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    不同生命周期企業(yè)融資約束對R&D投資的影響研究

    2018-10-08 01:29:46張同森
    經(jīng)濟研究導(dǎo)刊 2018年25期
    關(guān)鍵詞:衰退期成長期成熟期

    張同森

    (上海理工大學(xué),上海 200082)

    引言

    企業(yè)生命周期理論是關(guān)于企業(yè)誕生、成長、壯大、衰退甚至死亡的過程。根據(jù)企業(yè)生命周期理論,企業(yè)生命周期可以分為創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。不同生命周期的企業(yè)具有不同的組織特點、資源及能力,是從企業(yè)內(nèi)部環(huán)境去研究融資約束的良好視角,即企業(yè)生命周期是影響融資約束狀態(tài)的重要權(quán)變變量。

    融資約束指企業(yè)因自有資金不足以實施意愿投資,轉(zhuǎn)而尋求外部融資時所面臨的摩擦。R&D投資的規(guī)模和強度是一個企業(yè)核心競爭力的體現(xiàn),是一個國家政治經(jīng)濟實力的反映。Brown等(2011)以及Hall和Lerner(2010)等都對融資因素和企業(yè)R&D投資的內(nèi)在聯(lián)系機制進行了深入的研究。企業(yè)R&D投資不僅存在著較大的調(diào)整成本,而且還面臨著內(nèi)在高風(fēng)險所造成的收益不確定性,使得企業(yè)R&D投入難以從外部渠道獲得有效的資金支持。當(dāng)前,在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下,我國正在實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略,如何解決企業(yè)在進行R&D投資過程中遇到的融資約束問題就顯得尤為關(guān)鍵。

    本文基于2014—2016年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司的微觀數(shù)據(jù),研究企業(yè)在不同生命周期中所面對的異質(zhì)性融資約束和R&D投資問題。本文的主要貢獻在于:第一,將企業(yè)生命周期理論與融資約束理論結(jié)合起來,根據(jù)不同生命周期企業(yè)的組織特點、財務(wù)需求與能力差異,動態(tài)研究不同生命周期企業(yè)的融資選擇與融資約束問題;第二,依照企業(yè)不同生命周期的特點,動態(tài)考察企業(yè)在不同生命階段的R&D投入程度與資金來源。研究結(jié)果為企業(yè)在不同生命階段制定融資與研發(fā)策略,進一步實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,延長企業(yè)壽命,提供了理論與經(jīng)驗依據(jù)。

    一、文獻回顧、理論分析與研究假設(shè)

    (一)企業(yè)生命周期與融資約束

    一般而言,成長期的企業(yè)銷售規(guī)模偏小,尚未形成穩(wěn)定的盈利,且內(nèi)部現(xiàn)金流不足。然而,該階段企業(yè)又有著迅速擴大企業(yè)規(guī)模、提高市場占有率與競爭力的強烈訴求。這就造成了巨大的投資需求與內(nèi)部現(xiàn)金流不足之間的較大資金缺口。成長期的企業(yè)具有較多不確定因素,投資風(fēng)險較高,許多擁有大量資金的投資者在選擇是否要對該企業(yè)進行投資時往往非常謹(jǐn)慎,使得企業(yè)受到很大融資約束。

    成熟期企業(yè)相較于成長期企業(yè)而言,具有組織結(jié)構(gòu)更為完善,管理經(jīng)驗更為成熟,市場規(guī)模也更加龐大。該階段企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入豐厚且利潤穩(wěn)定,內(nèi)部現(xiàn)金流較為充裕,資本夸張需求減弱,使得成熟期企業(yè)所面臨的融資約束問題并不突出。

    企業(yè)進入衰退期后,企業(yè)銷售收入、利潤率以及市場占有率開始呈現(xiàn)下降趨勢。該階段企業(yè)往往開始尋找新的投資方向,以實現(xiàn)企業(yè)由衰退期向蛻變期轉(zhuǎn)變,進而步入新的生命周期循環(huán)。在這個過程中,企業(yè)需要大量資金支持,而又受限于企業(yè)衰退狀況,融資約束問題較為突出?;谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè):

