日本能用泰勒規(guī)則應(yīng)對(duì)通縮嗎

一、引言

自上世紀(jì)九十年代起，日本的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)就處在零水平線以下，這表明過去的至少二十年里日本一直處在通貨緊縮(deflation)的狀態(tài)下。然而，以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)來衡量的通縮率每年大約在1%附近波動(dòng)，這一數(shù)值遠(yuǎn)低于美國大蕭條時(shí)期的通脹率。因此，一些學(xué)者認(rèn)為雖然日本經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)通縮的狀態(tài)，但通縮的程度卻是較為平緩的；而另一些學(xué)者卻對(duì)這些數(shù)據(jù)產(chǎn)生了質(zhì)疑，認(rèn)為日本存在巨大的產(chǎn)出缺口，合理的通縮率應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)高于政府給出的官方數(shù)據(jù)。無論通縮程度如何，毋庸置疑的是，日本難以擺脫困擾多年的持續(xù)通縮。而與此同時(shí)，日本央行自1999年2月起開始實(shí)施零利率政策，但低利率似乎對(duì)日本的經(jīng)濟(jì)并未起大作用，因此日本政府和企業(yè)多次對(duì)日本央行施壓，從而刺激央行進(jìn)行貨幣政策實(shí)踐創(chuàng)新，2016年1月，日本銀行實(shí)施首次負(fù)利率下的量化、質(zhì)化寬松貨幣政策(QQE)。2012年安倍再次執(zhí)政以來，作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”重要組成部分，日本實(shí)施的寬松貨幣政策力度進(jìn)一步得以強(qiáng)化。盡管如此，日本經(jīng)濟(jì)仍然處在十分嚴(yán)重的困境中，即便央行相繼推出了零利率和負(fù)利率政策，GDP平減指數(shù)仍以每年大約2%的水平下跌，政府的預(yù)算赤字超過了GDP的8%[1]，在零增長乃至負(fù)增長的前提下想實(shí)施財(cái)政緊縮和整頓幾乎是不可能。不良貸款的增加和股價(jià)的下跌又使得主要金融機(jī)構(gòu)的資本金消耗殆盡。伴隨著持續(xù)的通縮，日本陷入了所謂“迷失的二十年”。

二、文獻(xiàn)綜述

凱恩斯(1936)提出的流動(dòng)性陷阱恰好描述了日本二十多年來的經(jīng)濟(jì)狀況?？唆敻衤?1998)和伍德福特(1999)等人認(rèn)為，日本的自然利率，也即我們定義的均衡實(shí)際利率雖然是低于零的，但由于通縮預(yù)期，隔夜拆借實(shí)際利率卻是高于零的，而正是這樣的利率缺口導(dǎo)致日本總需求疲軟低迷，Svensson(2001)等人更是指出存在一種自我預(yù)期實(shí)現(xiàn)的通縮均衡，在這種情況下即便自然利率水平維持在零以上，通縮和零利率的情況依舊可能同時(shí)發(fā)生?；谶@樣的推斷，學(xué)者們認(rèn)為日本央行應(yīng)當(dāng)對(duì)外承諾在未來保持?jǐn)U張的貨幣政策。威廉姆斯(2000)指出，即便當(dāng)前的隔夜利率接近于零，但如果人們預(yù)期未來隔夜利率高于零，那么長期名義利率也能保持在高于零的水平上。這時(shí)，央行就可以通過承諾在未來實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策來降低長期名義利率從而刺激經(jīng)濟(jì)中的總需求。Eggertsson等人(2003)繼而提出央行應(yīng)當(dāng)實(shí)行相當(dāng)一段時(shí)期的零利率政策。通過向民眾做出實(shí)施零利率的政策承諾，央行就能夠獲得更高的通脹預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)本國的貨幣能相對(duì)貶值，從而走出經(jīng)濟(jì)困境。Watanabe(2006)指出這種行為實(shí)質(zhì)是央行在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)向未來借款透支，但這種借款是不可能持續(xù)的[2]。

三、日本貨幣政策歷史回顧

從巴拉薩-薩繆爾森理論的角度看，部門間的相對(duì)生產(chǎn)力水平的國際差異和貿(mào)易品與非貿(mào)易品的價(jià)格差異之間存在著一定的聯(lián)系。生產(chǎn)力水平究竟是由勞動(dòng)產(chǎn)出比還是由全要素生產(chǎn)率衡量是決定這一聯(lián)系是否有效的關(guān)鍵。日元在上世紀(jì)九十年代中期經(jīng)歷了強(qiáng)勁的升值周期，此前平穩(wěn)的部門經(jīng)濟(jì)增長在這時(shí)突然改變，對(duì)于外匯市場(chǎng)參與者來說，這一結(jié)構(gòu)性的改變未能被準(zhǔn)確預(yù)見，從而更加推高日元兌美元的匯率，對(duì)美貿(mào)易關(guān)系的緊張助推了日本的通縮。追溯到1985年，美元相對(duì)于日元從225增至260，美元強(qiáng)勁的升值加重了美國和其貿(mào)易伙伴的緊張關(guān)系，最終促成了廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂，日本和其他三國承諾采取一致的貨幣政策來進(jìn)行干預(yù)使得美元幣值有所下降，帶來的結(jié)果是日元持續(xù)的升值。為了應(yīng)對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議，日本當(dāng)局開始大幅降低利率，在不到一年的時(shí)間內(nèi)隔夜拆借利率下降了五個(gè)百分點(diǎn)，而與此同時(shí)帶來的卻是股市和房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

