美國國債已經(jīng)成為其輸出通脹、行使貨幣霸權(quán)的重要工具。日本在明治維新之前有過類似國債的政府籌集資金模式，而明治維新之后開始走上軍國主義道路，并通過發(fā)行國債來籌集軍費(fèi)。1947～1964年，戰(zhàn)敗后的日本以預(yù)算收支平衡的方式運(yùn)行，未發(fā)行國債。20世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，日本政府只能依靠發(fā)行國債來維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，國債進(jìn)入了新的繁榮期，目前國債余額已超過1000萬億日元（約合63萬億元人民幣），其政府綜合債務(wù)（含地方債、社保基金等）對(duì)名義GDP的比例近250%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其他國家150%左右的平均水平，但日本政府及民眾對(duì)財(cái)政的危機(jī)意識(shí)不強(qiáng)烈，長期國債流通利率僅輕微上升。德國國債是一種主權(quán)債，由德國政府負(fù)責(zé)償還，主要用于聯(lián)邦政府發(fā)展公共事業(yè)、彌補(bǔ)預(yù)算赤字、日常資金需求或其他用途。近年來，德國中央政府負(fù)債水平逐年上升，但總體處于健康狀態(tài)。

2.國債發(fā)行方式：美國、德國國債主要通過拍賣發(fā)行，完善的預(yù)發(fā)行制度有效實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和預(yù)期引導(dǎo)作用，日本有公開發(fā)行和定向募集兩種方式

廣義的美國國債分為兩種，一種是財(cái)政部發(fā)行的國債，另一種是其他政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)。其中，財(cái)政部發(fā)行的國債占絕大多數(shù)。美國國債的類型主要有短期國債、中期國債、長期國債、國庫通貨膨脹保防證券、本息分離債券和儲(chǔ)蓄公債。美國國債發(fā)行方式通過拍賣實(shí)現(xiàn)，一般經(jīng)過公布發(fā)行計(jì)劃（預(yù)發(fā)行）、投標(biāo)、發(fā)行三個(gè)階段，同時(shí)設(shè)置了競爭性投標(biāo)和非競爭性投標(biāo)機(jī)制，以促進(jìn)國債持有者結(jié)構(gòu)的分散化。日本國債發(fā)行分為向市場和向公共部門發(fā)行兩種方式，其中：向市場發(fā)行的手段主要有公開招標(biāo)和機(jī)構(gòu)承銷兩種；向公共部門的發(fā)行方式主要為定向募集，對(duì)象主要為金融宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu)、銀行、基金等。同時(shí)日本還建立了國債市場會(huì)議和國債市場投資者會(huì)議兩個(gè)輔助對(duì)話機(jī)制。德國國債發(fā)行主要由聯(lián)邦財(cái)政部、財(cái)務(wù)代理公司、德意志聯(lián)邦銀行管理。德國政府國債都是無紙化記賬式國債，以拍賣方式發(fā)行。目前流通的德國國債有70多種，德國國債按期限可分為貨幣市場國債和資本市場國債，其中：貨幣市場國債主要是財(cái)政部貼現(xiàn)票據(jù)，期限為6個(gè)月和12個(gè)月；資本市場國債可分為固定利率國債和通脹聯(lián)動(dòng)國債。

