機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)性質(zhì)與環(huán)境信息披露
——來(lái)自中國(guó)污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

國(guó) 旭，孫靜雯，張作祥

（云南大學(xué) 工商管理與旅游管理學(xué)院， 昆明 650500）

隨著社會(huì)環(huán)境問(wèn)題的加劇，近年來(lái)，學(xué)術(shù)界關(guān)于環(huán)境問(wèn)題的討論越來(lái)越多，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)的研究也越來(lái)越多。葛家澎和李若山[1]于1992年在《會(huì)計(jì)研究》上發(fā)表《九十年代西方會(huì)計(jì)理論的一個(gè)新思潮—綠色會(huì)計(jì)理論》一文將環(huán)境會(huì)計(jì)這一概念引入我國(guó)。早期國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要集中在環(huán)境會(huì)計(jì)對(duì)象、目標(biāo)、假設(shè)的確定[2～4]（孟凡利，1997；李祥義，1998；李心合等人，2002），環(huán)境會(huì)計(jì)基本要素的確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告（王立彥，1998；孫興華和王兆蕊，2002；許家林和王昌銳，2006）[5～7]以及環(huán)境會(huì)計(jì)框架的構(gòu)建（李建發(fā)和肖華，2002；肖序，2003）上。[8～10]

環(huán)境信息披露的研究從屬于環(huán)境會(huì)計(jì)的研究，環(huán)境會(huì)計(jì)發(fā)展至今，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)的研究由主要集中在會(huì)計(jì)基本理論的規(guī)范研究逐漸轉(zhuǎn)向環(huán)境信息披露等方面的實(shí)證研究。[11]從環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的角度來(lái)看，近年來(lái)，除了對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的基礎(chǔ)理論（孟凡利，1999）、[12]披露模式（李洪光和孫忠強(qiáng)，2002）[13]以及披露現(xiàn)狀 (耿建新和焦若靜，2002)[14]的研究外，對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露影響因素的研究日益增加。一般認(rèn)為，影響企業(yè)環(huán)境信息披露水平的因素包括內(nèi)部因素和外部因素（沈洪濤和劉江宏，2010）。[15]內(nèi)部因素包括資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)績(jī)效、所在行業(yè)類型、獨(dú)立董事比例和組織結(jié)構(gòu)等方面，已有文獻(xiàn)表明：規(guī)模較大、盈利能力較好的企業(yè)傾向于披露更多的環(huán)境信息（湯亞莉等人，2006）；[16]國(guó)有控股的股東以及獨(dú)立董事將促使企業(yè)披露更多環(huán)境信息（畢茜等人，2012）；[17]設(shè)置了環(huán)保機(jī)構(gòu)的企業(yè)更愿意提供高水平的環(huán)境信息（李朝芳，2012）；[18]輕污染行業(yè)與重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境信息披露水平存在差異（王建明，2008）；[19]企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)與環(huán)境信息披露水平之間存在著顯著的U型關(guān)系（沈洪濤，2014）。[20]影響企業(yè)環(huán)境信息披露的外部因素主要來(lái)自政府、公眾等外部利益相關(guān)者施加的壓力，比如孟曉華和張?jiān)?013）通過(guò)案例分析對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的壓力來(lái)自哪些重要的利益相關(guān)者進(jìn)行了研究。[21]由現(xiàn)有文獻(xiàn)可知：法律法規(guī)和行業(yè)政策的壓力促使企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露（王立彥等人，1998）；[22]外部監(jiān)管制度對(duì)企業(yè)的約束有助于提高環(huán)境信息披露水平（王建明，2008）；[18]重大環(huán)境事故對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露情況也存在一定影響（肖華和張國(guó)清，2008）；[23]污染行業(yè)的企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露水平與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平無(wú)關(guān)（李朝芳，2012）；[19]傳統(tǒng)文化分別與企業(yè)環(huán)境信息披露水平呈正相關(guān)關(guān)系（肖華等人，2013），[24]且與環(huán)境制度有互補(bǔ)的效應(yīng)（畢茜等人，2015）。[25]

