控制風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)背景下城投項(xiàng)目的再評(píng)估

□齊岳李慧昀潘強(qiáng)

（1中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心2天津市中國特色社會(huì)主義理論體系研究中心南開大學(xué)基地3南開大學(xué)中國公司治理研究院4南開大學(xué)商學(xué)院5邦銀金融租賃股份有限公司天津300071）

一、引言

黨的十九大報(bào)告明確提出，我國的金融發(fā)展應(yīng)著力于深化金融體制改革，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。傳統(tǒng)而言，城市基礎(chǔ)建設(shè)投資項(xiàng)目（以下簡稱城投項(xiàng)目）因其本身的公共性質(zhì)不具有盈利性，其盈利通常來源于政府的直接補(bǔ)貼或服務(wù)費(fèi)。近年來，各項(xiàng)政策表明，政府功能將從平臺(tái)融資中剝離，其隱性擔(dān)保功能會(huì)逐漸弱化，這種發(fā)展趨勢使得原本盈利狀況十分依賴于政府的城投項(xiàng)目喪失了信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，投資者要求的回報(bào)率提高，融資成本增加，在估計(jì)項(xiàng)目NPV時(shí)也更容易得出一個(gè)負(fù)值。

2018年5月25日，李克強(qiáng)總理在國務(wù)院全體會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，發(fā)展是解決中國一切問題的關(guān)鍵和基礎(chǔ)，應(yīng)該最大限度減少政府對(duì)市場活動(dòng)的直接干預(yù)，持續(xù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展。城投項(xiàng)目作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要載體，是十九大提出的帶領(lǐng)人民不斷創(chuàng)造美好生活的基石。目前，我國正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的重要?dú)v史時(shí)期，在重視高新技術(shù)發(fā)展的同時(shí)也要繼續(xù)加大對(duì)城市基礎(chǔ)建設(shè)的投入，保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。在進(jìn)一步控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)后，NPV為負(fù)值的城投項(xiàng)目可能會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流量擴(kuò)大而使NPV變負(fù)為正，為公司帶來正的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。因此，為了更加準(zhǔn)確地進(jìn)行資本評(píng)價(jià)，再評(píng)估城投項(xiàng)目尤為必要。

二、理論綜述

（一）融資平臺(tái)的影響

由于財(cái)政分權(quán)，地方政府面臨越發(fā)嚴(yán)重的財(cái)政赤字壓力，分稅制在使財(cái)政收入中心化的同時(shí)迫使地方政府通過平臺(tái)融資，這些制度性因素導(dǎo)致我國城投債規(guī)模持續(xù)增大（陳菁、李建發(fā)，2015）。2008年以來，地方政府債務(wù)規(guī)模加速膨脹，其主要風(fēng)險(xiǎn)是利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，且在風(fēng)險(xiǎn)管控和傳播問題上都存在不確定性及連鎖反應(yīng)（馮興元、李曉佳，2013）。城投債券的信用利差受經(jīng)營情況以及信息披露質(zhì)量的影響，所以，提高發(fā)債主體的信用狀況是城投債券的重要增信方式之一（謝璐、韓文龍，2017）。對(duì)中國證券市場企業(yè)信用評(píng)級(jí)的實(shí)證研究證明，投資者越發(fā)關(guān)心信息披露的質(zhì)量，評(píng)級(jí)越高，投資者要求的回報(bào)率越低，一定程度上可以降低融資成本 （朱松，2013）。平臺(tái)貸款主要投資于公益項(xiàng)目，盈利性較差，融資平臺(tái)的貸款風(fēng)險(xiǎn)主要由平臺(tái)自身、平臺(tái)母公司和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)共同評(píng)估決定（劉昊等，2013）。另一方面，在KMV模型下進(jìn)行實(shí)證研究可得，上市類融資平臺(tái)具有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，隨著地方融資平臺(tái)數(shù)量的增多以及負(fù)債率的快速提高，必須重視風(fēng)險(xiǎn)，防控風(fēng)險(xiǎn)（梅建明等，2013）。地方債的風(fēng)險(xiǎn)雖然仍處于可控范圍內(nèi)，但負(fù)債率增長過快，而完善其管理方式是控制其風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，應(yīng)建立預(yù)算管理制度對(duì)其進(jìn)行約束（匡小平、蔡芳宏，2014）。不僅如此，融資平臺(tái)的建設(shè)結(jié)構(gòu)不健全，有些人員缺乏企業(yè)管理的能力與經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)管控的意識(shí)不足，容易出現(xiàn)失誤（魏加寧，2010）。

