證保分業(yè)及險資股票投資的分水嶺——基于1905年美國阿姆斯特朗調(diào)查報告的研究探索

(中證金融研究院，北京 100033)

引言

美國壽險公司在20世紀(jì)多數(shù)時段被禁止進行股票投資，這一政策的源頭可以追溯到1905年的阿姆斯特朗調(diào)查。該項調(diào)查發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時紐約州壽險公司跨界經(jīng)營普遍、產(chǎn)品創(chuàng)新過度，內(nèi)部控制混亂、政治獻金等問題嚴(yán)重。阿姆斯特朗調(diào)查報告建議禁止壽險公司從事證券承銷、股票投資，并從完善公司治理、控制新業(yè)務(wù)規(guī)模、確立保單合同標(biāo)準(zhǔn)等方面規(guī)范保險公司業(yè)務(wù)、經(jīng)營與管理行為。這些建議，絕大多數(shù)為紐約州次年的相關(guān)法案所采納，并在全國范圍內(nèi)傳播，由此奠定了美國證保分業(yè)和保險公司股票投資及監(jiān)管的基本原則。雖然1984年美國對保險公司投資股票的管制進行了解禁和放寬，但保險資金財務(wù)投資的基本定位和穩(wěn)健經(jīng)營的基本原則卻延續(xù)下來[2]，成為全球保險業(yè)百年經(jīng)營的標(biāo)桿和準(zhǔn)繩?；厮萆鲜兰o(jì)美國保險業(yè)發(fā)展的這段歷史，對我國當(dāng)前金融改革、發(fā)展與監(jiān)管仍有諸多有益的啟示。

阿姆斯特朗調(diào)查實施的背景分析

南北戰(zhàn)爭之后，美國保險行業(yè)進入高速成長期。在一種名為“唐提式保單”1產(chǎn)品創(chuàng)新的帶領(lǐng)下，美國保險公司經(jīng)歷了近半個世紀(jì)的快速擴張，其增速超過同期的銀行和鐵路公司[2]。表1是19世紀(jì)末美國最大的銀行、工業(yè)公司、保險公司和鐵路公司的增速比較[1]?！疤铺崾奖巍奔氨ｋU公司高速增長的背后，也藏掖著一系列重大風(fēng)險隱患。1905年，紐約媒體持續(xù)曝光了壽險公司的一系列丑聞：保險公司內(nèi)控混亂，高管奢靡成風(fēng)，頻頻舉辦奢侈酒會；保險代理人收取高額的傭金回扣；保單銷售存在誤導(dǎo)性宣傳，忽視保單持有人權(quán)益的保護；保險公司賄賂政界及腐敗事件頻發(fā)。一系列的報道，引發(fā)了立法監(jiān)管機構(gòu)的重視，當(dāng)局隨即委托紐約州參議員威廉.W.阿姆斯特朗(William W.Armstrong)，牽頭成立專項委員會，對在紐約開展業(yè)務(wù)的壽險公司的經(jīng)營情況進行全面調(diào)查，特別是對其投資、關(guān)聯(lián)子公司、政策監(jiān)管情況等進行調(diào)查。

1906年2月，阿姆斯特朗調(diào)查報告正式提交[3]。紐約州議會采納了調(diào)查報告的絕大部分建議，并于1906年以立法形式吸納這些建議，使之成為紐約州保險業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)則。此后，紐約州的保險立法為美國其他各州紛紛效仿，由此奠定了美國保險行業(yè)監(jiān)管相對統(tǒng)一的法治基礎(chǔ)。美國紐約州的保險立法與監(jiān)管，至今仍然是保險業(yè)監(jiān)管理念原則的重要基礎(chǔ)和風(fēng)向標(biāo)，100多年前阿姆斯特朗調(diào)查報告的影響力可見一斑。

