新經(jīng)濟(jì)需包容雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)全面進(jìn)入“新常態(tài)”、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有序推進(jìn)、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換不斷加速的背景下，大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新蓬勃興起，以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式為代表的新經(jīng)濟(jì)快速成長，為中國經(jīng)濟(jì)增長注入源源不斷的新動(dòng)力。以高科技、互聯(lián)網(wǎng)為代表的這些新技術(shù)企業(yè)，因在研發(fā)和拓展階段需要大量資金支持，導(dǎo)致創(chuàng)始人的持股比例在上市前數(shù)輪融資后大幅度稀釋，因此上市后企業(yè)的控制權(quán)問題凸顯。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度能夠兼顧公司股權(quán)融資需要與控制權(quán)穩(wěn)定的平衡，有助于公司構(gòu)建靈活的人力資本激勵(lì)機(jī)制，讓股東選擇符合公司最佳利益的資本結(jié)構(gòu)模式，避免股東異質(zhì)化背景下外部資本的不良干擾，并有效抵御敵意收購，便于公司創(chuàng)始人兼管理層實(shí)施長期經(jīng)營戰(zhàn)略，因此倍受高科技等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的青睞。

以美國為代表的境外成熟資本市場，得益于其更完備、開放的制度供給，不僅在早期便適應(yīng)家族企業(yè)、傳媒企業(yè)(如新聞集團(tuán)和紐約時(shí)報(bào)等)需求而允許其采用不同投票權(quán)股的多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，更契合高科技等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市訴求而接受了“阿里合伙人”等制度創(chuàng)新，從而吸引大批優(yōu)質(zhì)上市資源，培育了眾多諸如谷歌、Facebook等大市值的互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)。近期，港交所也已就拓寬香港上市制度擬定方向，正式?jīng)Q定允許不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人在其主板上市，新加坡交易所也擬接納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，紛紛劍指以“獨(dú)角獸”為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸在全球范圍內(nèi)獲得了越來越多的認(rèn)可。

反觀境內(nèi)法律制度供給，當(dāng)前公司法關(guān)于“同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”的規(guī)定，實(shí)際上允許國務(wù)院創(chuàng)設(shè)普通股以外的其他種類股份，但囿于股份公司股東表決“一股一權(quán)”的規(guī)定，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)于不同表決權(quán)股的設(shè)計(jì)難以實(shí)現(xiàn)。也正是由于制度包容性不夠、市場發(fā)育不健全，對大批涌現(xiàn)的創(chuàng)新型企業(yè)缺乏有效支持手段，造成百度、阿里、騰訊等優(yōu)質(zhì)上市資源流失，已上市公司也面臨著諸多新型、多樣且本土化的公司控制權(quán)爭奪難題。資本市場的國際競爭壓力加大，滬、深交易所培育和扶持新興行業(yè)上市公司的路徑變窄，A股服務(wù)于新經(jīng)濟(jì)的能力急待提升。因此，積極而穩(wěn)妥地完善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度供給，回應(yīng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)現(xiàn)實(shí)需求，有助于建設(shè)融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)的多層次市場體系，進(jìn)而優(yōu)化金融資源配置，不斷提高國際競爭力與吸引力，使境內(nèi)投資者能夠真正分享新興產(chǎn)業(yè)高速成長的紅利。

不可否認(rèn)的是，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在發(fā)揮積極作用的同時(shí)，也進(jìn)一步加深了股權(quán)權(quán)能的分離，使治理權(quán)重與投資多寡失衡，進(jìn)而可能產(chǎn)生弱化公司內(nèi)部分權(quán)制衡的治理機(jī)制，固化經(jīng)營層致代理問題加劇，以及外部控制權(quán)市場失靈等負(fù)面影響。為此，境外成熟資本市場通常采取諸如限制復(fù)數(shù)表決權(quán)股流通、禁止資本重置、設(shè)置“日落條款”以及限制持股主體、加權(quán)幅度、發(fā)行規(guī)模等規(guī)范措施，以防范雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制權(quán)濫用風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)普通投資者利益。同時(shí)，市場機(jī)制也能對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮替代性約束作用，公司通過設(shè)置雙重股權(quán)掌握控制權(quán)的沖動(dòng)往往會(huì)受到經(jīng)濟(jì)理性的約束。公眾投資者可以自由選擇是否接受這樣的事先安排，或者在不認(rèn)同時(shí)直接“用腳投票”。市場定價(jià)的有效性也會(huì)使設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司股票在交易過程中被充分定價(jià)，反映出投資者對該股票及背后治理?xiàng)l款價(jià)值的看法。

積極完善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅要通過《公司法》的適時(shí)修改，變單一的“一股一權(quán)”普通股為多樣的“同股同權(quán)”類別股，為不同表決權(quán)股的設(shè)置預(yù)留空間，還要通過具體制度設(shè)計(jì)防范風(fēng)險(xiǎn)，審慎運(yùn)用。我們可考慮在多層次資本市場相關(guān)板塊先行先試，厚植科技型、成長型企業(yè)發(fā)展沃土。一方面，通過優(yōu)化首發(fā)條件，全面提升A股市場覆蓋面、包容性和承載力，加快完善支持科技創(chuàng)新的資本形成機(jī)制；另一方面，通過強(qiáng)化信息披露監(jiān)管、加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理及限制性措施的引入，來保護(hù)普通投資者的利益，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。