國(guó)企“市場(chǎng)高管”、股權(quán)激勵(lì)與投資效率

楊志強(qiáng)（副教授），胡小璐

一、引言

非效率投資被認(rèn)為是代理問題的體現(xiàn)，管理者可能為了私人利益而濫用企業(yè)的自由現(xiàn)金流，盲目擴(kuò)張公司規(guī)模以建造“企業(yè)帝國(guó)”[1]，對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。也有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)的非效率投資與我國(guó)特殊的制度背景密切相關(guān)[2]。政府的政績(jī)考核要求包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持穩(wěn)定等方面，而企業(yè)的投資活動(dòng)有助于此類指標(biāo)的增長(zhǎng)，故政府傾向于鼓勵(lì)企業(yè)投資。由于國(guó)企大多數(shù)高管同時(shí)還擁有行政身份，可能出于政治晉升等目的，為順應(yīng)政府的政治目標(biāo)而投資于部分凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致非效率投資。在行政晉升以政績(jī)?yōu)橹氐目己藰?biāo)準(zhǔn)下，面臨博弈的國(guó)企高管將更關(guān)注投資項(xiàng)目所帶來的政績(jī)，而非潛在的經(jīng)濟(jì)效益，導(dǎo)致非效率投資和產(chǎn)能過剩。

非效率投資不利于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和長(zhǎng)期發(fā)展，有必要對(duì)其治理方式進(jìn)行探索。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，旨在通過激勵(lì)對(duì)象與企業(yè)利潤(rùn)共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)而促使其行為趨向于股東利益最大化原則[3]。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)的最優(yōu)契約理論，賦予管理者一定比例的股份是緩解股東與經(jīng)理人代理沖突的有效手段，可以在一定程度上緩解企業(yè)非效率投資問題，對(duì)于改善國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)、提高其核心競(jìng)爭(zhēng)能力具有重要意義。

在深化國(guó)企改革的進(jìn)程中，政府不斷探索職業(yè)經(jīng)理人制度，高管的選聘方式和激勵(lì)形式持續(xù)受到關(guān)注。2002年，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《2002-2005全國(guó)人才隊(duì)伍建設(shè)規(guī)劃綱要》，初步提出探索與制定職業(yè)經(jīng)理人資質(zhì)評(píng)價(jià)體系。2013年，十八屆三中全會(huì)提出深化國(guó)企改革，建立職業(yè)經(jīng)理人制度。2015年，《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》鼓勵(lì)國(guó)企按市場(chǎng)化方式選聘和管理職業(yè)經(jīng)理人，推行任期制和契約化管理。

目前大多數(shù)國(guó)企高管由國(guó)資委以典型的行政任命方式從其他國(guó)企或行政、事業(yè)單位確定候選人，同時(shí)，國(guó)資委也開展了市場(chǎng)化選聘管理層試點(diǎn)，不限于國(guó)企或行政系統(tǒng)而面向外資或民營(yíng)企業(yè)公開招納職業(yè)經(jīng)理人。不同于由上級(jí)委派或調(diào)任等行政方式選聘的“行政高管”，“市場(chǎng)高管”通過競(jìng)爭(zhēng)上崗、公開招聘等非行政任命方式選拔，其激勵(lì)形式更趨于市場(chǎng)化[4]，為國(guó)企高管團(tuán)隊(duì)注入了新鮮血液。羅正英等[5]發(fā)現(xiàn)相對(duì)國(guó)企而言，民營(yíng)企業(yè)高管創(chuàng)新投資的強(qiáng)度更大?！笆袌?chǎng)高管”在民營(yíng)或外資企業(yè)任職的過程中，由于公司的經(jīng)營(yíng)模式、考核標(biāo)準(zhǔn)等均以市場(chǎng)為導(dǎo)向，管理者受市場(chǎng)化運(yùn)作環(huán)境的影響，管理理念和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更側(cè)重于公司的經(jīng)濟(jì)效益和長(zhǎng)期發(fā)展需要，在企業(yè)投資方面具有與“行政高管”不同的管理經(jīng)驗(yàn)、思維模式和決策偏好。在股權(quán)激勵(lì)的作用下，經(jīng)理人與股東之間的代理沖突得到抑制，管理防御的動(dòng)機(jī)減弱，有利于做出更優(yōu)的投資決策，此時(shí)“市場(chǎng)高管”的市場(chǎng)化激勵(lì)形式與早期管理經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，可能導(dǎo)致其在投資效率方面的股權(quán)激勵(lì)效果與“行政高管”相比存在較大差異。