上述影響環(huán)境信息披露水平的因素主要集中在企業(yè)特征和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)上，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與環(huán)境信息披露水平之間的研究并不多。因此，本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)環(huán)境信息披露水平的影響以及不同企業(yè)性質(zhì)下的影響程度進(jìn)行研究。

一、研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與環(huán)境信息披露水平

機(jī)構(gòu)投資者用委托人的錢進(jìn)行投資，出于對(duì)受托資產(chǎn)保全的責(zé)任，機(jī)構(gòu)投資者有義務(wù)采取適當(dāng)?shù)男袨楸Ｕ贤顿Y的收益率和資金的安全性。當(dāng)持股比例較小時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以選擇從業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)撤資，避免更大的損失。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者存在機(jī)會(huì)主義投機(jī)行為，[26]機(jī)構(gòu)投資者更傾向于獲得短期收益。但是隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，拋售大宗股票很可能會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)和企業(yè)股價(jià)的急劇下跌，加大了撤離企業(yè)的成本?；谖写砝碚?，機(jī)構(gòu)投資者不得不摒棄短期持股的想法選擇長(zhǎng)期投資策略，通過(guò)監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理、積極參與公司治理提高企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力，促進(jìn)公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，提高社會(huì)責(zé)任信息披露水平常被投資者視為獲得社會(huì)投資者信任的方式。[27]

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者持股能提高企業(yè)透明度，[28]對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理有一定的監(jiān)督作用。但是只有當(dāng)持股高于一定比例時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的監(jiān)督才是有效的。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，[29]監(jiān)督上市公司的積極性就越高，而機(jī)構(gòu)投資者的積極監(jiān)督會(huì)提高上市公司信息披露的透明度。還有文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者能促進(jìn)企業(yè)以對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)任的態(tài)度經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)，包括鼓勵(lì)企業(yè)使用和研發(fā)環(huán)保技術(shù)、鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)環(huán)境污染進(jìn)行事前防御等。[30]

因此，環(huán)境信息作為企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的部分內(nèi)容，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越愿意對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督，企業(yè)提供環(huán)境信息披露水平就越高。[31]本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)環(huán)境信息披露水平之間的關(guān)系隨著持股比例的多少而變化，基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)環(huán)境信息披露水平與機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）企業(yè)性質(zhì)與環(huán)境信息披露水平

國(guó)有控股企業(yè)的最終控制人為國(guó)家政府部門，代表了政府的形象。因此，國(guó)有控股企業(yè)較之于非國(guó)有控股企業(yè)理應(yīng)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，執(zhí)行國(guó)家制定的環(huán)境信息披露政策和制度，披露環(huán)境信息，提升企業(yè)形象。張虹（2014）[32]的實(shí)證研究表明，國(guó)有控股企業(yè)作為上市公司實(shí)際控制人時(shí)，企業(yè)的環(huán)境信息披露水平確實(shí)優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：國(guó)有控股企業(yè)的環(huán)境信息披露水平顯著高于非國(guó)有控股企業(yè)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股、企業(yè)性質(zhì)與環(huán)境信息披露水平

研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有控股企業(yè)中，因機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高而帶來(lái)的監(jiān)督效果易被企業(yè)自身的缺陷所抵消。這是因?yàn)?，一方面，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督行為可以增加企業(yè)價(jià)值，但是在國(guó)有控股企業(yè)中，管理者追求的不只是企業(yè)價(jià)值最大化，這種經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的多元化會(huì)導(dǎo)致管理層增加企業(yè)價(jià)值的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱，機(jī)構(gòu)投資者提出的有益于增加企業(yè)價(jià)值的建議被采取的可能性相對(duì)較小。另一方面，相對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)來(lái)說(shuō)，政府的監(jiān)督和控制對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的影響更大，機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有企業(yè)中的監(jiān)督治理作用將受到一定的限制。因此，國(guó)有控股企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的積極性被削弱，進(jìn)一步造成機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平的正向作用被削弱。[33]基于此，本文提出假設(shè)3。

