行為金融學(xué)對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)的挑戰(zhàn)

馮潔

【摘要】金融學(xué)的發(fā)展日新月異，在發(fā)展的過(guò)程中，已經(jīng)產(chǎn)生了很多研究熱點(diǎn)，其中一個(gè)研究熱點(diǎn)就是行為金融學(xué)，它與現(xiàn)代經(jīng)典的金融學(xué)不同，行為金融學(xué)研究中納入了人的心理行為，成為了溝通現(xiàn)實(shí)與理論的一種方法。行為金融學(xué)的興起對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)構(gòu)成了挑戰(zhàn)。本文以有效市場(chǎng)假說(shuō)為切入點(diǎn)，通過(guò)對(duì)行為金融學(xué)的產(chǎn)生背景發(fā)展、歷史現(xiàn)狀進(jìn)行闡述，來(lái)說(shuō)明行為金融學(xué)是怎樣對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)造成挑戰(zhàn)的。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué) 現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué) 有效市場(chǎng)

金融學(xué)是一門(mén)學(xué)科，它主要是研究怎樣合理的分配有限的資源，在分配的過(guò)程中其條件是不確定的，金融學(xué)的發(fā)展己經(jīng)有了很多年的歷史，到目前為止已經(jīng)有了很多原創(chuàng)性的理論成果。這些理論成果研究的基礎(chǔ)就是都是將金融學(xué)的行為主體認(rèn)為是理性經(jīng)濟(jì)人，在對(duì)金融學(xué)進(jìn)行分析時(shí)一般采用的是均衡理論和無(wú)套利定價(jià)理論。現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)理論中研究學(xué)者之間的研究成果出現(xiàn)了很多分歧，有很多未解之謎。金融學(xué)中的一些新的理念成果在推動(dòng)金融學(xué)不斷的發(fā)展，其中的行為金融學(xué)逐漸成為金融學(xué)研究的一個(gè)重要領(lǐng)域，其也對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)造成了一定的挑戰(zhàn)。

一、有效市場(chǎng)假說(shuō)

現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)的發(fā)展基于兩大基石，本文就以其中的有效市場(chǎng)假說(shuō)為例。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為如果正確的價(jià)格能夠反映出相關(guān)證券價(jià)格的信息，那么證券價(jià)格的波動(dòng)是隨機(jī)發(fā)生的。作為投資者，其不能利用一些分析模式或者是通過(guò)掌握一些信息，在證券市場(chǎng)上持續(xù)獲利。雖然證券價(jià)格能夠反映出證券價(jià)格的信息，但是，其反映程度是有差異的。有效市場(chǎng)假說(shuō)的出現(xiàn)，給現(xiàn)代金融學(xué)產(chǎn)生了很大的影響。但是有效市場(chǎng)假說(shuō)不能夠很好地反映出股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀態(tài)。這主要是與構(gòu)成有效市場(chǎng)理論的三個(gè)假設(shè)有關(guān)。第一，假設(shè)投資者都是理性的，那么投資者就可以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。第二，假設(shè)投資者是非理性的，投資者所產(chǎn)生的交易是隨機(jī)的，并且是獨(dú)立的，那么他們之間的交易就不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生影響。第三，假設(shè)投資者是非理性的，投資者之間的交易行為不是隨機(jī)的，他們之間的交易存在一定的相關(guān)性，那么他們?cè)谑袌?chǎng)上所遇到的理性的套期保值者將會(huì)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生影響。這三個(gè)假設(shè)是構(gòu)成有效市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)，同時(shí)這三個(gè)假設(shè)也對(duì)有效市場(chǎng)理論提出了挑戰(zhàn)。

首先，投資者都是理性的這一假說(shuō)很難成為現(xiàn)實(shí)。因?yàn)?，如果所有的投資者都是理性的，那么在證券市場(chǎng)中就不會(huì)發(fā)生交易。這主要是由于理性投資者之間不會(huì)產(chǎn)生交易。相關(guān)的心理學(xué)家己經(jīng)指出，人類(lèi)在某一階段所達(dá)到的認(rèn)知境界是有限的，人們對(duì)某事物的關(guān)注度，關(guān)注的時(shí)間等都是有限，不同人的心理狀態(tài)會(huì)隨著其心情的變化而變化，在好心情時(shí)其判斷往往傾向于樂(lè)觀，心情不好時(shí)其判斷傾向于悲觀。人們對(duì)自己所做出的判斷和決定都會(huì)隨著自己的心理活動(dòng)發(fā)生變化。所以，人們通常情況下所做出的判斷和決定是有缺陷的。也就是說(shuō)，在現(xiàn)實(shí)生活中，投資者的理性是有限的。人們對(duì)信息的不同理解、不同判斷都會(huì)都會(huì)影響到其判斷和最終決定的結(jié)果。換句話說(shuō)，正確的價(jià)格不能夠總是反映出證券價(jià)格有效的信息，也因?yàn)榇耍顿Y者之間會(huì)產(chǎn)生大量的交易。