    H1:不同生命周期企業(yè)的融資約束程度不同,成長期、衰退期、成熟期企業(yè)的融資約束程度依次遞減。

    (二)企業(yè)生命周期與R&D投資

    通過測算中國高科技企業(yè)和美國高科技企業(yè)的R&D投入強度,梁萊歆、韓米曉(2007)發(fā)現(xiàn)處于成長期、成熟期和衰退期的中國和美國企業(yè)的R&D投入強度分別為1.725%、1.242%、0.65%,以及38.164%、17.722%、6.226%。由此可以看出,無論是中國還是美國,其R&D投入主要集中在成長期,而隨著企業(yè)生命周期的遞進,R&D投入強度則不斷減弱。計海東等(2009)從不同生命周期企業(yè)管理者的表現(xiàn)來研究企業(yè)的創(chuàng)新行為,認(rèn)為在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期和成長期,管理者和員工具有充沛精力以及較強的凝聚力及創(chuàng)新精神。到了成熟期,企業(yè)管理者的創(chuàng)新精神及冒險精神逐步減退,思想趨于保守。他們認(rèn)為,企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新機制的減退,是企業(yè)步入衰退期的最主要原因。

    不同生命周期的企業(yè)面臨著不同的內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境,使得企業(yè)在不同階段進行的R&D投資水平不同?;谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè):

    H2:不同生命周期企業(yè)的R&D投資水平不同,隨著企業(yè)生命周期的遞進,R&D投資水平呈遞減趨勢,其中成長期R&D投資水平最高,成熟期R&D投資水平次之,衰退期R&D投資水平最弱。

    (三)融資約束與R&D投資

    R&D投資是一個持續(xù)性與積累性的投資過程。在這個投資過程中,企業(yè)很可能會面對內(nèi)部自有資金不足且外部融資較為困難的尷尬局面。Himmelberg和Petersen(1994)指出,企業(yè)R&D投入首先依靠內(nèi)部利潤積累及增加企業(yè)所有者資本進行內(nèi)源融資,其次才依靠外部融資渠道獲得所需的資金支持。然而,企業(yè)內(nèi)源融資獲得的資金支持往往難以承擔(dān)企業(yè)研發(fā)活動過程中所需支付的技術(shù)人員工資、無形資產(chǎn)購買等各項巨額費用,這就使得外部融資逐漸成為企業(yè)R&D投入必不可少的重要資金來源。

    針對企業(yè)融資約束與R&D投入之間的關(guān)系,Hall等(2009)指出,信息不對稱與融資擔(dān)保物的匱乏往往是導(dǎo)致企業(yè)R&D投入對外部融資環(huán)境較為敏感的重要因素。Hall的研究表明,由于道德風(fēng)險、逆向選擇和信息不對稱等問題的存在導(dǎo)致外部負(fù)債融資難以成為企業(yè)R&D投入的融資來源。

    基于我國特有的金融環(huán)境,張杰等(2012)基于2001—2007年我國工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù),通過估算企業(yè)融資約束指數(shù)研究,發(fā)現(xiàn)融資約束對民營企業(yè)的R&D投入具有顯著的抑制效應(yīng);同時還得出,我國現(xiàn)階段企業(yè)R&D投入的主要來源為自身現(xiàn)金流、注冊資本增加及商業(yè)信用。盧馨等(2013)對企業(yè)現(xiàn)金持有量與R&D投資之間的關(guān)系進行了深入研究,發(fā)現(xiàn)我國高科技上市公司的融資約束制約了企業(yè)R&D投資;在企業(yè)缺少債務(wù)融資時,內(nèi)部現(xiàn)金流和股票融資是企業(yè)研發(fā)資金的主要來源,且充足的資金對緩解融資約束具有一定的“對沖效應(yīng)”?;谝陨侠碚摶仡?,本文提出如下假設(shè):

    H3:我國企業(yè)R&D投資存在外部融資約束,企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量對企業(yè)R&D投資具有正影響關(guān)系。

