高管貨幣薪酬、機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理

哈根花，楊麗芳2教授）

一、引言

在非完全有效的證券市場上，市場參與者之間掌握的信息資源是不一致的，由此產(chǎn)生了信息不對稱。信息的不對稱性在現(xiàn)代企業(yè)制度中激發(fā)了兩大代理沖突，即股東與管理層的第一層代理沖突、大股東與小股東的第二層代理沖突。第一層代理沖突主要表現(xiàn)為管理當(dāng)局的道德風(fēng)險(xiǎn)。McGregor[1]基于人性假設(shè)的X理論認(rèn)為：大多數(shù)人生性都是懶惰的，他們會盡可能地逃避工作。當(dāng)公司所有者雇用管理人員經(jīng)營公司后，所有者就不能對其進(jìn)行直接控制，那么管理人員還會按照所有者的期望努力工作嗎？第二層代理沖突主要表現(xiàn)為大股東的逆向選擇。相比于小股東，大股東具有控制權(quán)優(yōu)勢，當(dāng)公司監(jiān)督出現(xiàn)缺位漏洞時(shí)，大股東會利用控制權(quán)優(yōu)勢操控公司盈余信息，以謀取個(gè)人私利。那么該如何解決兩大代理沖突，規(guī)避兩個(gè)重要行為人——管理層和大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題呢？

Jensen、Meckling[2]提出“監(jiān)督”和“激勵(lì)”是緩解代理問題的兩個(gè)重要手段。哈維茨試圖通過“激勵(lì)相容”原則解決個(gè)人與集體利益之間的矛盾沖突。他認(rèn)為：存在一種制度安排，使行為人追求個(gè)人利益的同時(shí)正好與企業(yè)實(shí)現(xiàn)集體價(jià)值最大化相吻合，這種制度安排稱為激勵(lì)相容[3]。通過設(shè)計(jì)以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵(lì)契約是緩解第一層代理沖突的有效機(jī)制，這被稱為“有效激勵(lì)觀”。但Watts等[4]指出，貨幣薪酬激勵(lì)可能會促使管理層通過操縱會計(jì)業(yè)績或股價(jià)，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，這被稱為“盈余風(fēng)險(xiǎn)觀”。如果單從盈余風(fēng)險(xiǎn)考慮，薪酬激勵(lì)契約就是沒有必要的。既然這樣，為什么國內(nèi)外上市公司對管理層的薪酬激勵(lì)水平居高不下，甚至出現(xiàn)“天價(jià)高管”等現(xiàn)象？2002年《上市公司治理準(zhǔn)則》第七十七條規(guī)定：“上市公司應(yīng)建立經(jīng)理人員的薪酬與公司績效和個(gè)人業(yè)績相聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制，以吸引人才，保持經(jīng)理人員的穩(wěn)定”，這一規(guī)定出臺的目的是什么？高管薪酬的現(xiàn)實(shí)存在是否說明“契約有效”的積極作用大于“盈余風(fēng)險(xiǎn)”的消極作用呢？

而合理優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持股是緩解第二層代理沖突的有效機(jī)制。根據(jù)股權(quán)制衡理論可知，當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到競爭性均衡時(shí)，公司內(nèi)部可以形成多個(gè)權(quán)利相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|相互制衡的關(guān)系[5]。這種制衡關(guān)系在減少經(jīng)理私人收益的同時(shí)還有助于保護(hù)小股東利益。相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有規(guī)模、信息和人員優(yōu)勢，當(dāng)他們以社會第三方的角色持有公司股票時(shí)，不僅能夠增加小股東話語權(quán)，而且能夠加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督，抑制大股東為追求控制權(quán)私利迫使管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的行為。

綜上所述，兩大代理問題都會促使管理人員通過選擇會計(jì)政策或采取實(shí)際措施來影響盈余以實(shí)現(xiàn)某些特定的盈余報(bào)告目標(biāo)[6]。我們把管理人員的會計(jì)選擇權(quán)界定為應(yīng)計(jì)盈余管理，同時(shí)把真實(shí)經(jīng)營活動的操縱界定為真實(shí)盈余管理。從持續(xù)經(jīng)營角度看，不論是何種盈余管理手段均會對公司的投融資決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司價(jià)值。近年來，國內(nèi)外學(xué)者對高管薪酬和盈余管理間的關(guān)系以及機(jī)構(gòu)投資者持股和盈余管理間的關(guān)系研究的較多，但是鮮有學(xué)者研究高管貨幣薪酬、機(jī)構(gòu)投資者持股和盈余管理三者之間的聯(lián)系。本文以兩權(quán)分離帶來的兩大代理沖突為出發(fā)點(diǎn)，以總體、應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理為研究對象，以2010～2016年的全部A股上市公司為研究樣本，以高管貨幣薪酬激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者持股能否緩解兩大代理沖突為落腳點(diǎn)，通過多元線性回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了三者之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管貨幣薪酬與盈余管理