（二）地方財(cái)政的影響

一些地方政府為盲目追求高經(jīng)濟(jì)增長，加大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，形成了需求與投入目標(biāo)的沖突（周黎安，2007）。作為代替政府舉債的回饋，政府會(huì)為陷入財(cái)務(wù)困境的融資平臺(tái)提供資金，地區(qū)市場化程度的差異對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債務(wù)有所影響（孫錚等，2015）。政府和融資平臺(tái)之間存在顯性和隱性的雙重?fù)?dān)保，其中顯性擔(dān)保對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無顯著影響，但隱性擔(dān)保與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)，能夠降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （汪偉立，2017）。在控制其他因素不變的情況下，財(cái)政透明度與城投債券信用評(píng)級(jí)正相關(guān)，且規(guī)模越大正相關(guān)越顯著，但政府為城投債券提供的隱性信用擔(dān)保會(huì)弱化此正向影響 （潘俊等，2016）。政府隱性擔(dān)保的方式及其影響并非一成不變，它會(huì)隨著企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的不同而發(fā)生變化，融資平臺(tái)承擔(dān)政府職能的運(yùn)作方式使隱性擔(dān)保的保障性發(fā)生變化（韓鵬飛、胡奕明，2015）。同時(shí)，發(fā)行人所在地區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是否理想影響了政府隱性擔(dān)保對(duì)利率的決定以及貸款人債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)改善時(shí)隱性擔(dān)保更加可信（汪莉、陳詩一，2015）。自從國務(wù)院提出了地方債務(wù)管理新政，政府債務(wù)認(rèn)定率減小，存量城投債的風(fēng)險(xiǎn)增加，合適地界定政府債務(wù)是保證政策實(shí)施平穩(wěn)過渡的重要因素（袁樂平、肖妍，2017）。

已有的研究成果主要從融資平臺(tái)自身經(jīng)營狀況、地方政府隱性擔(dān)保兩方面揭露了其對(duì)城投項(xiàng)目利率的影響，對(duì)地方融資債的性質(zhì)、發(fā)展形勢和控制方式的研究做出了重要貢獻(xiàn)。但是，決定項(xiàng)目凈現(xiàn)值的不僅僅是折現(xiàn)率，還有每期的現(xiàn)金流入，且一切分析都應(yīng)該在切實(shí)的宏觀背景之下，處于不同的政策背景下城投項(xiàng)目的凈現(xiàn)值估計(jì)會(huì)有顯著差異。對(duì)現(xiàn)金流估計(jì)的影響會(huì)體現(xiàn)在融資平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況、地方政府財(cái)力，以及由經(jīng)濟(jì)政策背景引致的附加效應(yīng)之中。

三、現(xiàn)金流變化分析體系

本文以天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“創(chuàng)業(yè)環(huán)?！保┑慕蚬廖鬯幚韽S項(xiàng)目為例，探究在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)背景下，傳統(tǒng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資債券的再評(píng)估方式。根據(jù)創(chuàng)業(yè)環(huán)保2012—2016年的數(shù)據(jù)，分析公司的經(jīng)營情況、項(xiàng)目所在地天津市政府的財(cái)力情況以及控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)背景的附加效應(yīng)，力求以一種更為準(zhǔn)確的方法重新評(píng)估城投債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

（一）創(chuàng)業(yè)環(huán)保公司的經(jīng)營分析

1.公司基本情況。創(chuàng)業(yè)環(huán)保是中國首家以污水處理為主的上市公司，屬于水電燃?xì)庑袠I(yè)（行業(yè)代碼：D46）。集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)有污水處理業(yè)務(wù)、再生水業(yè)務(wù)、自來水業(yè)務(wù)、污泥處理業(yè)務(wù)、環(huán)保技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)銷售、新能源供冷供熱業(yè)務(wù)、環(huán)境第三方治理業(yè)務(wù)。作為污水處理行業(yè)的龍頭企業(yè)，創(chuàng)業(yè)環(huán)保60%以上的利潤來源于污水處理以及污水處理廠建設(shè)業(yè)務(wù)，污水處理本身不產(chǎn)生利潤，利潤主要來源于政府所支付的服務(wù)費(fèi)，且服務(wù)費(fèi)與水價(jià)聯(lián)系緊密。