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)有助于提高企業(yè)的投資效率[6]，但缺乏對(duì)國(guó)企“行政高管”與“市場(chǎng)高管”股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行考察的文獻(xiàn)。本文以2004～2015年我國(guó)上市國(guó)企為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)對(duì)于兩類高管投資效率的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)國(guó)企高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)既能抑制企業(yè)的過度投資行為，也可在一定程度上緩解投資不足問題。進(jìn)一步考慮對(duì)不同類別高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的影響，發(fā)現(xiàn)“市場(chǎng)高管”強(qiáng)化了股權(quán)激勵(lì)與投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系，即在投資效率方面，對(duì)“市場(chǎng)高管”的股權(quán)激勵(lì)效果優(yōu)于對(duì)“行政高管”的激勵(lì)效果。具體地，在投資過度的情形下，“市場(chǎng)高管”顯著地提高了股權(quán)激勵(lì)與投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系，但在投資不足的企業(yè)中并未觀察到此現(xiàn)象。本文豐富了混合所有制改革背景下國(guó)企高管激勵(lì)與投資效率的相關(guān)研究，為深化國(guó)企改革、健全國(guó)企高管激勵(lì)機(jī)制和完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）國(guó)企股權(quán)激勵(lì)與投資效率

非效率投資造成了企業(yè)資金的浪費(fèi)，有損公司的整體利益。我國(guó)國(guó)企存在較為嚴(yán)重的代理問題，層層委托代理關(guān)系導(dǎo)致經(jīng)理人行為往往缺乏有效監(jiān)督，加劇了高管進(jìn)行非效率投資的道德風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有資產(chǎn)逐級(jí)委托至各級(jí)政府再到企業(yè)，中間環(huán)節(jié)參與者利益存在矛盾沖突，易導(dǎo)致信息不對(duì)稱帶來的監(jiān)督效力不足。上級(jí)行政單位雖然擁有國(guó)企的決策控制權(quán)，但并不直接享有對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督所帶來的收益，致使國(guó)企經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題更加嚴(yán)重[7]。所有者缺位等問題將對(duì)國(guó)企投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響，即使企業(yè)的投資效率低下，經(jīng)理人也很少因此受到警告或懲罰，激勵(lì)約束機(jī)制存在一定的完善空間。此外，經(jīng)理人的考核缺乏規(guī)范的、市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，故難以確定管理者的報(bào)酬與企業(yè)投資效率的聯(lián)系，缺乏激勵(lì)約束作用。

部分學(xué)者關(guān)注了國(guó)企中股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率的影響，認(rèn)為國(guó)企高管的行政任命和政治晉升訴求使得股權(quán)激勵(lì)的作用難以發(fā)揮[8]。國(guó)企高管的政治色彩導(dǎo)致企業(yè)投資與經(jīng)營(yíng)決策往往以政府意志為導(dǎo)向，股權(quán)激勵(lì)并未有效降低代理成本，因此對(duì)國(guó)企非效率投資的抑制作用相對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言更為有限[6]。

本文認(rèn)為，盡管國(guó)企高管的行政身份可能影響股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率的作用效果，但在深化改革的進(jìn)程中，政府不斷推進(jìn)市場(chǎng)化用人機(jī)制和激勵(lì)方案，股權(quán)激勵(lì)降低國(guó)企代理成本從而提高投資效率的激勵(lì)效果將逐漸彰顯。傳統(tǒng)的國(guó)企高管有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)追求政治晉升，若政治晉升的效用大于股權(quán)激勵(lì)的效用，高管在進(jìn)行投資決策時(shí)仍將主要考慮政績(jī)考核要求。隨著改革的深化，市場(chǎng)化選人用人機(jī)制和與企業(yè)績(jī)效掛鉤的激勵(lì)方案在國(guó)企試行，一方面可能導(dǎo)致部分“行政高管”逐漸放棄政治追求轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，另一方面，“市場(chǎng)高管”的加入將激發(fā)國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)活力，緩解國(guó)企目前存在的代理問題，使股權(quán)激勵(lì)的效果更加顯著。

