基于情景化收益現(xiàn)值法的平臺估值邏輯研究
——以福建自貿(mào)區(qū)電商物流服務(wù)平臺為例

龔紅

(集美大學(xué) 誠毅學(xué)院，福建 廈門 361021)

福建自貿(mào)區(qū)，立足于深化兩岸經(jīng)濟合作，自貿(mào)區(qū)內(nèi)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域的重點是探索以貿(mào)易便利化為主要內(nèi)容的制度創(chuàng)新，開展國際貿(mào)易、保稅加工和保稅物流等業(yè)務(wù)。作為福建自貿(mào)區(qū)建設(shè)重要環(huán)節(jié)之一，電商的發(fā)展有利于提升兩岸貿(mào)易便利化水平。但由于當(dāng)前兩岸之間電商物流通路存在著一些弊端，比如空運運力不足、小三通監(jiān)管風(fēng)險、海運快件船舶運營成本高等，加上信息流不夠暢通，形成了“通而不快、通而不透、通而不廉”的物流格局，迫切需要進行物流通路與信息系統(tǒng)等方面的改革與創(chuàng)新,而以服務(wù)兩岸為基礎(chǔ)的電商物流服務(wù)平臺的建設(shè)，有利于解決上述問題，也就具備相應(yīng)的價值。因此，以福建自貿(mào)區(qū)電商物流服務(wù)平臺為例，從價值角度進行平臺估值邏輯研究，具有一定參考意義。

一、福建自貿(mào)區(qū)電商物流服務(wù)平臺的價值基礎(chǔ)

依托閩臺地緣優(yōu)勢，以兩岸貿(mào)易電子商務(wù)需求為基礎(chǔ)，構(gòu)建福建自貿(mào)區(qū)電商物流服務(wù)平臺，形成電商供應(yīng)鏈服務(wù)體系，有利于改變當(dāng)前兩岸之間存在的不利的電商物流格局，進而帶動區(qū)域電商服務(wù)模式創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)要素聚集。因此，從需求意義上講，福建自貿(mào)區(qū)電商物流服務(wù)平臺的建設(shè)具備了充分的價值支撐。那么，如何來實現(xiàn)平臺價值落地呢？縱觀各種平臺項目的發(fā)展過程，價值落地均需要以具體應(yīng)用場景為載體，因此，福建自貿(mào)區(qū)電商物流服務(wù)平臺建設(shè)，重點是要抓住物流通路和信息系統(tǒng)兩個關(guān)鍵支點，從而形成整體價值構(gòu)建思路，具體見圖1。

首先，臺灣與歐美之間存在著大量廉價剩余空運運力，福建自貿(mào)區(qū)可通過陸空、陸海聯(lián)運輻射大陸內(nèi)地，如果能夠打造一個公共跨境電商物流服務(wù)平臺，整合兩岸通關(guān)物流服務(wù)要素、串接兩岸物流服務(wù)鏈條，形成兩岸間基于多式聯(lián)運的全程供應(yīng)鏈服務(wù)一體化，可有效推動兩岸間電商供應(yīng)鏈服務(wù)效率的提升。

其次，作為匹配線上電商物流服務(wù)平臺的線下通關(guān)物流節(jié)點，福建自貿(mào)區(qū)有平潭、福州馬尾、福清江陰、廈門等電商監(jiān)管場所，臺灣主要有臺北、安平等監(jiān)管場所，兩岸通關(guān)物流節(jié)點有必要進一步打通，以形成業(yè)務(wù)銜接，根據(jù)當(dāng)前兩岸物流基礎(chǔ)設(shè)施配套情況，建議從產(chǎn)業(yè)頂層設(shè)計與客戶服務(wù)體驗，著力建設(shè)福州-臺北和廈門-臺北的郵快件航空通路、平潭-臺北的海運快件快速物流通路、廈門-基隆和廈門-金門-安平的海運快件中速物流通路、馬尾-基隆和江陰-基隆的普通班輪通路，實現(xiàn)不同通關(guān)模式(包括郵件、快件、跨境電商、個人物品、保稅備貨等)需求自由選擇不同物流通路，這樣可減少區(qū)域內(nèi)不同節(jié)點間的同質(zhì)化競爭，同時，建議以廈門和臺北為主要轉(zhuǎn)運節(jié)點，銜接兩岸、輻射全球，這樣就形成“線上+線下”相結(jié)合的業(yè)務(wù)模式，有利于為兩岸電商物流服務(wù)平臺注入更多價值。

