反饋理論與股市暴漲暴跌或過度波動理論綜述

謝世飛

[摘 要] 國內(nèi)外有不少學者用哲學中的反饋理論來研究股票市場，他們的研究集中在用正反饋理論解釋股市中的暴漲暴跌（或過度波動）現(xiàn)象，研究方法也主要集中在實證檢驗方面。國外學者研究結(jié)果表明，股指期貨的建立，能夠?qū)Ω鲊墒姓答伣灰仔男纬善鸬接行У囊种谱饔?，也有助于完善各國的股票交易機制和內(nèi)在穩(wěn)定機制。國內(nèi)大部分學者主要研究中國證券市場總體是否存在正反饋交易特征，而個別學者實證檢驗了我國開放式基金的反饋交易行為，他們研究最大的不足是沒有對反饋、正反饋以及負反饋進行嚴格的定義。

[關鍵詞] 反饋；股市暴漲暴跌；股市過度波動

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）09-0169-02

關于股市暴漲暴跌和過度波動形成機制的研究，從現(xiàn)有文獻看，國內(nèi)外的研究角度基本上集中在正反饋理論方面。大多數(shù)論文的模式都是首先建立正反饋交易模型，然后實證分析正反饋交易行為與股市暴漲暴跌或過度波動的關系。

一、國外研究現(xiàn)狀

關于股市過度波動的形成機制，DeLong（1990）等提出的正反饋交易的數(shù)理模型（簡稱為四階段DSSW模型）是一個最具有代表性的模型。該模型認為市場中存在正反饋交易者、理性投資者和被動投資者，除了正反饋交易者會加劇市場的波動外，理性投資者也會利用正反饋交易策略來獲得高額收益，從而進一步加劇市場的波動。由于該模型很好地刻畫了股市泡沫從產(chǎn)生、膨脹到破裂的全過程，因此它能夠較好地從理論上解釋股市過度波動的形成機理。該模型不足之處主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一是只是從靜態(tài)角度分析正反饋交易；二是分析的重點是理性投資者的行為，并不是正反饋交易者本身的行為。Sentana和Wadhwani（1992）在前人研究成果的基礎上建立了一個度量正反饋交易策略的模型（又叫Shiller-Sentana-Wadhwani模型），該模型首先將股市中的交易者分理性投資者和正反饋交易者兩類，然后利用美國股市1987年10月的每時交易數(shù)據(jù)和1885-1988年每日交易數(shù)據(jù)實證分析了該期間美國股市的正反饋交易情況。研究結(jié)果表明，在短期，當股價小幅度波動時，股票收益表現(xiàn)為正自相關；但當股價大幅度波動時，股票收益則表現(xiàn)為負自相關，并且波動幅度越大，負相關性表現(xiàn)得越顯著。Koutmos（1997）在Sentana和Wadhwani（1992）分析方法的基礎上，通過改進尾分布假設，實證分析了英、德、意、比、澳、日等六個發(fā)達國家的股票市場。結(jié)果表明，股票短期收益明顯地受到正反饋交易行為的影響，并且隨著收益波動水平加大而越發(fā)明顯；與市場上升階段相比，市場下降階段正反饋交易行表現(xiàn)得更為劇烈。他們的研究結(jié)論與Sentana和Wadhwani（1992）對美國市場的研究結(jié)論基本類似。羅伯特·J·希勒（2001）運用反饋放大機制對美國股市自1990-2000年出現(xiàn)的過度繁榮與泡沫破滅現(xiàn)象進行了解釋，他認為，早期股價的過度上漲使投資者的信心和預期大增，導致更多資金進入股市，使股價被進一步哄抬，這又吸引更多資金進入股市，這種正反饋效應一直持續(xù)下去，直至最終泡沫的破滅。他的研究表明，正反饋效應的形成是美國1990-2000年股市過度波動的根本原因。Jose&Wei;（2002）對美國自1998年以來由高科技股票引發(fā)的股市暴漲以及隨后的暴跌進行反思后認為，股市泡沫來自投資者對基礎價值的不同信念，股票持有者將股票賣給對后市更看好的投資者，接盤的投資者所付價格雖然超過了他們自已對未來股息流的估價，但他們自信將來會有人愿意出更高的價格。在這樣的觀念支配下，市場價格超越了價格和預期的回報，并產(chǎn)生了過度交易與過分波動。Jose&Wei;的研究結(jié)論表明，正反饋交易行為是上個世紀90年代末期美國高科技股泡沫形成和破滅的重要因素。投資大師喬治·索羅斯（2009）根據(jù)反饋理論提出了股市的繁榮-衰退過程或泡沫理論。他認為股市中的反饋環(huán)在某種程度上與泡沫現(xiàn)象相似，即最初是自我強化，最終成了自我毀滅。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)學者在股市暴漲暴跌和過度波動形成機制方面的研究主要集中在運用國外成熟的正反饋理論模型對中國股票市場是否存在過度波動或暴漲暴跌進行實證檢驗。李慶尊、譚中明、董國福（2005）通過正反饋交易模型直觀的描述了作為機構投資者的證券投資基金在面對正反饋交易者時不是套利而是順勢搭車，這就加劇了證券市場價格的波動。為了使機構投資者能夠發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，首先，要設計出具有激勵效應的契約；其次，要引導投資者形成價值投資理念；第三，要使機構投資者多元化。李詩林、李揚（2005）基于代表性直覺等認知偏差所引起的正反饋交易行為，建立了個一個動態(tài)正反饋交易模型來分析股票市場過度反應的形成機制。他們利用1995年12月29日至2002年12月31日中國所有上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了滬深股市過度反應效應。研究結(jié)果表明，在短期（6個月內(nèi)），市場總體呈維持原有相對強弱狀態(tài)，但在較長時間跨度（1年以上），市場表現(xiàn)出過渡反應的效應。趙鵬舉（2006）以Shiller-Sentana-Wadhwan模型為基礎，運用GARCH模型實證分析了我國股票市場的正反饋交易，并將結(jié)果與發(fā)達國家的股票市場進行比較分析。結(jié)果表明：我國股票市場存在非理性投資者，這些投資者在市場穩(wěn)定時采用負反饋交易策略，在市場波動水平增加時則采用正反饋交易策略，由此加劇了市場的波動性，降低了市場的有效性和可預測性；與英美等發(fā)達國家股市相比，中國股票市場的反饋交易行為并不顯得更加顯著，這與公眾的直覺可能并不相符。李少平、顧廣彩（2007）首先以Shiller-Sentana-Wadhwan正反饋交易模型為基礎，建立了一個EGARCH模型，然后選取1997-2006年上證綜指和深證成指的日交易數(shù)據(jù)，實證檢驗了中國股票市場的正反饋交易行為。他們的研究結(jié)論可以歸納為以下四點：第一，中國股票市場存在明顯的正反饋交易行為，并且正反饋交易是影響中國股票市場報酬的一個重要因素；第二，中國股市市場報酬率自相關數(shù)與市場波動呈現(xiàn)負向關系，在高波動時期正反饋交易引起的股票收益一階負自相關；第三，中國股票市場存在明顯的杠桿效應，負面消息引發(fā)的市場波動規(guī)模比正面消息大。也就是說，中國股市的正反饋交易行為在市場下降時遠比上升時明顯；汪孟海、周愛民（2009）運用Watanabe（2002）模型，首先對股市內(nèi)不同類型的交易者的行為分析，然后選取1997年1月2日到2009年4月3日上證綜指數(shù)據(jù)，實證檢驗了中國股市交易者的反饋交易行為。實證結(jié)果表明，中國股市中存在正反饋交易行為，而且波動率越大，正反饋交易越顯著。張恩眾（2009）首先通過對ARCH模型族與中國股市的具體數(shù)據(jù)擬合的分析比較，從中選取了一個最能體現(xiàn)中國股票市場數(shù)據(jù)特征的ARCH模型，然后利用上證綜指1990年12月19日交易所成立日至2007年10月17日最高點6124點期間的全部日收益率數(shù)據(jù)，按照牛市熊市分段建模的方法，建立了一套盡可能捕捉市場運行特征的廣義自回歸條件異方差模型，最后運用該模型實證檢驗了上海股市的正反饋交易行為。其實證結(jié)論可歸納成以下五點：第一，上海股市確實存在正反饋現(xiàn)象，但程度并不嚴重；第二，實證數(shù)據(jù)反映，中國投資者比英美日等國投資者更理性；第三，正反饋交易現(xiàn)象并不會隨著證券市場的發(fā)展而減弱，因此，在證券市場發(fā)展的任何階段都不能對正反饋現(xiàn)象可能產(chǎn)生的問題掉以輕心；第四，實證數(shù)據(jù)表明，投資者的買賣行為會受到股票市場歷史軌跡的影響，投資者的投資經(jīng)歷、操作習慣對以后的市場走勢會有長遠的影響；第五，好消息對上海股市的剌激程度比壞消息引起的波動幅度更大。最為引人注意的是，張恩眾的實證結(jié)論與中外學者的觀點具有較大差異，與一般公眾的直覺也完全不相符。

