風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究

摘 要：經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)激化了資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)需要募集更多的資金來(lái)提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，越來(lái)越多的企業(yè)在策劃上市前會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)資本。本文以2010—2015年期間在中國(guó)滬、深證券交易所以及香港證券交易所上市的醫(yī)藥公司為研究對(duì)象，收集公司上市前后六年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用共同邊界DEA方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與公司經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)測(cè)算分析證明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠顯著提升我國(guó)醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；經(jīng)營(yíng)效率；醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)；共同邊界DEA

中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2018）08-0037-04

一、 引言

經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展激化了資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種創(chuàng)業(yè)資本，其高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)成為高新技術(shù)企業(yè)的寵兒，尤其是醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資與醫(yī)藥公司“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)成為熱門的研究課題。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的萌芽及發(fā)展

根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義：風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）是指由職業(yè)投資者投入到中小高新技術(shù)企業(yè)中去的一種權(quán)益性資本，具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，滿足了創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的融資需求，是協(xié)調(diào)資金盈余者、技術(shù)專家以及資金需求者三方之間的關(guān)系，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、同享利益的一種股權(quán)投資方式。

19世紀(jì)末20世紀(jì)初，風(fēng)險(xiǎn)投資萌芽于美國(guó)；1958年，《小企業(yè)投資公司法》出臺(tái)，風(fēng)險(xiǎn)投資得到了迅速發(fā)展；1985年，中國(guó)引入風(fēng)險(xiǎn)投資；1998年，《中央關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)》提案提出，極大地推動(dòng)了中國(guó)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)向前發(fā)展；2004年深圳中小板啟動(dòng)；2009年深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出，風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈獲得了新的退出渠道。最近幾年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展升級(jí)成為政府部門重點(diǎn)扶持的對(duì)象：支持政策頻頻頒布，引導(dǎo)基金空前活躍。

（二）中國(guó)醫(yī)藥上市公司投資現(xiàn)狀

2010—2017年中國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)大體呈上升趨勢(shì)，投資案例數(shù)平均增長(zhǎng)率高達(dá)35.02%。2015年投資案例數(shù)約達(dá)603起，同比上升138.34%，2016年投資案例數(shù)達(dá)842起，同比上升39.64%。在2017年中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)VC/PE事件中，有8起案例融資金額超過(guò)10億人民幣，披露總?cè)谫Y金額達(dá)102.60億人民幣。最高一筆為聯(lián)影醫(yī)療獲得中國(guó)人壽大健康基金和國(guó)投創(chuàng)新領(lǐng)投的A輪33.33億人民幣融資。

2017年中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域投資中，投資案例數(shù)量最多的細(xì)分領(lǐng)域?yàn)獒t(yī)療服務(wù)，包括移動(dòng)醫(yī)療、醫(yī)療信息化、人工智能、醫(yī)療大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域，投資案例總數(shù)達(dá)353筆，占總案例數(shù)的37.28%。其次是藥品領(lǐng)域，包括化學(xué)藥/制劑、生物藥/制品、基因治療等領(lǐng)域，投資案例總數(shù)達(dá)253筆，占總案例數(shù)的26.72%。投資案例總額占比最高的細(xì)分領(lǐng)域是藥品，占總量的43.64%。其次是醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，占總量的26.22%。

二、 文獻(xiàn)綜述

在研究風(fēng)險(xiǎn)投資和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系時(shí)，國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注的是接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在首次公開(kāi)募股之后的市場(chǎng)表現(xiàn)。經(jīng)過(guò)20多年的研究，風(fēng)險(xiǎn)投資效率理論已經(jīng)初步成形，并得到了多方驗(yàn)證。

（一）監(jiān)督理論

監(jiān)督理論最早于1990年由Barry C. B.和Muscarella提出，他們按有、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的標(biāo)準(zhǔn)，將美國(guó)納斯達(dá)克上市公司（1978—1987年）的樣本數(shù)據(jù)分為兩組，其中有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司433家，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司1123家。通過(guò)復(fù)合回歸法研究發(fā)現(xiàn)，有VC背景的公司IPO抑價(jià)率明顯低于無(wú)VC背景的公司，且發(fā)行規(guī)模更高、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更快。由此他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠降低上市公司的IPO抑價(jià)率，促進(jìn)被投資公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有專業(yè)性，會(huì)在投資前對(duì)潛在企業(yè)的價(jià)值做出合理的判斷，從中篩選出高質(zhì)量的公司，會(huì)在投資后向被投資公司內(nèi)部派駐董事或者監(jiān)事以強(qiáng)化監(jiān)管控制，同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將在戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理等各個(gè)方面為投資公司提供增值服務(wù)，最終提高公司的價(jià)值。