圖1 福建自貿(mào)區(qū)電商物流服務(wù)平臺價值構(gòu)建思路

最后，通過電商物流服務(wù)平臺對接兩岸電商、通關(guān)、物流等各環(huán)節(jié)系統(tǒng)，可以實現(xiàn)兩岸間跨境電商信息交互標(biāo)準(zhǔn)化，并生成一體化面單，推動全程物流服務(wù)可視化、物流服務(wù)產(chǎn)品化，形成跨境電商一體化物流解決方案，進而提升福建在兩岸跨境電商中的地位[1](P22)。

二、福建自貿(mào)區(qū)電商物流服務(wù)平臺的價值前景

(一)福建自貿(mào)區(qū)電商物流市場分析

自2013年啟動試點至今，全國已批準(zhǔn)設(shè)立10個跨境電商進口試點城市及35個跨境電商綜合試驗區(qū)、60余個城市開展跨境電商進出口業(yè)務(wù)，試點城市在制度創(chuàng)新、政策突破等方面具有先行先試的作用，非試點城市則主要通過吸收試點城市經(jīng)驗來開展相應(yīng)業(yè)務(wù)。在政策引導(dǎo)下，近10年來，國內(nèi)跨境電商交易額年均復(fù)合增速達30%左右，總體呈現(xiàn)試點貨量增長快、單個包裹貨值小的局面。伴隨著貿(mào)易訂單碎片化發(fā)展，跨境電商零售進出口仍將保持長期快速發(fā)展，相應(yīng)地，以服務(wù)兩岸為特色優(yōu)勢的福建自貿(mào)區(qū)電商物流市場也將具有較大拓展空間。

以廈門片區(qū)為例，并選取廣州作為標(biāo)桿。由于廣東與福建的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)類似，且廣州靠近香港、廈門毗鄰臺灣，兩者地緣優(yōu)勢相近，2017年廣州和廈門的外貿(mào)進出口總額分別為9714.4億元、5816.0億元，其中進口占比分別為40.4%、44.1%，說明二者外貿(mào)進出口結(jié)構(gòu)也類似，因此，以廣州為參照，根據(jù)兩者外貿(mào)進出口總額比值，可推算出廈門電商試點潛在規(guī)模約為廣州的59.9%。如表1所示，2017年廣州跨境電商試點貨量為2.2億票、貨值227.7億元，經(jīng)計算，同期廈門電商試點潛在規(guī)模應(yīng)為貨量1.3億票、貨值136.4億元,按照物流費用占貨值20%測算，2017年廈門電商物流市場潛在規(guī)模為27.3億元。

表1 廈門跨境電商物流市場規(guī)模測算

鑒于廈門跨境電商業(yè)務(wù)啟動時間比廣州晚1年左右，現(xiàn)階段在物流通路建設(shè)、信息系統(tǒng)建設(shè)等方面尚未成熟，且當(dāng)前也面臨著來自于周邊的平潭、福州、泉州等地的競爭分流(實際上，福建區(qū)域內(nèi)跨境電商產(chǎn)業(yè)尚未進行頂層設(shè)計與統(tǒng)一規(guī)劃)，因此實際值與潛在理論值存在較大差距(比如2017年廈門試點貨量實際規(guī)模為4799.1萬票，遠小于潛在規(guī)模1.3億票)，這也從側(cè)面反映廈門跨境電商物流市場仍具有較大拓展空間。當(dāng)然，以上還只是針對廈門片區(qū)市場的分析，如果再加上平潭、福州馬尾、福清江陰等地的業(yè)務(wù)量，那么福建自貿(mào)區(qū)電商物流市場規(guī)模還要大的多，在這樣的形勢下，構(gòu)建跨境電商物流服務(wù)平臺的市場前景和估值預(yù)期會更高。

