大額股票資產(chǎn)的市場風(fēng)險(xiǎn)管理

【摘要】在股票市場發(fā)展不完善的背景下，本文把大額股票的市場風(fēng)險(xiǎn)管理融入私人財(cái)富的投資策略報(bào)告、策略資產(chǎn)配置等環(huán)節(jié)，以規(guī)避大額股票資產(chǎn)可能給財(cái)富管理帶來的巨大負(fù)面影響。本文通過股票運(yùn)行數(shù)據(jù)的實(shí)證分析驗(yàn)證了均值方差法計(jì)算VaR在大額股票資產(chǎn)的市場風(fēng)險(xiǎn)管理中的積極作用；通過投資者目標(biāo)完成的可能性和要求的最大損失，把財(cái)富管理中大額股票資產(chǎn)投資的市場風(fēng)險(xiǎn)管理和VaR模型結(jié)合起來，并在此基礎(chǔ)上分析了如何利用均值方差法VaR進(jìn)行大額股票資產(chǎn)的市場風(fēng)險(xiǎn)管理。

【關(guān)鍵詞】大額股票資產(chǎn) 市場風(fēng)險(xiǎn) 私人財(cái)富管理

一、前言

近年來我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，越來越多的人在不懈尋找通往財(cái)務(wù)自由的理想之路，財(cái)富管理需求會越來越旺盛。但是，中國投資者理財(cái)觀念淡薄、金融知識缺乏導(dǎo)致投資者承擔(dān)超出自己所能承受范圍的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為過度投資股票、杠桿融資等；股票市場的劇烈波動(dòng)，對財(cái)富管理中的大額股票資產(chǎn)投資造成極大負(fù)面影響；金融工具的缺乏往往造成風(fēng)險(xiǎn)管理的困難、過多投資于股票資產(chǎn)等。所以，在中國現(xiàn)階段金融環(huán)境下，私人財(cái)富管理中的大額股票資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)管理問題就顯得尤為重要，稍有不慎不僅造成個(gè)人的財(cái)富管理目標(biāo)不能達(dá)到預(yù)期效果，甚至危及自己的基本生活保證。

二、私人財(cái)富管理中大額股票資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式

與中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)的增長項(xiàng)目，中國的股票市場波動(dòng)劇烈，并未起到反映并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，主要表現(xiàn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)明顯。股市的波動(dòng)反映到私人財(cái)富管理中，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。首先，股票資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)巨大，從1993年到2017年25年間，中國股票市場就經(jīng)歷了5次劇烈波動(dòng)，股票價(jià)格降幅超過30%，最大達(dá)到78%；其次，由于信息紕漏、公司治理等原因，股票資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較大；最后，股票資產(chǎn)流動(dòng)性較差，主要表現(xiàn)為交易深度、及時(shí)性、價(jià)格彈性較差，這導(dǎo)致在大熊市時(shí)，股票劇跌，投資者難以出手。這些反應(yīng)到私人財(cái)富管理中，直接表現(xiàn)為大額股票資產(chǎn)收益的巨大波動(dòng)和虧損，對私人財(cái)富管理帶來較大的負(fù)面影響。

私人財(cái)富管理中的大額股票資產(chǎn)投資，會帶來較大的收益回報(bào)，但風(fēng)險(xiǎn)決定收益，投資者必須承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)來換取這些回報(bào)。這樣，進(jìn)行大額股票投資的重點(diǎn)就成為投資者風(fēng)險(xiǎn)承受的意愿和能力、大額股票資產(chǎn)投資的市場風(fēng)險(xiǎn)和收益這兩者的權(quán)衡。本文通過VaR模型把兩者聯(lián)系起來，在此基礎(chǔ)上分析了如何利用均值方差法VaR進(jìn)行大額股票資產(chǎn)的市場風(fēng)險(xiǎn)管理，使投資者在自己所能承受風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力范圍內(nèi)進(jìn)行大額股票資產(chǎn)的投資，最終在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下得到滿意的投資回報(bào)。