（二）認(rèn)證理論

美國(guó)學(xué)者M(jìn)egginson和Weiss（1991）以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)提出了“認(rèn)證假說(shuō)”。他們認(rèn)為，有VC背景的IPO企業(yè)降低了IPO折價(jià)率，另外還連帶降低了承銷商所要求的費(fèi)用。風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊身份能夠吸引高聲譽(yù)的審計(jì)機(jī)構(gòu)和承銷商，對(duì)上市企業(yè)質(zhì)量提供保證，從而降低了IPO的抑價(jià)程度。也就是說(shuō)：在IPO時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與有利于被投資企業(yè)向外界投資者傳遞這樣一個(gè)信號(hào)：公司質(zhì)量高。從而樹(shù)立了被投資企業(yè)在資本市場(chǎng)上的良好形象，并消除了外部投資者因信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資不確定性，公司不需要通過(guò)大幅度抑價(jià)來(lái)吸引投資者，從而降低IPO抑價(jià)率。認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有積極作用，與監(jiān)督理論一致。

（三）逆向選擇理論

1990年，Amit、Glosten和Muller提出“逆向選擇”這一概念，他們認(rèn)為企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間存在委托代理關(guān)系，由于雙方的信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往無(wú)法準(zhǔn)確獲取潛在的被投資公司的實(shí)際價(jià)值，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常根據(jù)被投資公司所在行業(yè)的投資價(jià)值的平均水平進(jìn)行估值，結(jié)果可想而知：高質(zhì)量的公司被低估，低質(zhì)量公司被高估，從而造成風(fēng)險(xiǎn)資本的逆向選擇。這樣一來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司在IPO時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)有更高的風(fēng)險(xiǎn)，為了吸引投資者，壓低發(fā)行價(jià)格是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最直接的選擇。也就是說(shuō)，在降低被投資公司IPO風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)必然會(huì)加重公司價(jià)值在IPO時(shí)的抑價(jià)程度，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效也不理想。

（四）逐名理論

逐名動(dòng)機(jī)最早在1996年由Gompers提出，他以1978—1987年間在美國(guó)資本市場(chǎng)上進(jìn)行IPO的433家公司為研究對(duì)象，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間長(zhǎng)短，將樣本分為成熟組和未成熟組。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是IPO抑價(jià)程度還是其他指標(biāo)，有成熟組的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司均優(yōu)于未成熟組的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司。

為了加速獲得投資收益，積累市場(chǎng)聲譽(yù)，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)過(guò)早地將未發(fā)展成熟的公司推動(dòng)上市。由于被投資企業(yè)發(fā)展不成熟，還沒(méi)有達(dá)到上市的最佳時(shí)機(jī)，所以被投資企業(yè)在IPO之后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不理想。

三、 風(fēng)險(xiǎn)投資作用過(guò)程

相對(duì)于銀行借款而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有更加專業(yè)的行業(yè)知識(shí)，憑借該專業(yè)優(yōu)勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)投資前篩選、契約設(shè)定以及投資后的增值服務(wù)和監(jiān)督管理機(jī)制來(lái)幫助被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

（一）篩選評(píng)估

從選擇投資對(duì)象到做出投資決策，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般要經(jīng)過(guò)六個(gè)步驟：尋找項(xiàng)目、自我標(biāo)準(zhǔn)篩選、一般標(biāo)準(zhǔn)篩選、投資價(jià)值評(píng)估、投資障礙評(píng)估、完成簽約。這一系列步驟的關(guān)鍵在于對(duì)投資項(xiàng)目篩選評(píng)估，而篩選評(píng)估法人前提在于設(shè)定合理的篩選標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)近些年的研究表明，國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資家都更傾向于選擇那些雖然短期內(nèi)遇到了一些成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景的新興企業(yè)。在這種情況下，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所具備的專業(yè)管理能化解風(fēng)險(xiǎn)，并加大企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，從而幫助被投資企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，迅速成長(zhǎng)。

