經(jīng)濟(jì)金融化及其影響因素的實證分析

戴相如

【摘要】經(jīng)濟(jì)金融化即指一國國民經(jīng)濟(jì)中貨幣及非貨幣性金融工具總值與國民財富總值之比值逐漸提高的過程及趨勢。從最初的經(jīng)濟(jì)貨幣化，即貨幣量與GDP之間比值不斷升高的過程，發(fā)展到后期的經(jīng)濟(jì)證券化、經(jīng)濟(jì)虛擬化，即非貨幣性金融工具與GDP之間比值不斷升高的過程，整個經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)金融化趨勢己成一為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活的一種常態(tài)。本文正是建立在經(jīng)濟(jì)金融化的事實基礎(chǔ)之上，通過經(jīng)濟(jì)金融化程度的度量，剖析了實體經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展之間的關(guān)系，指出各經(jīng)濟(jì)體的金融化路徑并不是瞬間完成的，而是沿著貨幣化、證券化、虛擬化的路徑逐步深入的。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)金融化 經(jīng)濟(jì)貨幣化 經(jīng)濟(jì)證券化 經(jīng)濟(jì)應(yīng)擬化影響因素 實體經(jīng)濟(jì)

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)金融化己成為新一輪經(jīng)濟(jì)全球化的主導(dǎo)力量，從國際上看，以有價證券為代表的虛擬資本與國民生產(chǎn)總值相比較所占的比重越來越大，金融資產(chǎn)的交易量已經(jīng)超過了實物商品的交易量，而且增長的速度越來越快，其增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于實體經(jīng)濟(jì)的增長速度。

事實上，經(jīng)濟(jì)貨幣化、證券化、虛擬化的趨勢已隨著實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸顯著，而經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程的不斷深入也反過來影響著實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。那么經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系如何，如何調(diào)控經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程使其與實體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展問題便隨之顯現(xiàn)。美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，引發(fā)了人們對于經(jīng)濟(jì)過渡虛擬化的警醒；同時很多發(fā)展中國家所面對的金融抑制問題，也是實體經(jīng)濟(jì)與金融未能充分協(xié)調(diào)的結(jié)果，因此，在此時研究金融化與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)金融化的影響因素具有重要的現(xiàn)實意義。

一、經(jīng)濟(jì)金融化定義

經(jīng)濟(jì)金融化，是指一國國民經(jīng)濟(jì)中貨幣及非貨幣性金融工具總值與國民財富總值之比值逐漸提高的過程及趨勢。八十年代初，發(fā)達(dá)國家的股市市值與其國內(nèi)生產(chǎn)總值基本相當(dāng)，而現(xiàn)在其股市市值已普遍是國內(nèi)生產(chǎn)總值的3倍以上。之所以產(chǎn)生這種現(xiàn)象，與近些年經(jīng)濟(jì)的不斷增長與發(fā)展，股份制和債券的增長，金融創(chuàng)新的不斷增加以及非銀行金融機(jī)構(gòu)的迅猛發(fā)展都是離不開的。金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系正日趨緊密，二者相互作用、相互影響，共同促進(jìn)著社會的發(fā)展，也就是說，實體經(jīng)濟(jì)不再單一的獨(dú)立運(yùn)行而是與金融市場緊密相關(guān)，實體經(jīng)濟(jì)中的投資、儲蓄等重要部分與金融市場皆有密不可分的關(guān)系；金融市場也不僅僅是搭建在實體經(jīng)濟(jì)上的一個工具，而是影響并作用于實體經(jīng)濟(jì)的一個重要實體。

二、經(jīng)濟(jì)金融化度量指標(biāo)

1.貨幣化指標(biāo)

理論上來說，貨幣交易的產(chǎn)出量（包括商品和勞務(wù)）與全部的社會產(chǎn)出之比值即為經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的衡量指標(biāo)，該比值越大，說明經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度越高。但由于在上述定義下，分子分母兩項數(shù)值在技術(shù)上很難進(jìn)行準(zhǔn)確統(tǒng)計，因此在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的分析中，經(jīng)濟(jì)貨幣化比率大都用貨幣存量與名義國民收入（或國內(nèi)生產(chǎn)總值、國民生產(chǎn)總值）的比值來代替。在一般情況下和特定的歷史時期內(nèi)，這種替代是可以的。該比值的變化基本上能夠反映各個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所走過的歷程。

2.證券化指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)證券化指標(biāo)從理論上而言較為寬泛，是指一國各類證券總市值與該國國民生產(chǎn)總值的比率（股市總市值與GDP總量的比值）。我們僅從理論角度將這一指標(biāo)細(xì)化，同上文一樣，我們將其分為規(guī)模指標(biāo)和結(jié)構(gòu)指標(biāo)兩類。