總體而言，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于緩解國(guó)企由于監(jiān)督和激勵(lì)效力不足導(dǎo)致的經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)提高企業(yè)投資效率起到促進(jìn)作用?；诠蓹?quán)激勵(lì)的最優(yōu)契約理論，賦予管理者一定比例的股份將使管理層與股東利益趨向一致，實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，是解決股東與經(jīng)理人代理沖突的有效手段。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能夠抑制經(jīng)理人短視現(xiàn)象[9]，緩解國(guó)企內(nèi)部代理問題導(dǎo)致的企業(yè)投資效率低下，促使投資效率提升。經(jīng)理人會(huì)將工作重心轉(zhuǎn)移至企業(yè)運(yùn)營(yíng)中，致力于提高企業(yè)價(jià)值和投資效率，減少為追求個(gè)人私利而進(jìn)行的非效率投資行為。由此本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：控制其他變量，上市國(guó)企高管的股權(quán)激勵(lì)水平越高，企業(yè)的投資效率越高。

（二）國(guó)有企業(yè)“市場(chǎng)高管”對(duì)股權(quán)激勵(lì)與投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)

目前我國(guó)國(guó)企高管均由國(guó)資委選聘，大多數(shù)高管同時(shí)具有行政身份，由國(guó)資委以典型的行政任命方式從其他國(guó)有企業(yè)或行政、事業(yè)單位確定候選人，此類“行政高管”反映了國(guó)企的公共性。此外，國(guó)企開展了市場(chǎng)化選聘職業(yè)經(jīng)理人試點(diǎn)，通過公開招聘等方式選拔的“市場(chǎng)高管”詮釋了國(guó)企的市場(chǎng)性特征[4]。由于兩類高管的選拔方式、激勵(lì)形式與管理經(jīng)驗(yàn)等均存在差異，故在投資效率方面，股權(quán)激勵(lì)對(duì)其的作用效果可能有所不同。

政府傾向于將政治目標(biāo)內(nèi)化于國(guó)企的經(jīng)營(yíng)過程之中，以實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)、提高財(cái)政收入、穩(wěn)定社會(huì)治安等多重目的。在國(guó)企獨(dú)特的治理結(jié)構(gòu)下，企業(yè)中經(jīng)理人更換較為頻繁，經(jīng)營(yíng)企業(yè)在某種意義上只是“行政高管”獲得晉升的渠道。因此“行政高管”往往愿意依循政府的期望，積極投資于政府鼓勵(lì)的項(xiàng)目，進(jìn)行建設(shè)形象工程、公益性捐贈(zèng)、媒體宣傳報(bào)道等未必能夠給企業(yè)直接帶來正效益的投資活動(dòng)[10][11]，甚至不惜以犧牲企業(yè)的投資效率為代價(jià)。

“行政高管”的行為帶有明顯的政治目的，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)之后依然具有追求政治晉升的個(gè)人動(dòng)機(jī)，在進(jìn)行投資決策時(shí)仍可能以政治目標(biāo)替代企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)。而“市場(chǎng)高管”的激勵(lì)機(jī)制趨于市場(chǎng)化，考核標(biāo)準(zhǔn)與職業(yè)經(jīng)理人類似，與績(jī)效掛鉤的業(yè)績(jī)考核將使“市場(chǎng)高管”更加重視企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，高管的個(gè)人利益與企業(yè)利益趨同，在進(jìn)行投資決策時(shí)將重點(diǎn)考慮投資項(xiàng)目能給企業(yè)帶來的實(shí)際經(jīng)濟(jì)利益而非高管潛在的政治利益。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)與“市場(chǎng)高管”的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和退出機(jī)制相結(jié)合，將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，共同約束“市場(chǎng)高管”的行為，有效地降低道德風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的投資效率。