（二）簽訂契約

經(jīng)過(guò)全面嚴(yán)格的篩選，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選出了最有發(fā)展前景和發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y目標(biāo)。然而，為了保證雙方的權(quán)利，限定雙方的義務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)會(huì)在投資之前簽訂契約。簽訂契約可以有效解決風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間，由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)控制權(quán)、清算權(quán)以及股份兌換安排權(quán)利的要求就越高。對(duì)于決策異議的問(wèn)題，可通過(guò)分配決策權(quán)來(lái)解決；對(duì)于離職威脅等問(wèn)題，可以用股份兌現(xiàn)條款解決；對(duì)于利益沖突的問(wèn)題，可以用薪酬補(bǔ)償與公司業(yè)績(jī)掛鉤來(lái)解決。

（三）監(jiān)督管理

與投資對(duì)象簽訂契約后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)提供約定的資金支持，此外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也將積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，促進(jìn)被投資企業(yè)的快速成長(zhǎng)，最后幫助被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，或者通過(guò)其他渠道實(shí)現(xiàn)退出，從而獲得投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理有三個(gè)方面的功效。第一，傳授專業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)，為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)。第二，參與公司的董事會(huì)或管理層，以獨(dú)立董事的身份監(jiān)管投資對(duì)象。第三，向外部的其他投資者傳遞公司“質(zhì)量高、前景好”的信號(hào)，吸引更多投資者。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）假設(shè)提出

投資前，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)嚴(yán)格全面的篩選，確定最有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y對(duì)象，并為其提供資金支持；投資時(shí)，簽訂契約，既約束了雙方的權(quán)利和義務(wù)，還激勵(lì)雙方互幫互助，目標(biāo)一致；投資后，提供專業(yè)的管理咨詢、財(cái)務(wù)法律咨詢服務(wù)，進(jìn)行全方位的監(jiān)督管控，以此來(lái)改善公司績(jī)效。這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資特有的資源和優(yōu)勢(shì)。據(jù)此提出本文的研究假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)投資能顯著提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營(yíng)效率會(huì)顯著高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營(yíng)效率。

（二）模型設(shè)定

研究被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率時(shí)，我們主要關(guān)注產(chǎn)出的最大化，所以應(yīng)選擇產(chǎn)出導(dǎo)向DEA模型。首先，運(yùn)用CCR-O模型計(jì)算出樣本的組內(nèi)邊界綜合技術(shù)效率（G-TE），利用BCC-O模型計(jì)算出樣本的組內(nèi)邊界純技術(shù)效率（G-PTE）。其次，剔除數(shù)據(jù)間的差異，根據(jù)Meta-DEA方法計(jì)算出所有樣本的共同邊界綜合技術(shù)效率（M-TE）和共同邊界純技術(shù)效率（M-PTE）。最后，采用非參數(shù)檢驗(yàn)中Mann-Whitney檢驗(yàn)，驗(yàn)證兩組樣本之間差異的顯著性，以此驗(yàn)證假設(shè)是否成立。

（三）變量解釋

借鑒以往文獻(xiàn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，本著滿足適用性、綜合性、準(zhǔn)確性的原則，本文最終選定的投入指標(biāo)為：總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)總成本，產(chǎn)出指標(biāo)為：營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)。各項(xiàng)指標(biāo)的具體描述見(jiàn)表1。

（四）樣本選擇

本文以我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，以在2010—2015年間在上海證券交易所或深圳證券交易所上市的醫(yī)藥公司為樣本，通過(guò)查閱各上市公司的招股說(shuō)明書以及東方財(cái)富網(wǎng)的資料庫(kù)等來(lái)確定每家公司的前十大股東的詳細(xì)情況。最終確定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的公司33家，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的公司33家，并搜集整理了每家公司上市前后共四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。具體見(jiàn)表2。

五、 實(shí)證檢驗(yàn)