兩權(quán)分離帶來了股東和管理層的第一層代理沖突。管理層掌握著公司日常經(jīng)營的所有信息，但所有者不太可能觀察到公司會計(jì)報(bào)告系統(tǒng)的全部細(xì)節(jié)，所以管理層的信息優(yōu)勢地位使其道德面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。管理人員能否公正獨(dú)立地將股東利益和社會公眾利益置于自身利益之上？在其任期內(nèi)能否注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展？如何設(shè)計(jì)雇傭合同才能激勵(lì)代理人依據(jù)委托人的利益行事？一些學(xué)者認(rèn)為管理層激勵(lì)機(jī)制是減少委托代理成本、解決股東與管理層代理沖突的有效方法，該觀點(diǎn)的代表人物是Jensen、Meckling。這兩位學(xué)者認(rèn)為：管理人員受雇后有“努力”和“偷懶”兩種行為選擇，但是薪酬激勵(lì)契約可以督促其努力工作，從而減少自利行為[2]。這樣的觀點(diǎn)可以概括為“高管貨幣薪酬激勵(lì)的有效契約觀”，即通過公司經(jīng)營業(yè)績衡量管理人員努力程度，進(jìn)而確定對他們相應(yīng)的獎勵(lì)程度。這樣不僅可以提升公司價(jià)值，提高委托代理效率，還可以使得管理層與股東的利益趨于一致。

但是，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)[7]，即人所追求的都是自己的利益，正所謂“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”，求利是人與生俱來的本能要求。基于此，另外一些學(xué)者認(rèn)為在契約不完備的情形下，以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵(lì)措施會誘發(fā)管理層通過操縱盈余以獲取最大化報(bào)酬的機(jī)會主義動機(jī)。Healy[8]指出，管理層會為了紅利而進(jìn)行盈余管理。隨后，Watts等[4]也證實(shí)了Healy的觀點(diǎn)，即高管為了獲得獎金報(bào)酬，存在操控報(bào)告盈余的動機(jī)。國內(nèi)學(xué)者吳育輝、吳世農(nóng)[9]同樣認(rèn)為，高管高額薪酬會誘發(fā)管理層的自利行為，從而降低薪酬的激勵(lì)作用。這部分學(xué)者的觀點(diǎn)可以概括為“高管貨幣薪酬激勵(lì)的盈余風(fēng)險(xiǎn)觀”。

難道高管貨幣薪酬激勵(lì)就一定是無效的嗎？Richard[10]提出了“稟賦效應(yīng)”一詞，他認(rèn)為一定量的損失給人們帶來的效用減少要多過相同的收益給人們帶來的效用增加，因此人們對“避害”的考慮遠(yuǎn)大于對“趨利”的考慮，漸漸地人們就會厭惡風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，稟賦效應(yīng)對傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。根據(jù)稟賦效應(yīng)，高管貨幣薪酬越高，其將越趨于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，就會減少機(jī)會主義的盈余管理行為。國內(nèi)學(xué)者袁知柱等[11]認(rèn)為貨幣薪酬激勵(lì)會同時(shí)產(chǎn)生利益趨同和機(jī)會主義行為兩種效應(yīng)。如果管理層激勵(lì)的利益趨同效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，則管理層激勵(lì)與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)；如果機(jī)會主義行為效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，則兩者顯著正相關(guān)。

王小寧和朱文浠[12]、許丹[13]實(shí)證檢驗(yàn)了高額貨幣薪酬對應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理均有抑制作用。路軍偉、韓菲和石昕[14]將研究視域擴(kuò)展至第三種盈余管理方式——非經(jīng)常性損益，研究發(fā)現(xiàn)：貨幣薪酬激勵(lì)同樣會顯著地抑制高管利用非經(jīng)常性損益實(shí)施盈余管理。這些研究結(jié)果表明高額貨幣薪酬激勵(lì)能提高管理層與股東的利益協(xié)同效應(yīng)。

