市場流動(dòng)性對新三板與創(chuàng)業(yè)板估值差異分析

余萬林,高佳彤,王藝淏

(山東理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 淄博 255000)

一、引言

新三板作為多層次資本市場的重要組成部分，近年來發(fā)展迅速，特別是2013年新三板市場全國擴(kuò)容，2014年引入做市商制度后，新三板市場規(guī)模急劇增大。截止2017年底已有掛牌企業(yè)10764家，成為世界上掛牌數(shù)量最多、增長最快的股票市場。但與主板及創(chuàng)業(yè)板市場相比，新三板市場流動(dòng)性較差，交易不活躍，換手率和成交量明顯較低，從其市盈率和市凈率比較來看也比與其有相似性的創(chuàng)業(yè)版市場存在明顯差異，這種差異是否與市場流動(dòng)性有關(guān)，本文主要針對這一問題進(jìn)行研究。

做市商制度首次進(jìn)入我國資本市場，是為解決新三板市場的流動(dòng)性問題，并促進(jìn)新三板市場的資產(chǎn)定價(jià)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓快速高效進(jìn)行。因此，流動(dòng)性差異是否顯著影響新三板市場與創(chuàng)業(yè)板市場估值差異，關(guān)乎做市商制度的效果以及新政策的發(fā)展方向；同時(shí)探討流動(dòng)性對新三板與創(chuàng)業(yè)板市場估值差異的影響效果，也能為投資者的決策、掛牌企業(yè)估值提供有效依據(jù)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)

(一)市場流動(dòng)性概念與度量

早期的學(xué)者(Tobin，1955；Lippman，Maeall，1956；Hicks，1962)多從交易速度方面來定義市場流動(dòng)性。20世紀(jì)70年代以后，學(xué)者們意識到流動(dòng)性不能單從一個(gè)角度定義。Black(1971)認(rèn)為一個(gè)流動(dòng)性的市場應(yīng)具有四個(gè)特征：交易迅速；買賣價(jià)差??；交易價(jià)格沖擊??；立即交易大量證券需做較大價(jià)格讓步[1]637-654。Kyle (1985)在Black理論基礎(chǔ)上，提出三維理論：流動(dòng)性包含寬度、深度和彈性。Schwarts(1988)認(rèn)為流動(dòng)性是以合理價(jià)格快速成交的能力。Amihud和Mendelson (1989)認(rèn)為流動(dòng)性是快速達(dá)成交易所需的成本，或者是尋找理想價(jià)格所需要的時(shí)間。Harris(1990)提出流動(dòng)性經(jīng)典的四維理論，認(rèn)為流動(dòng)性包含速度、寬度、深度和彈性四方面。速度主要指完成證券交易所需時(shí)間，也就是即時(shí)性；寬度是指對沖掉短期頭寸所需成本，最常用的寬度指標(biāo)就是買賣價(jià)差，買賣價(jià)差足夠小時(shí)，說明市場具有寬度，買賣價(jià)差較大時(shí)，市場缺乏寬度；深度是指在特定價(jià)格上存在的訂單數(shù)量；彈性是指由于一定數(shù)量交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后，價(jià)格再次恢復(fù)均衡水平的速度。

度量流動(dòng)性，也從四個(gè)維度入手，因而流動(dòng)性的度量方法主要包括速度維度的時(shí)間法、寬度維度的價(jià)格法、深度維度的交易量法以及量價(jià)結(jié)合法?；跁r(shí)間的度量指標(biāo)主要從交易速度角度定義流動(dòng)性，包括交易執(zhí)行時(shí)間、交易頻率、彈性時(shí)間等；基于價(jià)格的度量指標(biāo)主要從寬度角度定義流動(dòng)性，主要包括買賣價(jià)差相關(guān)指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)、價(jià)格自相關(guān)指標(biāo)等；基于交易量的度量指標(biāo)主要從深度角度定義流動(dòng)性，包括報(bào)價(jià)深度、成交深度、深度改進(jìn)率、深度改進(jìn)比例、成交率、換手率等；綜合考慮深度與寬度形成了量價(jià)結(jié)合的流定性衡量模型。主要包括兩方面：一是價(jià)格沖擊模型，包括Kyle(1985)的市場深度模型，Glostern-Harris(1985)交易成本模型，Hasbrouck(1988)的刺激反應(yīng)函數(shù)模型[2]501-530，Brennan和Subrahmanyam(1996)結(jié)合Hasbrouck模型和Foster-Viswanathan模型，構(gòu)建的新交易成本模型；二是流動(dòng)比率模型，包括Amivest流動(dòng)性比率，Martin流動(dòng)性比率，Hui-Heubel的純粹流動(dòng)性比率，Marsh-Rock流動(dòng)性比率，Amihud和Mendelson的非流動(dòng)性指標(biāo)等。