H3：相比于非國(guó)有控股企業(yè)，在國(guó)有控股企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的正向作用會(huì)被削弱。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

1.被解釋變量的設(shè)定。本文的被解釋變量為企業(yè)環(huán)境信息披露水平，對(duì)于這一變量的定義主要有兩種方法：一種是賦值法，即根據(jù)企業(yè)年報(bào)中是否披露了環(huán)境信息給變量賦值（通常賦值0或1）；另一種方法是打分法，即根據(jù)企業(yè)年報(bào)中披露的環(huán)境信息的內(nèi)容詳盡程度進(jìn)行打分，分?jǐn)?shù)即為變量值。因第一種定義方法會(huì)使研究結(jié)果大打折扣，因此，本文借鑒以往的研究經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用第二種方法定義環(huán)境信息披露水平，并用環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）衡量。

關(guān)于環(huán)境信息披露內(nèi)容的界定。本文根據(jù)國(guó)家環(huán)境保護(hù)總局頒布的《環(huán)境信息公開(kāi)辦法（試行）》，結(jié)合我國(guó)污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀，并參照王建明（2008）、[19]郭秀珍（2013）、吳紅軍（2014）[34]等所著文獻(xiàn)中對(duì)披露項(xiàng)目的界定，[35]將披露內(nèi)容分為4部分15項(xiàng)，分別是：企業(yè)環(huán)保工作管理信息、企業(yè)環(huán)境污染及治理信息、企業(yè)對(duì)環(huán)保的投入支出信息以及其他環(huán)保信息。

關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)的確定。本文以內(nèi)容分析法為基礎(chǔ)，并借鑒湯亞莉等人（2006）、[16]畢茜等人（2015）[25]的打分方法，根據(jù)企業(yè)當(dāng)年披露的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，對(duì)17個(gè)項(xiàng)目分別打分，打分的一般規(guī)則是：當(dāng)年披露的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告中對(duì)該項(xiàng)目未進(jìn)行分析描述的為0分，只有一般定性分析的為1分，定量描述和定性分析相結(jié)合的為2至3分。環(huán)境信息披露項(xiàng)目及各項(xiàng)目評(píng)分方法如表1所示。

環(huán)境信息披露指數(shù)EDI定義如下：

其中∑EDIi表示企業(yè)17個(gè)環(huán)境信息披露項(xiàng)目的得分之和，∑MEDIi表示17個(gè)環(huán)境信息披露項(xiàng)目的最佳得分之和（即17個(gè)項(xiàng)目最佳得分之和）。

表1 環(huán)境信息披露指數(shù)評(píng)分表

2.解釋變量的選取。本文以機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)性質(zhì)作為解釋變量，并結(jié)合研究需求，選取與企業(yè)特征和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的指標(biāo)作為控制變量。具體解釋變量定義見(jiàn)表2。

（二）模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來(lái)源

該模型主要用來(lái)驗(yàn)證在機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)性質(zhì)是否會(huì)影響企業(yè)環(huán)境信息披露的水平，即檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。將樣本按企業(yè)性質(zhì)分類，用以研究企業(yè)性質(zhì)是否對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的影響有調(diào)節(jié)作用，即檢驗(yàn)假設(shè)3。

選取2014、2015、2016年A股污染行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，并對(duì)這些公司執(zhí)行如下篩選：①剔除新上市的公司；②剔除ST公司；③剔除研究數(shù)據(jù)不全的上市公司。通過(guò)以上篩選獲得154個(gè)研究樣本。各上市公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告來(lái)自證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站巨潮咨訊網(wǎng)，環(huán)境信息披露指數(shù)由各上市公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告經(jīng)過(guò)手動(dòng)整理而來(lái)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。[36]使用的數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS 22.0。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)表。從表中可以看出，環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的最大值（0.65）與最小值（0.06）之間相差較大，且平均值（0.38）偏小。說(shuō)明我國(guó)污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露水平整體較低，雖然有的企業(yè)的環(huán)境信息披露水平已經(jīng)很高、披露內(nèi)容也較為完備，但仍有不少企業(yè)的環(huán)境信息披露水平較差。機(jī)構(gòu)持股比例（INS）的最大值為0.88，最小值接近為0，平均值為0.220 9。說(shuō)明我國(guó)污染行業(yè)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例相差較大，且普遍持股比例較低。