3.國債二級(jí)市場運(yùn)行：美國、德國、日本國債二級(jí)市場均較為成熟，美國國債市場非常活躍，德國較為活躍，日本相對(duì)不活躍

美國國債二級(jí)市場建立了成熟的做市商制度，做市商數(shù)量眾多，有效提高了市場的流動(dòng)性和平穩(wěn)性。美國國債市場創(chuàng)新快、機(jī)制靈活，建立了成熟的做空、預(yù)售、回購交易和期貨市場等制度，國債市場可以滿足多元化的交易需求，變現(xiàn)手段非常豐富。同時(shí)，美國國債流通不僅面向國內(nèi)投資者，也面向其他國家，成為美國對(duì)外輸出金融資源和金融政策的重要手段。日本國債二級(jí)市場建設(shè)較為完善,交易、結(jié)算、交割平臺(tái)比較先進(jìn),現(xiàn)貨、回購、預(yù)發(fā)行、遠(yuǎn)期、期貨和本息拆離等交易制度比較健全。而且還建立了國債市場特別參與者制度，參與者享有眾多市場權(quán)利，如參加專項(xiàng)例會(huì)、續(xù)發(fā)及非競爭國債拍賣、本息拆離及組合、利率互換等，但日本國債二級(jí)流通市場總體不活躍。德國國債二級(jí)流通途徑主要有德國股票交易所、國際電子交易平臺(tái)及場外市場，德國國債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)深受市場投資者的歡迎，加上財(cái)務(wù)代理公司（GMBH）可以在市場流動(dòng)性不足時(shí)作為做市商參與市場，德國國債二級(jí)市場交易比較活躍。

（二）“基本面”比較：國債市場的流動(dòng)性及有效性

國債收益率曲線能否成為金融市場體系風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基準(zhǔn)以及貨幣金融政策實(shí)施的有效載體，國債市場本身的流動(dòng)性和市場有效性是關(guān)鍵。只有流動(dòng)性充分和透明高效，才能形成平滑的國債市場收益率曲線，國債收益率曲線才能夠準(zhǔn)確反映市場價(jià)格、供求和預(yù)期信息，才能有效降低市場定價(jià)和交易成本。

1.市場體量：美國國債體量大，占GDP的比重高，并且可交易國債占比超過70%

國債市場體量的大小決定了是否能夠覆蓋更多投資者、提供更多的可替換債券，越大的市場體量提供較高流動(dòng)性的可能越大，市場被操縱扭曲的可能性則越小。國債市場的體量既包含絕對(duì)數(shù)額，如國債發(fā)行量或余額，也包含相對(duì)數(shù)額，如國債發(fā)行量或余額占該國GDP或金融市場的比重；既包括一級(jí)市場發(fā)行量，也包括二級(jí)市場的交易量。美國國債市場非常發(fā)達(dá)，是世界上規(guī)模最大、表現(xiàn)最活躍的債券市場，對(duì)美國乃至全世界經(jīng)濟(jì)均產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2017年美國國債累計(jì)發(fā)行量為7.48萬億元美元，占美國當(dāng)年GDP的11.32%；國債總余額一直呈快速增長趨勢，2017年末達(dá)到20.24萬億美元，占美國當(dāng)年GDP的104.41%；美國國債二級(jí)市場交易非常活躍，交易量大，2017年日均交易額達(dá)到5052億美元。2017年，德國累計(jì)發(fā)行國債1339.96億歐元，占德國當(dāng)年GDP的比重為4.84%；但2012～2017年間，德國國債發(fā)行金額均小于到期贖回金額，國債余額總體呈下降趨勢。

2.市場參與主體：美國國債市場參與主體多元化，涵蓋其國內(nèi)外各種交易主體，日本國債市場參與者以交易不活躍投資者為主

不同的市場參與主體實(shí)施不同的操作風(fēng)格。市場參與主體的多元化能夠在市場內(nèi)部消化波動(dòng)，防止波動(dòng)積聚、放大而造成全面收緊、拋售等斷崖式?jīng)_擊。國債二級(jí)市場的參與主體多元化對(duì)國債收益率曲線的影響更為深遠(yuǎn)。通常來說，證券公司和基金公司將國債視為投資組合的一部分，因此交易較為頻繁，而保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)一般持有到期以匹配未來的支出，交易較少。如果國債持有集中程度高，流動(dòng)性相對(duì)來說也會(huì)較差。美國國債市場活躍、收益率曲線影響深遠(yuǎn)，與其持有者結(jié)構(gòu)的多元化密不可分。首先，國內(nèi)外的市場參與主體多元化，國外投資者持有美國國債的市場份額近40%，持有的國家近40個(gè)，中國、日本為其最大的國債投資國。截至2017年9月末，中國持有美國國債總額為1.18萬億美元，占美國國債國外投資者持有總額的18.67%。同時(shí)，美國國債投資者結(jié)構(gòu)較為多元化和分散化，包含證券、銀行、保險(xiǎn)、州政府以及個(gè)人等各種風(fēng)格的投資者。德國國債作為歐洲最重要的債券，其投資者的國內(nèi)外分布及各種主體分布也較為多元化，國債市場總體較為活躍。日本國債投資者主要為其國內(nèi)投資者，海外投資者占比不超過10%。同時(shí)，日本國債的國內(nèi)持有者大部分為銀行、保險(xiǎn)、年金、貨幣當(dāng)局等機(jī)構(gòu)，交易不活躍，國債收益率曲線的形成機(jī)制受阻。

