我國(guó)新股發(fā)行制度淺析

馬濤斌

【摘要】我國(guó)新股發(fā)行改革經(jīng)歷了二十多年的多次變革由行政審核、核準(zhǔn)制、詢價(jià)制，最后到近期的注冊(cè)制改革，其中歷程不乏說(shuō)明我國(guó)資本證券越來(lái)越市場(chǎng)化、規(guī)范化、制度化。不過(guò)針對(duì)我國(guó)新股發(fā)行過(guò)程中突出的問(wèn)題，需要由表及里分析論證，積極尋找妥善解決方法

【關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng) 新股發(fā)行 注冊(cè)制

我國(guó)新股發(fā)行制度在改革開(kāi)放后二十幾年以來(lái)，取得了明顯的進(jìn)步與高速的發(fā)展，無(wú)論新股發(fā)行的發(fā)行模式、定價(jià)方式或者監(jiān)管方式。每一次改革都是依據(jù)當(dāng)時(shí)的背景，從實(shí)際出發(fā)，為了更好地發(fā)揮市場(chǎng)的資源的配置作用而進(jìn)行相關(guān)的改革。一部分的調(diào)整取得了一時(shí)的良好效果并為后續(xù)的改革起到了很好的引導(dǎo)作用，一部分順應(yīng)了一時(shí)的市場(chǎng)需要，當(dāng)然也有一些惡化了當(dāng)時(shí)本己嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境。近年來(lái)證監(jiān)會(huì)逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟，證監(jiān)會(huì)表示，審核標(biāo)準(zhǔn)更加透明、公開(kāi)，努力實(shí)現(xiàn)公眾的全過(guò)程監(jiān)督。

從宏觀上看，推出新股發(fā)行改革，有助于促進(jìn)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化，引導(dǎo)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源向具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)及行業(yè)集聚；有利于改善證券一、二級(jí)市場(chǎng)的融資鏈條，促進(jìn)兩級(jí)市場(chǎng)的健康發(fā)展；最重要的就是加快多層次市場(chǎng)體系建設(shè)，有利于資本市場(chǎng)服務(wù)和覆蓋范圍的擴(kuò)大。

從微觀上看，推出新股發(fā)行改革對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得寶貴的資金支持，建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，更迅速地做大做強(qiáng)。同時(shí)，給股權(quán)投資機(jī)構(gòu)及投資人提供了更合適的退出渠道，這將有利于我國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

一、我國(guó)新股發(fā)行改革的必然選擇——注冊(cè)制

隨著經(jīng)濟(jì)改革的深化和我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，新股發(fā)行繼續(xù)采用核準(zhǔn)制的弊端逐步顯現(xiàn)：一是實(shí)質(zhì)審查性質(zhì)的內(nèi)容在執(zhí)行過(guò)程中簡(jiǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)，單純地執(zhí)行紙面上的制度，對(duì)實(shí)際考慮較少，因而所謂實(shí)質(zhì)審核就演化為對(duì)照標(biāo)準(zhǔn)的“形式審核”，相應(yīng)地，迎合監(jiān)管要求成為中國(guó)資本市場(chǎng)上市的普遍潛規(guī)則；二是風(fēng)險(xiǎn)揭示弱化、風(fēng)險(xiǎn)判斷形式化。券商、投行等機(jī)構(gòu)在上市路演中，高估企業(yè)獲利前景的“誠(chéng)信預(yù)期”問(wèn)題一直以來(lái)都存在，故意推高了發(fā)行定價(jià)，而上市后業(yè)績(jī)跳水，這是對(duì)投資者的欺詐；三是嚴(yán)格的發(fā)行審核使市場(chǎng)一直處于不健康自主的狀態(tài)，行政審核易造成扭曲市場(chǎng)定價(jià)的情況，不僅使中介機(jī)構(gòu)專業(yè)推薦得不到肯定，而且導(dǎo)致人情掮客大行于市，形成官商權(quán)力尋租；四是發(fā)行人、投行、中介與發(fā)審會(huì)等綁在了一條船上，針對(duì)發(fā)行后出現(xiàn)的問(wèn)題，由于利益，種種阻礙，束縛了監(jiān)管者想要行動(dòng)的手腳，事后監(jiān)管與違法處置難以進(jìn)行；五是中國(guó)的資本市場(chǎng)從發(fā)展創(chuàng)立之始就被納入了行政化的軌道，隨著時(shí)間的不斷推移，這種集權(quán)式行政化的色彩越來(lái)越突出；六是制度設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡，主要是指中國(guó)股份公司股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的失衡與公司法人治理結(jié)構(gòu)的失衡兩大內(nèi)容

