信用衍生品創(chuàng)新擴散下CRT市場信用風險傳染機制研究

王杰朋　陳庭強　王冀寧

摘 要：信用衍生品的創(chuàng)新擴散，在某種程度上增加了信用風險轉(zhuǎn)移市場交易對手信用風險的復雜性和傳染效應。本文在信用衍生品創(chuàng)新擴散的內(nèi)涵和外延界定的基礎上，分析了標準信用衍生品的同質(zhì)創(chuàng)新擴散與異質(zhì)創(chuàng)新擴散的擴散路徑，并對合成信用衍生品的交互擴散模式進行剖析?；谏鲜鲅芯?，從產(chǎn)品、市場、信息不對稱和交易對手行為屬性四個角度深入挖掘和剖析了信用衍生品創(chuàng)新擴散下CRT市場信用風險傳染機制。本文研究對我國信用衍生品發(fā)展及CRT市場信用風險傳染控制對策制定具有一定的參考價值。

關(guān)鍵詞：信用衍生品；創(chuàng)新擴散；信用風險；傳染機制

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）05-0020-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.05.003

一、引言

信用風險轉(zhuǎn)移（Credit Risk Transfer，CRT）是指金融機構(gòu)（一般是指商業(yè)銀行）通過使用各種金融工具把信用風險轉(zhuǎn)移到其他銀行或者金融機構(gòu)。隨著市場經(jīng)濟和金融創(chuàng)新向更廣和更深的層面發(fā)展，信用風險轉(zhuǎn)移市場得到了迅速發(fā)展，信用衍生品在整個金融系統(tǒng)中的功能和作用也愈加凸顯。信用衍生品是有效分散、轉(zhuǎn)移及對沖信用風險的工具，其管理成本低、靈活性高等優(yōu)點為有效管理信用風險發(fā)揮了重要的作用，極大豐富了銀行等金融機構(gòu)回避風險、保證收益的手段，提高了金融市場的流動性和彈性。同時，信用衍生品的價格發(fā)現(xiàn)機制降低了標的資產(chǎn)價格信息的不對稱性，對金融市場產(chǎn)生正向促進作用（曹亞延，2013）。而另一方面，信用衍生品本身具有較高的杠桿風險，容易成為眾多機構(gòu)和個人進行套利和投機的工具，其創(chuàng)新擴散增加了交易對手間信息的不對稱性和復雜性。在杠桿交易和投機套利作用下，信用衍生品改變了信用風險傳導機制，扮演著風險擴散的放大器、助推器和加速器的角色，并加大了各國金融市場和交易對手之間的關(guān)聯(lián)性（史永東和趙永剛，2008）。2008年美國次貸危機及其后續(xù)的2011年歐洲主權(quán)債務危機使得信用衍生品的“雙刃劍”特性得到了充分印證。

從現(xiàn)有文獻看，學術(shù)界目前主要關(guān)注于如何對信用衍生品進行定價，不論是結(jié)構(gòu)模型（Merton，1974）、簡化模型（Jarrow and Turnbull，1995）、綜合模型（Giesecke，2004）或者經(jīng)驗事實模型（史永東和趙永剛，2007；Nakashima和Saito，2009），都希望能對信用衍生品進行合理且準確的定價。鮮有文獻針對信用衍生品創(chuàng)新擴散中信用風險傳染機制進行深度研究。而2008年美國次貸危機及其后續(xù)的2011年歐洲主權(quán)債務危機的深刻教訓反映了CRT市場上信用衍生品的同質(zhì)創(chuàng)新擴散和異質(zhì)創(chuàng)新擴散模式所帶來的信用風險傳染已日益凸顯，不容忽視。因此，本文運用文獻分析和理論推演的方法，剖析信用衍生品的創(chuàng)新擴散路徑及其機制，深入挖掘信用衍生品創(chuàng)新擴散下CRT市場信用風險傳染的動因及影響因素，從而揭示信用衍生品創(chuàng)新擴散下信用風險傳染的路徑及其機制。

