建筑施工類企業(yè)財務(wù)風險及控制分析
——以S公司為例

王愛國

（山東高速路橋集團股份有限公司，山東 濟南 250021）

從國家宏觀政策規(guī)劃和市場規(guī)模上看，“十三五”期間將是建筑施工企業(yè)的高速發(fā)展的黃金時期。作為建筑施工企業(yè)的S公司要抓住發(fā)展機遇，做專做強施工業(yè)務(wù)，并在此過程中做好新舊動能轉(zhuǎn)換，逐步完成轉(zhuǎn)型升級。為此企業(yè)需從戰(zhàn)略角度分析自身財務(wù)風險，

特別是在轉(zhuǎn)型過程中，做好風險防控。

一、建筑施工類企業(yè)的發(fā)展前景

從2013年習主席提出了“一帶一路”的戰(zhàn)略構(gòu)想，到2014年正式成為國家戰(zhàn)略之一，伴隨“一帶一路”不斷落地實施，市場前景廣闊，建筑施工類要抓住市場契機，不斷發(fā)展。2017年在黨的十九大報告中提出交通強國政策。2017年3月國務(wù)院發(fā)布《“十三五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》中提出“到2020年基本建成安全、便捷、高效、綠色的現(xiàn)代綜合交通運輸體系”。2017年在全國交通運輸會議上指出“十三五”期間全國公路建設(shè)投資將達到7.8萬億。2018年山東省委書記劉家義在新舊動能轉(zhuǎn)換動員大會上提出新舊動能轉(zhuǎn)換的總要求和系統(tǒng)部署。新舊動能轉(zhuǎn)換對身處路橋行業(yè)的S公司既是機遇也是挑戰(zhàn)，公司要加強產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，加快產(chǎn)業(yè)布局，改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，平穩(wěn)轉(zhuǎn)型升級。

從宏觀政策及環(huán)境分析，未來5年甚至更長時間將是建筑施工類企業(yè)的高速發(fā)展機遇，企業(yè)要借助政策的東風加快發(fā)展步伐，同時為保障發(fā)展，企業(yè)要高度重視財務(wù)風險，保證資金鏈安全及投資收益性，加強生產(chǎn)運營管理，防止盲目擴張，防控財務(wù)風險。

二、S公司概述

S公司為國有上市企業(yè)，主要經(jīng)營主業(yè)為公路道路、橋梁類等工程施工。公司擁有公路工程施工總承包及市政公用工程施工總承包特級資質(zhì)，工程設(shè)計公路行業(yè)甲級、市政行業(yè)甲級，建筑工程施工總承包一級，橋梁工程、公路路面工程、公路路基工程、公路交通工程專業(yè)承包一級，隧道工程專業(yè)承包二級等資質(zhì)。公司發(fā)展至今施工項目遍布國內(nèi)二十幾個省市，海外市場中擁有尼泊爾、巴基斯坦、阿爾及利亞、越南等建設(shè)項目。S公司工程項目兩獲國家科學技術(shù)進步獎，五獲國家建筑工程最高獎魯班獎，五獲李春獎，公司工程施工發(fā)展前景廣闊。下文將以S公司為例對建筑施工類企業(yè)存在的籌資風險、投資風險、運營風險進行分析。分析方法主要為基準分析法，將四川路橋作為基準企業(yè)分析工程施工企業(yè)存在的財務(wù)風險。

三、S公司財務(wù)狀況

從財務(wù)數(shù)據(jù)分析S公司營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤逐年遞增，經(jīng)營情況良好，但2016年資產(chǎn)負債率上升過快，超過75%，處于同行業(yè)中上水平。資產(chǎn)負債率過高主要是債務(wù)融資金額從2015年11萬元躍升至2016年的35.35萬元，增長221%，銷售凈利率從2016年的5.29%下降為4.67%。從企業(yè)公告中分析2016年始S公司融資增加主要因PPP項目出資及投資施工一體化項目（類BT項目）資本金出資影響，公司需從融資結(jié)構(gòu)上加以改善。銷售凈利率主要為原材料價格上漲原因，公司需加快后向一體化發(fā)展，建立區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈。