3.期限結(jié)構(gòu)：美國國債以中短期為主，國債的交易流動(dòng)性較高，日本國債以長期為主，且持有到期占比較高

國債產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)對(duì)國債市場的流動(dòng)性和有效性有顯著影響。其中，期限越長的國債，未來受到政治、經(jīng)濟(jì)、金融等各種沖擊的可能性越大，國債收益面臨的不確定也越大，從而影響其變現(xiàn)能力；中短期國債到期時(shí)間短，持有到期或中途交易的風(fēng)險(xiǎn)更加可控，因此市場對(duì)中短期國債的認(rèn)可度較高，甚至等同于現(xiàn)金。美國國債按期限可分為短期、中期和長期國債，其中：短期一般為1年期以下貼現(xiàn)國債，中期為1～10年付息國債，長期為10年以上附帶贖回條件國債。從利率期限結(jié)構(gòu)看，美國國債以中短期為主，5年期以下國債占比超過80%，因此美國國債市場活躍，國債收益率曲線影響深遠(yuǎn)。日本的國債根據(jù)期限一般可分為短期債、中期債、長期債、超長期債、儲(chǔ)蓄債和通貨膨脹指數(shù)債券6類。除了短期國債以貼現(xiàn)方式發(fā)行，其他國債均為附息債券。日本國債以長期為主，中短期國債占比較低。同時(shí)，由于銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)持有國債到期的占比較高，因此影響其國債市場總體的流動(dòng)性。

4.國債衍生品：美國國債衍生品種類多、體量大，維護(hù)了其國債市場的穩(wěn)定性和有效性，德國國債期貨、期權(quán)交易均比較活躍，日本國債期貨規(guī)模較小

作為金融政策與金融市場互動(dòng)的重要載體，國債收益率曲線運(yùn)行是否平穩(wěn)、有效，與國債市場自身運(yùn)行的穩(wěn)定性息息相關(guān)。國債市場的平穩(wěn)運(yùn)行，國債衍生品的“自動(dòng)穩(wěn)定器”作用不容忽視。國債期貨是當(dāng)前最主要的國債衍生品，起源于20世紀(jì)70年代的美國國債市場，其主要是為了滿足投資者對(duì)沖、規(guī)避國債的利率風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生。目前美國國債期貨年交易量近4萬億美元（約合人民幣26萬億元），美國國債市場還有期權(quán)、互換、票息分離、做空、回購交易等一系列制度和產(chǎn)品，投資者可以通過多種手段鎖定風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而有效保證國債市場的穩(wěn)定性和有效性。歐洲期貨交易所（EUREX）是德國國債期貨的主要交易場所，德國國債期貨合約是世界上交易最為活躍的債券期貨合約，國債期貨、期權(quán)交易也很活躍。日本建立了國債期貨市場，但從規(guī)模上看，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國國債期貨市場。

（三）“技術(shù)面”比較：國債收益率曲線編制方法及市場效果

編制技術(shù)和方法的恰當(dāng)與否，決定了曲線是否能夠真實(shí)反映國債收益率相關(guān)信息，是保證收益率曲線充分發(fā)揮作用的重要條件。目前比較通用的擬合方法有兩種：NS及其擴(kuò)展模型（NS、NSS及SV模型等）的整段擬合方法，以及基于樣條函數(shù)模型的分段擬合方法。