2.財(cái)務(wù)分析。集團(tuán)的財(cái)務(wù)運(yùn)營狀況是進(jìn)行債券評(píng)價(jià)的重要影響因素之一。

（1）盈利能力。將公司盈利指標(biāo)與2018年5月水電燃?xì)庑袠I(yè)整體數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋ü?15個(gè)樣本，樣本來源于網(wǎng)易財(cái)經(jīng)），如表1所示，創(chuàng)業(yè)環(huán)保的凈資產(chǎn)收益率為8.17%，處于行業(yè)第14位，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平0.06%。銷售凈利率達(dá)到了23.56%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的0.02%，排名第19位。說明集團(tuán)的盈利能力較強(qiáng)。

表1 盈利指標(biāo)行業(yè)對(duì)比

與集團(tuán)以前年度的數(shù)據(jù)對(duì)比，如表2所示，凈資產(chǎn)收益率除2013年稍有下降外，其他年份均保持遞增趨勢。2012年到2016年集團(tuán)的總資產(chǎn)凈利潤率始終保持單調(diào)遞增，這是由于集團(tuán)的總資產(chǎn)變化較小但凈利潤提高較快，說明在5年間，集團(tuán)運(yùn)用資產(chǎn)經(jīng)營獲取利潤的水平有所提高。創(chuàng)業(yè)環(huán)保的主營業(yè)務(wù)利潤率有波動(dòng)，整體呈下降趨勢?？傎Y產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率的走勢基本相同，且呈單調(diào)遞增趨勢。

表2 盈利能力分析

（2）償債能力。從表3數(shù)據(jù)可知，集團(tuán)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率在2016年有很大提升，分別為1.89%、1.87%、66.7%，說明2016年企業(yè)的償債能力在逐漸增強(qiáng)，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)減小。資產(chǎn)負(fù)債率自2014年起逐年下降，長期償債能力加強(qiáng)，財(cái)務(wù)杠桿降低，一定程度上控制了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表3 償債能力分析

為了使得圖1數(shù)據(jù)走勢更加清晰，本文將流動(dòng)比率、速動(dòng)比率數(shù)據(jù)繪制在右邊的次坐標(biāo)軸。流動(dòng)比率和現(xiàn)金比率的曲線基本重合。

圖1 償債能力分析圖

將公司的償債指標(biāo)與行業(yè)對(duì)比（115個(gè)樣本，數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財(cái)經(jīng)），創(chuàng)業(yè)環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率為56.52%，略高于行業(yè)平均水平，排名第53，而流動(dòng)比率低于行業(yè)平均，但排名相對(duì)靠前。故認(rèn)為與行業(yè)中低杠桿企業(yè)比較，集團(tuán)的償債能力欠缺，但是基本達(dá)到行業(yè)的平均水平，應(yīng)繼續(xù)加大控制風(fēng)險(xiǎn)的力度。

表4 償債指標(biāo)行業(yè)對(duì)比

（3）營運(yùn)能力。如表5所示，首先，集團(tuán)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在 2012、2013、2014年逐年遞增后，在 2015、2016 年呈現(xiàn)遞減趨勢，說明2015、2016年集團(tuán)回收賬款的速度加快，資金周轉(zhuǎn)期限變短，營運(yùn)能力增強(qiáng)。其次，集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持在一個(gè)逐年遞減的態(tài)勢，2015、2016年已經(jīng)保持在10天以內(nèi)，說明存貨的變現(xiàn)能力增強(qiáng)。最后，集團(tuán)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)在近兩年已經(jīng)維持在2 000天以內(nèi)，并保持繼續(xù)縮短的趨勢，說明企業(yè)銷售能力增強(qiáng)。

表5 營運(yùn)能力分析

總體而言，創(chuàng)業(yè)環(huán)保的營運(yùn)能力在2014年后有大幅提升，處于欣欣向榮的良好走勢。由此可見，集團(tuán)在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)背景下的運(yùn)營成果可喜，對(duì)于資金進(jìn)一步的充分利用使得集團(tuán)擁有了更多的活力。

