股票市場“高送轉(zhuǎn)”背后的利益輸送
——基于股權(quán)激勵

□ （南京審計大學(xué)江蘇南京210000）

一、引言

“高送轉(zhuǎn)”是指企業(yè)進(jìn)行高比例送股、轉(zhuǎn)增股的股利分配方式。這種分配方式一直備受個人投資者和上市公司的青睞，是因為 “高送轉(zhuǎn)”除權(quán)后，投資者持有的股票數(shù)量會增加，股票價格會大幅下降。但是其實質(zhì)只是股東權(quán)益結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整，并不涉及影響現(xiàn)金流及投資者利益，只是會計科目間的一種調(diào)整。2017年4月，證監(jiān)會主席劉士余針對該現(xiàn)象做出了明確表示：我國股票市場中出現(xiàn)“10送 30”的“高送轉(zhuǎn)”方案實屬“全球罕見”，必須加強對“高送轉(zhuǎn)”的監(jiān)管力度。此外，劉士余提出要重點檢查進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的企業(yè)，對其進(jìn)行送轉(zhuǎn)的能力予以評估，并對負(fù)責(zé)其年報審計的會計師事務(wù)所加強監(jiān)管。

證監(jiān)會對企業(yè)“高送轉(zhuǎn)”行為的高度關(guān)注，最主要的原因是一些實施“高送轉(zhuǎn)”的公司并無實際業(yè)績支撐，只是利用概念炒作的方式進(jìn)行利益輸送。譬如重要高管這樣的內(nèi)部人，他們恰好就是決定公司是否進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的決策者。他們既有“高送轉(zhuǎn)”計劃的制定權(quán)，又能利用職位便利和信息優(yōu)勢來為了自身的股權(quán)激勵行權(quán)而制定公司“高送轉(zhuǎn)”政策。因此，倘若高管的股票減持與公司“高送轉(zhuǎn)”行為存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，那么有極大可能性不是出于偶然的，不僅僅是簡單的順?biāo)浦坳P(guān)系，很有可能潛藏著高管有意識地利用投資者非理性的投資行為而達(dá)到自利目的，如為了行權(quán)而安排“高送轉(zhuǎn)”。

二、文獻(xiàn)回顧

對于“高送轉(zhuǎn)”行為動機的研究，主要有以下理論觀點：信號傳遞理論、流動性理論、股本擴張理論、價格幻覺理論和股利迎合理論等。信號傳遞理論的基礎(chǔ)是上市公司和投資者之間存在信息不對稱，而“高送轉(zhuǎn)”計劃恰巧通常傳達(dá)的信息是：公司對自身發(fā)展前景和盈利能力都充滿信心（Asquith和 Mullins，1983）。流動性理論認(rèn)為當(dāng)股價過高時，中小投資者會謹(jǐn)慎投資從而影響流動性，如果進(jìn)行送轉(zhuǎn)就可以使股票價格得到調(diào)整并控制在可以靈活交易的范圍之內(nèi)（Baker和 Powell，1993）。股本擴張理論認(rèn)為采用送轉(zhuǎn)的股利政策可以迅速達(dá)到擴大公司規(guī)模的目的，通常情況下規(guī)模越小的公司越傾向于進(jìn)行送轉(zhuǎn) （薛祖云、劉萬麗，2009）。但我國學(xué)者指出，我國證券市場中存在的“高送轉(zhuǎn)”行為不能僅用信號理論和流動性理論來解釋 （何濤、陳小悅，2003）。他們在此基礎(chǔ)上提出了價格幻覺理論，即投資者會產(chǎn)生“貨幣幻覺”。送轉(zhuǎn)行為后導(dǎo)致股價降低，部分投資者會認(rèn)為自己真的撿到了“大便宜”而大量購買股票，造成股價上升，直接提升了企業(yè)的市值。股利迎合理論，是從行為金融學(xué)的角度進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)管理層會主動迎合投資者非理性的股利類型偏好從而為自身牟利，這種偏好往往反映在股票溢價上（龔慧云，2010）。

隨著“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的頻發(fā)，學(xué)者對于上市公司的送轉(zhuǎn)動機有了更深層次的探討，基于價格幻覺理論和股利迎合理論，研究發(fā)現(xiàn)大股東、高管會利用“高送轉(zhuǎn)”達(dá)到減持目的。曾慶生和張耀中（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在股票被高估時內(nèi)部人往往會選擇減持套現(xiàn)，利用這種超額收益來獲利。申鵬（2012）認(rèn)為，在禁售股解禁前推出“高送轉(zhuǎn)”的目的有兩種，一是為了出貨套現(xiàn)，二是為了定向增發(fā)。