從現(xiàn)有文獻看，國內(nèi)學者大部分主要研究中國證券市場總體是否存在正反饋交易特征，而郭文偉、宋光輝（2009）則對中國開放式基金的反饋交易行為進行了實證分析。他們以中國2003年底之前成立并發(fā)行的52只開放式基金為研究樣本對象，以2004-2008年為研究的樣本期間，運用他們自行推導的檢驗模型，實證檢驗了我國開放式基金的反饋交易行為。他們研究最大的不足是沒有對反饋、正反饋以及負反饋進行嚴格的定義。

國外的研究表明，股指期貨對股市正反饋交易行為具有明顯的抑制作用，蔡向輝、楊嘉文（2010）的研究也印證了這一點。他們借簽Sentana和Wadhwani（1992）建立的正反饋模型和研究方法，實證檢驗了包括新興市場在內(nèi)的全球10個代性指數(shù)。結(jié)果表明，股指期貨的建立，能夠?qū)Ω鲊墒姓答伣灰仔男纬善鸬接行У囊种谱饔?，也有助于完善各國的股票交易機制和內(nèi)在穩(wěn)定機制。石春燕、劉傳哲（2011）則對中國推出股指期貨半年來的表現(xiàn)進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)我國投資者對股指期貨的態(tài)度尚處于觀望階段，股指期貨的引入能明顯抑制正反饋交易者對股市交易的影響。但是，由于他們的研究時間跨度較短，不能很好地擬合并解釋股指期貨引入對股市的深入影響，抑制正反饋交易行為在我國股市上的體現(xiàn)也不明顯。

三、述評

綜上所述，國內(nèi)外學術界主要從實證的角度論證了世界主要股票市場存在正反饋交易行為，并且證明了正反饋交易是股市暴漲暴跌和過度波動的重要原因。但是，從現(xiàn)有文獻來看，國內(nèi)外學者很少從負反饋這一角度研究如何構建股市的穩(wěn)定機制。為此，對今后的研究應運用規(guī)范分析法，從理論方面系統(tǒng)地證明正反饋交易是股市暴漲暴跌機制原因；在此基礎上，利用負反饋理論從機制上構建一套防范股市暴漲暴跌的理論基礎。

[責任編輯：紀晨光]