后資管新規(guī)時(shí)代：韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)及鏡鑒

魯政委 郭于瑋

自2004年我國(guó)出現(xiàn)首只銀行理財(cái)產(chǎn)品以來(lái)，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。截至2017年底，銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金余額達(dá)到29.5萬(wàn)億元。2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”），要求打破剛兌、推行凈值化管理，由此將會(huì)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行表內(nèi)外業(yè)務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。隨著資管新規(guī)的落地，此前我國(guó)銀行理財(cái)所吸納的資金未來(lái)將向哪里分流？實(shí)體經(jīng)濟(jì)又將從何處獲得融資？

陽(yáng)光底下并無(wú)新事。我國(guó)的銀行理財(cái)誕生并發(fā)展于存款利率未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的年代，而在韓國(guó)存款利率沒(méi)有完全放開(kāi)之前，也曾出現(xiàn)過(guò)類似于我國(guó)銀行理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品。大致以1996年為分水嶺，韓國(guó)此前也曾經(jīng)歷了理財(cái)?shù)膭們稌r(shí)期和后來(lái)打破剛兌、推行市值法估值的監(jiān)管操作，其經(jīng)歷或許能給我們帶來(lái)啟示。

韓國(guó)的“資管新規(guī)”

自20世紀(jì)80年代中期，韓國(guó)逐漸開(kāi)始放松對(duì)利率的管制。到1995年，韓國(guó)放開(kāi)了對(duì)定期存款的利率限制，但部分儲(chǔ)蓄存款和活期存款的利率仍然受限。面對(duì)存款流失的壓力，商業(yè)銀行不得不通過(guò)信托賬戶來(lái)規(guī)避存款利率的限制。部分信托賬戶不僅承諾保本保收益，而且對(duì)提前支取只收取相對(duì)較低的懲罰金，因此被客戶視作一種近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金管理手段。而且銀行信托賬戶無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金，收益率顯著高于其他銀行產(chǎn)品。據(jù)韓國(guó)央行統(tǒng)計(jì)，在1986年至1995年間，銀行信托賬戶的規(guī)模增長(zhǎng)了33倍， 是同期普通銀行賬戶存款增速的6倍。

韓國(guó)政策當(dāng)局認(rèn)為，銀行信托賬戶的初衷只是在于為儲(chǔ)戶提供長(zhǎng)期限、浮動(dòng)收益的一種財(cái)富增值手段。而正如前所述，當(dāng)時(shí)部分銀行信托賬戶承諾保本保收益且提前支取的成本低，這種運(yùn)營(yíng)方式已經(jīng)違背了政策當(dāng)局的初衷。因此，從1996年起，韓國(guó)政府先后出臺(tái)了一系列辦法對(duì)銀行信托賬戶的管理、投向等做出規(guī)定。

1996年5月，韓國(guó)政府開(kāi)始了對(duì)銀行信托賬戶的改革。第一，宣布大量減少提供固定收益的“發(fā)展型資金信托”的規(guī)模。第二，將信托賬戶的最短期限從1年延長(zhǎng)至1.5年，并將提前支取的懲罰金比例從0.75%至1.75%提高到2.0%至3.0%。第三，規(guī)定除了長(zhǎng)期養(yǎng)老金之外，其他收益與資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)有關(guān)的產(chǎn)品不得承諾保本。

1997年8月，為避免商業(yè)銀行通過(guò)信托賬戶來(lái)規(guī)避授信集中度限制，韓國(guó)政府進(jìn)一步要求銀行信托賬戶對(duì)單一個(gè)人或企業(yè)提高的貸款規(guī)模不得超過(guò)前一年末該銀行所有信托賬戶貸款余額的5%。

1998年，韓國(guó)強(qiáng)化銀行信托賬戶資本計(jì)提的要求。一方面， 商業(yè)銀行計(jì)算資本充足率時(shí)，保本或保收益信托資產(chǎn)適用的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從50%提高至100%，自2000年起生效。另一方面，1999年起信用資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重需要根據(jù)資產(chǎn)信用情況確定，而過(guò)去信托資產(chǎn)適用的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%。

自1998年11月起，韓國(guó)監(jiān)管當(dāng)局要求銀行對(duì)新設(shè)立的信托賬戶必須對(duì)其所投資的債權(quán)性質(zhì)證券采用市值法估值；而2000年7 月后，對(duì)于存量信托賬戶投資的債權(quán)性質(zhì)證券，也需要以市值法計(jì)量。

1999年1月，韓國(guó)監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)一步禁止信托賬戶投資無(wú)評(píng)級(jí)的債券。2000年韓國(guó)金融監(jiān)管局提高銀行信托賬戶的透明度要求，要求公布不良資產(chǎn)和盯市法下證券的價(jià)值。

從打破剛兌到資本金和風(fēng)險(xiǎn)集中度管理，再到市值法估值， 我們不難發(fā)現(xiàn)，韓國(guó)上述措施背后的理念與我國(guó)近期的監(jiān)管政策十分相似。那么，韓國(guó)版“資管新規(guī)”推出后，韓國(guó)的金融體系發(fā)生了怎樣的變化呢？下文將對(duì)此進(jìn)行分析。