(二)市場流動(dòng)性對資產(chǎn)定價(jià)的溢價(jià)效應(yīng)

關(guān)于流動(dòng)性與股票收益之間關(guān)系的研究，起源于Amihud和Mendelson在1986年提出的流動(dòng)性溢價(jià)理論，他們結(jié)合資產(chǎn)定價(jià)和交易的微觀成本，對資產(chǎn)預(yù)期收益與買賣價(jià)差關(guān)系進(jìn)行研究，最終認(rèn)為資產(chǎn)的流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要影響因素，投資者持有流動(dòng)性低的資產(chǎn)應(yīng)該得到補(bǔ)償，因而，流動(dòng)性高的資產(chǎn)預(yù)期收益低，流動(dòng)性低的資產(chǎn)預(yù)期收益高，存在一個(gè)流動(dòng)性溢價(jià)[3]223-249。后來的眾多學(xué)者也對流動(dòng)性溢價(jià)理論做了很多實(shí)證檢驗(yàn)，不同學(xué)者采用了不同流動(dòng)性度量方法，結(jié)果存在一定差異。Amihud 和 Mendelson(1986)、Eleswarapu和Reinganium(1993)Brennan和Subrahmanyam(1996)、Hasbrouck和Schwartz(1988)利用不同價(jià)差指標(biāo)驗(yàn)證了預(yù)期收益與價(jià)差負(fù)相關(guān)，證明了流動(dòng)性溢價(jià)理論； Lee，Mucklow 和 Ready(1993)、Haugen和Baker(1996)、Chordia，Subrahmanyam 和 Anshuman(2001)證明了預(yù)期收益率與換手率、交易量、交易波動(dòng)程度呈顯著負(fù)相關(guān)；也有一些學(xué)者(Brennan,Chordia and Subrahmanyam(1998)、Anshuman(2001)Jones(2000)、Chordia (2001)、Paresh (2011))從量價(jià)結(jié)合指標(biāo)角度研究交易機(jī)制對價(jià)格決定影響，進(jìn)一步證明了流動(dòng)性溢價(jià)的存在[4]383-411。Acharya 和 Pedersen (2003) 直接修訂了傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM), 將流動(dòng)性成本作為資產(chǎn)定價(jià)的基本因素，在此基礎(chǔ)上提出新的LACAPM(liquidit y adjusted CAPM ) 并計(jì)算出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，然后對NYSE和ANEX在1962—1999年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股票預(yù)期收益率與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)成正比。國內(nèi)學(xué)者單樹峰(2004)、謝赤與曾志堅(jiān)(2005)、張崢與李怡宗(2014)、韓金曉與吳衛(wèi)星(2017)等利用我國A股市場數(shù)據(jù)，分別驗(yàn)證了流動(dòng)性的溢價(jià)效應(yīng)[5]49-54，即換手率[6]143-154、買賣差價(jià)[7]233-262[8]51-57、非流動(dòng)性比率等與股票預(yù)期收益負(fù)相關(guān)，也有少數(shù)學(xué)者得出了不同結(jié)論。另外一些學(xué)者利用量價(jià)結(jié)合模型研究了流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)，吳文峰、芮萌和陳工孟(2003)得出了負(fù)相關(guān)性，而李文鴻、田彬彬(2012)則得出了正相關(guān)性。除此之外，還有部分學(xué)者(劉向華與胡飛，2012；王建勇，2013；田利輝與王冠英，2014)或構(gòu)建指標(biāo)，或改善已有多因子模型檢驗(yàn)中國股市中的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象[9]165-170[10]54-75。