表2 主要變量定義表

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4為模型中主要變量的Pearson相關(guān)性分析。從表中可以看出被解釋變量EDI與主要解釋變量（INS、GOV）之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）與機(jī)構(gòu)持股比例（INS）、企業(yè)性質(zhì)（GOV）顯著正相關(guān)。其余各解釋變量間的相關(guān)系數(shù)大都接近0，說(shuō)明各解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系較弱，不存在嚴(yán)重的多重共線性［借助方差膨脹因子（VIF），還用SPSS 22.0軟件對(duì)模型多重共線性程度進(jìn)行了診斷，計(jì)算出的VIF均小于1.8。因此可以認(rèn)為個(gè)解釋變量之間沒(méi)有嚴(yán)重的多重共線性。由于文章篇幅有限，文中沒(méi)有進(jìn)行列示］。

（二）回歸分析

表5的回歸結(jié)果顯示，在全樣本中，機(jī)構(gòu)持股比例（INS）和企業(yè)性質(zhì)（GOV）的系數(shù)估計(jì)值分別為0.116和0.074，分別在5%和1%的水平上顯著。

表4 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表5 多元回歸結(jié)果分析

此假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證：企業(yè)環(huán)境信息披露水平與機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)持股比例越高環(huán)境信息披露水平越高；國(guó)有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平顯著高于非國(guó)有企業(yè)。償債能力（DBET）和二職合一（DUA）分別在1%和5%的水平上顯著。

在非國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)持股比例（INS）的系數(shù)為0.262，在5%的水平上顯著；在國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)持股比例（INS）的系數(shù)為0.06，并不顯著。由此可以看出，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中機(jī)構(gòu)持股對(duì)環(huán)境信息披露水平的正向影響更顯著。即國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)持股對(duì)環(huán)境信息披露水平的正向作用被削弱了，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論及局限

（一）研究結(jié)論

機(jī)構(gòu)投資者的持股水平會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，進(jìn)而影響環(huán)境信息披露的水平。以2014—2016年A股污染行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例、企業(yè)性質(zhì)與環(huán)境信息披露水平三者的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。

實(shí)證結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)性質(zhì)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平有顯著影響。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與環(huán)境信息披露水平存在顯著正相關(guān)關(guān)系。國(guó)有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平顯著高于非國(guó)有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。通過(guò)區(qū)分企業(yè)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)性質(zhì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的影響有調(diào)節(jié)作用。與國(guó)有企業(yè)相比，在非國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股與環(huán)境信息披露水平的關(guān)系更顯著。因此，國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)環(huán)境信息披露水平的正向作用會(huì)被削弱。

（二）研究局限

本研究有以下局限：第一，評(píng)價(jià)環(huán)境信息披露水平的數(shù)據(jù)難以量化。盡管研究采用了普遍使用的EDI指標(biāo)并參考了諸多學(xué)者的評(píng)分方法設(shè)置了評(píng)分細(xì)則，但是這種評(píng)價(jià)環(huán)境信息水平的方法依然受主觀因素影響，致使研究結(jié)論與其他學(xué)者的結(jié)論不甚一致。第二，上市公司環(huán)境信息披露本身存在一定問(wèn)題。由于目前國(guó)家尚未頒布統(tǒng)一的環(huán)境信息披露內(nèi)容和披露標(biāo)準(zhǔn)，因此各上市公司的披露方式和內(nèi)容不盡一致，增加了評(píng)價(jià)信息披露水平的困難。第三，沒(méi)有將政策法律等外部因素納入研究范圍。新頒布的《環(huán)境保護(hù)法》于2015年開(kāi)始實(shí)施，新法的實(shí)施可能會(huì)對(duì)公司的環(huán)境治理和環(huán)境信息披露水平產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而影響研究結(jié)論。