1.國債收益率曲線的數(shù)據(jù)選取及處理：美國將剩余期限少于30天的國債樣本剔除，德國剔除可贖回以及剩余期限低于3個(gè)月的樣本，日本對(duì)國庫券價(jià)格進(jìn)行調(diào)整

國債收益率曲線能否有效行使市場價(jià)格職能，債券數(shù)據(jù)的選擇與處理非常重要，包括區(qū)分債券的同質(zhì)性、篩選債券的流動(dòng)性和甄別異常債券等。美國國債收益率曲線樣本一般把含期權(quán)的國債、剩余期限低于30天的國債剔除，然后基于柜臺(tái)市場交易活躍的債券收市時(shí)買價(jià)來計(jì)算得到各種期限的國債收益率。德國央行為了確保樣本內(nèi)債券品種的同質(zhì)性，剔除了可贖回聯(lián)邦債券以及剩余期限少于3個(gè)月的債券品種，選取由聯(lián)邦政府發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)國債、特殊政府票據(jù)、聯(lián)邦國庫券等作為樣本，截取前一交易日的日終市場價(jià)格作為數(shù)據(jù)樣本。歐洲央行則將浮動(dòng)付息國債、無限期付息國債等非標(biāo)準(zhǔn)債券剔除。在數(shù)據(jù)處理上，還存在“本息分離”和“稅務(wù)調(diào)整”等環(huán)節(jié)，如日本對(duì)國庫券價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。有的國家或地區(qū)在構(gòu)建國債收益率曲線時(shí)，由于短期尤其是超短期政府債券數(shù)據(jù)有限，往往以貨幣市場利率或互換利率數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充或替代。

2.國債收益率曲線的擬合方法：美國和日本國債收益率曲線的編制均采用平滑樣條分段擬合法，德國國債收益率曲線則采用NS模型進(jìn)行整段擬合

國債市場價(jià)格數(shù)據(jù)選取以后，需采用一定的靜態(tài)擬合方法，求解某一時(shí)點(diǎn)的債券到期收益率，從而描繪國債收益率曲線。目前，世界較為通用的靜態(tài)擬合方法有兩種：一種是Nelson和Siegel及其擴(kuò)展模型（NS、NSS及SV模型等），這是一種整段擬合方法；另一種是基于樣條函數(shù)的模型，這是一種分段擬合方法。美國和日本國債收益率曲線均采用平滑樣條法（FNZ）進(jìn)行擬合，其樣條基函數(shù)為三次B樣條函數(shù)在三次B樣條模型下，瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率曲線f（t）表示為三次B樣條函數(shù)的線性組合，推出貼現(xiàn)因子后可計(jì)算出債券i的估計(jì)價(jià)格，而后采用平滑樣條法對(duì)目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行修正，進(jìn)一步平滑收益率曲線。平滑樣條法模型利率曲線處處多階可導(dǎo)，擬合的曲線光滑度較高，并且模型參數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義較強(qiáng)，擬合結(jié)果更能解釋利率曲線的預(yù)期理論。德國等歐洲國家國債收益率曲線多采用Nelson和Siegel及其擴(kuò)展模型（NS、NSS及SV模型等）進(jìn)行擬合，但這種方法在長期期限中，擬合結(jié)果會(huì)漸近于某一常數(shù)，這一結(jié)果不符合本息分離債券市場的實(shí)際情況。

3.國債收益率曲線的市場效果：美國國債收益率曲線在世界范圍內(nèi)發(fā)揮定價(jià)、調(diào)控和監(jiān)管等方面參考作用，德國國債收益率曲線對(duì)歐洲金融市場的影響力舉足輕重，日本國債收益率曲線的金融市場參考作用較弱