（一）相關(guān)系數(shù)分析

在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)效率測(cè)算之前需要驗(yàn)證投入產(chǎn)出變量之間的相關(guān)性，采用SPSS 22.0軟件進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)分析，檢驗(yàn)四個(gè)變量相互之間是否滿足相關(guān)性和單調(diào)性的要求。相關(guān)系數(shù)結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3可以看出，總資產(chǎn)與凈利潤(rùn)之間的相關(guān)系數(shù)大于0.7，營(yíng)業(yè)總成本與營(yíng)業(yè)總收入之間的相關(guān)系數(shù)大于0.9，說(shuō)明投入變量與產(chǎn)出變量相互之間存在高度的正相關(guān)性，并且在5%水平下相關(guān)性顯著。可以認(rèn)為本文選擇的投入項(xiàng)和產(chǎn)出項(xiàng)是適當(dāng)?shù)摹?/p>

（二）描述統(tǒng)計(jì)分析

t1、t2、t3、t4、t5和t6分別代表上市前三年、上市前兩年、上市前一年、上市當(dāng)年、上市后第一年和上市后第二年（下文同）。表4為有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的醫(yī)藥上市公司投入變量和產(chǎn)出變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表5為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的醫(yī)藥上市公司投入變量和產(chǎn)出變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

從表4中可以看出：在有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的樣本組的投入項(xiàng)方面，總資產(chǎn)平均值在接受風(fēng)險(xiǎn)投資當(dāng)年有一個(gè)跳躍式的上升，之后兩年持續(xù)增加；營(yíng)業(yè)總成本在上市當(dāng)年有增加，之后也有略微的遞增趨勢(shì)。這說(shuō)明企業(yè)在接受風(fēng)險(xiǎn)投資后能有效保持自身的發(fā)展。在產(chǎn)出項(xiàng)方面，營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)的平均值四年中保持穩(wěn)定的上升，與上市當(dāng)年相比，營(yíng)業(yè)總收入明顯提升，凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。這說(shuō)明接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在當(dāng)年和后兩年的經(jīng)營(yíng)中，效率顯著提高。

由表5可以看出：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投入的企業(yè)投資在IPO當(dāng)年也會(huì)有跳躍式的提高。無(wú)論有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投入，樣本組投入項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)偏差都比較大，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)投入項(xiàng)的偏差更大。在產(chǎn)出項(xiàng)方面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的樣本公司營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)的平均值三年內(nèi)均能保持穩(wěn)定上升趨勢(shì)，在表現(xiàn)上也比較穩(wěn)定。此外，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的樣本組的標(biāo)準(zhǔn)差大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的樣本組。這說(shuō)明雖然有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)產(chǎn)出表現(xiàn)良莠不齊，但總體而言，有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投入的企業(yè)在產(chǎn)出項(xiàng)上表現(xiàn)更優(yōu)秀。

（三）技術(shù)效率分析

進(jìn)行技術(shù)效率分析的第一步是運(yùn)用產(chǎn)出導(dǎo)向的CCR模型分別計(jì)算出兩組樣本醫(yī)藥上市公司的組內(nèi)邊界綜合技術(shù)效率，利用產(chǎn)出導(dǎo)向的BCC模型計(jì)算出兩組樣本的組內(nèi)邊界純技術(shù)效率。

1. 組內(nèi)邊界效率值

在考慮變動(dòng)規(guī)模報(bào)酬前提下，利用CCR-O模型計(jì)算出有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的醫(yī)藥上市公司和沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的醫(yī)藥上市公司的組內(nèi)邊界效率值。測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表6。

從表6中看出：有風(fēng)險(xiǎn)投資的醫(yī)藥上市公司的G-TE平均值（0.6877）略低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的醫(yī)藥上市公司的G-TE平均值（0.7230），有風(fēng)險(xiǎn)投資的醫(yī)藥上市公司G-PTE平均值（0.7436）也相對(duì)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的醫(yī)藥上市公司的G-PTE平均值（0.8271）。而表中所有樣本公司的純技術(shù)效率平均值（0.7854），比所有樣本公司的綜合技術(shù)效率平均值（0.7054）提高了11.34%，這表明，當(dāng)醫(yī)藥上市公司沒(méi)有考慮到薪酬規(guī)模的變化時(shí)，其效率被低估了。

