股票期權(quán)激勵市場反應(yīng)研究及其在企業(yè)的應(yīng)用

許 昀 王 藝 蔡基偉 杜 赫 張秋蘭

（廈門大學(xué)，福建 廈門 361000）

一、引言

由于所有者經(jīng)營能力有限，現(xiàn)代企業(yè)將經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離。但是所有者追求企業(yè)利益最大化，而經(jīng)營者則追求自身的利益。由于所有者和經(jīng)營者追求利益不一致，就產(chǎn)生了委托——代理問題，股票期權(quán)激勵機(jī)制正是為了企業(yè)解決這一問題的激勵機(jī)制。本文主要研究股票期權(quán)激勵的市場反應(yīng)以及在實際實施中存在的問題。

二、股票期權(quán)發(fā)展歷史

股票期權(quán)最早起源于美國，作為一個重要工具被廣泛應(yīng)用于現(xiàn)代企業(yè)解決委托代理問題。在20世紀(jì)90年代末，股票期權(quán)激勵的應(yīng)用在美國達(dá)到高潮，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司中，97%的公司向其雇員授予了期權(quán)，比1992年上漲了18.29%。

國內(nèi)有關(guān)于股票期權(quán)的發(fā)展開始較晚。1993年，萬科宣布“職員股份計劃”，開始了相關(guān)實踐；1997年，上海儀電控股集團(tuán)等10家公司被設(shè)立為國有企業(yè)的股票期權(quán)制度試點：2005年，中國證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）以及2006年《證券法》、《公司法》的修訂，標(biāo)志著股票期權(quán)制度正式在我國確立。

三、上市公司發(fā)布股票期權(quán)激勵計劃市場反應(yīng)分析

（一）研究方法

本文采用事件研究法研究，事件研究法的原理是依據(jù)研究目標(biāo)選擇一個特定事件，研究其發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，從而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響。

本文將A股上市公司發(fā)布股票期權(quán)激勵計劃的公告作為一個事件，采用事件研究法進(jìn)行研究。如果公告向市場傳達(dá)利好的消息，則公告發(fā)布的時候公司股價將上漲，反之則為下降，并采用市場模型來估計個股的正常收益率。

（二）研究步驟

第一步是對樣本進(jìn)行選擇，本文利用wind數(shù)據(jù)庫和stata，選取2017年5月18日到2018年4月27日期間所有A股上市公司股票期權(quán)激勵計劃事件作為初始樣本，并（1）剔除公告日不明確的樣本（2）剔除ST股票和創(chuàng)業(yè)板股票（3）剔除沒有足夠交易數(shù)據(jù)的股票，最終得到樣本38個。

第二步時定義事件和事件窗，本文將事件公告日定為事件日，并對公告日為非交易日或者停牌的股票進(jìn)行處理，事件窗用于檢驗股價是否對事件有異常反應(yīng)，估計窗用于估計正常收益。

第三步時計算股票的異常收益率，異常收益率是事件窗內(nèi)股票的實際收益率與正常收益率之差。

即：

其中ARit為股票i在觀察日t的異常收益率；Kit為股票i在觀察日t的實際收益率；Rit為股票i在觀察日t的正常收益率，其中Rit的估計采用市場模型，市場模型是將某以一證券收益與市場證券組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計模型。

即：

第四步時根據(jù)計算出的單個股票的異常收益率，計算所有樣本股票的異常收益率的算數(shù)平均AARt，進(jìn)而得到累計平均異常收益率CAAR，同時對統(tǒng)計結(jié)果進(jìn)行顯著性檢驗。

（三）實證結(jié)果與分析

本文將股票期權(quán)激勵公告發(fā)布日定為T=0的時間，事件日前100日到20日為“估計窗”，用于參數(shù)估計；并選取事件窗[-3,3]進(jìn)行分析。此外，本文選用上證綜指和深證成指分別計算滬深兩市的正常收益，并計算出事件窗內(nèi)每天的平均超額收益，圖一為每天超額收益的均值。