美國國債市場歷史最悠久、發(fā)展最完備，也是全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的國債市場，其投資者遍布全球各地。美國國債收益率曲線在世界范圍內(nèi)被廣泛應(yīng)用于利率風(fēng)險(xiǎn)管理，并成為全球金融市場定價(jià)、匯率形成及波動(dòng)、預(yù)測經(jīng)濟(jì)變化、金融調(diào)控及監(jiān)管以及經(jīng)濟(jì)收益率體系構(gòu)建的重要參考指標(biāo)。鑒于德國國債市場在歐洲的重要地位，德國國債收益率曲線（以及以德國國債為重點(diǎn)樣本的歐元區(qū)國債收益率曲線）在歐洲金融市場的地位舉足輕重，但隨著近年來脫歐及歐債危機(jī)等事件影響，德國國債市場受到一定沖擊，各種期限的國債收益率均呈快速下滑態(tài)勢，其作為基準(zhǔn)參考的空間和作用受到一定影響。日本國債市場長期不活躍，國債到期收益率甚至為負(fù)，加上日本貨幣政策有效性不足，日本國債收益率曲線的金融市場參考作用難以發(fā)揮。

（四）小結(jié)

1.從“政策面”看，國債市場運(yùn)行機(jī)制建設(shè)是確保收益率曲線有效性的基礎(chǔ)

美國、德國、日本的國債市場歷史均較為悠久，市場機(jī)制建設(shè)也較為完善，其中美國、德國主要通過拍賣方式發(fā)行國債，并建立完善的預(yù)發(fā)行制度，日本有公開和定向募集兩種發(fā)行方式。在二級(jí)市場，美國建立了成熟的做市商制度；日本交易、結(jié)算、交割平臺(tái)比較先進(jìn)，并建立了國債市場特別參與者制度；德國二級(jí)流通渠道較多，同時(shí)財(cái)務(wù)代理公司可以臨時(shí)充當(dāng)做市商參與市場。

2.從“基本面”看，國債期限品種和投資者結(jié)構(gòu)等差異較大，導(dǎo)致收益率曲線的有效性出現(xiàn)較大分化

美國國債市場體量大，以中短期國債為主，到期收益率水平高，投資者遍布全球，衍生品種類多、交易量大，國債市場非?；钴S，國債收益率曲線在世界范圍內(nèi)發(fā)揮重要作用。德國國債規(guī)模較大，到期收益率水平較高，市場參與者遍布?xì)W洲，國債期貨、期權(quán)交易均比較活躍，其國債收益率曲線在歐洲金融市場及金融調(diào)控中具有舉足輕重的地位。日本國債以長期品種為主，收益率水平較低，國債期貨規(guī)模較小，市場參與者主要為本國銀行、保險(xiǎn)等不活躍的參與主體，日本的國債市場總體不活躍，國債收益率曲線有效性不明顯。

3.從“技術(shù)面”看，不同的編制方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，關(guān)鍵是選擇符合本國國債市場發(fā)展?fàn)顩r的擬合方法

目前世界較為通用的擬合方法有兩種：一種是NS模型及其擴(kuò)展模型整段擬合方法，另一種是基于平滑樣條函數(shù)模型的分段擬合方法。其中：平滑樣條函數(shù)模型擬合的曲線光滑度較高，且模型參數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義較強(qiáng)；NS模型及其擴(kuò)展模型在長期期限中，擬合的結(jié)果會(huì)漸近于某一常數(shù)。美國和日本國債收益率曲線均采用平滑樣條法進(jìn)行擬合，德國等歐洲國家國債收益率曲線多采用NS模型及其擴(kuò)展模型進(jìn)行擬合。

四、對(duì)中國國債收益率曲線建設(shè)的幾點(diǎn)啟示

我國國債市場體量較小、市場機(jī)制尚不完善，國債收益率曲線的研究和建設(shè)起步也較晚，美國、日本和德國國債收益率曲線建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國國債收益率曲線建設(shè)具有良好的啟示和借鑒作用。