(二)資本市場關(guān)注的跨境電商物流標(biāo)的分析

國內(nèi)跨境電商試點經(jīng)驗表明，跨境供應(yīng)鏈管理是行業(yè)發(fā)展受限的關(guān)鍵因素，在做好海外供應(yīng)商管理的同時必須做好跨境物流執(zhí)行，而跨境物流執(zhí)行主要包括處理貨物流轉(zhuǎn)速度和清關(guān)優(yōu)化能力，因此，具備優(yōu)秀的跨境電商供應(yīng)鏈配套服務(wù)能力、全程物流服務(wù)能力的企業(yè)尤其受到資本市場的關(guān)注[2]。經(jīng)調(diào)研，相關(guān)標(biāo)的如表2所示，物流資源型主要包括外運發(fā)展、華貿(mào)物流等，平臺運營型以中?？萍紴榇?，而綜合解決方案提供型則是遞四方速遞(4PX EXPRESS)。遞四方速遞是一家致力于為跨境電商提供全球物流和全球倉儲領(lǐng)先服務(wù)的專業(yè)物流方案提供商，旗下?lián)碛腥箢悺?0余種物流產(chǎn)品和服務(wù)、日處理電商訂單量超過200萬件，全面覆蓋物流、倉儲、IT支持服務(wù)，以及反向物流解決方案，能夠滿足不同類型和不同規(guī)?？缇畴娚痰男枨螅壳斑f四方服務(wù)各類跨境電商逾20萬家，年銷售收入超過40億元人民幣，并先后獲得深圳創(chuàng)新投資集團、新加坡郵政、深圳政府基金、IDG、菜鳥網(wǎng)絡(luò)等多輪股權(quán)投資。由此可以看出，遞四方非常受到資本市場的青睞，從投資運營角度看，福建自貿(mào)區(qū)跨境電商物流服務(wù)平臺可以對標(biāo)遞四方，著力建設(shè)線上線下綜合服務(wù)能力，這有利于其在全國跨境電商物流市場上樹立一定的話語權(quán)。當(dāng)然，也可以預(yù)估一下該平臺的價值。

表2 具備跨境電商供應(yīng)鏈服務(wù)能力的重要標(biāo)的企業(yè)

三、基于情景化收益現(xiàn)值法的平臺估值分析

(一)情景化收益現(xiàn)值法的涵義

情景化收益現(xiàn)值法*“情景化收益現(xiàn)值法”是由麥肯錫在90年代末提出的。，是在收益現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上加入情景概念，因此從涵義上來理解，它包括現(xiàn)值法和情景化兩個層面的邏輯。其中，現(xiàn)值法即絕對估值法，是指通過估算被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益并折成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價值的一種資產(chǎn)評估方法，運用時需要考慮永續(xù)增長率與資本預(yù)期回報率等指標(biāo)的取值、若干年后現(xiàn)金以及影響現(xiàn)金投資與運營的因素(假定采用分步法)，該方法的優(yōu)點是主要針對內(nèi)在價值進行評估、較少受到市場波動及不同會計政策影響，缺點是基于大量假設(shè)、終值在估值結(jié)果中占有相當(dāng)大影響，導(dǎo)致選取指標(biāo)的每個微小變化都會帶來凈現(xiàn)值巨大變化。引入情景概念，目的是可以基于某些假設(shè)得到某種場景，即樂觀、中觀、悲觀三種，通過分別賦予不同的權(quán)重，可得到最終結(jié)果，從理論上說，這是對現(xiàn)值法的調(diào)整修正，會促使整個預(yù)測過程的主要因素變得更加直觀，而不同場景權(quán)重賦予的科學(xué)性則仍需要通過經(jīng)驗實踐等進一步驗證，但在對互聯(lián)網(wǎng)平臺進行估值本就存在較大困難的情況下，情景化收益現(xiàn)值法不失為一種更優(yōu)化的估值方法，或者說是另一種估值邏輯的借鑒[3](P10)。為了細化情景化收益現(xiàn)值法的平臺估值，筆者主要從估值的前提和估值使用說明進行分析。

(二)情景化收益現(xiàn)值法的估值邏輯

1.估值前提和結(jié)論

以福建自貿(mào)區(qū)廈門片區(qū)Y公司為例，簡要說明情景化收益現(xiàn)值法的估值邏輯。

Y公司為初創(chuàng)企業(yè)，注冊資本1000萬元，公司定位為跨境電商全程供應(yīng)鏈物流解決方案提供商，已開展除保稅備貨外的所有通關(guān)模式業(yè)務(wù)，目前正致力于打造跨境電商物流服務(wù)平臺，以便形成“線上+線下”公共服務(wù)能力，即線上通過兩岸跨境電商物流通路資源整合和系統(tǒng)數(shù)據(jù)開展服務(wù)，線下依托跨境電商監(jiān)管場所開展供應(yīng)鏈服務(wù)?？偟膩碚f，Y公司業(yè)態(tài)與4PX相似，不同點是4PX以香港作為連接世界的通道，而Y公司則利用臺灣撬動全球業(yè)務(wù)。在Y公司創(chuàng)建時，向董事會提交了3年財務(wù)預(yù)算，在實際運營中，其線上線下兩部分業(yè)務(wù)分開運營、獨立核算，現(xiàn)將二者合并考慮，對Y公司進行整體估值。具體估值過程如下。