主要財務(wù)數(shù)據(jù)（縱向比較）單位：億元

四、籌資風險分析

2018年隨著資管新規(guī)、財政部【2018】23號文的出臺及金融監(jiān)管文件的不斷出臺，對PPP項目及投資施工一體化項目資本金出資做出了種種限制。由于PPP類項目投資金額大、回款周期長，建筑施工企業(yè)投資PPP項目將面臨融資難、成本高的籌資困境。但隨著國家對PPP項目的推進，到2017年9月PPP項目投資已突破17萬億，面對規(guī)模如此大的市場，企業(yè)如何介入，如何規(guī)劃籌資，防范籌資風險，保障企業(yè)資金鏈安全將成為建筑施工類企業(yè)急需防范的最大風險點。

根據(jù)企業(yè)年報公告2017年底S公司總計在手工程合同量354億元，其中投資施工一體化項目及PPP項目156.68億元，占比44%。隨著PPP項目的不斷投資，S公司的出資類施工項目的比重將越來越大。但是各類監(jiān)管文件的下發(fā)，已嚴重限制S公司PPP項目的資本金來源及項目貸款。目前建筑施工行業(yè)本身處于高負債行業(yè)，如果不改善原有融資結(jié)構(gòu)，將會使工程施工類企業(yè)的資產(chǎn)負債率急劇上升，企業(yè)償債壓力及資金鏈斷裂風險將不可控，所以S公司要謹防籌資風險，合理規(guī)劃籌資方式，合理選擇籌資時點。

（一）籌資風險識別

1.宏觀融資環(huán)境對S企業(yè)籌資影響。（1）金融監(jiān)管環(huán)境：2018年一季度央行和銀監(jiān)會等部門密集下發(fā)了24項政策文件用以加強金融監(jiān)管，從文件內(nèi)容中看出2018年金融機構(gòu)的監(jiān)管主基調(diào)為“去杠桿、防風險”；主要監(jiān)管方向為：降杠桿、去通道、去表外業(yè)務(wù)、去多層嵌套、去剛性兌付。因此2018年企業(yè)的貸款規(guī)模將進一步趨緊、貸款利率上浮壓力大，同時去通道和嵌套對PPP項目資本金出資帶來重大影響。（2）財政部[2018]23號文對企業(yè)PPP項目融資影響：23號文規(guī)定對PPP項目公司的資本金融資要進行“穿透”，禁止債務(wù)性融資充當資本金出資。如果出現(xiàn)“名股實債”、股東借款或債務(wù)性融資違規(guī)出資，國有金融企業(yè)將不得對項目公司貸款。（3）資管新規(guī)：2018年4月27日由央行、外管局、銀保會、證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了“資管新規(guī)”，文件規(guī)定借貸資金或債務(wù)性融資資金不得用于購買資管產(chǎn)品；禁止多層嵌套。

根據(jù)上述文件規(guī)定，建筑施工企業(yè)PPP項目融資原通過通道類、信托計劃（涉及多層嵌套）等進行的明股實債融資及股東借款形式將被禁止。而傳統(tǒng)銀行貸款資金、中期票據(jù)、債融計劃、公司債等債務(wù)性融資工具均無法對PPP項目進行資本金出資。