綜上所述，流動(dòng)性溢價(jià)理論在國內(nèi)外已被廣泛接受，流動(dòng)性溢價(jià)確實(shí)存在于股票市場，流動(dòng)性是影響股票定價(jià)的一個(gè)重要因素。但在大量實(shí)證研究中，不同研究者選擇指標(biāo)不同，構(gòu)建的定價(jià)模型的差異，結(jié)果也有所不同。以上研究基本是利用同一或不同成熟市場進(jìn)行分析，但在我國，由于新三板與創(chuàng)業(yè)板市場在信息透明、交易制度、投資者行為方面存在巨大差異，其必然影響兩市場流動(dòng)性的差異，進(jìn)而對兩市場的資產(chǎn)估值產(chǎn)生重大影響。基于此，本文利用創(chuàng)業(yè)板與新三板做市交易股票的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)造流動(dòng)性指標(biāo)，建立估值模型，分析我國新三板市場流動(dòng)性與其市場估值的關(guān)系以及與之有相似規(guī)模等特征的創(chuàng)業(yè)板流動(dòng)性溢價(jià)的差異性。

三、實(shí)證分析

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)篩選

本文的研究區(qū)間是2016年1月4日至2017年9月29日，共426個(gè)交易日，數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。對于創(chuàng)業(yè)板市場的股票，剔除2016年1月之后新上市的以及區(qū)間內(nèi)連續(xù)停牌的股票，剔除服務(wù)業(yè)固定資本較少的股票，最終選取有效交易日大于400天的100支股票為樣本。對于新三板做市市場，剔除2016年1月之后新掛牌的股票，剔除區(qū)間內(nèi)連續(xù)停牌或轉(zhuǎn)板上市的股票，剔除區(qū)間內(nèi)成交記錄較少、有效交易日小于200日的股票，選取100支比較而言交易量與交易日均充足的股票為研究樣本。

(二)變量選擇與相關(guān)檢驗(yàn)

1．市場流動(dòng)性指標(biāo)構(gòu)建及測度

流動(dòng)性的度量方法主要包括時(shí)間法、價(jià)格法、交易量法和量價(jià)結(jié)合法。我國創(chuàng)業(yè)板市場沒有引入做市商制度，因此買賣價(jià)差這一指標(biāo)在我國證券市場的適用性較差；時(shí)間法雖然操作簡便，但在四種方法中缺陷最大，因此也不使用時(shí)間法來度量流動(dòng)性；從交易量法來看，成交深度和市場深度等指標(biāo)容易受市場容量、流通股數(shù)量影響，存在一定局限性。而換手率這一指標(biāo)無論國內(nèi)學(xué)者還是國外學(xué)者都普遍使用，沒有太大局限性，可以較好反映流動(dòng)性深度這一維度；非流動(dòng)性指標(biāo)是量價(jià)結(jié)合法中，國內(nèi)學(xué)者使用最多的衡量指標(biāo)，說明非流動(dòng)性指標(biāo)在我國證券市場適用性較強(qiáng)，但由于非流動(dòng)性指標(biāo)以月為衡量期限，而在研究范圍內(nèi)的四百多個(gè)交易日中，新三板市場上最活躍的股票也只有不到三百個(gè)有效交易日，多個(gè)月份沒有交易，因此不能直接使用非流動(dòng)性指標(biāo)。但是指標(biāo)中的收益率卻不受交易時(shí)間不足影響，因此寬度這一維度，本文選用收益率指標(biāo)來反映。