羅玖、陳運(yùn)森[15]認(rèn)為建立高管貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制的公司，其本身的公司治理結(jié)構(gòu)也趨于完善。若管理層有機(jī)會主義動機(jī)的盈余管理行為，內(nèi)部監(jiān)管會發(fā)揮積極作用，因此以會計(jì)盈余為績效評價(jià)指標(biāo)的薪酬激勵(lì)并沒有使上市公司采取更多向上調(diào)增利潤或向下調(diào)減利潤的會計(jì)手段。張娟、黃志忠[16]研究發(fā)現(xiàn)，隨著制衡高管權(quán)利的公司治理體系不斷完善，典型的機(jī)會主義盈余管理行為實(shí)質(zhì)上會導(dǎo)致其薪酬下降。周曉蘇、陳沉和王磊[17]同樣證實(shí)高管貨幣薪酬激勵(lì)能顯著抑制其機(jī)會主義盈余管理行為。

由此可見，我們不能簡單地認(rèn)為高管貨幣薪酬激勵(lì)就一定會產(chǎn)生機(jī)會主義行為效應(yīng)或者利益趨同效應(yīng)，而應(yīng)該基于盈余管理全景式考察二者之間的關(guān)系。結(jié)合上述分析，若高管的貨幣薪酬越高，就越會被外界所關(guān)注，一旦其某些機(jī)會主義動機(jī)的盈余管理方式被披露出來，高管不僅要面臨法律給予的強(qiáng)制性約束和懲罰，而且還要面臨被辭退的風(fēng)險(xiǎn)，使其在經(jīng)理人市場中的聲譽(yù)大打折扣。因此，高管出于對自身在經(jīng)理人市場的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，他們會逐漸減少通過損害公司長遠(yuǎn)利益來獲取自身在委托代理契約存續(xù)期間的自身利益最大化行為?；诖?，提出假設(shè)1：

H1：雖然高管貨幣薪酬激勵(lì)會誘發(fā)管理層的機(jī)會主義行為，但總體而言，其對管理層盈余管理行為的抑制作用更顯著，即利益趨同效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理

兩權(quán)分離帶來的第二層代理問題主要指大股東與小股東的利益沖突。該利益沖突的具體表現(xiàn)形式為：大股東利用信息優(yōu)勢侵占中小股東利益以及小股東由于股權(quán)分散無法參與日常經(jīng)營而產(chǎn)生的搭便車、用腳投票等行為。為了規(guī)范證券市場的發(fā)展、保護(hù)投資者合法權(quán)益，證監(jiān)會在《上市公司治理準(zhǔn)則》第十一條中作出如下規(guī)定：機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用。機(jī)構(gòu)投資者主要是指有證券自營資格、利用自有資金或從公眾手中募集來的資金進(jìn)行證券投資，以獲取投資收益為主的證券投資機(jī)構(gòu)。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有資金雄厚、信息渠道廣泛、分析師專業(yè)優(yōu)勢。因此在投資行為上，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)得更加理性和審慎。此外，機(jī)構(gòu)投資者還可以利用所擁有的信息渠道以及專業(yè)的投資理財(cái)顧問，通過先進(jìn)的模型和方法甄別會計(jì)信息優(yōu)劣，進(jìn)而判斷管理當(dāng)局是否存在操控會計(jì)盈余的行為。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者作為公司的重要股東和資本市場的重要組成部分，不僅能夠增加外部股東在公司內(nèi)部治理中的話語權(quán)，而且能夠?qū)竟芾韺拥挠喙芾硇袨閷?shí)施有效監(jiān)督。

Chung等[18]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股可以在一定程度上約束管理層的機(jī)會主義行為，抑制管理層操控應(yīng)計(jì)利潤。國內(nèi)學(xué)者從盈余管理異質(zhì)性角度探討了機(jī)構(gòu)投資者與上市公司盈余管理之間的關(guān)系。陳沉、陳言妙和杜萌[19]基于產(chǎn)權(quán)視角將研究樣本分為國有和非國有控股公司，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股可以有效抑制管理層應(yīng)計(jì)盈余管理行為，但是該抑制作用在國有公司中有一定局限性。李增福、林盛天和連玉君[20]則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股同樣可以抑制管理層的真實(shí)盈余管理行為，而且該抑制作用在非國有企業(yè)中更顯著。程書強(qiáng)[21]、高雷和張杰[22]、葉松勤和徐經(jīng)長[23]等考察了大股東控制與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不僅能積極參與公司的治理活動，減少大股東的非效率投資，而且能有效監(jiān)督管理層的整體盈余管理行為。