二、信用衍生品創(chuàng)新擴散機制分析

金融創(chuàng)新擴散是金融創(chuàng)新產(chǎn)品隨著時間的推移在空間上傳播、轉(zhuǎn)移和推廣應用（梁大鵬等，2005；姚爽和黃瑋強，2015）。國內(nèi)王仁祥（2001）最早對金融創(chuàng)新擴散進行了界定，認為金融創(chuàng)新成果在傳播過程中必須借助一定的擴散渠道。隨后，學者們從擴散周期（唐珺，2005）、靜態(tài)和動態(tài)（王仁祥和喻平，2002；Fung和Cheng，2004；吳定遠和周毓萍，2004；梁大鵬等，2005；易志高，2007；莊新田和黃瑋強，2009；孫國茂，2013；姚爽和黃瑋強，2015）等多角度描述金融創(chuàng)新擴散機理，發(fā)現(xiàn)了金融創(chuàng)新的S型擴散路徑①。信用衍生品作為金融創(chuàng)新的代表產(chǎn)品，其創(chuàng)新擴散概念的界定集中在其主體、成果形式、擴散渠道以及擴散環(huán)境四個方面：（1）信用衍生品創(chuàng)新擴散主體是信用衍生品創(chuàng)新擴散的研發(fā)者和采納者；（2）信用衍生品創(chuàng)新擴散成果形式由單一化走向多元化；（3）信用衍生品創(chuàng)新擴散渠道不斷拓寬；（4）信用衍生品創(chuàng)新擴散環(huán)境瞬息萬變，信用衍生品創(chuàng)新擴散要跟上金融創(chuàng)新環(huán)境的動態(tài)變化。因此，信用衍生品創(chuàng)新擴散是一個動態(tài)多變的過程。而且，由于場外市場（Over the Counter Market，OTC）交易環(huán)境的不斷變化以及交易對手群體范圍的增加，信用衍生品由最初的標準化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)催生出了紛繁多樣的創(chuàng)新品種，這使得信用衍生品創(chuàng)新擴散的內(nèi)涵與外延變得更加復雜。

按照標的資產(chǎn)風險的大小和交易流程是否透明，信用衍生工具能夠被分為標準結(jié)構(gòu)信用衍生產(chǎn)品與合成結(jié)構(gòu)信用衍生產(chǎn)品兩類，而后者被認為是在基礎衍生工具基礎上設計的信用衍生產(chǎn)品。對于標準結(jié)構(gòu)的信用衍生產(chǎn)品，主要存在著同質(zhì)創(chuàng)新擴散與異質(zhì)創(chuàng)新擴散兩種不同創(chuàng)新擴散路徑（見圖1）。同質(zhì)創(chuàng)新擴散一般是通過模仿、復制的形式達成合約、產(chǎn)品在根本結(jié)構(gòu)上的擴散，存在著相似性。這種創(chuàng)新擴散機制主要被應用于銀行內(nèi)部領域。如將可交易的債券和貸款作為標的資產(chǎn)的總收益互換合約（Total Return Swaps，TRS），銀行通過信用違約互換（Credit Default Swaps，CDS）往往也能達成相同的效果，究其根本原因在于該類別產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)設計方面存在著同質(zhì)性。而異質(zhì)創(chuàng)新擴散的信用衍生產(chǎn)品往往結(jié)構(gòu)全然不同，一般從對沖、轉(zhuǎn)移信用風險的角度來設計產(chǎn)品。此創(chuàng)新擴散機制主要存在于不同金融機構(gòu)的交易中，不同產(chǎn)品之間由于針對具體不同的標的資產(chǎn)設計合約，其交易相對獨立，一般不存在相互聯(lián)動性。

相對于標準結(jié)構(gòu)的信用衍生產(chǎn)品，合成結(jié)構(gòu)的信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新擴散過程則相對復雜，不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)性較強。除內(nèi)嵌了其他信用衍生工具的信用聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品（Credit-Linked Note，CLN）外，擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligations，CDOs）的再設計與合成證券化結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，對傳統(tǒng)債務抵押債券市場產(chǎn)生了深遠影響。如圖2點劃線框內(nèi)所示，除了資產(chǎn)池范圍的不斷擴張外，特殊目的發(fā)行機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）②為了滿足不同投資者的風險偏好和交易需求，利用分層技術(shù)，根據(jù)違約風險的高低將發(fā)行的債券分成高級層、中間層、權(quán)益層，級別越高，風險越低，然后參考資產(chǎn)的違約損失，按照債券級別由低到高的順序由相應的投資者承擔對應的部分。SPV更可以基于基本CDOs發(fā)行其他信用衍生產(chǎn)品。CDOs被不斷地設計、打包和分級，CRT市場上出現(xiàn)了CDOs平方、立方甚至N次方產(chǎn)品。在傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)中，發(fā)行CDOs的收入被直接或間接地用來購買標的信用投資組合。而合成結(jié)構(gòu)在創(chuàng)新擴散過程則脫離原始實體標的，發(fā)行的收入一般被用來購買投資群組，而這些資產(chǎn)卻被部分用來作為CDS的標的。投資者投資的各檔證券往往通過CDS合約合成，而如圖2的虛線部分所示，這些CDS合約賣方極有可能也與SPV存在CDS合約關(guān)聯(lián)。隨著創(chuàng)新擴散程度不斷加深，合成結(jié)構(gòu)的信用衍生品變得越來越復雜，其信用風險的可預測和可控程度也不斷降低，一旦擴散路徑中任一標的債務資產(chǎn)出現(xiàn)違約，與之相關(guān)的衍生產(chǎn)品及交易對手都將遭受損失，且形成關(guān)聯(lián)違約的局面，造成“多米諾”連鎖反應。