其次，如果不同的人受到相似因素的影響，那么這些人就會(huì)產(chǎn)生相似的偏見(jiàn)。但是，人們的認(rèn)知是逐漸形成的，會(huì)隨著時(shí)間的變化而發(fā)生變化，很多情況下人們的這種偏見(jiàn)會(huì)逐漸的弱化。人們?cè)趯?duì)某一個(gè)證券的價(jià)格或者價(jià)值作出判斷時(shí)，他們所做出的判斷有很多都是通過(guò)與朋友的交流，或者是通過(guò)其它渠道形成的。通過(guò)這些方式，在交流的過(guò)程中人們往往會(huì)對(duì)自己認(rèn)為正確的觀點(diǎn)夸大其詞，這些觀點(diǎn)就會(huì)對(duì)聽(tīng)眾產(chǎn)生一定的誤導(dǎo)。但是，人們也傾向于與他人的意見(jiàn)保持一致，所以這些人的觀點(diǎn)就會(huì)產(chǎn)生一些偏差。

最后，是否能產(chǎn)生套利這一結(jié)果其主要取決于特定的資產(chǎn)是否具有替代資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)生活中很多資產(chǎn)沒(méi)有替代資產(chǎn)，所以，其套利能力將會(huì)受到很大程度的限制。另外一種情況就是，即使某種資產(chǎn)存在替代資產(chǎn)，但是套利者在做出判斷時(shí)會(huì)受到自身心理的影響，從而偏離基本價(jià)值越來(lái)越遠(yuǎn)，構(gòu)成較大的套利風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)以上對(duì)理論假設(shè)的分析，可以看出這些理論假設(shè)已經(jīng)對(duì)有效市場(chǎng)的地位提出了挑戰(zhàn)。那么人們不得不尋找新的方式來(lái)對(duì)現(xiàn)實(shí)和理論之間的差異進(jìn)行解釋。隨著這很多的經(jīng)濟(jì)學(xué)者逐漸對(duì)個(gè)體行為的重視，行為金融學(xué)興起。

二、行為金融學(xué)

所謂的行為金融學(xué)就是在傳統(tǒng)的金融學(xué)中加入了行為科學(xué)以及心理學(xué)等研究成果。行為金融學(xué)有兩大理論基礎(chǔ)：套利有限和對(duì)投資者心態(tài)的分析。如果投資者能夠接受一定的風(fēng)險(xiǎn)，那么這些投資者所做出的判斷就會(huì)對(duì)證券的價(jià)格產(chǎn)生較大的影響。套利既有有利的一面，也有不利的一面。對(duì)于理性套利者來(lái)說(shuō)，他們會(huì)遠(yuǎn)離無(wú)效價(jià)格，對(duì)于幼稚套利者來(lái)說(shuō)，他們會(huì)遠(yuǎn)離有效價(jià)格。套利作用的發(fā)揮會(huì)受到很多因素的影響，套利理論說(shuō)明了為什么價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)是不全面，說(shuō)明了為什么價(jià)格會(huì)對(duì)無(wú)信息變化做出反應(yīng)，所有的投資者都不是完全理性的等。如果需要對(duì)投資者的心理進(jìn)行深入的分析，那么就要對(duì)現(xiàn)實(shí)中的投資者在證券市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)是如何運(yùn)用自己的投資理念以及如何來(lái)買(mǎi)賣(mài)證券的行為進(jìn)行分析。行為金融學(xué)一大特點(diǎn)就是能夠站在人的角度對(duì)證券市場(chǎng)所發(fā)生的交易進(jìn)行分析，充分的考慮到了投資者心理狀態(tài)在金融學(xué)行為中發(fā)揮的作用。

通過(guò)對(duì)行為金融學(xué)的研究可以發(fā)現(xiàn)，投資者在進(jìn)行證券交易時(shí)，往往存在以下的心理特點(diǎn)：過(guò)度自信和守舊性。這些心理特點(diǎn)已經(jīng)表現(xiàn)在大多數(shù)的投資者中。所謂的過(guò)度自信就是投資者在進(jìn)行投資時(shí)往往夸大自己的能力或者過(guò)分地相信自己所做出的決定。當(dāng)他們對(duì)一件事進(jìn)行判斷時(shí)，往往認(rèn)為其相對(duì)于真實(shí)發(fā)生的概率較高，或者其相對(duì)真實(shí)發(fā)生的概率較低。一旦成功，就說(shuō)明自己的能力高，而一旦失敗，他們就將這種失敗歸于其沒(méi)有碰到好運(yùn)氣，不能夠認(rèn)識(shí)自己的錯(cuò)誤。特別是在信息不夠準(zhǔn)確時(shí)，那么人們過(guò)度的自信就越發(fā)的明顯。人們一旦受到損失，那么他們就會(huì)認(rèn)為自己所遭受的損失是其收益的兩倍，所以人們心目中的損失和收益與實(shí)際的損失和收益之間存在很大差異。而且投資者為了減輕投資失敗后后悔的心態(tài)，投資者往往會(huì)委托他人進(jìn)行理財(cái)，或者是在理財(cái)時(shí)采用盲目隨大流的策略。