（4）成長能力。從表6和圖2數(shù)據(jù)可見，集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)收入增長率在2016年下滑嚴(yán)重，從2015年的5.81%下降到了1.26%，這是因?yàn)榧瘓F(tuán)有意識(shí)地減少占利潤比最多的污水處理及污水處理廠建設(shè)業(yè)務(wù)（如表7所示），導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)收入增長乏力。集團(tuán)業(yè)務(wù)在2016年發(fā)生了較為重大的調(diào)整，使得成長曲線發(fā)生了較為明顯的變化。但是，除了2012年產(chǎn)生的凈利潤負(fù)增長，集團(tuán)的凈利潤增長率始終保持遞增趨勢，在2016年甚至達(dá)到了35.83%，主營業(yè)務(wù)收入增長放緩但是凈利潤增長率強(qiáng)勢，說明集團(tuán)正確選擇了發(fā)展方向，業(yè)務(wù)板塊的調(diào)整使得集團(tuán)利潤增長加快。

總體而言，創(chuàng)業(yè)環(huán)保的盈利能力較強(qiáng)，且處于一個(gè)持續(xù)進(jìn)步的狀態(tài)；短期償債能力較為突出，積極響應(yīng)了國家“去杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)”的號(hào)召；京津冀一體化環(huán)境下經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展給企業(yè)注入了活力，使集團(tuán)的運(yùn)營能力提升；集團(tuán)正處于一個(gè)轉(zhuǎn)型的調(diào)整期，主營業(yè)務(wù)正從污水處理及污水處理廠建設(shè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，所以主營業(yè)務(wù)收入增長率降低，但是凈利潤增長率增速明顯，企業(yè)的轉(zhuǎn)型就目前來看找對(duì)了方向。

（二）天津市地方政府財(cái)力分析

圖2 成長能力分析圖

表7 利潤分布變化表

為降低地方政府杠桿率，近年來國家對(duì)地方政府融資進(jìn)行了規(guī)范。國務(wù)院2014年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》重新界定了原地方性政府債務(wù)的范圍，旨在剝離政府財(cái)政資金在償還城投債務(wù)之中的作用。國務(wù)院辦公廳2016年印發(fā)的 《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》進(jìn)一步甄別了政府債券的類別，使得顯性的政府擔(dān)保幾乎消失?？墒牵鳛槿谫Y平臺(tái)的重要客戶、重要收入來源、甚至是實(shí)際控股股東，地方政府的意愿與指導(dǎo)方針依舊決定了融資平臺(tái)的投資方向，地方政府對(duì)于城投債券清償?shù)碾[性擔(dān)保依舊存在。故而地方政府的財(cái)力分析應(yīng)當(dāng)列為城投債券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的重要因素。

政府財(cái)力主要由財(cái)政收入和財(cái)政支出共同決定，其中：

財(cái)政收入=公共財(cái)政收入+上級(jí)補(bǔ)助收入+政府性基金收入

公共財(cái)政收入=稅收收入+非稅收收入+公債

上級(jí)補(bǔ)助收入=一般性轉(zhuǎn)移支付收入+專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付收入+返還性收入

財(cái)政支出=公共財(cái)政支出+政府性基金支出

天津市政府財(cái)政收支如下頁表8所示。

表8 天津市政府財(cái)政收支表 單位:百萬元

1.總體財(cái)政情況。2016年天津市的財(cái)政收入相比2015年有所增加，說明天津市政府整體財(cái)力增強(qiáng)。2015年，在天津市政府的財(cái)政收入中，公共財(cái)政收入占78.52%，占比較高，說明財(cái)政收入質(zhì)量較高，政府自身財(cái)力較強(qiáng)。2016年公共財(cái)政收入占比74.77%，稍有降低。

2.稅收收入占比。公共財(cái)政收入是最能反映地方政府財(cái)力的指標(biāo)，主要包括稅收收入、非稅收收入和公債三種形式。稅收收入占公共財(cái)政收入的比例越高，表明地方政府財(cái)力的穩(wěn)定性越強(qiáng)。2015年天津市的稅收收入占公共財(cái)政收入的59.17%，比例不高，故認(rèn)為政府的財(cái)力自給能力較弱，可能因?yàn)榉嵌愂帐杖氲淖兓艿捷^大的影響。2016年比例為59.64%，變化不明顯。同時(shí)，還應(yīng)關(guān)注稅收收入的行業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)特性，行業(yè)結(jié)構(gòu)越多元，行業(yè)前景越好，則地方財(cái)力的穩(wěn)定性越強(qiáng)，相反，若行業(yè)結(jié)構(gòu)非常單一，行業(yè)多處于衰退期，則地方財(cái)力的穩(wěn)定性就弱。

