防控金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是深化金融體制改革

中國(guó)正在進(jìn)行的防范金融風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)控債務(wù)擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，不僅僅是對(duì)過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)約束和規(guī)則嚴(yán)重不足情況下經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的一種系統(tǒng)性調(diào)整，更重要的是深化金融體制改革

防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)2018年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，而重大風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵則是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2017年以來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)整頓明顯加強(qiáng)，整頓的領(lǐng)域涉及銀行、保險(xiǎn)、證券、基金、匯市、金融監(jiān)管（“三會(huì)”）以及企業(yè)金融業(yè)務(wù)，幾乎成為一次金融全系統(tǒng)的大整頓。隨著金融風(fēng)險(xiǎn)處置取得初步成果，在對(duì)金融亂象的整治繼續(xù)保持高壓態(tài)勢(shì)的同時(shí)，未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)制度建設(shè)。

金融風(fēng)險(xiǎn)的根源

自1994年始，中國(guó)便已不是資金短缺的國(guó)家，但資金成本反而更高，金融體系扭曲所導(dǎo)致的期限錯(cuò)配和權(quán)益錯(cuò)配構(gòu)成中國(guó)金融體系的主要缺陷。在宏觀層面，杠桿率居高不下、銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的中長(zhǎng)期貸款占比過(guò)高、地方融資平臺(tái)愈演愈烈、房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過(guò)剩等，均與這一缺陷有關(guān)。在微觀層面具體表現(xiàn)為，金融違規(guī)違法事件時(shí)有發(fā)生、金融亂象相互疊加，風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道極不透明。

可以說(shuō)，中國(guó)面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)驟然加碼。不同類型風(fēng)險(xiǎn)的防范措施是不同的，關(guān)鍵是要防控宏觀層面的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，在此基礎(chǔ)上，防范微觀層面的突發(fā)性事件引爆局部風(fēng)險(xiǎn)。但追根溯源，金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融部門發(fā)展失衡、金融企業(yè)治理不足、金融體制改革不完善等問(wèn)題的鏡像反映，解決之道還在于深化金融改革，完善金融市場(chǎng)體系。

去杠桿還是穩(wěn)杠桿？

中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，在很大程度上源于中國(guó)債務(wù)占GDP的比重快速攀升。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)實(shí)行了一系列擴(kuò)張性貨幣和財(cái)政政策，成功應(yīng)對(duì)了經(jīng)濟(jì)放緩，但這些政策的代價(jià)是企業(yè)和地方政府債務(wù)快速積累（居民部門債務(wù)也在上升，但增速相對(duì)要慢一些）。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)，2008-2017年，中國(guó)債務(wù)占GDP的比重從162%上升至242.1%。一旦出現(xiàn)負(fù)面沖擊，大規(guī)模債務(wù)違約可能導(dǎo)致出現(xiàn)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

如何妥善解決債務(wù)問(wèn)題，仍具有不確定性。早在2015年，盡管對(duì)當(dāng)時(shí)有關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的威脅存在諸多爭(zhēng)議，但中國(guó)決策層明確表明立場(chǎng)，顯示出去杠桿的堅(jiān)定決心。

目前來(lái)看，中國(guó)債務(wù)增速開(kāi)始放緩，總體債務(wù)水平趨于平衡。2018年4月2日召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的思路，將“去杠桿”的對(duì)象精準(zhǔn)指向了國(guó)有企業(yè)和地方政府。中國(guó)人民銀行5月11日發(fā)布《一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們發(fā)現(xiàn)，其中關(guān)于宏觀杠桿率和貨幣政策等方面的表述，與以往有著明顯不同。宏觀杠桿率方面，一改以往強(qiáng)調(diào)積極推進(jìn)“去杠桿”的表述，提出“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內(nèi)部杠桿取得階段性成效”；未來(lái)貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)由“去杠桿”調(diào)整為“調(diào)結(jié)構(gòu)”。

政策有所調(diào)整的主要原因是，隨著去杠桿加力，市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上風(fēng)，壓力最終傳導(dǎo)至風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力較弱的中小企業(yè)、新興企業(yè)，融資難融資貴的問(wèn)題重啟，有悖于政策初衷。2017年，在金融強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿風(fēng)暴下，由于廣義貨幣供應(yīng)量占GDP的比重自2011年以來(lái)首次下降、理財(cái)產(chǎn)品未償余額增幅放緩、短期銀行債券凈發(fā)行量四年來(lái)首次下降，市場(chǎng)受到較大影響。強(qiáng)化監(jiān)管的影響不僅局限于金融市場(chǎng)，而且影響擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸供給。很多房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向美元債券市場(chǎng)籌措資金，如果人民幣出現(xiàn)大幅貶值，貨幣錯(cuò)配問(wèn)題將帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。但一些過(guò)于依賴影子銀行體系的小型企業(yè)也受到擠壓。某省一位分管金融工作的副省長(zhǎng)在一次講話談到，應(yīng)拆除那些以加強(qiáng)監(jiān)管為名，實(shí)際上卻自縛手腳、畫地為牢的政策門檻，舒緩繃到極限的銀企關(guān)系。