3.虛擬化指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)虛擬化指標(biāo)的界定較經(jīng)濟(jì)證券化而言更具復(fù)雜性，首先，金融衍生產(chǎn)品是一種特殊的金融工具，是一種由基礎(chǔ)資產(chǎn)派生而來的金融工具，其合約標(biāo)的物的價值與合約本身的價值不同，因此，要合理度量經(jīng)濟(jì)虛擬化程度，首先要選取恰當(dāng)?shù)膬r值體系。

三、影響經(jīng)濟(jì)金融化的因素分析

1.影響經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展的因素選擇

（1）GDP

金融的產(chǎn)生和發(fā)展是以經(jīng)濟(jì)的增長為前提的，即使本文將在隨后論證在經(jīng)濟(jì)金融化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展兩者之間，金融的發(fā)展將刺激經(jīng)濟(jì)的不斷進(jìn)步是更為主要的運(yùn)行機(jī)制。然而，本文在此需要闡明的是，經(jīng)濟(jì)是金融發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。只有經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，才能為金融發(fā)展提供足夠的資金支持，才能使得金融市場和金融工具得以擴(kuò)大和發(fā)展。

（2）資本形成總額、資本貢獻(xiàn)度

在發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資本形成是指一個經(jīng)濟(jì)落后的國家或地區(qū)如何籌集足夠的、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛和現(xiàn)代化的初始資本。資本形成理論的早期開拓者納克斯定義資本形成為：社會不把他的全部現(xiàn)行生產(chǎn)活動，用之于滿足當(dāng)前消費(fèi)的需要和愿望，而是把其中一部分用之于

生產(chǎn)資本品：工具和儀器、機(jī)器和交通設(shè)施、工廠和設(shè)備一各種可用來大幅增加生產(chǎn)效能的真實資本。他認(rèn)為資本形成過程的實質(zhì)，是將社會現(xiàn)有的部分資源抽調(diào)出來增加資本品存量，以便使將來可供消費(fèi)的資本品的擴(kuò)張成為可能。

事實上，他所說的資本品存量正是金融市場賴以發(fā)展的基礎(chǔ)，而金融市場也正是為資本品擴(kuò)張?zhí)峁┛赡苄缘闹匾獔鏊?/p>

（3）利率

在金融制度比較健全的國家，低利率一般傾向于鼓勵產(chǎn)業(yè)投資，不利于虛擬資本的形成。高利率一般趨于抑制工業(yè)投資活動，它會限制企業(yè)貸款，有時甚至強(qiáng)迫企業(yè)償還債務(wù)，縮小生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模不斷收縮、工資及養(yǎng)老金等的減少。正因為利率在金融與實體經(jīng)濟(jì)方面起著如此重要的作用，所以我們必須將其列為影響經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程的重要因素之一。

（4）可支配收入、儲蓄、儲蓄率

眾所周知，金融市場的重要作用之一是將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。所以可支配收入的多少、儲蓄量的多少以及儲蓄率的大小都會影響金融體系的發(fā)展和金融深化的進(jìn)程。

由于儲蓄結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)之間存在矛盾，而該矛盾的解決僅僅依靠儲蓄者和投資者自我調(diào)整結(jié)構(gòu)是不夠的，因而必須尋找一個既能代表儲蓄者要求又能代表投資者要求，并且本身既不是儲蓄者也不是投資者的經(jīng)濟(jì)人介入到儲蓄者與投資者之間，通過經(jīng)濟(jì)手段協(xié)調(diào)二者的行為結(jié)構(gòu)差異。這種特殊的經(jīng)濟(jì)人在理論上被稱為儲蓄與投資轉(zhuǎn)化中介入，也被稱為金融機(jī)構(gòu)。

2.實證分析

（1）影響因素與經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程的一元回歸

在選取了上述因素后，我們首先利用一元回歸，考察上述各因素與經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程之間的關(guān)系，這樣做是為了在上述因素中挑選出較為重要的影響因素，使得最終模型更具有代表性。

為了排除較為不顯著因素與經(jīng)濟(jì)金融化之間存在其他關(guān)系，我們對利率、儲蓄率等不顯著因素取對數(shù)模型，得到的可絕系數(shù)較原方程沒有提升，因此，我們認(rèn)為上述一元回歸的結(jié)果較為客觀，而該結(jié)果與理論的背離主要是由于我國市場發(fā)展的特殊性造成，盡管從1978年的改革開放以來，中國金融業(yè)取得的進(jìn)步是有目共睹的。但一些歷史遺留下來的問題不是短時間內(nèi)能消除其影響的。具體而言有以下幾個方面：

首先，以財政為主的融資體制的特點(diǎn)是政府直接管理經(jīng)濟(jì)，運(yùn)用計劃手段組織社會經(jīng)濟(jì)活動比重很大，由市場分配資源的比重較小。在傳統(tǒng)分析中，金融壓制將導(dǎo)致企業(yè)不得不依賴內(nèi)源融資。然而，在以財政融資為主的中國，金融壓制的結(jié)果并沒有導(dǎo)致大量企業(yè)的內(nèi)源融資，反而出現(xiàn)了企業(yè)對國家財政資金和以財政手段分配的銀行信貸資金的高度依賴。但在資源有限、資金短缺的情況下，過度依賴外源融資不僅會導(dǎo)致與內(nèi)源融資類似的信貸配給制，