三、信用衍生品創(chuàng)新擴散下的信用風險傳染機制分析

信用衍生品在創(chuàng)新擴散下分散、轉(zhuǎn)移、對沖信用風險的同時，致使信用風險的傳染不再局限于銀行，而是由信貸市場迅速傳染至貨幣市場和證券市場，影響整個金融市場的穩(wěn)定（Instefjord和Norvald，2005；Allen和Carletti，2006；Heyde和Neyer，2010；史永東和趙永剛，2008；鄧斌和張滌新，2011；陳庭強和何建敏，2013；陳庭強等，2016；Chen等，2017），在市場風險暴露時引發(fā)更大范圍的信用風險傳染效應。而且，信用衍生品的創(chuàng)新擴散使得產(chǎn)品設計、市場結(jié)構(gòu)、交易對手間信息不對稱性和交易對手決策行為等變得更加復雜，產(chǎn)品的定價難度增加，信用風險的可預測性和可控制性大幅降低，信用風險傳染效應增強。

（一）基于產(chǎn)品視角的信用風險傳染分析

信用衍生品創(chuàng)新擴散的一種表現(xiàn)形式為單一信用衍生品→組合型信用衍生品。組合信用衍生產(chǎn)品一般的標的資產(chǎn)是如債券、貸款和CDS等標準結(jié)構(gòu)信用衍生品的組合。信用指數(shù)（Credit Index）③、一籃子信用CDS④和CDOs是這類衍生產(chǎn)品的典型代表，其創(chuàng)新擴散的核心主要取決于標的合約間違約相關(guān)性（Sch?nbucher，2003；龔樸和胡祖輝，2011）。由于創(chuàng)新過程涉及的參考信用數(shù)量多、覆蓋面廣、契約設計復雜（陳庭強等，2017），導致了信用衍生產(chǎn)品的重復交易以及交易鏈條的延長。此外，創(chuàng)新的交互擴散無疑使標的資產(chǎn)的違約性大大增強，使信用風險交叉?zhèn)魅咀兊酶鼮楹唵巍?/p>

另一方面，銀行等金融機構(gòu)在異質(zhì)創(chuàng)新擴散下會高成本地設計各種不同的信用衍生品，從而滿足不同風險偏好投資者對金融產(chǎn)品的需求。比如，傳統(tǒng)的CDS產(chǎn)品能為銀行轉(zhuǎn)移、分散、對沖信用風險，提高銀行對信用風險的容忍度和新增風險的偏好程度（Froot和Stein，1998；Wagner，2007）。但是對于風險偏好程度較小、脆弱性較高的金融機構(gòu)，投資銀行往往高薪聘請金融工程師量體裁衣設計信用衍生品滿足其個性化需求，比如引入不完全保護機制的CDS（鄧斌和張滌新，2011），這便使得CDS票息率增加以彌補高成本的投入。因此，這些信用衍生品通過復雜的數(shù)理模式設計并經(jīng)過多次創(chuàng)新擴散后，投資者根本沒有能力來甄別這些產(chǎn)品的風險及其水平，也會減弱投資者對產(chǎn)品的風險關(guān)注（易憲容和王國剛，2010）。此外，在設計這些產(chǎn)品時，其基本假定背離了現(xiàn)實金融市場，加之其歷史數(shù)據(jù)時間短而且沒有連續(xù)性等因素的影響，無疑增加了信用風險傳染的復雜性。比如穆迪公司在信用衍生品定價中常用的Vasicek模型，運用了保險業(yè)中廣泛使用的大數(shù)定律，然而大數(shù)定律卻并不適用于CDOs等信用衍生品的定價⑤（曹亞延，2013）。