圖1 [-3,3]平均超額收益率

結(jié)果表明，在公告日前3天、當(dāng)日以及第1、2天，平均超額收益率為正，在公告日當(dāng)日及第2天，平均超額收益率分別在5%和10%的水平下顯著。

圖2 [-3,3]平均累計超額收益

研究發(fā)現(xiàn)，事件發(fā)生前3天累計超額收益率大于0，這表明股票收益率在此期間一直是高于預(yù)期的正常收益率的，說明可市場存在一定的信息泄露，部分投資者預(yù)先獲得了信息。在事件發(fā)生之后，累計超額收益率持續(xù)增長，說明股票期權(quán)激勵計劃的公示對于股票市場表現(xiàn)出利好的信號，因此股價上漲。

四、我國上市公司股票期權(quán)激勵機(jī)制存在問題

總體來說，股票期權(quán)激勵對我國上市公司的價值有一定的積極作用，但股票期權(quán)為一個新生事物，在我國的還處于摸索的階段，難免在實施過程中存在一定的問題。

（一）相關(guān)法律法規(guī)不健全

一般來說，用于期權(quán)激勵的股票為已發(fā)行但還未在市場流通庫存股，而當(dāng)前《公司法》、《證券法》對公司資本變動、股票持有買賣的規(guī)定，都對股票期權(quán)激勵的實施造成了障礙。此外，相當(dāng)一部分的國有企業(yè)沒有流通法人股、國有資產(chǎn)股和外資股等庫存股，使得股票期權(quán)沒有股票來源。

（二）市場環(huán)境問題

我國證券市場起步較晚，目前為弱勢有效市場，不健全的市場影響了股票期權(quán)激勵有效性。從本文市場反應(yīng)研究來看，股票期權(quán)激勵計劃對公司股價有暫時性的積極作用，但需要長期的觀察才能檢驗該公司是否有長期的盈利能力，也就是股票期權(quán)激勵是否能激勵管理者對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。如果處在一個有效的證券市場中，股價能夠充分反映公司的價值，管理者就能夠通過股價的上升獲取利益；如果公司處在一個不成熟的市場，股價波動劇烈、經(jīng)營者難以從中謀利，這將減少股票期權(quán)的激勵作用。

（三）實施上的技術(shù)難點問題

當(dāng)前我國國企的業(yè)績評價多以職稱來進(jìn)行考量，缺乏合理的考核標(biāo)準(zhǔn)，并且由于我國的股票期權(quán)激勵機(jī)制還在起步階段，因而在股票期權(quán)的授予對象、授予數(shù)量、行權(quán)條件的設(shè)置上存在技術(shù)難點。

（四）道德風(fēng)險問題

股票期權(quán)激勵是為了減輕委托-代理問題而存在的，雖然它對經(jīng)理人具有積極作用，但是當(dāng)面臨巨大的財富時，人的貪婪心理會導(dǎo)致對股票期權(quán)的濫用，從而產(chǎn)生新的道德風(fēng)險。高層管理人員可能會操縱財務(wù)數(shù)據(jù)，推動股價上升，或是做出消極的經(jīng)營決策從而使得股票期權(quán)行權(quán)時最大化自己的利益。

五、總結(jié)與展望

本文通過實證分析從市場反應(yīng)證實，股票期權(quán)激勵計劃公布時，投資者對公司的業(yè)績持樂觀態(tài)度，并且在公告日前，就出現(xiàn)了超額收益，說明已經(jīng)發(fā)生了信息泄露。因此，市場對公司股票期權(quán)激勵計劃公告產(chǎn)生了積極的市場反應(yīng)。

目前來看，我國企業(yè)實施股票期權(quán)激勵還存在著諸多障礙和問題，因此國家應(yīng)該完善相關(guān)法律法規(guī)和稅收政策、加強(qiáng)市場監(jiān)管，并積極學(xué)習(xí)國外先進(jìn)經(jīng)驗；公司應(yīng)健全內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和完善考核機(jī)制，科學(xué)地制定合理的股權(quán)激勵方案。使股票期權(quán)激勵機(jī)制更好地發(fā)揮激勵作用。