2.S公司的融資現(xiàn)狀。受金融監(jiān)管政策影響，進入2018年S公司明顯感受到融資規(guī)模緊張，融資困難。同時貸款利率從2017年的基準下浮直接躍升為上浮利率。根據(jù)目前已公告的中標項目計算，2018年及未來幾年公司需要出資的投資施工一體化項目資本金出資及PPP項目資本金規(guī)模約60億元，項目總投資規(guī)模超100億元。預(yù)計隨著S公司投資類項目的不斷增加，企業(yè)的融資需求及融資壓力將成倍增加。2017年底S公司資產(chǎn)負債率為76.94%，如果延續(xù)目前的融資結(jié)構(gòu)，未來幾年S公司的資產(chǎn)負債率將急劇上升，將嚴重影響公司的工程施工項目的投標、承包及銀行貸款，同時對評級的影響也會使企業(yè)很難在資本市場進行融資。

3.企業(yè)償債能力分析。

S公司償債能力指標

2017年S公司融資方式

從數(shù)據(jù)上分析S公司的短期償債能力較好，但普遍存在資產(chǎn)負債率過高，長期償債能力不足。從融資方式上看，S公司的融資方式較為單一，融資結(jié)構(gòu)不合理，財務(wù)杠桿較高。由于PPP類項目投資額較大，融資需求大，如果依然按照原單一的融資方式將是導致企業(yè)資產(chǎn)負債率過高的主要原因，同時短期融資匹配長期項目會帶來流動性風險。

（二）籌資風險防范

受傳統(tǒng)貸款規(guī)模趨緊的影響，企業(yè)要拓展融資渠道，改變資金來源，進行多樣化融資。同時為保證公司資本金來源的可靠性，S公司在日后改善融資結(jié)構(gòu)，加強股權(quán)類投資，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，加強公司資金來源的穩(wěn)定性，有利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

S企業(yè)要改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，加強企業(yè)抗風險能力。

1.股權(quán)類融資及混合類融資解決企業(yè)PPP類項目出資問題。

（1）永續(xù)債或類永續(xù)債融資。根據(jù)公告2018年S公司擬發(fā)行10億元永續(xù)債進行權(quán)益工具融資。永續(xù)債為在銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的標準化融資方式。沒有強制還本義務(wù)，沒有明確到期日期（實務(wù)中大多存在附加贖回及利息調(diào)整條款）。類永續(xù)債為私募類永續(xù)債，為非標準化融資方式，其不受凈資產(chǎn)40%的限制，發(fā)行規(guī)模較大，但成本相對較高。

資管新規(guī)中沒有限制永續(xù)債等權(quán)益工具融資充當資本金，S公司可發(fā)行永續(xù)債作為PPP項目的資本金出資。但作為出資的資金必須滿足權(quán)益工具的確認條件，以免被認定為金融負債，出資后被視為明股實債出資，影響PPP項目公司日后融資。

除S公司發(fā)行永續(xù)債外，對于其下屬子公司的PPP項目公司也可直接發(fā)行類永續(xù)債進入所有者權(quán)益，但永續(xù)債的發(fā)行對發(fā)行人的財務(wù)狀況和評價要求較高，目前為止S公司的PPP項目公司財務(wù)狀況尚達不到投資人的風險要求，暫時也無法滿足投資人要求的回報率。需要注意的是建筑施工企業(yè)發(fā)行永續(xù)債仍有還款付息壓力，且稅法中未對永續(xù)債支付利息能否所得稅前抵扣做出規(guī)定。從目前發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)看，稅務(wù)機關(guān)并不認可永續(xù)債利息所得稅前抵扣。

（2）滿足出表條件的資產(chǎn)證券化資金可以作為資本金出資。如資產(chǎn)證券化無法滿足出表條件（即增信措施中含有擔保或兜底協(xié)議，企業(yè)無法將資產(chǎn)的風險報酬完全轉(zhuǎn)移），取得資金視為債務(wù)性融資資金，將不得用于資本金出資。