綜上所述，本文選用收益率指標(biāo)反映流動(dòng)性

寬度，換手率指標(biāo)反映流動(dòng)性深度，構(gòu)建流動(dòng)性測度指標(biāo)L。用T表示換手率，R表示收益率，則流動(dòng)性指標(biāo)L=T/R，L越大，流動(dòng)性越好，L越小，流動(dòng)性越差。

(1)新三板做市市場與總體市場流動(dòng)性水平測度

選取2016年到2017年9月共426個(gè)交易日中整個(gè)新三板市場日數(shù)據(jù)為研究樣本，測算做市市場與總體市場的收益率與換手率，進(jìn)而得出每日流動(dòng)性指標(biāo)，由于日交易數(shù)據(jù)隨機(jī)性較大，很有可能受到大額交易影響，因此將日數(shù)據(jù)算術(shù)平均，來比較新三板市場的做市行情與總體行情。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 新三板市場日流動(dòng)性描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，做市市場與總體市場的平均值分別為1.784和0.555，說明做市市場的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于總體市場。用標(biāo)準(zhǔn)差除以平均值，得到二者的變異系數(shù)分別為3.77和5.03，說明兩個(gè)市場穩(wěn)定性都不足，但比較而言，做市市場穩(wěn)定性比總體市場要稍高。進(jìn)一步將做市股票市場與總體股票市場的流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行配對樣本t檢驗(yàn)，結(jié)果如表2和表3所示。

表2 配對樣本相關(guān)系數(shù)

表3 配對樣本t檢驗(yàn)

據(jù)表2檢驗(yàn)結(jié)果，做市市場與總體市場sig系數(shù)為0.597，大于0.05，說明做市市場與總體市場之間沒有顯著相關(guān)性。據(jù)表3的檢驗(yàn)結(jié)果，t檢驗(yàn)值為3.456，sig系數(shù)為0.01，小于0.05，說明做市市場與總體市場流動(dòng)性有顯著性差異。

為進(jìn)一步驗(yàn)證做市商制度的引入對新三板市場流動(dòng)性的影響，選取2016年到2017年9月間協(xié)議轉(zhuǎn)做市的掛牌企業(yè)，剔除沒有做市交易記錄以及有效做市交易日小于120天的企業(yè)，最終選取632家掛牌企業(yè)為研究樣本，研究這些企業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)做市后20日、60日、120日以及至今的四個(gè)階段，統(tǒng)計(jì)每階段的流動(dòng)性平均水平，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 協(xié)議轉(zhuǎn)做市后流動(dòng)性指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

據(jù)表4統(tǒng)計(jì)結(jié)果，協(xié)議轉(zhuǎn)做市后20日、60日、120日及至今的流動(dòng)性平均值分別為0.281、0.458、1.563、2.494，呈明顯上升趨勢，說明掛牌企業(yè)由協(xié)議轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪修D(zhuǎn)讓后，流動(dòng)性水平顯著提高。

綜合以上兩個(gè)方面檢驗(yàn)，可得出結(jié)論：做市商制度的引入極大改善了新三板市場的流動(dòng)性，提高了市場穩(wěn)定性，促進(jìn)了新三板市場發(fā)展。因此本文后面新三板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的比較均選用做市股票市場的數(shù)據(jù)，更好反映研究結(jié)果。

(2)新三板做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動(dòng)性水平測度

將新三板做市股票市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動(dòng)性進(jìn)行比較，首先對三個(gè)指標(biāo)換手率、收益率、流動(dòng)性度量指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表5所示。

新三板做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場換手率的平均值分別為0.092和2.362，差異明顯，做市市場換手率的最大值0.326，與創(chuàng)業(yè)板5.267差距懸殊。從收益率看，平均值分別為-0.82和-0.77，差距很小，但創(chuàng)業(yè)板收益率的上下波動(dòng)范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過新三板做市市場。至于流動(dòng)性度量指標(biāo)L，做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場的平均值分別為1.784和8.864，變異系數(shù)分別為3.766和2.628，說明新三板做市市場流動(dòng)性不如創(chuàng)業(yè)板市場，穩(wěn)定性也不如創(chuàng)業(yè)板市場，再將做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場的流動(dòng)性指標(biāo)L進(jìn)行配對樣本t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6和表7所示。