2. 共同邊界效率值

共同邊界效率是在共同邊界的基礎(chǔ)上，衡量有、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營(yíng)效率。比較基準(zhǔn)相同，可以直接比較分析有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的和沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表7。

表7顯示，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的醫(yī)藥上市公司共同邊界綜合技術(shù)效率平均值（0.7663），低于所有樣本公司的共同邊界綜合技術(shù)效率平均值（0.7713），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的醫(yī)藥上市公司的共同邊界綜合技術(shù)效率平均值（0.7762），高于所有樣本公司的共同邊界綜合技術(shù)效率平均值（0.7713）。此外，有風(fēng)險(xiǎn)投資的醫(yī)藥上市公司的共同邊界純技術(shù)效率值（0.9305）也低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的醫(yī)藥上市公司（0.9383）。

3. 共同邊界效率值差異檢驗(yàn)

采用非參數(shù)檢驗(yàn)中的MannWhitney Test方法對(duì)檢驗(yàn)共同邊界綜合技術(shù)效率和共同邊界純技術(shù)效率的均值差異。虛無(wú)假設(shè)是：有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的醫(yī)藥上市公司和沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的醫(yī)藥上市公司之間的效率值無(wú)差異。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。

表8顯示，上市后企業(yè)共同邊界綜合技術(shù)效率的P值均大于0.05，共同邊界純技術(shù)效率的P值也都遠(yuǎn)大于0.05，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，保留無(wú)效假設(shè)。盡管有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本組的平均效率略低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本組，但差異不顯著，不認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資樣本組的效率值顯著優(yōu)于有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本組。

在整理分析每一年各家醫(yī)藥上市公司的共同邊界效率值時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是共同邊界綜合技術(shù)效率還是共同邊界純技術(shù)效率值，有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本組中的“高效率”公司（TE≥0.9）和“低效率”公司（TE<0.5）都比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資樣本組中的多，出現(xiàn)不顯著的均值差異且有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本組略小的情況就可以理解了。

六、 結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文的實(shí)證是為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能否顯著提高醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，通過(guò)對(duì)2010—2015年的66家醫(yī)藥上市公司的技術(shù)效率分析，證實(shí)了本文的假設(shè)。

1. 監(jiān)督認(rèn)證作用存在

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的醫(yī)藥上市公司的技術(shù)差距比率更高，更接近潛在的最優(yōu)生產(chǎn)邊界，而且有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的醫(yī)藥上市公司擁有更高的隱含技術(shù)水平。也就是說(shuō)，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營(yíng)效率更高。這一結(jié)論證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有監(jiān)督認(rèn)證作用，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有正向影響。

2. 形式豐富參與度高

在調(diào)查上市公司的IPO背景時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)有一半的企業(yè)接受了風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與度比較高。這一現(xiàn)象在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更為明顯，因?yàn)檫x擇在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為中小型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)，規(guī)模一般不大，盈利水平不高，但是這類企業(yè)擁有高新技術(shù)優(yōu)勢(shì)，處于高成長(zhǎng)階段，發(fā)展前途廣闊，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估時(shí)最偏愛(ài)的特質(zhì)。此外，在接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)中，又有接近一半的企業(yè)具有聯(lián)合投資的背景。相對(duì)以單一投資來(lái)說(shuō)，聯(lián)合投資可以實(shí)現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，可以為企業(yè)提供更高質(zhì)量的增值服務(wù)。

3. 良莠不齊缺乏規(guī)范

雖然風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展具有重要的支持作用，但是與國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相比，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)依然處于摸索期與適應(yīng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)魚龍混雜，投資表現(xiàn)也良莠不齊。主要問(wèn)題有：缺乏規(guī)范健全的法律法規(guī)，缺乏透明高效的信息交流平臺(tái)，缺少系統(tǒng)化的評(píng)估機(jī)制等等。

（二）建議

本文的研究結(jié)論可以為政府、風(fēng)投機(jī)構(gòu)以及被投資機(jī)構(gòu)提供一定的參考。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，可以針對(duì)投資效率不足的問(wèn)題進(jìn)行改善；對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)而言，可以明確風(fēng)投的作用從而理性地選擇風(fēng)險(xiǎn)投資資本，最終促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)與健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，具有現(xiàn)實(shí)意義。

