我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的相關(guān)研究

堪怡

【摘要】股權(quán)結(jié)構(gòu)作為上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，其股權(quán)集中度或股權(quán)性質(zhì)直接或間接地影響上市公司業(yè)績。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間是相互制約、相互影響的互動(dòng)關(guān)系。本文選取公司治理中的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為因變量，研究其與上市公司績效之間的相關(guān)性。

【關(guān)鍵詞】上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績效

股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了股份公司中不同性質(zhì)的股份占公司總股本的比例以及這些股份相互之間的關(guān)系，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間存在著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)通過公司治理結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。一般而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括以下兩個(gè)方面：①股權(quán)性質(zhì)，這是針對持股股東的身份不同而進(jìn)行的劃分。不同身份的股東即便持股量相同，其對公司績效的作用也存在差異；②股權(quán)集中度，表明股權(quán)在各股東手中的集中程度，根據(jù)股權(quán)集中度的不同，可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為高度集中搞、相對集中和股權(quán)分散這三種類型。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對應(yīng)不同的公司治理模式和治理效率。

一、股權(quán)情況對公司績效的影響

（一）股權(quán)高度集中

一般表現(xiàn)為第一大股東擁有了公司股份總額的50%以上，處于絕對控股地位，因此，在通常情況下，大股東會從各方面支持上市公司的發(fā)展，因?yàn)楣精@利，大股東的收益也是最大的。同時(shí)，由于大股東對上市公司絕對控股，更容易對公司的管理人員實(shí)行監(jiān)督和激勵(lì)，這對上市公司的發(fā)展有積極影響。但公司股權(quán)如果被某一單一股東絕對控股，控股股東有可能處于自身利益而做出侵害小股東利益的行為，從而影響公司績效、另外，由于沒有外部市場的接管壓力，其他股東也只能“用腳投票”，因此股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)定。但這種穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)反映在國有企業(yè)中，卻會由于產(chǎn)權(quán)模糊，缺乏有效的監(jiān)管、激勵(lì)機(jī)制，而導(dǎo)致公司經(jīng)營效率較低。

（二）股權(quán)高度分散

一般表現(xiàn)為第一大股東的持股比例在20%以下的情形，相當(dāng)數(shù)量的股東持股數(shù)較為接近，單個(gè)股東的作用非常有限。但這種高度分散卻使得公司被收購的潛在威脅隨時(shí)存在，但這卻對公司管理層的經(jīng)營形成了較強(qiáng)的監(jiān)督和激勵(lì)作用。但從另一個(gè)角度分析，由于監(jiān)管成本的原因，單個(gè)股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營管理、積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長的激勵(lì)，容易產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)，這對公司績效將會產(chǎn)生不利的影響。

（三）股權(quán)相對集中

一般表現(xiàn)為第一大股東持股比例在20%-50%之間，公司存在若干個(gè)可以適當(dāng)相互制衡的大股東。由于大股東有動(dòng)機(jī)也有能力去干預(yù)經(jīng)營中的問題，而其他股東也有一定的股權(quán)對大股東的行為產(chǎn)生監(jiān)督力和制衡力，另外，相對于股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)相對集中時(shí)控股股東的控制權(quán)還要面對來自外部市場并購的壓力，因此，股權(quán)相對集中是目前最有利于公司經(jīng)營不利的情況。

二、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效現(xiàn)狀特征

（一）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

在本文的研究中，主要選擇了金融行業(yè)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本分析，股權(quán)集中是金融類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的整體特征，但各上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征也存在不少差異。首先選擇第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度指標(biāo)，分析其在不同比重段的分布和趨勢，我國金融上市公司集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)具體分布情況以CR1指數(shù)，CR1<20%為股權(quán)均勻分布型、20%50%為股權(quán)高度集中型。不同類型第一大股東持股比例保持穩(wěn)定，我國第一大股東持股比例以相對股權(quán)集中型為主，有平均31.91%的上市公司屬于股權(quán)均勻分布型，平均22.51%的上市公司屬于股權(quán)高度集中型。當(dāng)前股權(quán)分置改革降低了第一大股東的持股比例，但是我國的股權(quán)集中度仍然較高，是我國金融行業(yè)中整體的特征，但其他大股東卻對第一大股東產(chǎn)生了約束作用，因此股權(quán)制衡度在公司治理中效果逐漸增加[①注：CR1、CR5為第一大股東、前五大股東持股份額在公司總股份中所占比重；H指數(shù)為公司前N位大股東持股比例平方和；Z字?jǐn)?shù)為公司第一、二大股東持股份額比值；PR為內(nèi)部持股比例。]。

同時(shí)，雖然股權(quán)集中是金融類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的整體特征，但各上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征也存在不少差異。首先選擇第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度指標(biāo)，分析其在不同比重段的分布和趨勢，發(fā)現(xiàn)我國金融上市公司集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)具體分布情況也有三種類型：股權(quán)均勻分布型、股權(quán)相對集中型和股權(quán)高度集中型。當(dāng)前金融業(yè)上市公司的Z指數(shù)偏大，表明第一大股東和其他股東持比例嚴(yán)重失調(diào)。而H指數(shù)屬于基本合理但略高的指標(biāo)范圍。