三、大額股票資產(chǎn)配置與VaR模型：理論闡釋

（一）策略資產(chǎn)配置與大額股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理

個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置模型廣泛采用目標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)配置模型（金字塔模型）。目標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)配置模型建立在行為金融學(xué)基礎(chǔ)之上，對現(xiàn)代金融學(xué)理論—均值方差最優(yōu)組合理論進(jìn)行了適當(dāng)修正，以更好的達(dá)到預(yù)期的效果。各個(gè)不同的子目標(biāo)通過不同的子投資組合來完成，各個(gè)子投資組合仍然建立在均值方差最優(yōu)組合理論之上。

雖然投資者在現(xiàn)實(shí)生活中可以有很多個(gè)目標(biāo)，我們可以大致把投資者的目標(biāo)分為三個(gè)子目標(biāo)，滿足最低生活標(biāo)準(zhǔn)的子目標(biāo)，滿足現(xiàn)有生活標(biāo)準(zhǔn)的子目標(biāo)，滿足高生活標(biāo)準(zhǔn)的子目標(biāo)，如圖1所示。滿足最低生活標(biāo)準(zhǔn)的子目標(biāo)，它是投資者進(jìn)行生活和投資的基石，資產(chǎn)配置主要包括風(fēng)險(xiǎn)較低，收益也較低的資產(chǎn)，例如銀行存款、國債、養(yǎng)老保險(xiǎn)等；滿足現(xiàn)有生活標(biāo)準(zhǔn)的子目標(biāo)，投資者在滿足最低生活標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，就可以承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的獲得更高收益，資產(chǎn)配置主要包括公司債券、優(yōu)先股、藍(lán)籌股、基金等；投資者在滿足了前兩個(gè)子目標(biāo)的基礎(chǔ)上，高生活標(biāo)準(zhǔn)的子目標(biāo)如果沒有完成，對投資者的財(cái)務(wù)狀況不會產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響，投資者對其完成的可能性也較前兩個(gè)子目標(biāo)低，所以投資者能承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)配置主要包括大額股票資產(chǎn)、房地產(chǎn)、私募股權(quán)、期貨等。

目標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)配置模型通過把大額股票資產(chǎn)配置在最低優(yōu)先等級的子投資組合中，該子投資組合可以承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，該組合的虧損不會對投資者造成不可挽回的后果，從而在一定程度上起到大額股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。然而，在目標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)配置模型中，并沒有把投資者的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)和大額股票資產(chǎn)的市場風(fēng)險(xiǎn)通過一定的量化標(biāo)準(zhǔn)具體聯(lián)系起來，這里通過VaR模型建立兩者的關(guān)系，從而選擇適合自己的大額股票資產(chǎn)投資，合理規(guī)避過高風(fēng)險(xiǎn)。

（二）大額股票資產(chǎn)配置與VaR模型

1.VaR模型。VaR（Value at Risk）風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型指在假定正態(tài)分布條件下，在一定置信水平、一定投資期限內(nèi)投資者所承受的最大可能損失。VaR計(jì)算方法包括均值方差法、歷史數(shù)據(jù)法、蒙特卡羅模型法等。

VaR模型在股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理中的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，通過VaR模型風(fēng)險(xiǎn)大小可以通過一個(gè)具體的數(shù)字來衡量，投資者對自己的投資目標(biāo)有更好的了解；其次，VaR模型在私人財(cái)富管理中起到一定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的作用，從而起到股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。

VaR模型在股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理中也存在諸多不足，首先，VaR模型的假設(shè)條件為正態(tài)分布，而股票市場并不完全服從正態(tài)分布；其次，VaR模型沒有考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在大熊市的條件下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就顯得尤為重要。最后，VaR模型主要利用過去的市場運(yùn)行數(shù)據(jù)來預(yù)測將來市場的表現(xiàn)，而過去并不會完全重復(fù)。所以，利用VaR模型并不能帶來百分之百準(zhǔn)確的結(jié)果，在利用VaR模型進(jìn)行大額股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，需要和其它管理方法和工具進(jìn)行相互補(bǔ)充和完善。