日本在2013年開始試圖擺脫長達(dá)二十年的通縮陷阱，由此出臺(tái)了一系列的經(jīng)濟(jì)政策，也即著名的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。安倍內(nèi)閣在2012年底的上臺(tái)推動(dòng)了日本央行采取了2%的目標(biāo)通脹率，并于2013年4月推出了質(zhì)化量化寬松政策(QQE)。隨即，美元兌日元的匯率從80上升到95，日經(jīng)225股指從8500上升到12000，這一系列的資產(chǎn)價(jià)格變化完全得益于安倍倡導(dǎo)的巨大政策變化預(yù)期[3]。在安倍宣布QQE一周之后，這一政策帶來了遠(yuǎn)超過市場(chǎng)預(yù)期的效果，日元繼續(xù)貶值，日經(jīng)指數(shù)上升至15000左右。確切來說，此次的日元貶值是公眾對(duì)日本央行實(shí)施QQE的合理預(yù)期。

早在安倍的選舉期間，他就提出了一系列擺脫通縮現(xiàn)狀的計(jì)劃，這些計(jì)劃主要是擴(kuò)張性貨幣政策和明確的2%的目標(biāo)通脹率、經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增長后的財(cái)政整頓措施以及促進(jìn)潛在產(chǎn)出增長的結(jié)構(gòu)性改革。基于這些計(jì)劃，安倍政府希望將日本經(jīng)濟(jì)引入到正常的均衡增長狀態(tài)下并實(shí)現(xiàn)2%的核心通脹率。前兩項(xiàng)計(jì)劃的實(shí)施帶來了日元一定程度的貶值和股價(jià)的上升，通脹率和經(jīng)濟(jì)增長率也因此而開始增長。盡管不少人對(duì)安倍一系列的整頓措施提出了質(zhì)疑，但到2014為止，大部分的指標(biāo)都顯示出了良好的跡象，尤其是通脹率基本接近于目標(biāo)通脹率。然而，消費(fèi)稅在2014年的猛漲又將剛進(jìn)入復(fù)蘇的日本經(jīng)濟(jì)拖入泥潭，通脹率也開始下降，當(dāng)年10月日本當(dāng)局啟動(dòng)了新一輪的QQE，11月安倍宣布提供消費(fèi)稅的計(jì)劃延遲至2017年10月。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)主要目標(biāo)是目標(biāo)通脹率?？瓷先ト毡镜耐s已經(jīng)被日本當(dāng)局所擊敗，通脹率卻難以上升。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)僅在政策實(shí)施的第一年取得了較為滿意的效果，將通脹率從-0.5%提高到1.5%，此后的一年中又因?yàn)橄M(fèi)稅的實(shí)施跌到只有0.0%的水平。在這之后，2016年和2017年的通脹率有所上升，一度逼近目標(biāo)通脹率2%?？梢?，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)取得了一定的成效，至少遠(yuǎn)離了最初通縮的境況，但日本的經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未達(dá)到一個(gè)正常均衡水平。日本雖然采取了創(chuàng)新型非傳統(tǒng)的貨幣政策，但縱觀歷史，日本過去的貨幣政策給日本央行遺留了很嚴(yán)重的可信度問題，即公眾并不相信央行做出的改善未來經(jīng)濟(jì)狀況的承諾。要想從根本上取得進(jìn)步，安倍的第三個(gè)計(jì)劃——結(jié)構(gòu)性改革亟待實(shí)施，這一戰(zhàn)略致力于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的自由化發(fā)展，如教育和醫(yī)療。

四、泰勒規(guī)則評(píng)價(jià)日本貨幣政策可靠嗎

因此，筆者認(rèn)為，縱觀日本自上世紀(jì)90年代以來至今實(shí)施的一系列傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)難以適用金融學(xué)里常用來評(píng)價(jià)貨幣政策的指標(biāo)——泰勒規(guī)則。泰勒規(guī)則認(rèn)為，理論上名義利率水平可以由通脹缺口加上產(chǎn)出缺口以及兩個(gè)常量：長期均衡真實(shí)利率水平和目標(biāo)通脹率進(jìn)行多元回歸，也即：

it=re+πg(shù)+αy*yt+απ*(πt-πg(shù))