資產(chǎn)配置的變化

在銀行信托賬戶改革后，銀行信托賬戶的增長(zhǎng)顯著放緩。在1995年底（銀行信托賬戶改革開(kāi)始前），銀行信托賬戶的同比增速為43.5%。到1997年底，這一增速下降至12.7%。1998年銀行信托賬戶轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，同比萎縮26.7%。那么，原本投資在銀行信托賬戶里的資金流向哪里了呢？

第一，部分銀行信托賬戶中的資金轉(zhuǎn)向了信托公司發(fā)行的債券收益憑證。1995年銀行信托賬戶改革前，投資信托公司吸收的資金同比增速為9.2%。到1998年12月，這一增速提高至113.0% 的高位。

第二，部分銀行信托賬戶中的資金分流到了銀行定期與儲(chǔ)蓄存款。根據(jù)韓國(guó)央行的統(tǒng)計(jì)，1996年5月信托賬戶改革后一年內(nèi)，銀行信托賬戶的增量較上一年減少了19.8萬(wàn)億韓元，而定期與儲(chǔ)蓄存款增量較上一年同期提高了11.2萬(wàn)億韓元（見(jiàn)表1）。

值得注意的是，資金從銀行信托賬戶向定期和儲(chǔ)蓄存款回流的現(xiàn)象，得益于韓國(guó)央行在改革銀行信托賬戶的同時(shí)，放松了對(duì)存款利率的管制。1997年，韓國(guó)放開(kāi)了對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)7 天期以上儲(chǔ)蓄存款利率的限制，而定期存款的利率在此前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化（見(jiàn)表2）。

第三，商業(yè)銀行的貨幣市場(chǎng)投資工具和債券零售業(yè)務(wù)也吸引了一部分資金。1997年，韓國(guó)放松了對(duì)部分貨幣市場(chǎng)投資工具和債券零售業(yè)務(wù)的限制。貨幣市場(chǎng)投資工具方面，在1997年7月以前，商業(yè)銀行發(fā)行CD的最小面額為1000萬(wàn)韓元，此后CD的最小面額限制被取消。此外，商業(yè)銀行開(kāi)始運(yùn)營(yíng)貨幣市場(chǎng)基金賬戶（MMDA），MMDA既有較強(qiáng)的流動(dòng)性，又能夠提供一定的收益。債券零售方面，1997年7月前商業(yè)銀行和證券公司銷售政府和公共債券的最小面額為500萬(wàn)韓元，此后該限制被取消。

囿于1996年數(shù)據(jù)可得性的限制，這里我們比較1997年至1998 年間資金流向的變化?？傮w來(lái)看，1998年銀行信托賬戶吸收資金在金融機(jī)構(gòu)中的占比為22.7%，較1997年低9個(gè)百分點(diǎn)；1998 年定期存款與儲(chǔ)蓄存款吸收資金的占比為31.0%，較1997年提高4.3個(gè)百分點(diǎn)；1998年投資信托公司債券型信托占比為26.7%， 較1997年提高14.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表3）。

由此來(lái)看，在我國(guó)資管新規(guī)推出后，債券零售、債券型投資產(chǎn)品將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。而如果定期存款、CD的利率浮動(dòng)能夠放松，則有望吸引原本投資于銀行理財(cái)?shù)馁Y金回歸表內(nèi)存款，進(jìn)而支持表內(nèi)信貸融資渠道的發(fā)展。

融資渠道的變化

資金從銀行信托賬戶的流出也引起了企業(yè)融資渠道的變化。1998年，由于銀行信托賬戶資金的流失，商業(yè)銀行的資金來(lái)源出現(xiàn)了萎縮。而商業(yè)銀行過(guò)去一直是韓國(guó)企業(yè)融資的主要渠道，商業(yè)銀行可用資金的減少不僅加劇了中小企業(yè)的融資難，也影響到了依賴銀行貸款的大型企業(yè)，進(jìn)而引起企業(yè)破產(chǎn)的增加。此時(shí)韓國(guó)亟需多元化的融資渠道來(lái)彌補(bǔ)銀行信托賬戶萎縮引起的融資缺口。

上文中提到，在銀行信托賬戶改革后，大量信托賬戶中的資金流向了投資信托公司發(fā)行的債券收益憑證，而東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)進(jìn)一步創(chuàng)傷了韓國(guó)銀行體系。由于資金從銀行信托賬戶流向投資信托公司發(fā)行的債券收益憑證，債券市場(chǎng)能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多的支持。與1997年相比，1998年銀行貸款（含信托賬戶貸款）出現(xiàn)萎縮，但企業(yè)債券凈發(fā)行增加了18.5萬(wàn)億韓元，商業(yè)票據(jù)凈發(fā)行增加了7.8萬(wàn)億韓元（見(jiàn)表4）。