遺憾的是，我國也有一些學(xué)者關(guān)注了阿姆斯特朗調(diào)查，但相關(guān)研究側(cè)重于探討本次調(diào)查對美國保險公司經(jīng)營管理行為規(guī)范的意義，卻忽視了調(diào)查報告中對險資投資相關(guān)領(lǐng)域的重要成果，因而無法全面深入領(lǐng)會本項調(diào)查所產(chǎn)生的深遠(yuǎn)意義和全球影響。事實上，正是阿姆斯特朗調(diào)查，確立了美國金融史上證保分業(yè)的分水嶺，奠定了全球保險資金專業(yè)化投資的若干原則，因而，阿姆斯特朗調(diào)查報告的價值不應(yīng)當(dāng)被低估或者進行片面化的解讀?；诖?，本文力求忠實調(diào)查報告本意，從金融分業(yè)經(jīng)營歷史演變和防范系統(tǒng)性風(fēng)險角度，對阿姆斯特朗調(diào)查報告的主要發(fā)現(xiàn)和結(jié)論，進行分析、梳理和再現(xiàn)，冀望能對讀者有所裨益。

表1 19世紀(jì)末美國最大的銀行、工業(yè)公司、保險公司和鐵路公司的增速比較

阿姆斯特朗調(diào)查發(fā)現(xiàn)的主要風(fēng)險問題

阿姆斯特朗調(diào)查于1905年7月正式開始，由委員會首席顧問查爾斯.埃文斯.休斯(Charles Evans Hughes)牽頭開展。調(diào)查歷時四個月并進行了57場公開聽證會，對17家典型的保險公司2及其子公司、紐約州保險管理局等相關(guān)機構(gòu)開展了全面深入的調(diào)查和走訪[3]，最終形成了長達442頁的調(diào)查報告。

阿姆斯特朗調(diào)查報告共分為公司調(diào)查及立法建議兩大部分。公司調(diào)查部分主要關(guān)注各保險公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管選任機制、公司開支(包括高管薪酬、法律費用等)、投資結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，特別是房地產(chǎn)、債券、股票等類別投資)、保單分紅及投保人權(quán)益保護等方面。政策建議則涵蓋了公司組織架構(gòu)調(diào)整、禁止壽險公司從事證券承銷及股票投資、限制創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展規(guī)模、禁止政治獻金、規(guī)范保單合同等17方面內(nèi)容。

從阿姆斯特朗調(diào)查報告看，當(dāng)時美國保險公司的系列丑聞，之所以引起公眾普遍關(guān)注，主要源自保險業(yè)產(chǎn)品銷售與投資組合的野蠻發(fā)展。該項調(diào)查發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時美國保險業(yè)以州保險管理局(Insurance Department)監(jiān)管為主，監(jiān)管公司數(shù)量龐大但監(jiān)管人才奇缺，日常監(jiān)管手段以及常規(guī)檢查不足以發(fā)現(xiàn)市場風(fēng)險，也不能及時跟進市場產(chǎn)品創(chuàng)新的步伐[3]。寬松的監(jiān)管環(huán)境，在一定程度上助長了保險行業(yè)幾無約束的快速膨脹，最終釀成了美國保險業(yè)巨大的風(fēng)險隱患。