(3)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)債實質(zhì)上為附加期權(quán)的債券，轉(zhuǎn)股前債券具有較低的票面利率，降低債務(wù)融資成本，轉(zhuǎn)股后企業(yè)可取得長期資金，降低資產(chǎn)負債率，降低企業(yè)財務(wù)風險。從S公司的發(fā)展及財務(wù)狀況分析：可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件中的董事資格、擔保及其他非財務(wù)條件，S公司已經(jīng)滿足。下面主要分析財務(wù)狀況是否滿足發(fā)行條件：最近3年S公司平均凈資產(chǎn)收益率為13%；S公司累計發(fā)行債券余額為5億元低于凈資產(chǎn)40%即16億元；最近3年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的“30%”，S公司尚未滿足，但根據(jù)2017年年度報告，S公司將向全體股東每10股派發(fā)0.6元，即現(xiàn)金分紅6720.83萬元。而可轉(zhuǎn)債發(fā)行要求的金額計算為1.25億元。不滿足發(fā)行條件。但隨著S公司的發(fā)展，企業(yè)可通過中期分紅或者2019年分紅達到可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件。注意的是未轉(zhuǎn)股前的資金，屬于債務(wù)性資金，不滿足出資要求。

(4)公開發(fā)行、非公開發(fā)行股票。S公司作為上市公司，要借助自身優(yōu)勢。針對目前融資需求大，且PPP項目期限長，債務(wù)性融資期限及規(guī)模很難與之匹配。所以S公司要合理分配融資結(jié)構(gòu)，加大股權(quán)類融資，不能一味依靠財務(wù)杠桿，加大企業(yè)財務(wù)風險。S公司可以選擇合適的PPP項目進行定增，取得長期資金。股票融資的優(yōu)點為期限長，規(guī)模大，有利于企業(yè)進行長期項目投資，相比永續(xù)債企業(yè)沒有還款付息壓力。

(5)債轉(zhuǎn)股融資。針對S公司的融資規(guī)模與資產(chǎn)負債率上升趨勢，公司進行債轉(zhuǎn)股將有效降低公司的資產(chǎn)負債率，降低財務(wù)風險。目前市場上完成的債轉(zhuǎn)股模式較多的為明股實債模式。本文所說的債轉(zhuǎn)股為轉(zhuǎn)換為“真股權(quán)”。主要融資思路為金融機構(gòu)對S公司子公司（包含S公司控制的PPP項目公司）進行股權(quán)收購。子公司取得資金對口償還貸款。同時S公司作為上市公司非公開發(fā)行股票收購金融機構(gòu)持有子公司股權(quán)。鎖定期滿后金融機構(gòu)合法從交易市場退出。此融資方式將有利于高杠桿企業(yè)降負。融資主要注意問題為：①如果存在對賭協(xié)議，要判斷企業(yè)取得資金是否為金融負債；②金融機構(gòu)可能對嚴格限制企業(yè)的債務(wù)融資，控制企業(yè)資產(chǎn)負債率；③金融機構(gòu)可能要求增加董事席位，參與公司治理。針對存在問題S公司要合理預(yù)期股票增發(fā)時點股價是否合理，并結(jié)合自身融資規(guī)模、制定合理發(fā)行額度，以免額度過大，金融機構(gòu)退出時對公司股票產(chǎn)生較大影響。

2.發(fā)展新的債務(wù)融資渠道，防控企業(yè)資金鏈斷裂。鑒于2018年融資形式，傳統(tǒng)貸款規(guī)模趨緊，S公司要拓寬新的融資模式，保障公司生產(chǎn)運營資金需要，保證資金鏈安全。

(1)超短期融資券、短期融資券注冊、銀行間私募債PPN（私募中票）。短融、超短融、銀行間私募債PPN為銀行間債券市場發(fā)行的非金融企業(yè)債券。超短融融資速度快，注冊后發(fā)行周期短，能及時滿足公司生產(chǎn)運營資金。但超短融資金不能用于投資長期投資。私募中票不受凈資產(chǎn)40%的限制，發(fā)行規(guī)模大，成本高。