人們的心理特征能在一定程度上影響對(duì)證券價(jià)格的判斷，人們對(duì)證券價(jià)格的信息所做出的反應(yīng)分為兩種：反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度。換句話說(shuō)，人們?cè)趯?duì)公司收益的新消息進(jìn)行分析時(shí)，由于這些分析者存在一些守舊的心理，不會(huì)馬上對(duì)信息進(jìn)行評(píng)價(jià)，他們認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象只是短暫的，所以對(duì)公司的收益的判斷還是以原來(lái)的判斷為標(biāo)準(zhǔn)。最后他們所做出的判斷只發(fā)生了微小的變化。這就會(huì)導(dǎo)致其短期的變化趨勢(shì)反應(yīng)不足。但是，投資者對(duì)公司收益的新消息進(jìn)行分析時(shí)，這一過(guò)程中人們往往只關(guān)注于其典型的事件，而且將這些典型事件的發(fā)展趨勢(shì)作為整體事件發(fā)展趨勢(shì)。他們一方面放棄傳統(tǒng)較舊的思維方式的同時(shí)也會(huì)轉(zhuǎn)變一種新的思維方式，導(dǎo)致價(jià)格的反應(yīng)過(guò)度。所以，所謂的反應(yīng)不足，就是證券的價(jià)格對(duì)同一信息的反應(yīng)遲鈍；所謂的反應(yīng)過(guò)度，就是證券的價(jià)格對(duì)同一信息的反應(yīng)強(qiáng)烈過(guò)頭。

三、行為金融理論

行為金融學(xué)中的預(yù)期理論主要表現(xiàn)為加權(quán)價(jià)值函數(shù)的最大化，其中的權(quán)值是指真實(shí)概率的函數(shù)。其中的價(jià)值函數(shù)是對(duì)應(yīng)變量的增函數(shù)。這一理論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)狀況下人的心理做了很好的描述：解釋了投資者一旦受到損失，其對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)更加的厭惡；投資雖然受益，但是其對(duì)收益程度的滿意度會(huì)不斷的減輕。

行為金融學(xué)的研究中還有很多研究成果：

投資者在做出投資決策時(shí)，他們所獲得的信息存在差異性，并且所獲得信息的渠道不同。一些投資者因?yàn)檫^(guò)度自信，就會(huì)忽略自己的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，有些投資者，因?yàn)閰拹猴L(fēng)險(xiǎn)，所以在對(duì)自己的所掌握的信息進(jìn)行整合時(shí)，其所做出的判斷往往不合理，最終所作出的投資決策也不恰當(dāng)。而證券所表現(xiàn)出的價(jià)格是投資者所掌握的信息與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的線性函數(shù)，現(xiàn)在的交易量可以預(yù)測(cè)未來(lái)的收益波動(dòng)。

有研究提出學(xué)者提出了對(duì)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足進(jìn)行解釋的模假設(shè)模型：假設(shè)投資者在進(jìn)行投資時(shí)，其是否能產(chǎn)生收益是不確定的。那么投資者就會(huì)盲目地認(rèn)為投資收益只會(huì)處在兩個(gè)狀態(tài)：均值回歸和可增長(zhǎng)狀態(tài)。如果投資者最近的收益出現(xiàn)了回轉(zhuǎn)，那么他們就會(huì)認(rèn)為投資收益處在了均值回歸狀態(tài)，就會(huì)堅(jiān)持自己原來(lái)的收益判斷，造成反應(yīng)不足。如果投資者看到了持續(xù)的增長(zhǎng)收益，那么就會(huì)認(rèn)為投資收益處在可增長(zhǎng)狀態(tài)，其原來(lái)的判斷能夠反映出投資未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的變化趨勢(shì)，產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)。

四、結(jié)語(yǔ)

行為金融學(xué)的興起是金融學(xué)學(xué)科發(fā)展的一個(gè)必然趨勢(shì)，它是對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)的一種創(chuàng)新和完善。所以，行為金融學(xué)對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)的挑戰(zhàn)，也意味著金融學(xué)這門(mén)學(xué)科正處于不斷發(fā)展中。

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