此外，“市場(chǎng)高管”在民營(yíng)企業(yè)任職的過程中，由于公司的經(jīng)營(yíng)模式、考核標(biāo)準(zhǔn)等方面均以市場(chǎng)為導(dǎo)向，管理者受市場(chǎng)化運(yùn)作潛移默化的影響，在企業(yè)投資方面具有與“行政高管”不同的市場(chǎng)化管理經(jīng)驗(yàn)和決策偏好。在股權(quán)激勵(lì)條件下，“市場(chǎng)高管”與國(guó)企的利益趨于一致，代理沖突和防御動(dòng)機(jī)降低，更可能運(yùn)用市場(chǎng)化管理經(jīng)驗(yàn)為國(guó)企選擇合適的投資項(xiàng)目，為提高企業(yè)投資效率發(fā)揮一定的正面作用。因此，在投資效率方面，對(duì)“市場(chǎng)高管”實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的效果將優(yōu)于“行政高管”。由此本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：控制其他變量，“市場(chǎng)高管”強(qiáng)化了股權(quán)激勵(lì)與投資效率之間的正向關(guān)系，在投資效率方面，股權(quán)激勵(lì)對(duì)“市場(chǎng)高管”的激勵(lì)效果相對(duì)“行政高管”而言更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2004～2015年我國(guó)A股上市國(guó)企為樣本，剔除金融保險(xiǎn)類公司、ST公司及數(shù)據(jù)存在缺失的公司。“行政高管”和“市場(chǎng)高管”的劃分根據(jù)高管簡(jiǎn)歷中的信息手工搜集整理獲取。本文的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata計(jì)量軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，對(duì)所涉及的連續(xù)變量進(jìn)行了0～1%和99%～100%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.高管類型。宋晶和孟德芳[4]基于國(guó)企“二重性”理論，將國(guó)企高管依據(jù)不同選聘方式劃分為由上級(jí)委派或調(diào)任等行政方式選聘的“行政高管”和由公開招聘、競(jìng)爭(zhēng)上崗等非行政方式選聘的“市場(chǎng)高管”。本文根據(jù)高管簡(jiǎn)歷中的歷任職位信息，手工查找國(guó)企經(jīng)理人歷任工作單位的性質(zhì)，若均為國(guó)企或行政事業(yè)單位，視經(jīng)理人為“行政高管”；若高管曾在民營(yíng)或外資企業(yè)任職，視其為“市場(chǎng)高管”。

本文將從民營(yíng)或外資企業(yè)選聘的高管作為“市場(chǎng)高管”的代理變量，這主要是由于：①目前我國(guó)國(guó)企高管大多數(shù)同時(shí)具有行政身份，且由國(guó)資委以典型的行政任命方式從其他國(guó)企或行政、事業(yè)單位確定候選人。《黨政領(lǐng)導(dǎo)干部交流工作規(guī)定》提出“實(shí)行黨政機(jī)關(guān)與國(guó)有企業(yè)事業(yè)單位之間的干部交流”。本文將此類以傳統(tǒng)行政方式任命的高管視為“行政高管”。此外，國(guó)資委開展了市場(chǎng)化選聘管理層試點(diǎn)，不限于國(guó)企或行政系統(tǒng)而面向外資或民營(yíng)企業(yè)公開招納職業(yè)經(jīng)理人。2017年中國(guó)企業(yè)改革發(fā)展論壇上，國(guó)資委主任提到部分中央企業(yè)已經(jīng)開展市場(chǎng)化選聘經(jīng)理層試點(diǎn)。本文將此類面向外資或民營(yíng)企業(yè)公開招聘的國(guó)企高管定義為“市場(chǎng)高管”。②曾經(jīng)在民營(yíng)或外資企業(yè)工作的“市場(chǎng)高管”具有市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)環(huán)境下的獨(dú)特管理經(jīng)驗(yàn)，投資行為可能與歷來在國(guó)企或行政事業(yè)單位工作的“行政高管”存在一定差異，因此值得進(jìn)行深入的對(duì)比研究。

2.投資效率。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者大多使用Richardson的方法衡量投資效率，但也有學(xué)者認(rèn)為國(guó)際主流文獻(xiàn)較常使用Biddle等[12]的模型，且大量引用Richardson的文獻(xiàn)僅以其計(jì)算公司總投資而非過度投資[13]。因此，本文借鑒Biddle等[12]的方法計(jì)算投資效率INVEFF，具體過程為：使用下式進(jìn)行分年份行業(yè)回歸，取殘差∑的絕對(duì)值乘以-100，作為投資效率的代理變量（絕對(duì)值乘以-1，轉(zhuǎn)換為正向指標(biāo)，數(shù)值越大，投資效率越高，即更低的過度投資和投資不足水平；乘以100，其經(jīng)濟(jì)含義轉(zhuǎn)化為當(dāng)期投資額占期初總資產(chǎn)的百分比）。將原始回歸殘差為正的觀測(cè)值樣本劃分為過度投資樣本，殘差為負(fù)的劃分為投資不足樣本。投資效率殘差回歸模型為：