一、保險產(chǎn)品銷售不適當(dāng)，投資者實現(xiàn)不了回報，投資者權(quán)益保護機制缺失

從當(dāng)時熱銷的唐提式保單來看，產(chǎn)品在傳統(tǒng)保單上增加了投資收益功能，但在投保人權(quán)益保護方面存在一些明顯缺陷：一是延期分紅制度為保險公司長期不分紅提供空間，公司得以變相侵占投資者應(yīng)得收益；二是產(chǎn)品設(shè)計缺乏公平性機制，如果投保人在保單存續(xù)期內(nèi)死亡或未按時繳納保費，存續(xù)資金沒有退還機制，從而剝奪了這部分投保人的保險分紅和投資收益分配的權(quán)利；三是保單中屬于投資部分的資金信息披露極不透明，投保者無從了解保險公司的投資情況及與分紅水平的相關(guān)性信息。多數(shù)保險代理人在銷售活動中普遍存在以高回報為誘餌進行宣傳，存在欺詐投資者嫌疑。多數(shù)購買此類產(chǎn)品的投保人，并不清楚產(chǎn)品的性質(zhì)和運作模式，從而無法有效保護保單持有人自身的權(quán)益。一些公司以“開展新業(yè)務(wù)”為名，消耗掉每年累積的絕大多數(shù)投資盈余，如共同人壽1885～1905年的總收入年均增長15%、總支出年均增長18%，分紅年均下降1.7%[3]。其他壽險公司也有類似情況，以延期分紅方式為海外業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)開展提供資金。被調(diào)查公司中，公平人壽的延期分紅保單占比最高，達到全部保單的87.5%[3]。通過產(chǎn)品設(shè)計的有意識向?qū)嶋H控制人和管理層傾斜，保險公司沉淀形成了大量長期、穩(wěn)定的資金，可非常便利地用于自身的投資目的。

二、保險公司同時從事股票承銷及股票投資，帶來風(fēng)險不斷累積

當(dāng)時受調(diào)查的美國壽險公司的投資，主要分為房地產(chǎn)投資、債券投資、股票投資等幾大類別。其中，股票投資主要由保險公司證券承銷業(yè)務(wù)衍生而來，即保險公司在證券承銷的同時進行股票投資。這些保險公司的股票投資標(biāo)的，主要有兩類，一類是銀行及信托公司等金融機構(gòu)股票；一類是以鐵路公司為代表的大型實體企業(yè)股票。例如，共同人壽在1905年共持有8家銀行和14家信托公司的股票(含控股2家信托公司)，持有鐵路公司高達2897.5萬美元市值的股票。共同人壽股票投資規(guī)模占總資產(chǎn)的16.7%，公平人壽股票投資規(guī)模占總資產(chǎn)的11.5%3，高額股票投資背后存在多重隱患，風(fēng)險逐步積累。

1.保險公司大量開展“辛迪加式”股票交易，內(nèi)部人侵占公司利益問題嚴(yán)重

阿姆斯特朗調(diào)查發(fā)現(xiàn)，保險公司證券承銷中的“辛迪加”(Syndicate)交易泛濫成災(zāi)[3]?！靶恋霞印币辉~源自法語，字面上是指一種壟斷的交易組合，在證券承銷交易中一般指單筆大額交易，即銀行、保險公司等大型金融機構(gòu)以低于市場價認(rèn)領(lǐng)擬上市公司證券融資總額的一定比例，之后在公開市場發(fā)售時以更高價格售出[3]。為確保交易順利進行，承銷商一般會向辛迪加成員提供低價購買股票的額外優(yōu)惠。由于缺乏有效的監(jiān)管，受調(diào)查保險公司的高管往往將這些低價優(yōu)惠的股票收歸個人所有，從中牟取巨額利益。采取的手段，主要是以個人名義直接低價購買所承銷的股票4；或者通過所控股的子公司另立聯(lián)名賬戶購入股票5，進行投機性買賣或利益輸送，侵吞原本屬于公司的盈利等等。典型個案，如1902年紐約人壽參與的“航海辛迪加”[3]，公司共出資500萬美元參與了由摩根大通牽頭組織的國際海運公司辛迪加證券承銷，并從這筆交易中分到了400萬美元。紐約人壽高管喬治.W.伯金斯(George W.Perkins)同時也是摩根大通的合伙人，通過粉飾性交易將盈利中的80萬美元隱匿并轉(zhuǎn)變?yōu)橘~面虧損8萬美元，變相侵占公司利益。這些涉嫌內(nèi)幕交易與關(guān)聯(lián)交易的行為并未有效披露，嚴(yán)重影響了公司正常運營及投資者權(quán)益保護。

2.保險資本大量跨界參與實業(yè)投資，不斷侵蝕保險業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)