袁知柱等[24]則從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度出發(fā)，分類考察各類機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理行為的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者是與管理層合謀還是相互制約取決于其獨(dú)立性，即與上市公司有無商業(yè)關(guān)系。對于那些獨(dú)立性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者（如投資基金、QFII和社?；穑啾憩F(xiàn)為對管理層盈余管理的抑制，但是這種抑制作用對那些非獨(dú)立機(jī)構(gòu)（如銀行等）并不顯著。由此可見，不論是從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角、盈余管理異質(zhì)性視角，還是機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角，我們都可以判斷機(jī)構(gòu)投資者持股對公司治理具有積極作用?；诖?，提出假設(shè)2：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股會顯著地抑制管理層的盈余管理行為。

（三）高管貨幣薪酬、機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理

在外部監(jiān)管和法律環(huán)境不斷完善，媒體關(guān)注度和外部獨(dú)立審計(jì)師素質(zhì)不斷提高的資本市場大環(huán)境下，管理層實(shí)施盈余管理的成本也在逐漸增加。隨著高管貨幣薪酬的增加，高管機(jī)會主義效應(yīng)的盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)的概率更大，基于自身職業(yè)安全和聲譽(yù)的考慮，高管會選擇與股東的利益趨于一致。此時(shí)他們將不愿意進(jìn)行盈余管理，而是會更多地考慮通過優(yōu)化投資、籌資、運(yùn)營等活動，使企業(yè)的經(jīng)營活動處于最優(yōu)的經(jīng)營規(guī)劃之中。

機(jī)構(gòu)投資者作為廣大中小股東的代言人，他們不希望委托人的投資利益受損，進(jìn)而影響其在資本市場的聲譽(yù)；與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的股東，他們希望公司可以持續(xù)健康發(fā)展，使其投資收益保持在穩(wěn)定水平，此時(shí)他們會阻止那些有損于企業(yè)整體價(jià)值的盈余管理活動，從而使經(jīng)營決策不出現(xiàn)重大偏差。由此可見，管理層、機(jī)構(gòu)投資者與大股東的目標(biāo)函數(shù)在實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化方面有一致的可能，據(jù)此提出假設(shè)3：

H3：隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，高管貨幣薪酬激勵(lì)程度越高，其對盈余管理的抑制作用就越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選擇2010～2016年上海、深圳證券交易所全部A股上市公司作為初始研究樣本，對其進(jìn)行如下篩選：第一，以證監(jiān)會2012年行業(yè)分類為準(zhǔn)，剔除金融、保險(xiǎn)和綜合類上市公司；第二，剔除ST公司；第三，為防止極端值對結(jié)論的影響，對關(guān)鍵變量進(jìn)行了1%上下的縮尾處理；第四，為防止行業(yè)年度觀測值過少，剔除行業(yè)樣本觀測值小于15的上市公司，最終得到11895個(gè)樣本觀測值。數(shù)據(jù)來源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫，計(jì)量分析軟件使用的是Stata 11.0。

（二）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文以總體盈余管理（EM）、應(yīng)計(jì)盈余管理（DACC）、真實(shí)盈余管理（REM）作為被解釋變量，以前三名高管貨幣薪酬總額自然對數(shù)（Salary）作為解釋變量，分別設(shè)計(jì)了模型（1）～模型（3）。同時(shí)，為了控制影響盈余管理的其他因素，在參考前人研究的基礎(chǔ)上，加入了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、托賓Q值、兩職合一、董事會規(guī)模、第一大股東持股比例、審計(jì)意見、審計(jì)收費(fèi)，以及樣本公司所處行業(yè)和年份作為控制變量。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文在不改變被解釋變量的前提下，以機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Jgshr）為解釋變量，分別設(shè)計(jì)了模型（4）～模型（6）。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，我們將機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Jgshr）等分為三組，只選取持股比例較低組和較高組，分兩組重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）～模型（3）中高管貨幣薪酬（Salary）與各類盈余管理之間的關(guān)系。