表5 新三板做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動(dòng)性描述性統(tǒng)計(jì)

表6 配對樣本相關(guān)系數(shù)

表7 配對樣本t檢驗(yàn)

從表6看出，sig系數(shù)為0.682，大于0.05，做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動(dòng)性指標(biāo)沒有顯著相關(guān)性。表7的sig系數(shù)為0.00，小于0.05，說明做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動(dòng)性存在顯著性差異。

從檢驗(yàn)結(jié)果看出，雖然做市商制度引入后新三板市場發(fā)展迅速，掛牌企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過創(chuàng)業(yè)板市場，但在規(guī)模、成交量上仍然遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板市場，大幅提升后的流動(dòng)性水平與創(chuàng)業(yè)板市場差距依舊明顯，穩(wěn)定性也依舊不足。

2．其他變量的選取與相關(guān)檢驗(yàn)

依據(jù)股票估值原理與方法，選取市凈率作為股票估值的衡量指標(biāo)，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的定價(jià)模型，選取公司規(guī)模指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)作為核心解釋變量，流通股比例與每股收益作為控制變量。

將100只創(chuàng)業(yè)板樣本股票的股票市凈率、流動(dòng)性度量指標(biāo)、流通股比例、公司規(guī)模指標(biāo)與每股收益進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表8所示。

表8 創(chuàng)業(yè)板變量描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出100只樣本股票的平均市凈率為2.020，流動(dòng)性度量指標(biāo)L為4.343，公司規(guī)模指標(biāo)為12.46萬元，流通股比例LIUTV為0.643，每股收益為0.311萬元。

為了檢驗(yàn)被解釋變量與解釋變量、控制變量之間的相關(guān)性，對五個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，采用斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)法，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9 斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)矩陣

根據(jù)表9的結(jié)果，股票市凈率與流動(dòng)性指標(biāo)L、每股收益EPS的檢驗(yàn)系數(shù)為正，說明股票市凈率與流動(dòng)性和每股收益呈正相關(guān)；股票市凈率與公司規(guī)模、流通股比例的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明股票市凈率與流通股比例和公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。并且股票市凈率與流動(dòng)性、公司規(guī)模、流通股比例和每股收益的相關(guān)性在置信度為0.01時(shí)均顯著，表中解釋變量與控制變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，也不存在共線性問題。

3．新三板市場變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)檢驗(yàn)

同理，對100只新三板樣本股票的股票市凈率、流動(dòng)性度量指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)、流通股比例與每股收益進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析，結(jié)果如表10、表11所示。

表10 新三板變量描述性統(tǒng)計(jì)

表11 斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)矩陣

根據(jù)表11的結(jié)果，股票市凈率與流動(dòng)性指標(biāo)L、每股收益EPS的檢驗(yàn)系數(shù)為正，說明股票市凈率與流動(dòng)性和每股收益呈正相關(guān)；股票市凈率與流通股比例、公司規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明股票市凈率與流通股比例和公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。股票市凈率與流動(dòng)性度量指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)和每股收益的相關(guān)性在置信度為0.01時(shí)顯著，與流通股比例的相關(guān)性不顯著。表中解釋變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，不存在共線性問題。

(三)模型設(shè)定

以股票市凈率P/B為被解釋變量，流動(dòng)性度量指標(biāo)L與公司規(guī)模為解釋變量，以流通股比例LIUTV、每股收益EPS為控制變量，由于公司規(guī)模數(shù)值太大，因此取其對數(shù)，用CS表示，構(gòu)建模型如下：

P/B=λ0+λ1L+λ2CS+λ3LIUTV+λ4EPS+ε

(1)

(2)

(3)

其中，n表示有效交易日天數(shù)，λ為系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

(四)實(shí)證結(jié)果分析

1．創(chuàng)業(yè)板市場流動(dòng)性對股票估值影響實(shí)證結(jié)果分析

通過多元線性回歸分析法對創(chuàng)業(yè)板市場100只樣本股票的流動(dòng)性指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)、流通股比例和每股收益進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表12所示。