（2）PPP項目資產(chǎn)證券化。因為PPP項目占用資金較大，回款期限長，對于進入運營期的PPP項目，并可合理預(yù)計資金回流的項目，通過資產(chǎn)證券化盡快回籠資金，緩解建筑施工企業(yè)的資金壓力。資產(chǎn)證券化是針對進行證券化的資產(chǎn)進行評級，對于未來現(xiàn)金流可以合理預(yù)期的項目（進行資產(chǎn)證券化的重要條件），對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以超PPP項目公司本身的評級等級，節(jié)約融資成本。

(3)加大票據(jù)業(yè)務(wù)支付比例，延長企業(yè)信用期。

（三）投資風險分析

1.投資風險識別。S公司作為傳統(tǒng)的路橋施工企業(yè)，其路橋工程施工業(yè)務(wù)收入占全年總收入的98%。公司高度依賴工程施工項目，收入來源單一，而工程施工類企業(yè)本身競爭者較多，產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭激烈，特別是央企等國有大型企業(yè)對市場的介入吞占。所以作為地方國企的S公司一旦面臨工程施工項目市場規(guī)模出現(xiàn)變化或競爭模式出現(xiàn)改變，將直接影響S公司的生存問題。所以未來幾年S公司的投資方向需要轉(zhuǎn)型，在可控的財務(wù)風險下，完成企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

目前S企業(yè)投資問題主要為：（1）企業(yè)收入來源單一，且施工市場高度依賴母公司等關(guān)聯(lián)企業(yè)，投資過程中參控股企業(yè)主要為施工類企業(yè)，公司抗市場風險能力差。（2）投資方向單一，主要為后向一體化投資，且投資規(guī)模小。目前S公司后向一體化投資金額1.35億元。（3）S公司市場較為集中，市場開發(fā)力度不足。其中華東地區(qū)市場占S公司總市場比的81.5%，西南地區(qū)占比8.14%，兩地區(qū)占比為90%。（4）在市場規(guī)模集中的華東地區(qū)和西南地區(qū)，未進行合理的產(chǎn)業(yè)布局，區(qū)域化經(jīng)營能力不足。（5）新監(jiān)管文件的下發(fā)，PPP項目的投資收益風險及出庫風險。

2.投資風險防范措施（本文主要以四川路橋為基準，分析四川路橋的投資戰(zhàn)略）。

（1）加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，拓寬資金收入來源。根據(jù)2017年年報，四川路橋工程施工收入占總收入比重為80%，其他產(chǎn)業(yè)如水利發(fā)電、貿(mào)易銷售占比20%。2018年四川路橋?qū)⒉季值V產(chǎn)產(chǎn)業(yè)及鐵路施工布局。S公司需根據(jù)自身優(yōu)勢合理規(guī)劃發(fā)展方向及產(chǎn)業(yè)。

（2）加大資本運作力度，參股其他產(chǎn)業(yè)。四川路橋參股企業(yè)眾多，除參股路橋施工類企業(yè)外，四川路橋參股其他產(chǎn)業(yè)公司主要為：①后向一體化：參股中海瀝青(四川)有限公司6.65%的股份；參股制造標志、標牌企業(yè)成都市路環(huán)實業(yè)有限公司30.67%的股份；②參股的其他產(chǎn)業(yè)涉及藥品生產(chǎn)企業(yè)川大華西藥業(yè)2.06%股份、金融投資企業(yè)錦泰財產(chǎn)保險9.09%股份、股權(quán)類投資中信夾層（上海）投資公司1%股份、新型環(huán)保材料產(chǎn)業(yè)瑞賽科爾公司19%股份、電力技術(shù)開發(fā)鐵能開發(fā)企業(yè)40%股份、招投標代理益邦建設(shè)公司10%股份等；③控股其他產(chǎn)業(yè)公司：國外礦產(chǎn)開發(fā)類企業(yè)Kerkebet Mining Share Company60%股份；Asmara Mining Share Company 60%股份。