1. 制定規(guī)范健全的法律法規(guī)

風(fēng)險(xiǎn)投資與政府密不可分，政府在風(fēng)投行業(yè)很大一部分充當(dāng)資本的提供者，考慮到政府部門的局限性，應(yīng)當(dāng)積極轉(zhuǎn)換為政策的引導(dǎo)者。規(guī)范市場(chǎng)投資行為，制定專門的法律，為風(fēng)投行業(yè)提供法律保障。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，可以設(shè)立評(píng)級(jí)機(jī)制，對(duì)具有違法違規(guī)操作的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行警告罰款或者降級(jí)處理，以形成積極向上的行業(yè)環(huán)境。對(duì)被投資企業(yè)而言，可以建立統(tǒng)一的信息披露法規(guī)，披露以往成功的或者失敗的風(fēng)險(xiǎn)投資案例，讓風(fēng)險(xiǎn)資本有的放矢，防止社會(huì)資本的浪費(fèi)。

2. 建立公開(kāi)高效的信息平臺(tái)

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要專門建立一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，包括機(jī)構(gòu)的名稱、項(xiàng)目投資歷史信息、投資偏好、專家組成等信息，這樣可以改善目前依靠人脈關(guān)系進(jìn)行項(xiàng)目篩選的模式。減少風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)尋找投資項(xiàng)目的成本，將更多的資源放在項(xiàng)目的評(píng)估篩選以及后期的監(jiān)管服務(wù)和增值服務(wù)上。雖然被投資企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)資本的接受者，但更應(yīng)該積極主動(dòng)地吸引投資機(jī)構(gòu)，規(guī)范公司章程，完善企業(yè)制度，展現(xiàn)良好的企業(yè)形象，向外界傳達(dá)尋求發(fā)展的意愿。

3. 培養(yǎng)專業(yè)務(wù)實(shí)的投資人才

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步晚、發(fā)展時(shí)間較短，仍然處于探索階段，整個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)參差不齊，原因不在資金，而在于人才。在投資活動(dòng)中的每一環(huán)節(jié)都需要具備金融、技術(shù)、法律、財(cái)務(wù)以及管理等多方面的專業(yè)人才。因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)引進(jìn)或培養(yǎng)真正的風(fēng)險(xiǎn)投資家，既要注重理論基礎(chǔ)，又要強(qiáng)調(diào)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。被投資機(jī)構(gòu)也要主動(dòng)學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與管理的同時(shí)積累自身的經(jīng)驗(yàn)，這樣才能在風(fēng)險(xiǎn)資本撤出后，繼續(xù)為自身創(chuàng)造價(jià)值。

4. 形成系統(tǒng)有效的運(yùn)作機(jī)制

此外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立內(nèi)部的項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫(kù)，形成自身的篩選標(biāo)準(zhǔn)，避免出現(xiàn)“人情投資”，再結(jié)合政府提供的信息平臺(tái)和風(fēng)險(xiǎn)投資家專業(yè)的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的、有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目，為風(fēng)險(xiǎn)投資夯實(shí)基礎(chǔ)。在投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要明確自身的角色定位，監(jiān)管不足會(huì)導(dǎo)致投資無(wú)效，過(guò)度控制又會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，所以要確定合理的監(jiān)管程度。

參考文獻(xiàn)：

[1]魏權(quán)齡.數(shù)據(jù)包絡(luò)分析[M].北京：科學(xué)出版社，2006.

[2]封亞.風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率關(guān)系研究——以我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司為例[D].蘇州：蘇州大學(xué)，2015.

[3]吳雨迪.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司投資效率的影響[D].杭州：浙江工商大學(xué)，2016.

[4]朱元甲，李陽(yáng).風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響[J].商業(yè)研究，2012（3）：21-26.

[5]李玉華，葛翔宇.風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)影響的實(shí)證研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2013（1）：85-84.

作者簡(jiǎn)介：

王惠，女，蘇州科技大學(xué)商學(xué)院學(xué)生，研究方向：金融工程。