盡管債券融資渠道一定程度上彌補(bǔ)了銀行信托賬戶萎縮所造成的融資缺口，但信用風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性融資問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)。

一方面，由于融資渠道從間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)換無(wú)法一蹴而就，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。加上1997年底東南亞金融危機(jī)蔓延至韓國(guó)，企業(yè)信用情況進(jìn)一步惡化。1997年，韓國(guó)企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量從前一年的不到1.2萬(wàn)家增加至1.7萬(wàn)家，違約支票和票據(jù)的比例也從前一年的0.14%上升至0.40%，尤其是在1997年12月韓國(guó)貨幣危機(jī)爆發(fā)之后，這一比例更是達(dá)到了1.49%的高位，韓國(guó)公司債信用利差也進(jìn)一步擴(kuò)大。

另一方面，盡管大型企業(yè)容易通過(guò)企業(yè)債券或者商業(yè)票據(jù)融資，但韓國(guó)中小型企業(yè)對(duì)商業(yè)銀行貸款的依賴程度更強(qiáng)，因而面臨更為嚴(yán)峻的信用收縮問(wèn)題。因此，出于對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，投資信托公司主要購(gòu)買了前5大財(cái)閥集團(tuán)的債券，使債券融資渠道嚴(yán)重向大型企業(yè)傾斜。1998年發(fā)行的32.2萬(wàn)億韓元企業(yè)債券中，71.8%由5大財(cái)閥集團(tuán)下屬企業(yè)發(fā)行；17.7萬(wàn)億韓元商業(yè)票據(jù)中，66.6%由5大財(cái)閥集團(tuán)下屬企業(yè)發(fā)行。

為此，韓國(guó)央行采取了多項(xiàng)措施以加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。第一，放松貨幣政策，在降低公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的同時(shí)，加大了再貸款和再貼現(xiàn)的規(guī)模。公開(kāi)市場(chǎng)操作利率從1998年1月的28%大幅下降至7月的10.7%。第二，對(duì)部分銀行提供特殊貸款，并向不良資產(chǎn)處置基金、存款保險(xiǎn)基金注資。1997年9月，韓國(guó)央行向韓國(guó)第一銀行提供特別貸款，幫助其恢復(fù)運(yùn)營(yíng)。1998年1月，韓國(guó)央行購(gòu)買6.5萬(wàn)億韓元的韓國(guó)存款保險(xiǎn)基金債券，用以幫助韓國(guó)存款保險(xiǎn)公司賠償部分重組和暫停營(yíng)業(yè)的銀行的儲(chǔ)戶。同時(shí)，支持財(cái)務(wù)健康的銀行兼并運(yùn)營(yíng)不良的銀行。第三，充分發(fā)揮融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的作用。1998年上半年韓國(guó)信用擔(dān)?；鸷涂萍夹庞脫?dān)保基金獲得了2.6萬(wàn)億韓元的資金，使其能夠?yàn)槠髽I(yè)申請(qǐng)銀行貸款提供擔(dān)保。第四，設(shè)定金融機(jī)構(gòu)持有大企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)的上限。到1998年第四季度，較低評(píng)級(jí)企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)的發(fā)行開(kāi)始逐漸恢復(fù)。

對(duì)我國(guó)的鏡鑒

韓國(guó)后資管新規(guī)時(shí)代的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，為我國(guó)平穩(wěn)推進(jìn)資管行業(yè)改革提供了重要的參考。

首先，為保證資管新規(guī)后市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡，建議加快利率市場(chǎng)化改革。資管新規(guī)發(fā)布后，居民財(cái)富往何處去直接影響著未來(lái)的金融行業(yè)格局與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金來(lái)源。為順暢表外融資向表內(nèi)的轉(zhuǎn)移，提高表內(nèi)信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，需要提高商業(yè)銀行吸收表內(nèi)存款的能力。一方面，進(jìn)一步放松大額存單、定期存款等的利率浮動(dòng)；另一方面，引導(dǎo)結(jié)構(gòu)性存款健康發(fā)展，或借鑒美國(guó)、韓國(guó)MMDA的經(jīng)驗(yàn)，增加銀行存款定價(jià)的靈活性。

其次，為應(yīng)對(duì)融資渠道轉(zhuǎn)換可能引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)，需要保持流動(dòng)性合理充裕。受債市風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，2018年以來(lái)低評(píng)級(jí)企業(yè)債券信用利差有所擴(kuò)大，使債券融資渠道向高評(píng)級(jí)企業(yè)傾斜。在這一背景下，有必要維持銀行間流動(dòng)性的合理充裕，降低企業(yè)融資成本，提升債市投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

最后，加強(qiáng)對(duì)中小型企業(yè)的金融支持。由于大型企業(yè)更容易在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)籌集資金，在融資渠道轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，中小企業(yè)面臨著更大的挑戰(zhàn)。因此，建議繼續(xù)通過(guò)定向降準(zhǔn)、再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持中小企業(yè)融資。

（作者單位：興業(yè)銀行，興業(yè)研究；其中魯政委系興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）