其中：Invest代表公司當(dāng)期投資與期初資產(chǎn)之比，等于第t期現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”減去“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金凈額”，再除以期初總資產(chǎn)；Growth為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，使用滯后一期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示；NEG為標(biāo)識(shí)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是否為負(fù)的啞變量，當(dāng)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)為正時(shí)取值為1，這是因?yàn)楣镜耐顿Y決策在不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下存在不同反映。

3.股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度。借鑒蘇冬蔚和林大龐[14]的做法，利用下式計(jì)算股權(quán)和期權(quán)在總薪酬中的比重：

其中，Pricei，t為年末公司股票的收盤價(jià)，Sharesi，t和Optionsi，t分別為公司高管持有股票和期權(quán)的數(shù)量，Compi，t為公司高管當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬，包括年薪和各類津貼。

各主要變量的定義詳見表1。

（三）模型設(shè)定

借鑒已有文獻(xiàn)[15][16]，本文采用模型一對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。按照H1，股權(quán)激勵(lì)水平與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于在投資效率的計(jì)算過程中，已將殘差的絕對(duì)值乘以-100轉(zhuǎn)換為正向指標(biāo)，故預(yù)期R_Equity的系數(shù)β1顯著為正。

表1 變量定義

針對(duì)H2，模型二在模型一的基礎(chǔ)上加入了高管類型虛擬變量，利用交乘項(xiàng)檢驗(yàn)“市場(chǎng)高管”在投資效率方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可見，投資效率INVEFF均值為-7.101，樣本企業(yè)非效率投資額相當(dāng)于公司總資產(chǎn)的7.1%左右。運(yùn)用Biddle等[12]的模型，共有3316個(gè)殘差為正的樣本被劃入過度投資組，均值為0.084，說明在該分組中年均8.4%的企業(yè)總資產(chǎn)被用于過度投資；4615個(gè)樣本的殘差為負(fù)，被歸入投資不足組，均值為-0.062，意味著該分組中企業(yè)年均短缺占公司總資產(chǎn)規(guī)模大約6.2%的投資量。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的均值約為2.7%，目前我國(guó)上市國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)水平仍然較低。高管類型虛擬變量的均值為7.9%，說明國(guó)有企業(yè)中“市場(chǎng)高管”占所有高級(jí)管理人員總數(shù)的比重較小。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

從表3的相關(guān)性分析結(jié)果可見，模型不存在嚴(yán)重的共線性問題，可以進(jìn)行進(jìn)一步回歸分析。

（三）回歸分析

表4列示了H1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。從表4第（1）列的全樣本回歸結(jié)果可以看出，R_Equity的系數(shù)為2.011，在5%的水平上顯著，與H1的預(yù)期相符，即股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)抑制了上市國(guó)企的非效率投資。此外，本文對(duì)全樣本按照過度投資（原始?xì)埐畲笥?）、投資不足（原始?xì)埐钚∮?）進(jìn)行分組，仍以INVEFF為因變量對(duì)主模型進(jìn)行回歸，表4第（2）、（3）列分別為過度投資、投資不足兩種情境下的回歸結(jié)果。兩組結(jié)果均顯示R_Equity的系數(shù)顯著為正，表明在企業(yè)過度投資或投資不足兩種情況下，股權(quán)激勵(lì)均能發(fā)揮一定的正面作用，顯著提升企業(yè)的投資效率。H2的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。表5第（1）列的全樣本回歸結(jié)果顯示，R_Equity的系數(shù)為1.791，在5%的水平上顯著；交乘項(xiàng)CEOType×R_Equity的系數(shù)為8.017 ，在5%的水平上顯著，股權(quán)激勵(lì)與國(guó)企的投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，且“市場(chǎng)高管”顯著地強(qiáng)化了這種正相關(guān)關(guān)系。換言之，在投資效率方面，對(duì)“市場(chǎng)高管”的股權(quán)激勵(lì)效果優(yōu)于對(duì)“行政高管”的股權(quán)激勵(lì)效果，證實(shí)了H2。具體地，在過度投資樣本組，交乘項(xiàng)CEOType×R_Equity的系數(shù)為15.629，在1%的水平上顯著；但在投資不足樣本組并沒有觀測(cè)到顯著的結(jié)果，這表明對(duì)“市場(chǎng)高管”的股權(quán)激勵(lì)效果僅在國(guó)企過度投資情形下顯著更佳。