（一）完善國債一級(jí)市場和二級(jí)市場運(yùn)行機(jī)制，筑牢國債收益率曲線建設(shè)的政策基礎(chǔ)

我國國債市場體系基本建立，但總體發(fā)展歷史較短，在國債市場發(fā)行制度、市場交易規(guī)則、信息披露機(jī)制、市場監(jiān)管體制、相關(guān)法律法規(guī)、與其他子市場包括國外金融市場的聯(lián)動(dòng)等方面需要完善。如我國國債建立了預(yù)發(fā)行制度，在招標(biāo)前的1～4個(gè)工作日，在銀行間市場或交易所市場披露將要發(fā)行的國債，而美國的預(yù)發(fā)行時(shí)間至少有一周，因而給市場參與者更充分的消化時(shí)間，預(yù)發(fā)行制度也更能發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)、預(yù)期引導(dǎo)等作用。我國國債也建立了續(xù)發(fā)行制度，但續(xù)發(fā)行次數(shù)少、間隔長，難以有效發(fā)揮“補(bǔ)水”作用。2011年，我國實(shí)行了對(duì)關(guān)鍵期限國債強(qiáng)制報(bào)價(jià)的做市商制度，但目前存在做市商數(shù)量總體不多、做市商活躍市場的機(jī)制效應(yīng)尚有待深化等問題，故而要適當(dāng)降低做市商資格準(zhǔn)入的門檻、優(yōu)化對(duì)做市商的激勵(lì)和約束措施、強(qiáng)化對(duì)做市商的管理、形成做市商市場上“優(yōu)勝劣汰”的動(dòng)態(tài)模式，最大限度地發(fā)揮提高國債市場流動(dòng)性、平穩(wěn)性的作用。我國國債衍生品市場已推出五年和十年國債期貨品種，但仍存在國債期貨的成交規(guī)模不大、國債期貨品種不多的問題。下一步，不僅要豐富其它期限品種的國債期貨，還要積極探索開發(fā)期權(quán)、互換、做空等機(jī)制，充分發(fā)揮國債衍生品的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。

（二）做大國債體量并優(yōu)化期限和利率結(jié)構(gòu)，夯實(shí)國債收益率曲線建設(shè)的投資基礎(chǔ)

近年來，我國逐步加大國債發(fā)行力度，2017年累計(jì)發(fā)行國債8.35萬億元，占當(dāng)年GDP的10.10%，但其中記賬式國債累計(jì)發(fā)行3.67萬億元，僅占43.95%。同時(shí)，2017年末國債總余額為28.15萬億元，占GDP的比例為34.04%，比美國國債余額占GDP比例低70.37個(gè)百分點(diǎn)，其中國債市場可交易的國債總余額為12.20萬億，僅占國債總余額的43.34%。國債存量總體不大，特別是可交易國債存量有限，限制了我國國債市場投資者的可投資標(biāo)的，也限制了金融宏觀調(diào)控部門的可操作標(biāo)的，在個(gè)別情況下不得不以政策性金融債券代替國債進(jìn)行公開市場操作，從而影響公開市場操作的政策內(nèi)涵及效果。并且，我國國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不合理，中短期國債占比不高，中短期國債發(fā)行占比對(duì)市場流動(dòng)性具有關(guān)鍵作用。中短期國債流動(dòng)性好，市場接受和認(rèn)可程度高，公開市場操作的效果更好，2017年我國累計(jì)發(fā)行5年及以下期限國債4.53萬億元，占總發(fā)行量的54.25%，比美國低18.57個(gè)百分點(diǎn)。因此，我國可以進(jìn)一步擴(kuò)大國債的市場容量，特別是加大中短期可交易國債的發(fā)行力度，建立滾動(dòng)式的、相對(duì)固定的中短期國債發(fā)行機(jī)制，穩(wěn)步提高中短期國債在國債發(fā)行中的規(guī)模和比例，不斷優(yōu)化國債市場的期限和利率結(jié)構(gòu)。