表12 回歸模型結(jié)果

表13 回歸模型方差分析

表12中流通股比例的sig系數(shù)為0.749，大于0.05，說明流通股比例的回歸系數(shù)不顯著，流通股比例對創(chuàng)業(yè)板市場市凈率影響不顯著；流動(dòng)性指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)和每股收益的sig系數(shù)均小于0.05，說明流動(dòng)性指標(biāo)、公司規(guī)模和每股收益對股票市凈率影響顯著，可以有效解釋股票的估值。至于beta系數(shù)，流動(dòng)性指標(biāo)與每股收益的回歸系數(shù)為正，公司規(guī)模指標(biāo)與流通股比例的回歸系數(shù)為負(fù)，說明股票市凈率與流動(dòng)性、每股收益呈正相關(guān)，與公司規(guī)模和流通股比例為負(fù)相關(guān)關(guān)系；流動(dòng)性指標(biāo)對股票市凈率的影響程度為39.1%，每股收益對股票市凈率影響程度為42.7%，公司規(guī)模對股票市凈率影響程度為-33.8%。通過表12可以看出，模型的R2為0.573，說明回歸方程對股票市凈率的解釋程度為57.3%，模型擬合程度較好。表13中sig系數(shù)小于0.05，說明整體回歸模型顯著。

2．新三板市場流動(dòng)性對股票價(jià)值影響實(shí)證分析

通過多元線性回歸分析法對創(chuàng)業(yè)板市場上樣本股票的流動(dòng)性指標(biāo)、流通股比例、公司規(guī)模指標(biāo)和每股收益進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表14所示。

表14 回歸模型結(jié)果

表14中流通股比例的sig系數(shù)為0.250，大于0.05，說明流通股比例的回歸系數(shù)不顯著，流通股比例對創(chuàng)業(yè)板市場市凈率影響不顯著；流動(dòng)性指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)和每股收益的sig系數(shù)均小于0.05，說明流動(dòng)性指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)和每股收益對股票市凈率影響顯著，可以有效解釋股票估值。再來看beta系數(shù)，流動(dòng)性指標(biāo)與每股收益的回歸系數(shù)為正，公司規(guī)模指標(biāo)和流通股比例的回歸系數(shù)為負(fù)，說明股票市凈率與流動(dòng)性、每股收益呈正相關(guān)，與公司規(guī)模和流通股比例為負(fù)相關(guān)關(guān)系；流動(dòng)性指標(biāo)對股票市凈率的影響程度為19.5%，公司規(guī)模對股票市凈率的影響程度為-28.9%，每股收益對股票市凈率影響程度為38.9%。通過表14可以看出，模型的R2為0.46，說明回歸方程對股票市凈率的解釋程度為46%，模型擬合程度與創(chuàng)業(yè)板市場比有一定的差距。表15中sig系數(shù)小于0.05，說明整體回歸模型顯著。

表15 回歸模型方差分析

3．新三板市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動(dòng)性對股票估值影響比較分析

通過對創(chuàng)業(yè)板市場與新三板市場樣本股票變量比較，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模指標(biāo)分別為12.46萬元和10.91萬元，流通股比例分別為0.643和0.683，每股收益分別為0.311和0.298，三個(gè)變量的指標(biāo)差別均不大，但流動(dòng)性指標(biāo)分別為4.343和0.393，創(chuàng)業(yè)板市場的流動(dòng)性指標(biāo)超過新三板做市市場的10倍，而被解釋變量股票市凈率分別是5.134和2.74，也存在一定差異，在其他三個(gè)解釋變量和控制變量指標(biāo)差別不大的情況下，實(shí)證結(jié)果可以更好對比創(chuàng)業(yè)板市場與新三板做市市場流動(dòng)性對股票估值的影響。

用斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)對創(chuàng)業(yè)板市場和新三板做市市場上股票市凈率與流動(dòng)性度量指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)、流通股比例和每股收益進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果表明兩個(gè)市場股票市凈率與流動(dòng)性度量指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)和每股收益均顯著相關(guān)，差別在于創(chuàng)業(yè)板市場股票市凈率與流通股比例顯著相關(guān)，而新三板做市市場股票市凈率與流通股比例則不顯著相關(guān)。

對模型回歸分析結(jié)果中，兩個(gè)市場模型的sig系數(shù)均為0.00，說明無論在創(chuàng)業(yè)板市場還是新三板做市市場，本文構(gòu)建的模型整體回歸都是顯著的，不過在創(chuàng)業(yè)板市場模型的R2為0.573，新三板做市市場模型的R2為0.46，說明模型在創(chuàng)業(yè)板市場上的擬合程度要好于新三板做市市場。流通股比例在創(chuàng)業(yè)板市場和新三板市場上的sig系數(shù)都大于0.05，說明在本文模型中，流通股比例對兩個(gè)市場都沒有顯著影響；流動(dòng)性度量指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)與每股收益的sig系數(shù)都小于0.05，說明這三個(gè)變量對兩個(gè)市場上股票市凈率影響都是顯著的，不過影響程度有一定差異，流動(dòng)性度量指標(biāo)在創(chuàng)業(yè)板市場上的beta系數(shù)為0.391，而在新三板做市市場上beta系數(shù)僅為0.195，創(chuàng)業(yè)板市場上流動(dòng)性對股票市凈率的影響程度超過新三板做市市場兩倍，而每股收益在創(chuàng)業(yè)板市場和新三板做市市場上的beta系數(shù)分別為0.427和0.389，雖然都是對股票市凈率影響最大的因素，但是影響程度相差不大。同樣，公司規(guī)模對創(chuàng)業(yè)板市場與新三板做市市場影響程度分別為-0.338和-0.289，影響程度差別同樣不大。

四、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

首先，從流動(dòng)性度量指標(biāo)L來看。做市市場的流動(dòng)性水平遠(yuǎn)高于總體市場，進(jìn)一步對期間內(nèi)協(xié)議轉(zhuǎn)做市的掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)做市后的表現(xiàn)進(jìn)行測度后發(fā)現(xiàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)做市后，流動(dòng)性水平顯著提高，因此，新三板市場引入做市商制度后，流動(dòng)性水平提高顯著；在對研究期間內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行流動(dòng)性測度并與新三板做市市場比較后發(fā)現(xiàn)，雖然做市商制度引入后做市市場流動(dòng)性水平大幅提高，但與創(chuàng)業(yè)板市場的差距仍然巨大，并且穩(wěn)定性依舊不足。

其次，在對創(chuàng)業(yè)板市場與新三板市場回歸分析中發(fā)現(xiàn)：流通股比例對股票估值均無顯著影響，每股收益對股票估值均有顯著影響且影響程度最大，同時(shí)兩市場影響程度接近，公司規(guī)模指標(biāo)對兩市場影響程度相近，而流動(dòng)性指標(biāo)雖然對兩個(gè)市場都有正的相關(guān)性，影響顯著，但差異巨大，對創(chuàng)業(yè)板市場股票估值的影響程度超過新三板做市市場的兩倍，在其他指標(biāo)影響程度接近或無顯著性影響的情況下，流動(dòng)性的差異成為影響創(chuàng)業(yè)板市場和新三板做市市場股票估值差異的最主要的因素。

(二)建議

流動(dòng)性是影響創(chuàng)業(yè)板市場估值的重要因素，作為衡量金融市場質(zhì)量的核心指標(biāo)，提高流動(dòng)性，減少波動(dòng)性，提高資產(chǎn)定價(jià)效率，是建設(shè)高質(zhì)量新三板市場，進(jìn)一步完善多層次資本市場的重要舉措，因此，應(yīng)將分層制度作為新三板市場的核心制度，強(qiáng)化做市商制度，引入如競價(jià)機(jī)制等來提升流動(dòng)性水平，另外，要加強(qiáng)市場透明度，減少市場摩擦。