（三）變量定義

關(guān)于應(yīng)計(jì)盈余管理（DACC），本文采用修正的Jones模型進(jìn)行計(jì)量。關(guān)于真實(shí)盈余管理（REM），本文首先采用已有學(xué)者提出的計(jì)量模型，分別將生產(chǎn)操控（RPROD）、銷售操控（RCFO）和費(fèi)用性操控（RDISP）估計(jì)出來[25]。然后再借鑒李增福等[26]的方法，構(gòu)建出真實(shí)盈余管理的綜合性指標(biāo)REM，即：REM=RPROD-RCFO-RDISP。在得到兩大盈余管理指標(biāo)后，通過將二者相加構(gòu)建盈余管理總體指標(biāo)EM，即：EM=DACC+REM。上述模型所涉及的主要變量及其定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？傮w盈余管理、應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的標(biāo)準(zhǔn)差均大于樣本均值，說明不同觀測樣本間的盈余管理水平相差較大。前三名高管平均薪酬已經(jīng)達(dá)到4.9955，說明“天價(jià)高管”現(xiàn)象非常普遍。機(jī)構(gòu)投資者在上市公司的平均持股比例為23.53%，且持股比例大小不等。對控制變量而言，樣本公司的平均資產(chǎn)規(guī)模為12.9213；平均資產(chǎn)負(fù)債率45.43%處于中等水平；資產(chǎn)獲利能力和企業(yè)價(jià)值在樣本公司間存在較大差異；董事會規(guī)模的平均人數(shù)為12人左右；23.38%的樣本公司存在總經(jīng)理和董事長兩職合一現(xiàn)象；第一大股東平均持股比例為35.13%；平均有97.15%的上市公司收到的是標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)審計(jì)意見（AO），且審計(jì)收費(fèi)（Fee）的平均值為4.4870。

表3列示的是主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從表3可以看出，高管貨幣薪酬（Salary）與應(yīng)計(jì)盈余管理（DACC）在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明高管貨幣薪酬激勵(lì)在一定程度上會激發(fā)管理層通過調(diào)節(jié)操控性應(yīng)計(jì)盈余獲取高額報(bào)酬；但是高管貨幣薪酬與真實(shí)盈余管理（REM）的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著強(qiáng)于其與應(yīng)計(jì)盈余管理的正相關(guān)關(guān)系，這說明高管貨幣薪酬激勵(lì)對損害企業(yè)價(jià)值的真實(shí)盈余管理抑制作用要顯著高于應(yīng)計(jì)盈余管理。高管貨幣薪酬與總體盈余管理（EM）在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，即總體上利益趨同效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，高管貨幣薪酬激勵(lì)是有效的。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

機(jī)構(gòu)投資者持股（Jgshr）對總體盈余管理和真實(shí)盈余管理的抑制作用要強(qiáng)于應(yīng)計(jì)盈余管理。企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、董事會規(guī)模（Bsize）與三大盈余管理指標(biāo)呈正向關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與應(yīng)計(jì)盈余管理呈負(fù)向變動關(guān)系，但與總體和真實(shí)盈余管理呈正向變動關(guān)系；企業(yè)價(jià)值（TobinQ）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、審計(jì)意見（AO）和審計(jì)收費(fèi)（Fee）與應(yīng)計(jì)盈余管理呈正向變動關(guān)系，但與總體和真實(shí)盈余管理呈負(fù)向變動關(guān)系。這些結(jié)論基本上與前人的研究成果相吻合。從整體來看，變量之間的相關(guān)系數(shù)不超過±0.3，因此可以采用多元線性模型進(jìn)行回歸分析。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

