企業(yè)并購績效分析的案例研究

盛華

摘要：企業(yè)要做大做強，并購是現(xiàn)在企業(yè)有條件的時候的首選。通過并購的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)可以快速發(fā)展壯大。本文研究企業(yè)并購后對于業(yè)績的影響，運用案例分析方法，希望能夠?qū)︻愃茦I(yè)務(wù)提供財務(wù)的思考。

關(guān)鍵詞：旅游業(yè)；并購績效；央企并購

華僑城集團并購云南世博旅游集團且間接控制云南旅游的案例受到了外界的廣泛關(guān)注。本文通過分析華僑城集團的并購活動，為企業(yè)并購活動總結(jié)經(jīng)驗，研究企業(yè)并購過程中存在的問題。本文選擇的是2017年華僑城集團并購云南世博旅游集團且同時間接控制上市公司云南旅游的經(jīng)典案例。這兩家企業(yè)各有各的特色，港中旅集團在酒店業(yè)上有較強的實力，其在2016年并購的國旅集團在免稅業(yè)務(wù)上有明顯的優(yōu)勢，華僑城集團則在主題公園發(fā)展上獨樹一幟。華僑城增資云南世博旅游集團，大手筆投資云南旅游文化產(chǎn)業(yè)，可見云南在華僑城的戰(zhàn)略規(guī)劃中占有重要地位。

本文將通過廣泛搜集華僑城并購云南世博的相關(guān)資料，在理論基礎(chǔ)上對此案例進行更為立體的分析。本文的目的是評價華僑城并購云南世博是否成功，有無達到預(yù)期的目標以及被并購方云南旅游的業(yè)績表現(xiàn)。同時，通過本文的分析總結(jié)出我國央企并購地方國企的經(jīng)驗與啟示，討論其中潛在的風險并提出改進意見。

一、理論基礎(chǔ)

1.效率理論

效率理論包括三種理論：第一，管理協(xié)同理論，認為擁有豐富管理資源的公司并購短缺的公司，可優(yōu)劣互補，充分利用剩余資源；第二，經(jīng)營協(xié)同理論，認為并購可以使并購雙方發(fā)揮經(jīng)濟效益和規(guī)模效益，提高業(yè)績；第三，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論，認為并購可以是并購雙方從資本結(jié)構(gòu)、稅務(wù)、會計管理等多方面實行最佳融合，轉(zhuǎn)移風險，降低資金成本。

2.委托代理理論

Berk和Means早在1932年就提出了委托代理思想，許多企業(yè)的基本特征就是股權(quán)分離，所有者委托經(jīng)營者管理運營企業(yè)，形成了各自不同的權(quán)利和義務(wù)。

委托代理問題主要包括三項成本：1.監(jiān)督和激勵成本，這是有委托人支付的成本；2.受托人付出的成本；3.剩余損失成本。三個觀點來說明：第一，代理成本理論，公司代理問題可以經(jīng)過并購企業(yè)的制度來實現(xiàn)；第二，管理主義理論，企業(yè)的規(guī)模大小關(guān)系到管理層的薪酬，所以管理者都想盡可能地擴大企業(yè)的規(guī)模；第三，自由現(xiàn)金流理論，由Jensen的自由現(xiàn)金流假說知，通過收購公司可在一定程度上提高資產(chǎn)負債比，減少代理成本，同時增加公司價值。

二、案例介紹

（一）參與并購企業(yè)介紹

1.并購方——華僑城集團

華僑城集團起源于深圳，是一個跨地區(qū)跨行業(yè)發(fā)展的大型央企。其將旅游文化、房地產(chǎn)酒店開發(fā)、電子研發(fā)制造作為主營業(yè)務(wù)，控股華僑城A、華僑城（亞洲）等多家上市公司。在旅游文化這塊核心主營業(yè)務(wù)上，華僑城取得了重大的成就，累計接待旅客4億人次，位列亞洲第一，世界第四。它在人口密集城市建立的各類微縮景觀型主題公園、互動游樂型主題公園、生態(tài)旅游度假區(qū)都實現(xiàn)了“將旅游搬到人們家門口”的愿景，讓人們不經(jīng)歷長途也能享受知名的旅游產(chǎn)品。近年來，華僑城在深圳、北京、天津、南京、武漢、云南、成都等地打造多個大型文旅綜合項目；緊扣國家發(fā)展戰(zhàn)略，全力布局云南、海南全域旅游，加快全國自然文化景區(qū)輕資產(chǎn)拓展。