直接參與證券承銷并大量開展“辛迪加式”股票交易，使得保險公司沉溺于高風(fēng)險投資，忽視保險業(yè)務(wù)經(jīng)營的本質(zhì)、邊界和底線，穩(wěn)健經(jīng)營基礎(chǔ)逐漸喪失。一方面，保險公司成為被投資公司的股東后，往往會對公司經(jīng)營提出額外要求，也有動力在充沛資金支持下追加投資，促使公司進入并不熟悉的經(jīng)營領(lǐng)域，開展非相關(guān)的多元化經(jīng)營，影響被投資企業(yè)日常經(jīng)營的穩(wěn)定性。另一方面，金融機構(gòu)的投資資金與實體企業(yè)投資有本質(zhì)不同。實體企業(yè)投資資金大量沉淀于生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，資金使用量長期穩(wěn)定；而金融機構(gòu)的股票投資資金規(guī)模大、流動性強，很容易通過控股子公司等多渠道運作為高管個人牟利。保險公司對實體投資的大量滲入，可能造成橫跨金融與實業(yè)的寡頭機構(gòu)，廣泛操縱社會財富。阿姆斯特朗調(diào)查報告指出，“實體資產(chǎn)與金融資本的廣泛結(jié)合，可能會對實業(yè)經(jīng)濟和社會公眾財富產(chǎn)生威脅，是現(xiàn)代金融體系最需要警惕的趨勢”[3]。

三、保險公司內(nèi)控體制缺失，治理體系混亂并滋生腐敗

當(dāng)時美國的壽險公司多為互助型保險公司(Mutual Company)，名義上由保單持有人所共同擁有，但保單持有人缺少選舉、監(jiān)督公司高管的途徑和手段。少數(shù)公司高管長期把持管理職位，利用職權(quán)不斷提高自身薪酬、謀取利益。報告顯示，紐約人壽高管的總薪酬十年間翻了3倍，共同人壽總裁年薪9年實現(xiàn)“四連跳”，其他高管的薪酬也是逐年上漲[3]。任人唯親的情況也屢見不鮮，公司總裁將自己親戚任命為部門主管、副總裁的情況十分普遍，并以各種名目為其提供補貼。

一些保險公司以法律費用形式向政府提供大量政治獻金，以尋求更為寬松的立法和監(jiān)管環(huán)境。聽證會證詞顯示，紐約三大保險公司試圖系統(tǒng)性地影響美國各州可能(直接或間接)涉及到保險公司利益的立法6。從財務(wù)上看，紐約三大壽險公司1904年的法律費用分別達到36.4萬美元、17.3萬美元和20.4萬美元，大大超過正常合理的法律費用開支。以共同人壽為例，公司通過法律費用科目長期替紐約州民主黨某成員支付生活費用，以圖在立法上獲得支持。為支持該成員參加議會選舉，共同人壽在印刷及文具提供上的費用就超過60萬美元[3]。紐約人壽通過法律費用科目，向負(fù)責(zé)全國立法與稅收事務(wù)的議員，累計支付了131.2萬美元的費用[3]。這些“沉渣”，最終在阿姆斯特朗調(diào)查中浮出了水面。

阿姆斯特朗調(diào)查的主要建議：限制投資范圍，保護投保人權(quán)益

阿姆斯特朗調(diào)查報告提出了包括改革保險公司組織架構(gòu)、限制投資范圍、控制新業(yè)務(wù)規(guī)模、明確保單合同規(guī)則、控制費用等17個方面的立法建議[3]，其中影響最深遠(yuǎn)的建議當(dāng)屬限制保險公司投資范圍。

一、改善保險公司組織結(jié)構(gòu)

所有互助型保險公司的保單持有人同時也是公司股東，必須為這些保單持有人提供選擇公司高管的途徑，明確相關(guān)規(guī)則，在公司章程中明確選舉及監(jiān)督高管的途徑，維護保單持有人在公司治理中的應(yīng)有權(quán)益。