（二）多元回歸分析

表4是對假設(shè)1進(jìn)行多元線性回歸實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。從表4的回歸結(jié)果看，高管貨幣薪酬與應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸系數(shù)為0.0016。我們認(rèn)為在制定薪酬契約時(shí)，公司就已經(jīng)預(yù)期到管理層進(jìn)行盈余管理的動機(jī)，從而在薪酬契約范圍內(nèi)股東或董事會是允許他們選擇此類行為的；亦或股東已經(jīng)認(rèn)識到契約是非完全的，允許存在某種盈余管理行為的契約比完全消除盈余管理的契約的成本更小，所以在一定程度上股東會默認(rèn)管理層的機(jī)會主義盈余管理動機(jī)。但是無論如何，高管貨幣薪酬與總體盈余管理的回歸系數(shù)為-0.0836，與真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)為-0.0850，均在1%的水平上顯著。這說明高管貨幣薪酬激勵(lì)能夠使管理層與股東的利益趨于一致，減少管理層的有損于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的盈余管理行為。也就是說，雖然高管貨幣薪酬激勵(lì)會誘發(fā)管理層的機(jī)會主義行為，但總體而言，其對管理層盈余管理行為的抑制作用更顯著，即利益趨同效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 高管貨幣薪酬與各類盈余管理程度回歸結(jié)果

表5是對假設(shè)2進(jìn)行多元線性回歸檢驗(yàn)的結(jié)果。從表5的回歸結(jié)果看，機(jī)構(gòu)投資者持股雖然和應(yīng)計(jì)盈余管理關(guān)系不顯著，但是與總體、真實(shí)盈余管理的顯著性水平為1%。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股對應(yīng)計(jì)盈余管理的抑制強(qiáng)度為-0.0046，而對總體和真實(shí)盈余管理的抑制強(qiáng)度為-0.1175和-0.1143。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股對應(yīng)計(jì)盈余管理的抑制作用要弱于其對總體和真實(shí)盈余管理的抑制作用，但總體而言，機(jī)構(gòu)投資者持股仍能有效制約管理層的盈余管理行為，提高公司治理效率，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表5 機(jī)構(gòu)投資者持股與各類盈余管理程度回歸結(jié)果

表6是對假設(shè)3進(jìn)行多元線性回歸檢驗(yàn)的結(jié)果。將機(jī)構(gòu)投資者持股比例劃分為低中高三組之后，選取持股比例較低組和較高組進(jìn)行實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，其與總體、應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)分別為-0.0683、0.0039和-0.0719；而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，其與總體、真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)-0.0882和-0.0834明顯小于持股比例較低組時(shí)的回歸系數(shù)，同時(shí)應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸系數(shù)也變?yōu)?0.0026?？梢姡吖茇泿判匠昙?lì)對盈余管理的抑制作用，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加而增強(qiáng)，同時(shí)其對總體和真實(shí)盈余管理的抑制作用要顯著高于其對應(yīng)計(jì)盈余管理的抑制作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保上述實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們分別對上述假設(shè)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)（限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未詳細(xì)列出）。結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論依然成立。

（一）對假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用“全部高管貨幣薪酬總額（Money）”代替“前三名高管貨幣薪酬（Salary）”，重新利用模型（1）～模型（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示：全部高管貨幣薪酬與總體、應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的顯著性水平分別為1%、5%和1%，說明貨幣薪酬與盈余管理之間確實(shí)存在相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步分析可知，貨幣薪酬激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸系數(shù)為0.0032，與總體、真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)為-0.0828和-0.0857，這說明：貨幣薪酬激勵(lì)雖然能在一定程度上誘發(fā)管理層的機(jī)會主義盈余管理行為，但是卻能抑制損害企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展利益的真實(shí)盈余管理。同時(shí)從整體而言，貨幣薪酬激勵(lì)對管理層盈余管理的抑制作用更加顯著，即利益趨同效應(yīng)明顯強(qiáng)于機(jī)會主義效應(yīng)，貨幣薪酬激勵(lì)契約是有效的，假設(shè)1再次得到驗(yàn)證。

表6 高管貨幣薪酬、機(jī)構(gòu)投資者持股水平與各類盈余管理程度回歸結(jié)果

（二）對假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

袁知柱等[24]認(rèn)為相比于其他機(jī)構(gòu)投資者，投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者和社保基金與被投資單位并無太多相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立性較強(qiáng)，所以他們參與公司治理更多地表現(xiàn)為對管理層盈余管理行為的抑制。因此本文用他們的平均持股比例（PJshare）作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Jgshr）的替代變量，將其代入模型（4）～模型（6）中重新進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示：三大機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例與三個(gè)盈余管理指標(biāo)的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，對盈余管理抑制作用強(qiáng)度依次為-0.0188、-0.0016、-0.0173，顯著性水平分別為1%、5%和1%。這說明三大機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著地抑制管理層的盈余管理行為，假設(shè)2再次得到驗(yàn)證。