核準(zhǔn)、發(fā)審委以及保薦制度構(gòu)建的初衷在于一方面貫徹政府的實(shí)質(zhì)管理，強(qiáng)化對(duì)投資者的保護(hù)，維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，另一方面提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管水平和意識(shí)，強(qiáng)化發(fā)行環(huán)節(jié)中的機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)自律。制度在實(shí)施過(guò)程中雖在一定程度上加大了對(duì)發(fā)行人監(jiān)管力度，但也出現(xiàn)了由權(quán)力尋租引發(fā)的發(fā)行審核效率低下，行政權(quán)力過(guò)度干預(yù)，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制失靈，中介機(jī)構(gòu)甄別和遴選上市公司的作用未得到發(fā)揮等負(fù)面結(jié)果。有鑒于此，能夠避免政府對(duì)證券發(fā)行的過(guò)度干預(yù)，推崇效率原則，市場(chǎng)化程度較高的注冊(cè)制成為市場(chǎng)人士和監(jiān)管者眼中共同的、有利的、能達(dá)成一致的改革目標(biāo)。

從宏觀上來(lái)看，新股發(fā)行制度采用注冊(cè)制后，第一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再直接對(duì)證券市場(chǎng)漲跌進(jìn)行干預(yù)，第二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再直接干預(yù)新股發(fā)行上市的節(jié)奏，從法規(guī)制度上放棄以行政命令方式控制新股發(fā)行開(kāi)啟或暫停，第三是監(jiān)管機(jī)構(gòu)日后的工作重點(diǎn)將從一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，更注重嚴(yán)厲打擊二級(jí)市場(chǎng)上的違規(guī)作業(yè)者以及違反法律法規(guī)的犯罪行為，第四是投資者真正有了用腳投票的權(quán)利，這是真正意義上的把權(quán)利交還市場(chǎng)作判斷，把權(quán)利交還投資者作自己的選擇。推行新股發(fā)行注冊(cè)制是我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的必然選擇。十八大報(bào)告已經(jīng)高調(diào)而明確的強(qiáng)調(diào)：要充分而全面地發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，因此“新股發(fā)行去行政化”是對(duì)十八大精神的號(hào)召響應(yīng)，注冊(cè)制改革在國(guó)家層面已上升到政治高度。

從微觀上來(lái)看，對(duì)于市場(chǎng)投資者，投資者們終于有了盼望已久的影響力和權(quán)利，特別是對(duì)于中小投資者而言，注冊(cè)制改革意義更為重大，這極大激發(fā)了市場(chǎng)活力，增強(qiáng)了市場(chǎng)投資者的投資信心。第一我國(guó)市場(chǎng)投資者從證券市場(chǎng)成立以來(lái)一直以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策為導(dǎo)向進(jìn)行投資，這是不健康的市場(chǎng)資源配置作用，注冊(cè)制改革將這一機(jī)制改變，期望實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)投資者和融資者利益平衡、融資效率和引資效率平衡以及一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平衡，這種成熟市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)良性平衡是各方樂(lè)于爭(zhēng)取的目標(biāo)，第二是改革有兩面性，不能忘記要辯證看待改革，盲目而絕對(duì)給改革唱贊歌也是有風(fēng)險(xiǎn)的。從國(guó)外注冊(cè)制實(shí)行情況來(lái)看，一系列與之相關(guān)保護(hù)投資者的配套措施勢(shì)必有諸多考慮，如果有缺失，注冊(cè)制改革可能是對(duì)中小投資者的災(zāi)難，因此從改革開(kāi)始到結(jié)束，市場(chǎng)投資者特別是中小投資者對(duì)此仍須慎之又慎。

二、注冊(cè)制改革對(duì)股票市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）的意義

創(chuàng)業(yè)板是指專為短期內(nèi)還不能在主板上市的中小型企業(yè)和新興企業(yè)提供融資渠道和成長(zhǎng)空間，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)資本提供一個(gè)正常退出機(jī)制的證券交易市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的特點(diǎn)，最突出的就是高成長(zhǎng)性與高風(fēng)險(xiǎn)。在注冊(cè)制度下，市場(chǎng)新股大量增加，無(wú)疑也會(huì)大大增加投資者投資的風(fēng)險(xiǎn)和難度，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，制度與體系中的一點(diǎn)缺失或者漏洞，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)，會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)放大，因此需要做好以下幾步：