二、限制保險公司投資范圍，禁止保險公司開展證券承銷業(yè)務(wù)和股票投資

將保險公司的房地產(chǎn)投資嚴(yán)格限制在一定范圍內(nèi)。廢除保險公司持有股票的權(quán)力，使保險公司的業(yè)務(wù)僅限于保險領(lǐng)域，遠(yuǎn)離其他金融及實體行業(yè)，削弱其經(jīng)濟實際影響力。調(diào)查報告指出：紐約禁止保險公司持有股票的禁令，不是因為股票對于人壽保險公司來說投資風(fēng)險過高，而是擔(dān)心人壽保險公司將會因此控制其他公司(當(dāng)時，保險公司已開始將控股范圍從銀行、信托公司擴展為對鐵路和產(chǎn)業(yè)界企業(yè))。同時，必須以保守且持久的投資監(jiān)管要求，來防范壽險公司高管的濫權(quán)行為。

三、控制新業(yè)務(wù)規(guī)模

鑒于中大型壽險公司業(yè)務(wù)超出合理限度情況，公眾不僅需要一項對投資股票的禁令，還需要對大型保險公司的新業(yè)務(wù)規(guī)模進行限制。該調(diào)查委員會建議，單一保險公司每年可用于開展新業(yè)務(wù)的最高金額為1.5億美元，這一金額既可以滿足保險公司的正常發(fā)展和日常運轉(zhuǎn)，也可以抑制過度的業(yè)務(wù)創(chuàng)新[3]。

四、多措并舉保護投保人合法權(quán)益

鑒于保險公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況和投資盈虧皆難以預(yù)測，保險公司需用公司盈余設(shè)立意外損失基金(Contingent Fund)，用以保證保單持有人的權(quán)益。明確精算制度要求，保單持有人的獲益應(yīng)該與其投入成比例。調(diào)查委員會還建議，壽險公司應(yīng)該禁止延期分紅政策，每年都應(yīng)分紅(具體操作可按保單持有人意愿，在保費減免、增加保單和現(xiàn)金償付中進行選擇)。

幾點啟示

阿姆斯特朗調(diào)查影響力巨大。在20世紀(jì)的絕大多數(shù)時段，美國保險公司被禁止進行股票投資，以防止過渡滲透實體企業(yè)的風(fēng)險。這一嚴(yán)苛的政策，直到1980年代中后期才有所松動。我們理解，在當(dāng)時的時代背景下，這個政策有兩個重要的作用：一方面保證了保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營，使其避免了包括1929年“大蕭條”在內(nèi)的多輪金融危機沖擊；另一方面，也明確界定了全球保險公司作為“消極機構(gòu)投資者”的基本定位，使得保險公司逐漸成為全球金融市場中最重要、最可靠的“壓艙石”。然而，再次放開保險公司的證券投資業(yè)務(wù)后，一些保險機構(gòu)變著方法、再次突破經(jīng)營邊界，出現(xiàn)了新的風(fēng)險，甚至走向破產(chǎn)邊緣。例如，AIG因過度參與衍生品交易，導(dǎo)致2008年金融危機時期破產(chǎn)[4]，就是一個非常典型的案例。從金融監(jiān)管角度看，雖然阿姆斯特朗調(diào)查已過去一個多世紀(jì)，但其所確立的險資投資監(jiān)管的基本原則和保險業(yè)運營規(guī)范要求，時至今日，仍有十分重要的參考價值和借鑒意義。

一、必須處理好金融投資與實體投資之間的辯證關(guān)系

任何經(jīng)濟體，都應(yīng)當(dāng)慎重考慮金融資本(Capital)和實體資產(chǎn)(Asset)之間的關(guān)系，防止金融過渡滲透對實體經(jīng)濟正常運營帶來不應(yīng)有的傷害。金融投資和實體投資，在性質(zhì)上有根本的區(qū)別：實體資產(chǎn)投資著眼社會大生產(chǎn)循環(huán)過程，一般會相對固化在生產(chǎn)、流通等經(jīng)營環(huán)節(jié)之中，具有期限長、沉淀性強、流動性較弱等特點。金融投資則往往是加上杠杠來“借雞生蛋”，先天具有持續(xù)自由流動的特性，往往缺乏與社會化大生產(chǎn)相匹配的長期資金沉淀機制。如果金融投資過量滲入實體投資，并持續(xù)頻繁進出，很可能增大實體企業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性，損害實體企業(yè)健康穩(wěn)健發(fā)展的根基。因此，有效利用金融投資，需對金融資本保持有限克制，認(rèn)真考慮資金過度頻繁流動及財務(wù)壓力等潛在風(fēng)險。引導(dǎo)金融投資實體經(jīng)濟，應(yīng)當(dāng)鼓勵金融資本保持耐心，限制“快進快出、短線持有”的炒作行為，也要防范別有用心的個人或利益團體高杠桿操作，對實體經(jīng)濟及社會公眾利益造成威脅。