（二）我國上市公司的績效現(xiàn)狀

公司績效是指公司的經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營效率，反映在一個(gè)公司的經(jīng)營的效果上。

本文主要選取金融行業(yè)上市公司盈利水平和投資收益水平的指標(biāo)來評價(jià)整個(gè)金融行業(yè)歷年的經(jīng)營績效情況，同時(shí)通過統(tǒng)計(jì)歷年金融行業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)收益來反映其競爭能力。事實(shí)上，2010年希臘的主權(quán)債務(wù)問題開始蔓延并且逐步影響致全球金融市場，致使我國2008年及2010年、2011年金融類上市公司的盈利能力出現(xiàn)下滑，但整體看來，我國金融類上市公司的竟?fàn)幠芰κ窃诓粩嗵岣叩?，受外部宏觀金融環(huán)境影響和市場本身的變動(dòng)，歷年間的競爭能力指標(biāo)有小幅波動(dòng)。

三、我國金融行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文選取了滬深兩市的39家金融業(yè)上市公司作為研究對象，以其2009-2017年連續(xù)九年作為研究期間，按照證監(jiān)會劃分的行業(yè)類別篩選數(shù)據(jù)，分析金融業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。本文剔除S、ST、SST和PT類交易不正常的公司，因?yàn)檫@些公司或處于財(cái)務(wù)狀況異常的情況，或已經(jīng)連續(xù)虧損兩年以上，會影響研究結(jié)論的可靠性和一致性，同時(shí)剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司與信息缺省的上市公司。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)1：相對的股權(quán)集中與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：股權(quán)制衡度與公司績效正相關(guān)，即Z指數(shù)與公司績效負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：流通股比例與公司績效正相關(guān)。根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論理論，國有股、法人股、流通股的分類并不準(zhǔn)確，對法人股中國由于法人股的歸類不同造成了眾多研究結(jié)論的不同，所以在此進(jìn)行分行業(yè)研究時(shí)回避了這種做法，僅考慮流通股比例對公司績效的影響。

（三）實(shí)證分析

對股權(quán)集中度和制衡度指標(biāo)CR1、CR5、H1和Z指數(shù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，擬對所選取的變量和搜集的數(shù)據(jù)進(jìn)行全面的把握，為接下來的數(shù)據(jù)分析奠定方向和基礎(chǔ)，度量結(jié)果如下：

從整體平均水平來看，第一大股東持股比例CRl均值為31.91%，前五大股東持股比例CR5均值為55.53%，赫芬達(dá)爾系數(shù)而均值為0.084，Z指數(shù)均值為20.7525。上述指標(biāo)均值也驗(yàn)證了我國金融業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，且第一大股東持股比例略高，存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。從樣本個(gè)體來看，第一大股東持股比例CRl、前五大股東持股比例CR5，Z指數(shù)，F(xiàn)R的方差都較大，說明樣本數(shù)據(jù)差異較大，各個(gè)樣本間的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征并不均衡，這與金融業(yè)包含的銀行、券商、信托等多個(gè)公司類型有很大關(guān)聯(lián)。

在采用2009-2017年39家金融行業(yè)的上市公司的247個(gè)數(shù)據(jù)，根據(jù)假設(shè)1與假設(shè)2對股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司規(guī)模，采用最小二乘法進(jìn)行多元回歸分析得到：

模型一為：Y=C（1）+C（2）CR1+C（3）CR5+C（4）H1+C（5）Z+C（6）1na+C（7）rate

回歸結(jié)果：

Y=-187.916+14.88418CR1+0.7465881CR5+30.50832H1+0.0005726Z+10.775121na-24.6949rate

對流通股比例與公司績效采用最小二乘法進(jìn)行多元回歸分析得到：

模型二：Y=C（1）+C（2）FR，回歸結(jié)果：Y=83.6+12.8439FR

（四）研究結(jié)論

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，在上市公司提升方面發(fā)揮著不可忽視的作用。通過以上分析，得出的結(jié)論主要如下：

（1）第一大股東持股比例CR1、前五大股東持股比例之和CR5和赫芬達(dá)爾指數(shù)H1與公司績效水平存在正相關(guān)性，這說明大股東的存在可以在一定程度上提高企業(yè)的績效水平，因此，股權(quán)的相對集中更有利于提高金融行業(yè)上市公司績效水平。

（2）從股權(quán)制衡度Z指數(shù)與公司績效的回歸結(jié)果來看，隨著Z指數(shù)的升高，公司績效表現(xiàn)也越來越好，所以兩者存在正相關(guān)關(guān)系。其他股東的存在可以在一定程度上對第一大股東產(chǎn)生監(jiān)督和控制作用，能在一定程度上制衡大股東，提高公司績效。

（3）從股權(quán)性質(zhì)來看，流通股持股比例與上市公司績效呈正相關(guān)。在控制變量與公司績效的相關(guān)性結(jié)果中，資產(chǎn)規(guī)模與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率卻與公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊廷燕.創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究IDj.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012，（3）.

[2]房莉.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性研究[D].北京郵電大學(xué)，2013，（2）.