2.被并購方——云南世博旅游集團和云南旅游

云南世博旅游控股集團有限公司是在2005年由原云南世博集團和云南旅游產(chǎn)業(yè)集團有限公司整合重組后形成的國有獨資企業(yè)，主要從事旅游業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，包括景區(qū)、酒店、旅行社、旅游交通、旅游地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)板塊。景區(qū)資產(chǎn)有包括云南世博園、世界遺產(chǎn)元陽梯田、麗江老君山、昆明轎子雪山、楚雄世界恐龍谷、宜良九鄉(xiāng)等，可以說它擁有的資源非常優(yōu)質(zhì)。但是其低迷的業(yè)績與優(yōu)質(zhì)的資源并不相配，在2015年末，云南世博旅游集團總資產(chǎn)為94億元，流動資產(chǎn)約9億元，年凈利潤僅9421萬元。事實上從2007年起，云南世博的營業(yè)利潤近兩年超過1億元，凈利潤從未超過1億元，凈資產(chǎn)收益率在2%左右，比銀行存款利率還低。近十幾年里，云南旅游業(yè)熱度異常，在如此市場行情下，云南世博的盈利能力還是這么低，作為云南旅游業(yè)的龍頭企業(yè)卻沒有做到表率作用，可見云南世博本身在經(jīng)營管理方面就存在問題。

（二）并購動因介紹

1.并購方角度

（1）政策推動。國務(wù)院國資委成立后，開始解決國有企業(yè)管理混亂的問題，其中一個途徑是減少央企數(shù)量。因此，部分綜合實力不強的央企開始為自己的前途擔憂，如何迅速增強自己的競爭力是他們首要考慮的問題。在這種情況下，并購有一定實力的企業(yè)成為一種快捷高效的方法。于是，面臨被兼并風險的企業(yè)積極地去找合作者，希望重組活動能拉它們一把，助它們擺脫被兼并風險。

作為央企，華僑城的大手筆投資也能輕松地獲得來自國家的支持。2015年國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩，政府采取一系列以財政投資為主的經(jīng)濟刺激計劃。在信貸狂潮中，央企能獲得銀行提供的巨額長期穩(wěn)定的資金支持。2016年11月24日，國開行首期授信1200億元，為華僑城的戰(zhàn)略添翼。

（2）低成本擴張。華僑城集團與云南世博一樣將旅游文旅板塊和房地產(chǎn)板塊作為主營業(yè)務(wù)和收入主要來源。雖然兩方生存的地域不同，華僑城扎根一二線城市，云南世博和云南旅游在云南省有強大的實力，但是從華僑城的發(fā)展戰(zhàn)略來看，華僑城的陣地從人口密集的一二線城市轉(zhuǎn)向具有豐富旅游資源的云南省、海南省，則會與當?shù)卦械钠髽I(yè)形成競爭關(guān)系。而若要實現(xiàn)快速在云南占有一席之地，光靠在云南推出旅游產(chǎn)品是不夠的，且若新建一個企業(yè)進行投資開發(fā)，前期需要的資金和各項資源巨大，資金回報周期也十分漫長，相比之下，與云南旅游行業(yè)現(xiàn)有的領(lǐng)頭企業(yè)合作進行投資是一種低成本的方法，既能控制當?shù)仄髽I(yè)擁有的優(yōu)秀的旅游資源，也能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進行投資，對原有資源進行整合或開發(fā)新的旅游產(chǎn)品。同時，并購也使得華僑城在云南開疆擴土少了一個競爭者，多了一位合作者。

2.被并購方角度

在旅游景點方面，云南世博和云南旅游雖然有著優(yōu)質(zhì)的資源，有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，但缺少先進靈活的管理體系和充足的投資開發(fā)資金對旅游相關(guān)的基建和服務(wù)進行改善。比如1999年昆明世博園在開業(yè)初半年就有3.7億元的門票收入，隨著園區(qū)設(shè)備老化和后續(xù)投資不力，世博園遇冷，高額的營運成本使其入不敷出。

在這一方面，華僑城正好可以發(fā)揮其優(yōu)勢。華僑城進入云南，深度參與全域旅游開發(fā)，也就是說在云南省內(nèi)，圍繞旅游業(yè)對旅游資源、公共服務(wù)、生態(tài)環(huán)境、旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)建設(shè)進行全方位的優(yōu)化升級。華僑城計劃聯(lián)手國開行、中建、中鐵、中鐵建、中冶五大央企對云南的基建進行投資。

華僑城不僅能帶來強大的資金支持，還能帶來先進的管理資源。它提出云南智慧旅游，統(tǒng)籌管理多個景區(qū)及其市場運營。其實，華僑城在智慧旅游管理方面有著豐富的經(jīng)驗。早在2014年華僑城就已發(fā)布智慧旅游體系并運用于歡樂谷、東部華僑城等園區(qū)。游客可以查詢景區(qū)實施客流量，享受多語言導游系統(tǒng)，提前網(wǎng)上購票。

三、案例分析

從華僑城集團各年年報中摘錄2013-2017年的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)華僑城在近兩年實現(xiàn)了快速擴張，尤其是2017年并購?fù)瓿珊筚Y產(chǎn)總額、凈利潤、股東權(quán)益、負債總額都約為2016年末的兩倍。