美國次貸危機及其后續(xù)的歐洲主權(quán)債務危機后，信用衍生品設計過程中的大量理論假設與現(xiàn)實情況嚴重不符的缺陷暴露無遺。同時，簡單的模型假設⑥和復雜的定價模型，加上創(chuàng)新擴散下交易鏈條的延長和分散范圍的擴大，使得信用衍生品不但沒有降低信息不對稱而降低信用風險，反而加劇了交易雙方信息不對稱性而隱藏了信用風險，甚至造成了新的信用風險的產(chǎn)生，從而引發(fā)交易對手間信用風險傳染。

（二）基于市場視角的信用風險傳染分析

CRT市場貫穿于資本市場、保險市場、證券市場以及信貸市場之間（李利平，2011）。從宏觀層面看，CRT市場有利于信用風險的優(yōu)化配置，對金融系統(tǒng)效率和穩(wěn)定性都有正面的影響（Rule，2001；Wagner和Marsh，2004；Jorge和Li，2006；Wagner和Marsh，2015）。但是由于信用衍生品沒有謹慎監(jiān)管場外交易的特性，一些發(fā)起產(chǎn)品的金融機構(gòu)為了追求自身利益最大化，不僅讓信用衍生品更為復雜化、不透明化及定價困難，而且還不斷地把這些資產(chǎn)移到表外⑦，用貨幣市場的短期商業(yè)票據(jù)來購買高收益的、無法流動的長期資產(chǎn)，以便通過資產(chǎn)和負債的長短錯配（易憲容和王國剛，2010；張萍和黨懷清，2015）來獲得利差收益。信用衍生品創(chuàng)新擴散為這類金融機構(gòu)追求過高杠桿率和交易對手間信用風險傳染創(chuàng)造了條件，當市場風險暴露時信用風險傳染效應會被快速放大。

此外，寬松監(jiān)管政策下，信用衍生品創(chuàng)新擴散過分地為交易對手的快速擴張創(chuàng)造了流動性。由于一級市場缺乏相關(guān)基礎設施，二級市場的間接參與型貸款缺乏流動性，使得投資者的投資方式受到了限制。如圖3所示，為了加大其貨幣市場基金的資金投入，投資者可以通過另外與交易方簽訂TRS來完成。在此類交易中，TRS與CDS呈現(xiàn)出同質(zhì)性創(chuàng)新擴散。

注：在合約中，投資者從交易方接受相關(guān)貸款的總收益，作為交換，投資者需要向?qū)Ψ街Ц禠IBOR與差額。值得注意的是，投資者運用CDS也能達到類似的效果，投資者通過CDS將信用保護賣給交易方來防止參考實體違約。

圖3：投資者運用總收益互換基本模型

隨著交易對手范圍的擴大，進入CRT市場的參與者不斷增多，二級市場的交易水平迅速增長，從而信用衍生品市場逐漸成為一個高流動性的信用風險市場。伴隨著非銀行類金融機構(gòu)參與程度的加深，CRT市場結(jié)構(gòu)和信用風險分布發(fā)生了深刻變化，這種變化對于市場主體的行為更加難以預測，不確定性增大（金中夏，2007）。另外，信用衍生產(chǎn)品交易的寬松監(jiān)管導致交易對手的杠桿率不斷攀升，風險抵御能力越來越弱。在創(chuàng)新擴散下，信用衍生品的應用也越來越從信用風險管理功能轉(zhuǎn)向純粹的投機套利功能，因而成為CRT市場信用風險傳染的媒介和放大器。如圖4所示，銀行參與CDS交易的套利動機占比由2005年的71%上升到2009年的89%。

由于信用衍生品假定在違約風險不存在的情況下可以識別風險及給風險資產(chǎn)排序，以此來減弱投資者對風險規(guī)避的疑慮及誘導更多的投資者進入市場，以此制造了市場的非理性繁榮。信用的快速擴張，必然導致金融市場內(nèi)在不穩(wěn)定或吹大金融市場的泡沫（易憲容和王國剛，2010）。因此，場外交易的特性為信用風險傳染創(chuàng)造了條件。信用衍生品同質(zhì)創(chuàng)新擴散下交易對手參與者的迅速擴張雖然促進CRT市場的高流動性，但是導致信用衍生品被過度投機從而帶動信用風險的傳染。