后來相關(guān)學(xué)者對大股東、高管這樣的內(nèi)部人更加細(xì)分，主要聚焦于企業(yè)高管股權(quán)激勵與“高送轉(zhuǎn)”行為之間的關(guān)系。肖淑芳、張超（2009）研究了2006年至2008年期間首次實施股權(quán)激勵的上市公司，發(fā)現(xiàn)高管會操縱股票期權(quán)收益，并傾向于采用股票股利和公積金轉(zhuǎn)增的方式。高管會有目的地利用提高送轉(zhuǎn)股水平方式降低行權(quán)價格，提高自身股權(quán)激勵的收益。韓慧博等（2012）發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵公司的高管人員會為自己創(chuàng)造盈利機會，往往是利用市場的非理性定價行為達(dá)到該目的。股權(quán)激勵程度越高，高管人員越傾向選擇“高送轉(zhuǎn)”的股利分配方式。此外，研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵對象包含董事長的公司，在股權(quán)激勵計劃實施后兩年內(nèi)進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的可能性顯著高于激勵對象不包含董事長的公司。Devos（2015）發(fā)現(xiàn)，在實施股權(quán)激勵的企業(yè)中，高管更愿意在股票拆細(xì)公告前買入股票期權(quán)并在拆細(xì)完成后賣出股票期權(quán)。胡聰慧和于軍（2016）研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行定向增發(fā)的企業(yè)會通過送轉(zhuǎn)行為與外部投資者進(jìn)行博弈，從而實現(xiàn)利益需求。張昱旻、劉濤（2017）研究了2011至2015年首次股權(quán)激勵計劃的上市公司，發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的公司更傾向于采取送轉(zhuǎn)股的股利分配方式，尤其是在非國有控股上市公司中，該正向影響顯著。管理層更傾向于利用自身的權(quán)力影響股利分配政策，以獲得這種非努力性的股票期權(quán)收益。

三、“高送轉(zhuǎn)”背后的風(fēng)險

雖然“高送轉(zhuǎn)”的股利分配方式通常表明企業(yè)對業(yè)績的持續(xù)增長充滿信心，有助于保持良好的市場形象，增強公司股票的流動性并起到擴大股本的作用。但是不能忽視的是：股權(quán)激勵與“高送轉(zhuǎn)”之間存在著一個正向的關(guān)系，前一年實施股權(quán)激勵的企業(yè)在下一年就有較大的動機去實施 “高送轉(zhuǎn)”。在這一動機下，“高送轉(zhuǎn)”就變了味，隱藏著諸多風(fēng)險。

（一）阻礙企業(yè)發(fā)展。當(dāng)前，我國企業(yè)采用的股權(quán)激勵方式主要有股票期權(quán)和限制性股票兩種。從股票期權(quán)方面來說，采用“高送轉(zhuǎn)”的股利分配方式之后，除權(quán)效應(yīng)既能增加股東的持股數(shù)，又能降低行權(quán)價格。從限制性股票方面來說，“高送轉(zhuǎn)”實施后股票價格得到提升，限制性股票授予價格與股票市價的差額進(jìn)一步擴大從而獲得超額收益。這樣一來就違背了股權(quán)激勵的初衷，股權(quán)激勵原本是為了激勵員工、留住人才而采取的激勵辦法。公司給予高管部分股東權(quán)益并附加相應(yīng)的限制性條款，讓高管和公司的利益趨于一致，幫助公司實現(xiàn)長期目標(biāo)，尋求效益最大化。而某些高管卻利用“高送轉(zhuǎn)”為自身牟利，使得原本的激勵計劃效果減弱甚至失效，阻礙了企業(yè)的發(fā)展。

（二）擾亂股票市場秩序。實施“高送轉(zhuǎn)”后股票價格會大幅下降，投資者基于“價格幻覺”而大量買進(jìn)，容易拉高股價。如果實施“高送轉(zhuǎn)”的公司沒有相匹配的業(yè)績支撐，有可能造成公司股票價格虛高，使得投資者喪失信心，股價在短期內(nèi)迅速回落，形成股價泡沫。長此以往股票市場秩序紊亂，使得那些真正有能力并希望通過送轉(zhuǎn)擴大股本規(guī)模、促進(jìn)企業(yè)成長的企業(yè)失去發(fā)展的機會。