從資本運作方面看S公司已遠遠落后于四川路橋，所以S公司需要在未來幾年，借助工程施工市場規(guī)模大、發(fā)展情景好的優(yōu)勢，進行多產(chǎn)業(yè)布局。

（3）針對主要經(jīng)營市場，華東市場及西南市場合理選擇標的資產(chǎn)進行產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，加大后項一體化發(fā)展力度。參股控股本區(qū)域主要材料生產(chǎn)商及勞務(wù)施工企業(yè)，加快區(qū)域化產(chǎn)業(yè)布局，將市場內(nèi)供產(chǎn)銷統(tǒng)一集中進行區(qū)域鏈管理。

（4）擴展建筑施工類企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，布局其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)。S公司要針對鐵路施工、港口、機場等短板產(chǎn)業(yè)進行布局。參股鐵路施工企業(yè)或進行產(chǎn)業(yè)合資、合作，形成戰(zhàn)略聯(lián)盟。

（5）2017年S公司成立投資公司，投資公司要加強引入金融人才，選擇合適時機進行金融工具產(chǎn)品投資。四川路橋從二級市場購買招商銀行股票，初始投資5955.82萬元，截止2017年底公允價值收益為3.45億元。另外四川路橋進行股票類基金業(yè)務(wù)投資3項。

（6）針對PPP項目及投資施工一體化項目投資，要合理預(yù)期項目投資收益率，降低投資盲目性。對于項目審批必須進行集體決策，控制投資風險。

（四）運營管理風險

1.資金運營管理。建筑施工企業(yè)項目較多、較分散，沉淀資金較多，為加強資金管理S公司通過成立資金結(jié)算中心，將項目資金進行統(tǒng)一歸集，統(tǒng)一規(guī)劃，加強了對分子公司的資金監(jiān)控，提高資金使用效率，降低融資成本，有效控制資金風險。

目前工程施工項目存在較多的資金監(jiān)管項目，項目資金無法劃入結(jié)算中心進行統(tǒng)一規(guī)劃。針對結(jié)算系統(tǒng)外資金S公司要加強項目資金監(jiān)控，監(jiān)管系統(tǒng)外項目的商業(yè)匯票業(yè)務(wù)開展。對于資金監(jiān)管項目及結(jié)算中心賬戶資金要求辦理協(xié)議存款，一般協(xié)議存款利率為1%，提高利息收入。

2.應(yīng)收賬款。建筑施工類企業(yè)通常按照工程計量進行工程資金劃轉(zhuǎn)，且要扣除大約10%的質(zhì)保金，應(yīng)收賬款回收周期較長。S企業(yè)應(yīng)收賬款48.8億元，占企業(yè)總資產(chǎn)的比例27.68%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2.93。應(yīng)收賬款占用資金較多，導致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率下降，2017年S公司計提壞賬準備3.24億元，金額較大，不利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

為盤活應(yīng)收賬款，加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)，企業(yè)要成立專門清收小組，針對具體項目建立責任機制及獎懲措施。同時企業(yè)也可進行應(yīng)收賬款證券化融資或質(zhì)押融資，盤活應(yīng)收賬款，降低資金占用。

3.存貨管理。2017年S公司存貨金額63.47億元，占資產(chǎn)的比例為36%，其中主要為已完工未結(jié)算金額為55.57億元。S企業(yè)要加快計量進度，盡快回籠資金，減少存貨占用資金。對于大宗材料采購，S公司應(yīng)加大后向一體化力度，建立區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈，對主要市場進行原材料集中采購，節(jié)約采購成本。

綜上所述，S公司在加強轉(zhuǎn)型升級的同時合理籌劃資金，特別是新的融資方式、融資時點的選擇要進行充分論證，同時配合營運資金管理降低企業(yè)財務(wù)風險，為S企業(yè)的發(fā)展壯大保駕護航。