（三）擴(kuò)大市場參與主體并優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，構(gòu)建國債收益率曲線建設(shè)的交易基礎(chǔ)

對(duì)比美國、日本和德國國債市場參與者結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，投資者結(jié)構(gòu)的合理與否，對(duì)國債市場的流動(dòng)性影響巨大。美國國債投資者結(jié)構(gòu)最為多元化和分散化，有國內(nèi)和國外的投資者，各種風(fēng)格的投資者結(jié)構(gòu)占比也比較合理，維持了整個(gè)國債市場的高效運(yùn)行。日本以銀行、保險(xiǎn)為主的不活躍國債市場主體，限制了整個(gè)國債市場的活力和有效性。我國國債持有者以國內(nèi)投資者為主體，截至2017年末，國外投資者（含外資銀行）在國債市場持有我國國債總額為0.61萬億元，僅占國債市場托管總額的5.00%，低于美國國債市場外國投資者持有比重34.53個(gè)百分點(diǎn)；國內(nèi)銀行持有國債8.16萬億元，占國債市場托管總額的66.87%，高出美國59.72個(gè)百分點(diǎn)，并且我國銀行持有國債的方式大部分為持有到期，嚴(yán)重影響國債市場的活躍程度。因此，要提升我國國債市場的活躍性和有效性，必須積極提高市場參與者的多樣化，一方面要提高證券、基金機(jī)構(gòu)或個(gè)人等投資者的參與比重，通過證券公司、基金機(jī)構(gòu)的套利投資機(jī)制，提高整個(gè)國債市場的交易活躍程度。另一方面要契合當(dāng)前金融宏觀審慎管理和監(jiān)管政策的形勢，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)建立差異化的資產(chǎn)配置機(jī)制，通過不同的國債資產(chǎn)配置風(fēng)格降低銀行機(jī)構(gòu)投資國債的同質(zhì)性，活躍銀行機(jī)構(gòu)的國債交易，還可以適當(dāng)提高外國投資者對(duì)我國國債的持有比重。

（四）加強(qiáng)收益率曲線擬合技術(shù)研究和檢驗(yàn)，儲(chǔ)備國債收益率曲線建設(shè)的編制基礎(chǔ)

從20世紀(jì)60年代開始，美國等發(fā)達(dá)國家開始研究如何構(gòu)建國債收益率曲線，而我國起步較晚，直到1999年才推出第一條國債收益率曲線?？v觀我國國債收益率曲線的編制方法，主要采用了直線法、二次多項(xiàng)式、Hermite插值法等方法。2014年11月2日起，財(cái)政部網(wǎng)站每日發(fā)布關(guān)鍵期限國債收益率曲線，且曲線采用Hermite模型編制。我國還積極研究儲(chǔ)備其他編制模型和方法，包括曲線模型、超長期債利率模型、針對(duì)國債利息收入免征企業(yè)所得稅而改進(jìn)的模型等。與國債收益率曲線構(gòu)建的“政策面”和“基本面”一樣，國債收益率曲線構(gòu)建的“技術(shù)”不可能一蹴而就。美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家的長期實(shí)踐表明，國債收益率曲線的編制是一項(xiàng)長期的復(fù)雜工程，既包括對(duì)編制模型、編制方法的研究和探索，也包括對(duì)國債市場的發(fā)展情況進(jìn)行研判，進(jìn)而對(duì)編制模型進(jìn)行修正、改進(jìn)和調(diào)整，如美國從SV模型到FNZ模型，英國對(duì)NS、SV、FNZ和VRP四種模型的嘗試和檢驗(yàn)等。我國國債收益率曲線的研究和編制起步較晚，構(gòu)建成熟、有效的國債收益率曲線，必須進(jìn)一步加強(qiáng)研究和儲(chǔ)備國債收益率編制模型和方法，深入比較并檢驗(yàn)各種擬合方法，積極探索適合中國國情的國債收益率曲線模型，以適應(yīng)我國國債市場快速發(fā)展、金融市場機(jī)制不斷完善和金融宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)型的需要。