第一，暫不考慮Y公司至廈門以外區(qū)域開展業(yè)務(wù)，以這個條件為前提，假設(shè)Y公司前3年為預(yù)測期，第4年及以后為固定增長率的穩(wěn)定期，根據(jù)Y公司3年財務(wù)預(yù)算(主要基于業(yè)務(wù)量預(yù)測)，前3年兩項業(yè)務(wù)合并經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為-454.75萬元、-30.69萬元、595.12萬元。

第二，結(jié)合行業(yè)特點及中長期發(fā)展趨勢，假設(shè)出現(xiàn)樂觀、中觀、悲觀三種場景的長期利潤增長率和折現(xiàn)率分別為(8%，9%)、(5%，10%)、(3%，10%)，權(quán)重分別為20%、60%、20%，則將3年后的經(jīng)營性現(xiàn)金流按企業(yè)永續(xù)增長模型進行折現(xiàn)，這3種場景對應(yīng)估值分別為5.2億元、1.0億元、0.5億元。

第三，結(jié)合三種場景相應(yīng)的權(quán)重，經(jīng)過進一步計算，即得出Y公司整體估值約為1.7億元，具體見表3。

表3 Y公司3年經(jīng)營性現(xiàn)金流及估值情況

2.估值使用說明

需要指出的是，Y公司財務(wù)預(yù)算主要是建立在業(yè)務(wù)量預(yù)測基礎(chǔ)上形成的現(xiàn)金流，因此業(yè)務(wù)量預(yù)測的準(zhǔn)確性將直接決定現(xiàn)金流及平臺估值的準(zhǔn)確性。另外，因整個跨境電商行業(yè)目前仍處于摸索與逐步規(guī)范期，因此計算時收益也只考慮了當(dāng)前政策允許背景下Y公司已開展的業(yè)務(wù)模式，而Y公司未來兩三年可能開展保稅備貨業(yè)務(wù)、拓展基于數(shù)據(jù)信息資產(chǎn)沉淀產(chǎn)生的增值服務(wù)、模式創(chuàng)新和業(yè)務(wù)聯(lián)動等創(chuàng)造的價值等暫時都沒有考慮進去，因此可能存在一定程度的低估。當(dāng)然，Y公司既無法代表廈門片區(qū)，更不能代表福建自貿(mào)區(qū)，如果放大到福建自貿(mào)區(qū)的格局來構(gòu)建統(tǒng)一的跨境電商物流服務(wù)平臺，那么該平臺的體量、價值、甚至估值邏輯應(yīng)該是另外一番情形了。

四、針對情景化收益現(xiàn)值法估值邏輯應(yīng)用的建議

基于上述分析，在運用情景化收益現(xiàn)值法進行平臺估值時，筆者針對其估值邏輯有以下幾點建議。

第一，在進行估值前，對平臺相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)搜集力求全面客觀，尤其任何平臺都有其應(yīng)用場景，因此對整個行業(yè)發(fā)展與區(qū)域市場應(yīng)有清晰把握，對平臺功能構(gòu)建和業(yè)務(wù)引流要有合理理解，對資本市場關(guān)注的標(biāo)的企業(yè)的價值需有準(zhǔn)確評估，這是決定平臺估值分析準(zhǔn)確與否的基礎(chǔ)。[4～5]

第二，在進行估值時，應(yīng)當(dāng)選取相對合理的估值方法，因為每種估值方法都有其適用性，方法選擇不當(dāng)，估值誤差也會更大。另外，每一種估值方法的運用都應(yīng)該建立在明確的基礎(chǔ)假設(shè)前提之上，使有關(guān)人員能夠更加清楚地了解分析過程和成立條件，否則估值的邏輯也就不成立。[6～9]

第三，估值分析僅是對現(xiàn)有數(shù)據(jù)和預(yù)測數(shù)據(jù)的理論計算，是在特定經(jīng)營背景和測算環(huán)境下進行的，只能作為決策參考，而不是經(jīng)營考核依據(jù)，它的準(zhǔn)確性，需要根據(jù)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化不斷進行驗證和調(diào)整，使其數(shù)據(jù)更加貼近實際，更具參考價值。