3.政府性基金收入波動(dòng)性。政府性基金收入是地方政府及其所屬部門按照法律和行政法規(guī)及有關(guān)文件的規(guī)定，向社會(huì)無償征收的專項(xiàng)用于特定公共事業(yè)發(fā)展的財(cái)政資金或發(fā)行彩票等方式獲得的收入。政府性基金收入很大部分來自于國有土地使用權(quán)出讓收入，因此周期性特征明顯，若城投債所屬區(qū)域的政府性基金收入在地方財(cái)力中占比較高，則政府性基金收入波動(dòng)性越大，地方財(cái)力的穩(wěn)定性也就越差。2015年到2016年天津市政府基金收入增長了26%，其中土地出讓金收入增長了28%，天津市政府的財(cái)力并不穩(wěn)定，但從2015—2016年來看，財(cái)力穩(wěn)定性有增強(qiáng)的趨勢。

總體而言，天津市政府的財(cái)力狀況良好，質(zhì)量較高，但財(cái)力不穩(wěn)定，財(cái)政自給能力較弱，波動(dòng)性較大。但是，衡量地方財(cái)力的因素不僅僅是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，還有資源稟賦、區(qū)位條件、人口數(shù)量、文化教育、技術(shù)水平、社會(huì)制度等方面。綜合各種衡量因素，天津市政府財(cái)力應(yīng)比數(shù)字反映的更加優(yōu)秀。

（三）輻射效應(yīng)分析

在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)背景下，城投項(xiàng)目的現(xiàn)金流不可避免地會(huì)受到諸如人口流入、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、環(huán)保投資預(yù)算增多等一系列輻射效應(yīng)的影響。這些附加效應(yīng)會(huì)改變投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流，從而影響NPV的估計(jì)。所以，為了更加準(zhǔn)確地估計(jì)凈現(xiàn)值，應(yīng)當(dāng)考慮政策環(huán)境所帶來的輻射效應(yīng)。

天津作為我國北方的沿海開放城市，地理位置優(yōu)越，處于“京津冀一體化”打造的“首都經(jīng)濟(jì)圈”之中，擁有較為完備的公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施，能夠在承擔(dān)疏解北京非首都功能任務(wù)的同時(shí)，為自身發(fā)展謀求出路。

表9 附加效應(yīng)分析

從表9可以看出，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，天津市的GDP在2015年和2016年均有強(qiáng)勢增長，GDP總量排名全國第四，對(duì)于評(píng)估城投債券是利好方向；從人口情況來看，更多的人口代表著城市具有活力，城市發(fā)展需要人才的建設(shè)，天津市總?cè)丝谠?015年和2016年持續(xù)增多，2016年自然增長率達(dá)到1.83%，對(duì)于評(píng)級(jí)同樣是利好方向；從環(huán)保支出來看，2016年的環(huán)保支出達(dá)到了61 609.2萬元，接近2015年的三倍，說明天津市環(huán)保局有意識(shí)加大環(huán)保投入，在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)希望積極響應(yīng)加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)、建設(shè)美麗中國的號(hào)召。

四、津沽污水處理廠項(xiàng)目凈現(xiàn)值分析

上文從微觀、宏觀以及附加效應(yīng)三個(gè)方面分析了現(xiàn)金流變化趨勢，現(xiàn)將其作用于創(chuàng)業(yè)環(huán)保公司在天津開展的津沽污水處理廠項(xiàng)目中，并使用凈現(xiàn)值法進(jìn)行分析。凈現(xiàn)值法是判斷一個(gè)項(xiàng)目獲利能力的常用方法。在城投項(xiàng)目中，一些項(xiàng)目因?yàn)槠渥陨淼墓残?，不具有盈利能力。傳統(tǒng)方法脫離宏觀背景分析，直接使用項(xiàng)目現(xiàn)金流的絕對(duì)數(shù)字計(jì)算NPV，使得項(xiàng)目看似不具有盈利性從而被拒絕或無法順利融資。在進(jìn)一步嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的背景下，現(xiàn)金流的估計(jì)應(yīng)該加入環(huán)境因素、社會(huì)因素的影響，使得計(jì)算結(jié)果更具有說服力。

（一）項(xiàng)目簡介

津沽污水處理廠為創(chuàng)業(yè)環(huán)保的污水處理場建設(shè)項(xiàng)目，是原紀(jì)莊子污水處理拆遷項(xiàng)目。紀(jì)莊子污水處理廠是國內(nèi)第一座大型城市污水處理廠，也是國內(nèi)污水處理示范基地，現(xiàn)規(guī)模處理污水55萬噸/日，在項(xiàng)目擴(kuò)建后，將新建污水處理規(guī)模10萬噸/日，并將原有的規(guī)模進(jìn)行提標(biāo)改造。