2.大額股票資產(chǎn)配置與VaR模型。私人財(cái)富管理中個(gè)人的具體目標(biāo)主要由三部分組成，包括了目標(biāo)的數(shù)量、各個(gè)目標(biāo)的投資周期和各個(gè)目標(biāo)的重要性。個(gè)人目標(biāo)的數(shù)量、目標(biāo)的投資周期這兩部分可根據(jù)個(gè)人的實(shí)際條件進(jìn)行客觀性的量化。對于目標(biāo)的重要性，由于其包含了很強(qiáng)的主觀色彩所以很難量化，然而目標(biāo)的重要性在資產(chǎn)配置中起到關(guān)鍵作用，所以目標(biāo)重要性的如何量化，對資產(chǎn)配置成功與否影響巨大。

這里我們把目標(biāo)的重要性分為目標(biāo)完成的可能性和目標(biāo)最大損失兩部分，即一定的百分比條件下投資者的損失不能超過目標(biāo)最大損失，來對目標(biāo)的重要性進(jìn)行量化，以形成與VaR模型的結(jié)合。目標(biāo)的重要性指的是投資失敗對投資者的影響程度，影響越小目標(biāo)重要性越小，要求完成的可能性越低，可承擔(dān)的損失越大，因此可投資于較高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，例如大額股票資產(chǎn)，可獲得高于市場的收益；反之亦然。

通過目標(biāo)完成的可能性和目標(biāo)的最大損失兩部分衡量目標(biāo)重要性的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，在假設(shè)正態(tài)分布的條件下，各個(gè)投資組合一般通過標(biāo)準(zhǔn)差來衡量風(fēng)險(xiǎn)，而標(biāo)準(zhǔn)差通過VaR模型很容易轉(zhuǎn)化為百分比形式，這樣實(shí)現(xiàn)了個(gè)人目標(biāo)的重要性與該目標(biāo)對應(yīng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡；其次，投資者可能對具體的金融知識缺乏，通過百分比而不是標(biāo)準(zhǔn)差來衡量目標(biāo)的重要性，可以讓投資者更好表達(dá)自己的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。

四、VaR模型在大額股票資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用

這里我們通過對帶有中國股票市場特點(diǎn)的中國中車的大額股權(quán)投資，探討VaR模型在股票市場大額股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用。首先，本文通過股票運(yùn)行數(shù)據(jù)的實(shí)證分析驗(yàn)證了均值方差法計(jì)算VaR在大額股票資產(chǎn)的市場風(fēng)險(xiǎn)管理中的積極作用；其次，介紹了均值方差法VaR在大額股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理中的具體運(yùn)行。

（一）VaR模型在股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理中實(shí)證分析

以中國中車2008年8月18日到2008年11月13日的股票交易收盤價(jià)為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，利用大智慧的數(shù)據(jù)終端得到中國中車股票收盤價(jià)。股票日收益率計(jì)算公式為，其中P為每日收盤價(jià)。以天為基礎(chǔ)的VaR計(jì)算公式為，其中Z為一定置信水平下的Z值，δ為資產(chǎn)期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

首先，根據(jù)日收益做出頻率分布圖和計(jì)算出均值、標(biāo)準(zhǔn)差等，如圖2、表1所示。

然后，利用Shapiro—Wilk檢驗(yàn)對日收益進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。由此可知，P值大于0.05，我們不能拒絕原假設(shè)，所以日收益率基本服從正態(tài)分布。

最后，進(jìn)行可靠性檢驗(yàn)，把樣本中損失超過VaR實(shí)際天數(shù)與損失超過VaR期望天數(shù)進(jìn)行對比，兩者基本相當(dāng)。這說明，在正態(tài)分布的情況下，利用VaR進(jìn)行股票的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測可以得到較好結(jié)果。如表3所示。