表3 相關(guān)性分析

表4 國(guó)企股權(quán)激勵(lì)與投資效率

這可能是由于國(guó)企過度投資的問題主要源于“行政高管”為了滿足職位晉升條件而進(jìn)行的非效率投資活動(dòng)，即將企業(yè)資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的形象工程、公益建設(shè)等項(xiàng)目中，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)對(duì)“行政高管”投資決策的影響不大。與之不同，股權(quán)激勵(lì)與“市場(chǎng)高管”早期在民營(yíng)企業(yè)或外資企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，將減少代理沖突，抑制經(jīng)理人的管理防御動(dòng)機(jī)，使其在進(jìn)行投資決策時(shí)更注重考慮企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，減少盲目及過度投資，提高企業(yè)的投資效率。對(duì)于投資不足的情形，由于融資約束通常與企業(yè)投資不足密切相關(guān)，而“市場(chǎng)高管”的政治關(guān)聯(lián)較弱，相對(duì)“行政高管”而言在獲取政府資源和銀行貸款方面具有更大的局限性，可能導(dǎo)致其對(duì)于企業(yè)投資不足問題“心有余而力不足”，從而影響股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率的作用效果。

表5 國(guó)企高管類型、股權(quán)激勵(lì)與投資效率

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于目前國(guó)企中“市場(chǎng)高管”與“行政高管”比例較為失衡，且國(guó)企引進(jìn)“市場(chǎng)高管”并非完全隨機(jī)或外生決定，故采用傾向性得分匹配方法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，以“市場(chǎng)高管”所在分組的國(guó)企各項(xiàng)特征作為配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，借鑒已有文獻(xiàn)，以公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、前三名高管薪酬等作為構(gòu)建傾向性得分計(jì)算模型的協(xié)變量，使處理樣本與配對(duì)樣本的各項(xiàng)特征盡量相同，然后利用Logit回歸，計(jì)算傾向性得分，采用最臨近匹配方法以1∶3的比例挑選與經(jīng)理人為“市場(chǎng)高管”的公司傾向得分最為接近的樣本作為控制組樣本，同時(shí)使用命令PSTEST對(duì)處理組和控制組的差異進(jìn)行檢驗(yàn)。匹配后，回歸結(jié)果與前文基本一致，處理組與控制組之間不存在顯著差異。

五、結(jié)論與啟示

本文以2004～2015年我國(guó)上市國(guó)企為樣本，檢驗(yàn)了“行政高管”與“市場(chǎng)高管”在投資效率方面的股權(quán)激勵(lì)效果差異。結(jié)果表明，對(duì)國(guó)企高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)既能抑制企業(yè)的過度投資行為，也可在一定程度上緩解投資不足。進(jìn)一步地，考慮對(duì)不同類型國(guó)企高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)“市場(chǎng)高管”更有助于強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)的效果，即在投資效率方面，對(duì)“市場(chǎng)高管”的股權(quán)激勵(lì)效果優(yōu)于“行政高管”，但該作用僅在企業(yè)過度投資情形下發(fā)揮。一方面，股權(quán)激勵(lì)與“市場(chǎng)高管”早期在民營(yíng)企業(yè)或外資企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，將削弱經(jīng)理人的管理防御動(dòng)機(jī)，使其在進(jìn)行投資決策時(shí)更側(cè)重于考慮企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，減少盲目及過度投資，提高企業(yè)的投資效率。另一方面，投資不足通常是由企業(yè)融資約束問題造成的，“市場(chǎng)高管”的政治關(guān)聯(lián)較弱，相對(duì)“行政高管”而言在獲取政府資源和銀行貸款方面具有更大的局限性，從而可能影響股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資不足的作用效果。

本文的研究意義在于：揭示了對(duì)國(guó)企“市場(chǎng)高管”與“行政高管”實(shí)行股權(quán)激勵(lì)在投資效率方面產(chǎn)生的不同影響，發(fā)現(xiàn)了國(guó)企引入職業(yè)經(jīng)理人制度對(duì)企業(yè)投資效率的正面作用，證實(shí)了該機(jī)制在激發(fā)國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)活力、改善高管激勵(lì)效果等方面的積極影響，為完善國(guó)企治理結(jié)構(gòu)、推進(jìn)國(guó)企混合所有制改革提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。