（二）凈現(xiàn)值的計(jì)算

津沽污水處理廠（原紀(jì)莊子污水處理廠）于1984年投入運(yùn)行，期間經(jīng)歷多次改擴(kuò)建，為了方便計(jì)算，忽略了物價(jià)變化，本文將2010年視為T=0時(shí)刻，2011年視為第1年，2011年以前以及2011年投入成本的現(xiàn)值記為N；從2011年起，污水處理廠總期限為30年。將一個(gè)月銀行間固定利率國債收益率視為無風(fēng)險(xiǎn)利率，記為i；原有現(xiàn)金流記為C。

津沽污水處理廠在政府提出控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)前，2011年對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，2014年完成，2015年取得收益。

其中，i=2.4925%，C=29 657（萬元）。

所以，NPV=-[N/（1+i）]+509 161

津沽污水處理廠在政府提出控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)后，2016年對(duì)于污水廠進(jìn)行再次投入，記新的投入為N′；新產(chǎn)生的現(xiàn)金流為C′；預(yù)計(jì)2018年完成，2019年獲得收益。

為了準(zhǔn)確計(jì)算控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)后的NPV′，本文對(duì)新產(chǎn)生的現(xiàn)金流C′進(jìn)行估計(jì)。本文將從公司本身、政府財(cái)力、輻射效應(yīng)幾個(gè)方面分析影響C′的因素，并預(yù)測出影響百分比（見表10）。

表10 影響因素總結(jié)

根據(jù)以上分析，可以求出新的現(xiàn)金流C′。

C′=C×（1+18.18%）×（1+7%）×（1+9%）×（1+1.33）=95 245（萬元）

其中，i=2.4925%，C=29 657（萬元），C′=95 245（萬元），N′=83 559（萬元）。

所以，NPV′=-[N/（1+i）]+1 743 873

由此可以看出，在政府提出控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)后，同一個(gè)項(xiàng)目的NPV增長了三倍以上，曾經(jīng)看似無法盈利的城投項(xiàng)目變得具有經(jīng)濟(jì)利益。這也是本文試圖論證的。

五、研究結(jié)論

本文立足于進(jìn)一步控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的宏觀背景，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)環(huán)保公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析、天津市政府財(cái)力分析、輻射效應(yīng)分析得出了津沽污水處理廠擴(kuò)建項(xiàng)目NPV前后的變化，提出了對(duì)城投項(xiàng)目現(xiàn)金流的新的估值方式，以期降低城投債券的估值風(fēng)險(xiǎn)。

首先，本文對(duì)城投債券信用評(píng)級(jí)的文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，將影響估值的因素分為公司本身的財(cái)務(wù)因素、政府對(duì)融資平臺(tái)隱性擔(dān)保的政府財(cái)力影響因素、政府提出控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)后的輻射影響因素，并提出了估計(jì)因素影響的方法。

其次，基于對(duì)創(chuàng)業(yè)環(huán)保公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析，得出公司盈利能力增強(qiáng)的結(jié)論；基于對(duì)天津市政府財(cái)政收支的各項(xiàng)分析，得出天津市政府財(cái)力穩(wěn)步上升且質(zhì)量提高的結(jié)論；基于對(duì)輻射效應(yīng)帶來的GDP增長、環(huán)保支出增多、人口流入增多等現(xiàn)象，得出控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)使得公司現(xiàn)金流成倍增加的結(jié)論。

最后，通過預(yù)測現(xiàn)金流變化率得出擴(kuò)大的現(xiàn)金流，本文求出了擴(kuò)大的NPV，并對(duì)比了風(fēng)險(xiǎn)控制和進(jìn)一步發(fā)展經(jīng)濟(jì)前后同一個(gè)城投項(xiàng)目NPV的變化，這種再分析更加準(zhǔn)確地估計(jì)了傳統(tǒng)方式忽略的政策及地方特征對(duì)現(xiàn)金流的影響，使得原本的現(xiàn)金流成倍增加，進(jìn)一步降低了城投債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)方針的引導(dǎo)下，傳統(tǒng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資債券的再評(píng)估能夠在一定程度上降低城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)城投債研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。