也使企業(yè)逐漸喪失了自我積累與自我發(fā)展的能力，經(jīng)營管理水平不斷下降，從而使整個經(jīng)濟(jì)趨于僵化，阻礙金融的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的增長。

其次，現(xiàn)有銀行體制不僅形成了單一所有制的金融機(jī)構(gòu)，而且形成了單一銀行組織的金融結(jié)構(gòu)。金融資產(chǎn)的價格受到嚴(yán)格壓制，利率和匯率水平幾乎完全失去了其應(yīng)有的作用，不能反映資金和外匯供求信息。金融工具和金融資產(chǎn)極其單調(diào)。80年代中國金融儲蓄基本只有現(xiàn)金和存款兩種形式，債券和股票的生存空間極其狹窄。

（2）影響因素與經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程的多元回歸

當(dāng)GDP，利率、城鄉(xiāng)存款、資本形成總額這些因素共同作用于經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程時，除資本形成總額與經(jīng)濟(jì)金融化程度的線性關(guān)系不顯著以外，其他因素均與經(jīng)濟(jì)金融化存在顯著的線性關(guān)系。其中GDP與經(jīng)濟(jì)金融化程度正相關(guān)，利率與經(jīng)濟(jì)金融化程度負(fù)相關(guān)，城鄉(xiāng)存款與經(jīng)濟(jì)金融化程度負(fù)相關(guān)?？傊?，該模型具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義，即經(jīng)濟(jì)金融化的發(fā)展與GDP、利率、儲蓄之間的線性關(guān)系顯著。

四、經(jīng)濟(jì)金融化與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

1.促進(jìn)資源的合理配置

虛擬資本的一大特點(diǎn)就是流動性強(qiáng)。在當(dāng)今金融市場非常發(fā)達(dá)的情況下，虛擬資本的載體有價證券、特別是衍生的金融工具，能夠借助現(xiàn)代信息、通訊、金融等條件，非常靈敏地運(yùn)動。除特殊情況外，資本總是由效益低的企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)流向效益高的企業(yè)、行亞、地區(qū)，并按照效益最大化原則進(jìn)行重新配置，達(dá)到資源合理配置的目的，而金融市場及虛擬資本正是良好的實現(xiàn)這一流動的場所和載體。

2.籌集社會資金

虛擬資本的重要功能是在資本市場上籌集資金，虛擬資本的發(fā)展擴(kuò)大了社會信用，能把各種閑置的社會資金快速集中起來，投人到實體資本領(lǐng)域。由于虛擬資本具有的流動性，投資者可以把資金隨時投入或取出，并可能通過買賣獲得額外的收益，增大了股票、債券、衍生金融工具等虛擬資本體現(xiàn)物對投資者的吸引力。虛擬資本的存在，無疑能促進(jìn)入們踴躍購買有價證券，增加投資，從而使經(jīng)濟(jì)建設(shè)和發(fā)展的速度加快?？梢赃@樣說，沒有虛擬資本的出現(xiàn)，就不可能建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

3.規(guī)避風(fēng)險

在現(xiàn)代市場競爭激烈的條件下，實體資本面臨的風(fēng)險越來越大，投資領(lǐng)域越來越窄，由于虛擬資本的發(fā)展，出現(xiàn)了可供實體資本選擇的各種投資工具，為實體資本分散和規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險，降低經(jīng)營成本提供了有利的途徑。

4.補(bǔ)充宏觀調(diào)控手段的功能

由于虛擬資本發(fā)行和交易市場的存在，投資者較充分地把握相關(guān)的信息，對實體資本的經(jīng)營形成一定的壓力，企業(yè)發(fā)行股票、債券和其它有價證券，必須透明度高，有獲得較大經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)和前景。否則，它發(fā)行的有價證券就沒人購買，即使買了也會很快出賣。且有價證券上市形成虛擬資本，虛擬資本朝著經(jīng)濟(jì)效益高的方向流動，既能支持和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益高的企業(yè)加快發(fā)展，又能對經(jīng)濟(jì)效益低的企業(yè)形成強(qiáng)大壓力，促使其切實采用有效改善經(jīng)營管理，增大經(jīng)濟(jì)效益，從而使全社會的經(jīng)濟(jì)效益水平不斷提高。

5.資本向外擴(kuò)張的功能

以虛擬資本為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)的長足發(fā)展對金融深化，即金融機(jī)構(gòu)多樣化、金融市場組織化、利率自由化和金融業(yè)國際化作出了顯著貢獻(xiàn)。它促使資本在更廣范圍內(nèi)擴(kuò)張、逐利，并服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長。

結(jié)束語：綜上所述，經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是相互依存、互為因果的。實體經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展為經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程提供前提和保證，而經(jīng)濟(jì)金融化的良好發(fā)展則最終起到促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

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