（三）對假設(shè)3的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

用改變后的高管貨幣薪酬（Money）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（PJshare）重新檢驗(yàn)是否隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，高管貨幣薪酬激勵(lì)契約的作用更顯著，即貨幣薪酬激勵(lì)契約能有效抑制管理層盈余管理行為。同樣將三大機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例（PJshare）等分為三組，取平均持股比例較低組和較高組重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）～模型（3），回歸結(jié)果顯示：當(dāng)三大機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，全部高管貨幣薪酬與總體、應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)分別為-0.0290、0.0006和-0.0311；當(dāng)三大機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，全部高管貨幣薪酬與總體、應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)分別為-0.0835、-0.0063和-0.0764，回歸系數(shù)均隨著三大機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高而下降，除真實(shí)盈余管理的顯著性水平保持不變外，其余兩個(gè)指標(biāo)的顯著性水平均明顯提高，假設(shè)3再次得到驗(yàn)證。

六、結(jié)論和啟示

本文以滬深兩市2010～2016年全部A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管貨幣薪酬、機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：①雖然高管貨幣薪酬激勵(lì)會誘發(fā)管理層的機(jī)會主義行為，但基于盈余管理全景式考察，其對管理層盈余管理行為的抑制作用更顯著。②機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，其持股比例越高，管理層的盈余管理行為越少。③在內(nèi)外部治理機(jī)制協(xié)同作用下，高管貨幣薪酬激勵(lì)對盈余管理的抑制作用隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高而增強(qiáng)。

以往關(guān)于委托代理問題的相關(guān)研究，大多數(shù)集中于其中某一類代理問題，而本文將兩類代理問題協(xié)同考慮，從激勵(lì)和監(jiān)督兩個(gè)角度探尋緩解兩類代理沖突的措施。此外，以往關(guān)于盈余管理的相關(guān)研究大多是單方面考察上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理行為或真實(shí)盈余管理行為，少有文獻(xiàn)將二者整合進(jìn)行研究。所以，本文的研究不僅豐富了有關(guān)代理問題、盈余管理等方面的文獻(xiàn)資料，而且為上市公司通過設(shè)計(jì)高管薪酬契約機(jī)制、積極引入機(jī)構(gòu)投資者以減少管理層盈余管理行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

根據(jù)上述研究結(jié)論，我們提出如下三點(diǎn)政策建議：①建立科學(xué)有效的高管貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制，以有效抑制其盈余管理動機(jī)。雖然貨幣薪酬激勵(lì)的利益趨同效應(yīng)非常顯著，但是并不能因此否認(rèn)該激勵(lì)措施誘發(fā)了高管機(jī)會主義行為，因此薪酬委員會應(yīng)當(dāng)合理確定基于業(yè)績指標(biāo)的薪酬激勵(lì)強(qiáng)度，避免因盲目支付高額薪酬而使經(jīng)理人市場呈現(xiàn)畸形發(fā)展態(tài)勢。②建立外部制衡機(jī)制，鼓勵(lì)上市公司積極引入機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者以大股東的身份參與公司治理活動，不僅能夠增加小股東的話語權(quán)，降低大股東對其投資利益的侵害程度，而且能夠監(jiān)督大股東和管理層，有效抑制其機(jī)會主義盈余管理行為。③鼓勵(lì)上市公司不斷優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，使管理層、機(jī)構(gòu)投資者和大股東在企業(yè)價(jià)值最大化方面的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，最終提高投資者的利益保障程度，實(shí)現(xiàn)上市公司的持續(xù)經(jīng)營以及資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。

但是，本文仍存在以下三點(diǎn)不足：①除貨幣薪酬激勵(lì)外，股權(quán)激勵(lì)和隱性在職消費(fèi)等也是高管薪酬激勵(lì)的主要措施，但本文未考察這些因素對高管盈余管理行為的影響；②僅研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對高管盈余管理行為的影響，并未考慮機(jī)構(gòu)投資者之間的個(gè)體異質(zhì)性對高管盈余管理行為的潛在影響；③隨著經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，企業(yè)的盈余操縱手段會涉及經(jīng)營、投資和融資活動等多個(gè)方面，但本文仍采用傳統(tǒng)的盈余管理模型對盈余管理進(jìn)行度量。