其中，it是政策名義利率，re是長期均衡真實(shí)利率水平，πg(shù)是目標(biāo)通脹率，πt是實(shí)際通脹率，yt是產(chǎn)出缺口。當(dāng)中央銀行在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)制度下運(yùn)行時(shí)，這一方程又可以看作是央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)函數(shù)。當(dāng)實(shí)際利率低于目標(biāo)政策利率時(shí)，央行則判斷貨幣政策較為寬松，相反，當(dāng)實(shí)際利率高于目標(biāo)利率，則貨幣政策被認(rèn)為較為緊縮。

威廉姆斯(2000)在對(duì)零利率約束對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定能力的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重蕭條的情況下，只依靠公開市場(chǎng)操作來使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡是不可能的，應(yīng)當(dāng)將零利率這一約束條件考慮進(jìn)來，從而對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行修改。哈里根(2004)運(yùn)用美國的數(shù)據(jù)模擬了利率運(yùn)動(dòng)的路徑，得出了這樣的結(jié)論：如果根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的政策規(guī)則來設(shè)定隔夜拆借利率，則在九十年代初就應(yīng)當(dāng)降至零，并且至少維持五年的時(shí)間?？_(dá)(2004)根據(jù)對(duì)產(chǎn)出缺口和其他可獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)，得出了各種用于制定決策的估計(jì)。他得出的絕大多數(shù)結(jié)果都表明2000年的目標(biāo)利率維持在負(fù)數(shù)，表明當(dāng)年提高零利率的政策是錯(cuò)誤的。很明顯，不同的學(xué)者依據(jù)泰勒規(guī)則的假設(shè)和估計(jì)得出了不同的結(jié)論，因此我們不禁對(duì)此產(chǎn)生疑問，究竟泰勒規(guī)則對(duì)于評(píng)價(jià)日本的貨幣政策是否可靠？

首先，從本質(zhì)上來看，泰勒規(guī)則只是一個(gè)反應(yīng)函數(shù)方程，而非理想中的最優(yōu)條件，除非我們對(duì)參數(shù)的估計(jì)已被證明是該階段最好的，否則我們不能將其解釋為最優(yōu)，任何方程上的偏離都不能被視作貨幣政策松緊的表現(xiàn)。其次，我們用于估計(jì)的一些參數(shù)對(duì)我們所估計(jì)的區(qū)間過于敏感，在沒有檢驗(yàn)穩(wěn)健性的前提下則不能樂觀地運(yùn)用回歸所產(chǎn)生的結(jié)果。實(shí)證表明，作為泰勒公式中一個(gè)重要部分——產(chǎn)出缺口，通常是難以估計(jì)的，僅憑簡單的線性回歸或者是復(fù)雜的曲線是難以給出準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)的。最重要的一點(diǎn)是，通常泰勒規(guī)則并不假設(shè)名義利率受到零利率的約束，因此，對(duì)于日本而言，如果不設(shè)定這一約束條件，則用泰勒規(guī)則計(jì)算出的目標(biāo)利率應(yīng)當(dāng)是負(fù)的，這也被當(dāng)作是保持零利率的支持證據(jù)之一。然而，如果泰勒規(guī)則被視作一個(gè)最優(yōu)貨幣政策，那么零約束就應(yīng)當(dāng)被包括在其中。

五、結(jié)論

通過對(duì)日本近三十年來經(jīng)濟(jì)的回顧以及對(duì)基本經(jīng)濟(jì)理論的分析，我們發(fā)現(xiàn)，日本的經(jīng)濟(jì)問題十分復(fù)雜，泰勒規(guī)則已經(jīng)難以用來評(píng)價(jià)其貨幣政策。由于不斷加速持續(xù)的通縮，真實(shí)利率水平在不斷上升，傳統(tǒng)的貨幣政策工具也在逐漸失去效用。因此，筆者認(rèn)為，要想克服零利率約束，打破幾十年來的經(jīng)濟(jì)困境，日本政府可以試圖對(duì)政府擔(dān)保的金融資產(chǎn)征稅。征稅的資產(chǎn)可以是中央和地方政府擔(dān)保的儲(chǔ)蓄存款和人壽保險(xiǎn)，以及所有由存款保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保的銀行部門負(fù)債。為了避免稅收漏洞，銀行的衍生品交易支付的現(xiàn)金也應(yīng)當(dāng)征稅。由于征稅資產(chǎn)是政府部門和銀行主體的負(fù)債，在現(xiàn)行征稅系統(tǒng)下實(shí)施相對(duì)而言較為容易。股票、房地產(chǎn)和公司債等并不征稅，對(duì)這些資產(chǎn)的需求也會(huì)上升，從而人們會(huì)將資產(chǎn)持有從安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。與此同時(shí)，日元也會(huì)改變其一貫強(qiáng)勢(shì)的幣值，貶值從而促進(jìn)出口改善經(jīng)濟(jì)。

(上海外國語大學(xué)國際金融貿(mào)易學(xué)院，上海 200083)