（二）均值方差法VaR在大額股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)行

均值方差法VaR計(jì)算公式為：，其中R為資產(chǎn)的期望收益率；Z為一定置信水平下的Z值；V為投資資產(chǎn)的價(jià)值；σ為資產(chǎn)期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

根據(jù)均值方差法VaR計(jì)算公式可得出公式：，其中Z值可通過查表轉(zhuǎn)化為一定的置信水平。在假設(shè)所投資資產(chǎn)符合正態(tài)分布情況下，投資者可根據(jù)資產(chǎn)的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差，通過上式得出該投資在一定損失條件下的百分比，和適合自己的投資目標(biāo)進(jìn)行比較，為是否投資于該股票資產(chǎn)提供依據(jù)，從而達(dá)到大額股票資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。

通過中國中車的大額股權(quán)投資，對VaR模型在股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用進(jìn)行介紹。假設(shè)2015年投資者計(jì)劃投資中國中車股票，其投資目標(biāo)為在95%可能條件下最大損失不超過10%。以2008年8月10日到2014年10月24日中國中車的交易記錄為依據(jù)，計(jì)算出年收益為23.68%和方差為18.70%。假設(shè)投資者承受的最大損失為10%，計(jì)算出Z值為：。通過查表得出其對應(yīng)P值為78.23%。以上數(shù)據(jù)可以解讀為：在一年的投資期限內(nèi)，有78.23%的可能性，投資于中國中車的虧損會小于10%。投資者據(jù)此，可以判斷投資于該股票不適合于自己。

五、結(jié)論及建議

在股票市場發(fā)展不完善的背景下，由于各個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)管理方法均存在不足之處，我們應(yīng)把大額股票的市場風(fēng)險(xiǎn)管理融入私人財(cái)富的各個(gè)環(huán)節(jié)，包括投資策略報(bào)告、策略資產(chǎn)配置、VaR的股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置等，綜合利用各種大額股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理手段，以規(guī)避大額股票資產(chǎn)可能給財(cái)富管理帶來的巨大負(fù)面影響。

為使大額股票資產(chǎn)在財(cái)富管理中發(fā)揮其積極作用，首先投資者應(yīng)樹立正確的投資理念—價(jià)值投資，價(jià)值投資不僅可以給投資者帶來顯著的收益回報(bào)，還可以促進(jìn)資金按照合理的流向注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；其次，對于股票市場的監(jiān)管部門來說，應(yīng)加強(qiáng)上市公司信息披露，加強(qiáng)股票交易市場監(jiān)管，杜絕內(nèi)幕交易和市場操縱行為，有效控制系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；最后，中國私人銀行業(yè)務(wù)應(yīng)著眼于自身的優(yōu)勢和劣勢，在吸收和借鑒發(fā)達(dá)國家較先進(jìn)的私人銀行業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國先階段國情和金融市場的實(shí)際情況，發(fā)展屬于自己的私人銀行業(yè)務(wù)。

最后，尤需指出的是，均值方差法VaR模型在股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理中的缺點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩方面。首先，通過均值方差法衡量VaR的假設(shè)條件為投資收益符合正態(tài)分布，而現(xiàn)實(shí)投資活動(dòng)中，大部分投資可能不完全符合正態(tài)分布，存在偏態(tài)分布和肥尾效應(yīng)。要克服這個(gè)缺點(diǎn)，在有充足數(shù)據(jù)的條件下，我們可以通過歷史數(shù)據(jù)法、蒙特卡羅法（Monte Carlo Method）來衡量VaR。其次，VaR模型是利用歷史數(shù)據(jù)來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)濟(jì)條件的改變，使未來很可能不會簡單的重復(fù)過去，這里我們就需要利用統(tǒng)計(jì)學(xué)的觀點(diǎn)去修正歷史數(shù)據(jù)或者預(yù)測結(jié)果，以達(dá)到更好預(yù)測未來的效果。

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作者簡介：安騰飛（1984-），男，山西運(yùn)城人，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。