從并購方總體上看，近年來華僑城集團的業(yè)績始終穩(wěn)定在較好的水平。從2013年至今，其ROA值一直在4.5%的水平上下浮動。凈資產(chǎn)收益率整體略微下降，與2013年相比，2017年的數(shù)值低了約2%，接近于并購前2015年末的數(shù)值。可以說華僑城集團在兩年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模實現(xiàn)了翻番的增長，凈資產(chǎn)收益率卻能保持穩(wěn)定，說明規(guī)模擴大的同時凈利潤也按同等的速度增長。凈利潤增長的主要原因在于利潤率的提高。營業(yè)利潤率在2014-2016年一直穩(wěn)定在16%左右，而在2017年營業(yè)利潤率增長了8%，說明并購使得華僑城的盈利能力明顯增強。

由于華僑城A并未直接參與并購活動，且主營業(yè)務(wù)中的大部分涉及地產(chǎn)，因此僅以華僑城A的財務(wù)數(shù)據(jù)代表并購方的情況存在一定偏差，所以本部分添加了從被并購方的角度分析績效的內(nèi)容，選擇的數(shù)據(jù)來自云南旅游。云南旅游是云南世博集團最具重要性的上市公司，規(guī)模遠超其他子公司，作為間接被收購者，云南旅游的財務(wù)數(shù)據(jù)極具代表性和說服力。

從被并購方整體上看，云南旅游盈利能力較差?？傎Y產(chǎn)凈利潤率從未超過3%。從縱向來看，ROA值有穩(wěn)步上升。2017年凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率都有不同程度的提高。這可能得益于與華僑城的初步合作，其中一個表現(xiàn)就是在2017年11月份的中國國際旅游交易會上，華僑城攜手云南世博和各旅游產(chǎn)品單元一同展示華僑城在云南全域旅游方面的推進成果。隨著雙方合作的持續(xù)深入，在可預(yù)見的未來內(nèi)，云南旅游的盈利能力將會得到大幅度的提升。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文運用2017年并購雙方財務(wù)報表數(shù)據(jù)，來分析并購雙方的并購績效，研究發(fā)現(xiàn)并購為華僑城帶來了短期的績效增長，企業(yè)盈利能力和成長能力都提高了。但并購是否為企業(yè)帶來長期的績效增長還有待考證。對于被并購方而言，并購后企業(yè)成長能力提高了，但并購為其帶來的績效增長不明顯。同時本文結(jié)合并購動因和華僑城的發(fā)展戰(zhàn)略進行風險分析，由于華僑城計劃的投資規(guī)模太大，文旅板塊投資回報期較長，華僑城能否順利將戰(zhàn)略落地還需時間驗證。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，由于距并購結(jié)束的時間較短，華僑城并購活動帶來的績效并未完全顯現(xiàn)，因此無法倉促評價該并購是否成功。但從這次并購活動中我們依然可以得到一些央企并購地方國企方面的啟示。

（二）啟示

1.合理制定投資計劃

近兩年，除了在云南的2000億元計劃之外，華僑城還在深圳、四川、西安、鄭州等地簽訂合作協(xié)議，總計劃投資規(guī)模超5000億元，約為華僑城現(xiàn)有規(guī)模的兩倍。如此急速的擴張能否順利實現(xiàn)，計劃是否會爛尾，外界對此都心存疑問。事實上，央企并購地方國企通常伴隨著大規(guī)模的投資，但由于缺乏合理的治理機制，很容易導致國有資產(chǎn)利用率低下，隱藏風險巨大。因此，對于央企而言，完善公司內(nèi)部治理是改善經(jīng)營的重要途徑，用市場化方式選用管理者，才能合理制定發(fā)展戰(zhàn)略，高效實施計劃。

2.明確政府與市場的關(guān)系

華僑城取得云南世博的股份后，云南世博集團就實現(xiàn)了去行政化，云南省政府將人事任免權(quán)交給了華僑城，并在最后一次履行職責時將原董事長免職。自愿選擇留下來的企業(yè)高管不再保留身份和待遇，華僑城集團總經(jīng)理段先念更提出所有干部選拔和員工錄用都要進行公開選聘?？梢钥闯鰹榱烁纳圃颇下糜螛I(yè)的現(xiàn)狀，地方政府積極地招商引資，并控制著對并購活動的參與度，尊重企業(yè)的市場行為。而很多地方政府為了政績和高GDP一手操縱并購活動，影響企業(yè)績效。因此在企業(yè)經(jīng)營活動中，政府應(yīng)轉(zhuǎn)變職能，樹立是引導者的形象，維護市場秩序。

3.重視并購后資源整合

華僑城的大投資使其將原屬于三家云南旅游業(yè)領(lǐng)頭羊企業(yè)的資源納入麾下，但資源質(zhì)量良莠不齊，有些項目已連續(xù)虧損多年也不見起色，比如老君山景區(qū)，有些項目原本是企業(yè)的重要的資金來源但由于維護不當和業(yè)務(wù)更新怠慢導致虧損的局面，如云南世博園。因此，資源整合是實現(xiàn)并購績效的關(guān)鍵因素。而很多國企并不重視這塊內(nèi)容，只關(guān)心并購流程是否走完卻忽略了實質(zhì)上的并購。資源重組整合應(yīng)考慮并購雙方的優(yōu)劣勢，實現(xiàn)互補，從而提高企業(yè)整體的經(jīng)營管理能力。

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