按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，去杠桿進(jìn)程一般都伴隨著信貸增長(zhǎng)的顯著下降，中國(guó)也不例外，下行壓力是去杠桿不得不承受的“陣痛”。一些人甚至猜測(cè)，去杠桿已接近尾聲，未來(lái)貨幣政策存在寬松空間。

中國(guó)有多少隱性債務(wù)？

2015年，中國(guó)遼寧省的錦州銀行在香港上市時(shí)，其招股書(shū)顯示，該行發(fā)行了340億元理財(cái)產(chǎn)品。這是中國(guó)龐大影子銀行的一個(gè)縮影。這里涉及的影子銀行，正是過(guò)去幾年中國(guó)金融行業(yè)迅速崛起和金融風(fēng)險(xiǎn)迅速積聚的領(lǐng)域。

中國(guó)的影子銀行，主要是不受監(jiān)管的信貸，很難確切掌握其規(guī)模。近年來(lái)，同業(yè)、通道、嵌套、資金池、萬(wàn)能險(xiǎn)、P2P、非標(biāo)、現(xiàn)金貸等一系列令人眼花繚亂的融資渠道，構(gòu)成了一個(gè)復(fù)雜的融資環(huán)境。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2017年，信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票這三類核心影子銀行資產(chǎn)的未償余額增長(zhǎng)3.57萬(wàn)億元，達(dá)到26.94萬(wàn)億元。影子銀行規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，增大了金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，造成短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突出，中長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯。

許多金融機(jī)構(gòu)或準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)都盡力繞過(guò)金融監(jiān)管，突出表現(xiàn)在部分金融體系資金空轉(zhuǎn)、層層嵌套規(guī)避監(jiān)管，投向限制性行業(yè)和領(lǐng)域，結(jié)果是金融部門過(guò)度膨脹，地方政府和國(guó)有企業(yè)債務(wù)、房?jī)r(jià)飆升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行等部門的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2002-2017年，中國(guó)GDP總量從12.17萬(wàn)億元增加到82.71萬(wàn)億元（名義增長(zhǎng)6.8倍），規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模從14.62萬(wàn)億元增加到112.3萬(wàn)億元（增長(zhǎng)7.68倍），M2總量從18.5萬(wàn)億元增加到167.68萬(wàn)億元（增長(zhǎng)9.06倍），銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模均增長(zhǎng)10倍以上。而國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，實(shí)體部門債務(wù)余額（剔除地方融資平臺(tái)重復(fù)計(jì)算部分）為168.8萬(wàn)億元，一年利息支出為8.24萬(wàn)億元，占GDP的比例為11.08%，超過(guò)GDP增長(zhǎng)速度。以影子銀行為代表的金融業(yè)“創(chuàng)新”增加了金融產(chǎn)品運(yùn)作環(huán)節(jié)，拉長(zhǎng)了金融服務(wù)的鏈條，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，提高了實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)的資金成本。

從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)去杠桿，特別是削減隱性債務(wù)的進(jìn)程難言接近尾聲。一方面，貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果已十分有限，即使是結(jié)構(gòu)性寬松，也會(huì)加劇貨幣化和金融投機(jī)問(wèn)題。另一方面，如果不補(bǔ)齊制度短板，一旦貨幣寬松，就容易觸發(fā)新的非理性融資套利行為，對(duì)穩(wěn)杠桿造成沖擊。穩(wěn)步去杠桿仍將是中國(guó)今后一個(gè)時(shí)期金融工作的中心任務(wù)。

防控金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是深化金融體制改革

化解金融風(fēng)險(xiǎn)并維持金融穩(wěn)定對(duì)任何國(guó)家來(lái)說(shuō)都是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。中國(guó)決策層決心化解金融體系風(fēng)險(xiǎn)，取得了較大進(jìn)展，但也對(duì)控制債務(wù)規(guī)?？赡墚a(chǎn)生的意想不到的后果感到擔(dān)憂。

去杠桿是以低效率企業(yè)不良資產(chǎn)為抓手。要用好市場(chǎng)化、法治化手段，幫助企業(yè)降低杠桿率，推動(dòng)“僵尸企業(yè)”市場(chǎng)出清。對(duì)于隱性債務(wù)和隱性剛性兌付的問(wèn)題，盡管政府多年來(lái)一直強(qiáng)調(diào)打破剛性兌付，但很多人仍認(rèn)為，當(dāng)金融體系出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，政府會(huì)出手救助陷入困境的銀行、國(guó)企。如果這種預(yù)期不改變，防控金融風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)也就無(wú)從談起，因?yàn)槌彼巳?，我們只?huì)不斷看到問(wèn)題企業(yè)浮現(xiàn)出來(lái)。

所以，中國(guó)正在進(jìn)行的防范金融風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)控債務(wù)擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，不僅僅是對(duì)過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)約束和規(guī)則嚴(yán)重不足情況下經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的一種系統(tǒng)性調(diào)整，更重要的是深化金融體制改革。

（根據(jù)專家觀點(diǎn)整理。吳思執(zhí)筆）