（三）基于信息不對稱視角的信用風險傳染分析

金融市場一直存在信息不對稱問題，逆向選擇以及道德風險對金融市場的效率存在阻礙作用（Stiglit和Weiss，1981；Morrison，2005；Minton等，2009）。信用衍生品創(chuàng)新擴散所蘊含的風險，源于信息不對稱。由于CRT市場中信用風險轉(zhuǎn)移方和接收方的信息不對稱，信用衍生品的創(chuàng)新擴散改變了銀行的行為（韓琳和胡海鷗，2005；鄧斌和張滌新，2011）。為降低貸款的信用風險，銀行等金融機構(gòu)通常利用私人信息對借款者進行監(jiān)督。然而，一旦信用風險在信用衍生品創(chuàng)新擴散下被轉(zhuǎn)移，銀行等機構(gòu)很大程度上弱化了銀行審查監(jiān)督信貸資產(chǎn)（Morrison，2005；Kiff和Morrow，2000；安毅和趙婷，2010；陳庭強等，2011；Rama等，2012）和控制風險的積極性，增強其發(fā)放高風險貸款的動機。由于信息不對稱問題的存在，CDS等信用衍生品投資者無法取得銀行等金融機構(gòu)的私有信息從而取代銀行對借款人進行有效監(jiān)督。于是在交易完成后，銀行監(jiān)督水平的降低導致借款者違約概率增大，而交易對手間存在很強的關(guān)聯(lián)違約效應，即一個債務人的違約發(fā)生，將會推動風險向高等級轉(zhuǎn)換，促使其他債務人的違約強度隨之上升（Davis和Lo，2001；Hull和White，2001；楊星和胡國強，2013；李永奎和周宗放，2015），最終致使交易對手間發(fā)生信用風險傳染效應。

另外，信息不對稱的存在增大了信用價差（Duffie和Lando，2001；Lindset等，2008；Giesecke和Goldberg，2011），將促使信用風險接收方要求額外的費用（Skinner和Diaz，2003；Errais等，2007），以抵消信息不對稱帶來的不確定風險。銀行等金融機構(gòu)會對信用風險的質(zhì)量進行分析，利用信用衍生品創(chuàng)新擴散機制實現(xiàn)逆向選擇，即高質(zhì)量信用風險自售自買，低質(zhì)量信用風險出售給CRT市場上其他交易方（陳庭強等，2011）。因此，信用衍生品創(chuàng)新擴散，逐步實現(xiàn)了信用風險逐級傳遞、擴散和傳染。

（四）基于交易對手行為屬性視角的信用風險傳染分析

從廣義上看，信用衍生品創(chuàng)新擴散過程包括兩個層次：金融機構(gòu)對信用衍生品的研發(fā)和投資者對信用衍生品的投資（姚爽和黃瑋強，2015）。第二層次的擴散是潛在投資者評估、選擇并投資信用衍生品的主動的經(jīng)濟活動（李春燕和俞喬，2006；莊新田和黃瑋強，2009；姚爽和黃瑋強，2015）⑧。而由信用聯(lián)結(jié)的經(jīng)濟活動促使CRT市場中各類交易對手之間的相互關(guān)聯(lián)性越來越復雜（Chen等，2015；Mlila等，2016；陳庭強等，2016）。

現(xiàn)實世界中，信用衍生品創(chuàng)新擴散系統(tǒng)由大量的交易對手組成，交易對手之間存在復雜的非線性相互作用。此外，相關(guān)信息作用（包括信息渠道、信息的獲取和認知）（Sch?nbucher，2003；Jarrow和Protter，2004；Giesecke和Weber，2004；Giesecke和Goldberg，2004；李國榮等，2010）、信用衍生品創(chuàng)新投資決策的羊群效應等情緒（莊新田和王健，2007；陳庭強等，2014），都通過信用衍生品創(chuàng)新擴散下交易對手信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡進行傳染。在信用衍生品創(chuàng)新擴散的網(wǎng)絡視角下，交易對手的決策行為是由多方因素考量的。一方面，交易對手是異質(zhì)的，存在其特有的風險偏好與投資情緒；另一方面，交易對手間存在財務、股權(quán)等更為多樣復雜的關(guān)聯(lián)。正是以上因素的耦合影響以及連鎖違約的集聚效應⑨（Azizpour和Giesecke，2008），才讓信用風險的傳染難以預測和控制。