二、必須重視分業(yè)風(fēng)險“隔離墻”對金融穩(wěn)健運行的保障作用

美國的金融分業(yè)經(jīng)營有兩個標(biāo)志性事件，一是1905年阿姆斯特朗調(diào)查及產(chǎn)生的系列保險立法，二是1933年格拉斯-斯蒂格爾法案?？梢哉f，兩次立法都與金融機構(gòu)混淆不同性質(zhì)金融業(yè)務(wù)邊界及引發(fā)的金融危機有關(guān)。1906年后，美國保險公司被立法禁止從事證券承銷及股票投資業(yè)務(wù)，而美國的大小銀行依然可以開展證券承銷等業(yè)務(wù)。1905～1928年美國銀行的證券承銷和證券信貸等業(yè)務(wù)賺得是盆滿缽滿，但1929年“大蕭條”到來，近萬家銀行機構(gòu)因之而倒閉破產(chǎn)，可謂結(jié)局凄慘、教訓(xùn)深刻。當(dāng)然，大危機也為1933年格拉斯-斯蒂格爾法案出臺，做出了巨大貢獻。相比之下，此時已被禁止股票投資的美國壽險公司反而更加穩(wěn)健，基本上沒有保險公司在危機中發(fā)生破產(chǎn)倒閉。金融分業(yè)、審慎經(jīng)營，不僅使美國金融市場在過去一百年的絕大多數(shù)時間內(nèi)保持了好的發(fā)展態(tài)勢，而由此形成不同金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險“隔離墻”，即便在現(xiàn)代金控集團模式下，也仍然得到了普遍而根本的遵循。近年來，我國金融行業(yè)交叉經(jīng)營大量出現(xiàn)，在保險領(lǐng)域表現(xiàn)也很突出，在“險資舉牌”系列事件之后，保險開始向主業(yè)回歸，“保險姓?！钡暮袈暆u漲，未來我國保險公司經(jīng)營將更加健康和穩(wěn)健，具有更加美好的發(fā)展前景。

三、必須遏制金融產(chǎn)品的過度創(chuàng)新，有效防范金融風(fēng)險

“唐提式”保單的出現(xiàn)，客觀上迎合了當(dāng)時美國投資者提高投資收益的需求，短時間內(nèi)也獲得了十分迅猛的增長，但內(nèi)生的風(fēng)險卻沒有引起足夠的監(jiān)管關(guān)注，“唐提式”保單規(guī)避監(jiān)管、延期分紅、截留利潤等侵害保單持有人和投資者利益的行為被忽視，過度創(chuàng)新的風(fēng)險隱患沒有得到及時處理，美國壽險業(yè)也付出了慘痛的代價?！疤铺崾健北伪O(jiān)管問題提醒我們，對于交叉領(lǐng)域的金融產(chǎn)品“創(chuàng)新”，必須引起高度重視，從跨市場角度加強風(fēng)險評估，及時明確產(chǎn)品法律定性和監(jiān)管要求，有效化解系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。在監(jiān)管實踐中，對實際控制人、大股東、高管人員或其他利益相關(guān)者將金融機構(gòu)作為滿足自身需要的融資平臺或者個人牟取暴利的工具等等情況，必須一如既往地嚴(yán)密關(guān)注、嚴(yán)格監(jiān)管。

注釋