第一，從政府的角度，要做好頂層設(shè)計(jì)，做好一系列改革措施配套，完善與之相關(guān)的法律法規(guī)體系，建立符合實(shí)際的獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰條款，加強(qiáng)相關(guān)部門的監(jiān)督監(jiān)管，提高監(jiān)管人員的業(yè)務(wù)水平及職業(yè)道德水平；

第二，從券商的角度，參與市場(chǎng)要進(jìn)行合理的股票上市定價(jià)，以市場(chǎng)為準(zhǔn)繩，以誠(chéng)信為核心，以公平、公正、公開(kāi)為準(zhǔn)則，為市場(chǎng)提供中介服務(wù)，建立起一套標(biāo)準(zhǔn)的、得到市場(chǎng)檢驗(yàn)認(rèn)證的服務(wù)評(píng)價(jià)體系；

第三，從投資者的角度，學(xué)會(huì)并且懂得風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，提高風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡能力，加強(qiáng)投資者理性投資思維。

健全創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度與體系，嚴(yán)格創(chuàng)業(yè)板上市公司準(zhǔn)入與退出制度，要求公司治理制度完善，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)管理，深化關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的法律法規(guī)體系建設(shè)，推進(jìn)責(zé)任制度的完善，形成一個(gè)良好的市場(chǎng)體系循環(huán)。淡化行政色彩，將權(quán)力放手市場(chǎng)，只有信息披露更加真實(shí)而全面，這樣才能更好地助推創(chuàng)新性企業(yè)發(fā)展，更加拓寬投資者信息獲取渠道和降低信息獲取成本，更加鼓勵(lì)企業(yè)的科技創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，最終完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，使得我國(guó)新股發(fā)行制度更加合理，證券市場(chǎng)發(fā)展更加理性和成熟。

新股發(fā)行推行注冊(cè)制改革將釋放證券資本市場(chǎng)巨大的活力，這無(wú)疑是一件好事，不過(guò)好事要真正成形，還有一段又一段的改革路要走。通過(guò)股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)，特別是對(duì)實(shí)現(xiàn)政府提出的“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促就業(yè)”具有重要的意義。

三、新股發(fā)行制度中注冊(cè)制的發(fā)展方向

其一，注冊(cè)制新股發(fā)行改革要想成功還有很長(zhǎng)一段路要去探索。由于市場(chǎng)由供給主導(dǎo)型制度（政府指導(dǎo)）的方式變遷，在股票發(fā)行市場(chǎng)化運(yùn)作的過(guò)程中呈現(xiàn)出非有效供給的情況，政府對(duì)于新股發(fā)行改革身上所背負(fù)的問(wèn)題解決，責(zé)無(wú)旁貸。

其二，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革各項(xiàng)制度的實(shí)施，部分制度需求主體向制度供給主體發(fā)生轉(zhuǎn)換，其中最容易被忽視的就是投資者對(duì)制度合理的需要常常被制度建立的監(jiān)管者和上市公司所遺忘在一旁，因此，新股發(fā)行制度的改革有必要以此為原則之一，使得原新股發(fā)行體制下的各個(gè)新股發(fā)行制度變遷主體達(dá)成對(duì)新股發(fā)行制度選擇的合意。

其三，在新股發(fā)行制度變遷中，由于新股發(fā)行制度變遷主體不同的定位，由此決定了制度變遷主體態(tài)度有三種不同的表現(xiàn)形式，即肯定、否定和既不肯定又不否定。三種態(tài)度分別體現(xiàn)制度變遷主體的行為、地位和關(guān)系，合理的新股發(fā)行制度應(yīng)當(dāng)能包含三種態(tài)度，對(duì)三種態(tài)度都需要有恰當(dāng)?shù)幕貞?yīng)，形成制度對(duì)市場(chǎng)存在的呼應(yīng)。

其四，在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革逐漸深化的過(guò)程中，其它制度、技術(shù)革新、產(chǎn)權(quán)界定以及一些配套措施作為外生變量不但刺激了制度變遷主體的需求，也為制度意愿達(dá)成實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了條件。

總之，中國(guó)新股發(fā)行制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制以致最終完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化發(fā)行制度的現(xiàn)實(shí)路徑是改革之初的供給主導(dǎo)型制度向制度變遷主體角色轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)變，最終過(guò)渡到與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在要求相一致的需求主導(dǎo)型制度變遷方式，簡(jiǎn)而言之就是由市場(chǎng)自己做出判斷而不是由監(jiān)管者。

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