四、結(jié)論

本文吸收國內(nèi)外文獻的研究成果，基于信用衍生品創(chuàng)新擴散機制，對CRT市場信用風險傳染機制進行了研究。在界定信用衍生品創(chuàng)新擴散的內(nèi)涵和外延的基礎上，創(chuàng)新性地提出標準信用衍生品創(chuàng)新擴散的兩種模式：同質(zhì)創(chuàng)新擴散和異質(zhì)創(chuàng)新擴散。借助基本CDOs創(chuàng)新擴散對合成信用衍生品的交互擴散模式進行闡述，然后，從產(chǎn)品、市場、信息不對稱和交易對手行為屬性四個角度深入挖掘和剖析了信用衍生品創(chuàng)新擴散下CRT市場信用風險傳染機制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）信用衍生品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新擴散、信用衍生品個性化設計以及設計過程的缺陷會阻礙投資者對風險的識別與認知，是信用風險傳染的動因之一。（2）場外交易的特性、信用衍生品創(chuàng)新擴散下交易對手參與者的擴張促進CRT市場的高流動性，導致信用衍生品被過度投機從而帶動信用風險的傳染。（3）信用衍生品創(chuàng)新擴散下信用風險的傳染源于信息不對稱及其導致的逆向選擇和道德風險。（4）信用衍生品創(chuàng)新擴散系統(tǒng)中交易對手異質(zhì)性和多因素耦合增加了信用風險傳染的不可預測性和不可控性。

注：

①法國社會學家塔爾德在1904年首次提出了“S型傳播曲線理論”，認為模擬是重要的傳播手段，而且在傳播過程中模擬者比率呈S形曲線。

②SPV由不同金融機構(gòu)設立，專門用于收購資產(chǎn)并出于法律與核算的目的，實現(xiàn)資產(chǎn)負債表外處理。

③信用指數(shù)比較著名的有CDS指數(shù)系列創(chuàng)新和iTraxx系列創(chuàng)新。

④一籃子信用CDS涉及的是一籃子或者某一類型經(jīng)濟主體的信用風險，其CDS創(chuàng)新產(chǎn)品主要包括二元違約互換（Binary Default Swaps）、一籃子信用違約互換（Basket Credit Default Swaps）、可撤銷違約互換（Cancellable Default Swaps）、或有違約互換（Contingent Default Swaps）和杠桿違約互換（Leveraged Default Swaps）。

⑤盡管CDS等信用衍生品類似于保險，但是由于金融市場的波動性遠遠大于保險產(chǎn)品收益，且大數(shù)定律所要求的無相關(guān)性資產(chǎn)數(shù)目也遠遠大于金融市場特別是CDOs產(chǎn)品中資產(chǎn)數(shù)目，所以保險市場中保險資產(chǎn)組合的收益在樣本足夠大時會趨向于一個穩(wěn)定狀態(tài)的假設條件，而在CDOs產(chǎn)品定價中不具備現(xiàn)實條件。

⑥例如，違約概率測算時對資產(chǎn)包中所有資產(chǎn)的同質(zhì)性假設（相同的違約率和β系數(shù)），對諸如“兩房”被美國政府接管等極端情況未被納入吸引風險當中，更不要談對相關(guān)系統(tǒng)性風險的違約率測度和定價。

⑦比如，2006年，花旗銀行的表外資產(chǎn)價格高達2.1萬億美元，已經(jīng)超過了其1.8萬億美元的表內(nèi)資產(chǎn)。

⑧目前研究主要是采用宏觀擴散模型（如Bass模型及其擴展模型等），并利用信用衍生品等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的宏觀擴散數(shù)據(jù)所做的實證研究。

⑨2007年次貸危機爆發(fā)以后，風險金融資產(chǎn)的違約率快速上升，表現(xiàn)出強烈的違約集聚現(xiàn)象。這種違約集聚現(xiàn)象正是違約自我反饋（self-effect或self-exciting）效應的體現(xiàn)。

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Abstract：The innovation diffusion of credit derivatives increases the complexity of counterparty credit risk in CRT market in a way. And it exacerbates counterparty credit risk contagion effect in CRT market as well. In view of this，based on the definition of the connotation and denotation of innovation diffusion，this paper analyses the path of homogeneous innovation diffusion of standard credit derivatives and heterogeneous innovation diffusion. It also dissects the interactive diffusion model of synthetic credit derivatives. Based on the research above，this article explores the mechanism of credit risk contagion with credit derivatives innovation diffusion in CRT market from four perspectives，which are products，market，information asymmetry and behavior property of counterparty. The results of this article are of certain value for reference to the development of credit derivatives market and credit risk contagion control countermeasures formulated in CRT market in our country.

Key Words：credit derivatives，innovation diffusion，credit risk，contagion mechanism

（責任編輯 孫 軍；校對 GY，GX）