（三）損害中小投資者利益。我國的股票市場主要以中小投資者為主，其自身素質(zhì)良莠不齊，在“羊群效應(yīng)”下普遍存在從眾心理。除權(quán)之后的“降價”會讓投資者產(chǎn)生錯覺，投資者往往會認(rèn)為股價不會再下跌，反而會有很大的上漲空間，從而將其視作利好消息，再加上普遍存在“羊群心理”，非理性地進(jìn)行大量買入。中小投資者的非理性投資行為容易被利用，一旦實施“高送轉(zhuǎn)”的公司不能實現(xiàn)利潤增長，市場預(yù)期得不到滿足，最直觀的反映就是股價急劇下跌，給中小投資者帶來重大損失。

四、對策及建議

（一）完善股權(quán)激勵方案。存在高管利用“高送轉(zhuǎn)”為自身牟利的最主要原因是：股權(quán)激勵方案不完善。第一，在股權(quán)激勵方案中，很少會考慮授權(quán)業(yè)績考核指標(biāo)，應(yīng)當(dāng)同時考慮授權(quán)業(yè)績和行權(quán)業(yè)績這兩個因素，預(yù)防高管在授權(quán)前利用送轉(zhuǎn)股的方式為自身牟利。第二，在選擇業(yè)績考核的指標(biāo)時，應(yīng)設(shè)計多指標(biāo)的考核體系，盡量避免使用單一指標(biāo)，從另一個角度防止高管操縱行權(quán)價格。第三，不乏董事長兼任總經(jīng)理的現(xiàn)象，這使得接受股權(quán)激勵的高管更容易利用職位之便進(jìn)行操縱盈余，因此建議實施股權(quán)激勵的公司的董事不兼任經(jīng)理人員。

（二）充分發(fā)揮獨董作用。上市公司中不乏存在董事長、副董事長、董事兼任高管的情況，這使得董事會對高管的監(jiān)管更加無效，因此有必要發(fā)揮獨立董事的作用。因為獨立董事普遍具備較高的專業(yè)技術(shù)水平、擁有豐富的管理經(jīng)驗并具有良好的職業(yè)道德。獨立董事的基本職責(zé)就是確保董事兼顧所有股東的利益，而非大股東或某一團(tuán)體的利益，在股利分配方式的選擇上導(dǎo)入他們的獨立判斷，才能最大限度地起到對高管的監(jiān)督效果。

（三）加強對“高送轉(zhuǎn)”的監(jiān)管。雖然滬深交易所近年對上市公司“高送轉(zhuǎn)”股利分配方案格外關(guān)注，多次發(fā)出關(guān)注函，反復(fù)呼吁投資者要理性看待“高送轉(zhuǎn)”，但二級市場追逐“高送轉(zhuǎn)”的熱情依舊高漲。證券交易所近年來發(fā)出大量的問詢函件，但并沒有起到實質(zhì)性作用，應(yīng)當(dāng)加大對上市公司股利分配的監(jiān)管力度，強調(diào)“高送轉(zhuǎn)”過程的信息披露，嚴(yán)格排查進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的上市公司業(yè)績是否符合送轉(zhuǎn)的條件，并采取一定的懲罰措施。

（四）樹立理性投資理念。在“高送轉(zhuǎn)”的股利分配政策中，投資收益短期內(nèi)的大幅波動正說明我國市場存在不理性情況，也就要求廣大投資者在做投資決策時不要只看到眼前的利益，要盡可能看得更長遠(yuǎn)一些，要綜合外界大背景、行業(yè)行情、企業(yè)經(jīng)營狀況以及其他特殊情況等綜合進(jìn)行考慮，避免短視化行為影響長遠(yuǎn)利益。對于沒有業(yè)績支撐卻高調(diào)宣布“高送轉(zhuǎn)”的公司要保持警惕，可能與“高送轉(zhuǎn)”相關(guān)的股權(quán)激勵行權(quán)條件、限制流通股解禁等情況要重點關(guān)注。廣大投資者應(yīng)該豐富自己的知識，提高判斷能力，在不斷學(xué)習(xí)、不斷實踐的過程中慢慢培養(yǎng)出一種長遠(yuǎn)的投資眼光，客觀看待整個市場。