    H4:我國企業(yè)因R&D投資而進行向外融資時,相較于債券融資與銀行借款融資,企業(yè)對股權(quán)融資的傾向性更強。

    二、研究設(shè)計與假設(shè)檢驗

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2014—2016年滬深兩市非金融類A股上市公司為樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性,本文首先對樣本數(shù)據(jù)做了剔除:只選取近三年財務(wù)報表數(shù)據(jù)完整且每年都有研發(fā)支出的非ST和非PT企業(yè)。按照以上原則,最終獲得404家樣本企業(yè)的1 212條非平衡面板數(shù)據(jù),其中深市269家,滬市135家。本文所需的上市公司年度報告與各項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。本文在實證分析過程中主要使用Excel2016和Eviews8.0做數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計分析。

    (二)研究方法與變量設(shè)定

    1.企業(yè)生命周期。我國企業(yè)要想在A股上市,必須滿足持續(xù)經(jīng)營三年以上且具有較為穩(wěn)定的盈利等條件,根據(jù)這一特征,本文將所研究的上市公司生命周期分為三個階段:成長期、成熟期和衰退期。本文借鑒黃宏斌等(2016)所采用的現(xiàn)金流組合法,對企業(yè)生命周期進行劃分。上市企業(yè)在不同生命周期所呈現(xiàn)的現(xiàn)金流組合特征(如表1所示)。

    表1 不同生命周期的現(xiàn)金流組合

    2.融資約束與R&D投資。由于不能直接觀察得到企業(yè)融資約束程度,本文在實證研究融資約束理論的過程中,采用了多變量指數(shù)這一間接變量來研究融資約束程度對企業(yè)R&D投資的影響。本研究所需的主要變量設(shè)定與計算方式(如表2所示)。

    表2 變量定義及說明

    (三)模型構(gòu)建與檢驗程序

    Almeida(2004)基于跨期動態(tài)視角,采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來衡量企業(yè)融資約束程度。為檢驗假設(shè)H1,本文借鑒Almeida的方法,根據(jù)企業(yè)所處生命周期階段將全樣本數(shù)據(jù)分為三個子樣本,構(gòu)建如下模型(1):

    模型中的i,t用來表示企業(yè)i在t時期,后同。如果假設(shè)H1成立,則回歸系數(shù)β1將顯著大于0,且成長期企業(yè)回歸系數(shù)β1最大,衰退期企業(yè)次之,成熟期企業(yè)回歸系數(shù)β1最小。

    為檢驗假設(shè)H2,以企業(yè)R&D投資強度為因變量,以企業(yè)生命周期虛擬變量、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)業(yè)績(TROA)、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(Lev),建立如下模型(2):

    如果假設(shè)H2成立,則有回歸系數(shù)β1、β2與β3均顯著大于 0,同時有 β1顯著大于 β2,且 β2顯著大于 β3。

    為檢驗假設(shè)H3和假設(shè)H4,以企業(yè)R&D投資支出為因變量,以企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流(CF)、企業(yè)外部股權(quán)融資(EquityF)、債券融資(BondF)、銀行借款融資(BLoanF)等為自變量,建立如下模型(3):

    如果假設(shè)H3成立,則有回歸系數(shù)β1顯著大于0,即R&D投資支出與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流有正相關(guān)關(guān)系。如果假設(shè)H4成立,則有β2顯著大于0,且股權(quán)融資在一定顯著水平下對R&D投資支出呈正相關(guān),而債券融資與銀行借款融資對R&D投資支出并無顯著性影響。

    三、實證結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    由表3可知,從企業(yè)生命周期階段來看,全樣本404家企業(yè)中,成長期企業(yè)最多,成熟期企業(yè)次之,衰退期企業(yè)最少,這與我國所處的經(jīng)濟發(fā)展階段現(xiàn)狀相符。從企業(yè)融資方式來看,無論企業(yè)處于成長期、成熟期還是衰退期,均有銀行借款融資水平最高,債券融資水平最低,區(qū)別在于,成長期企業(yè)依賴股權(quán)融資要強于內(nèi)源融資,而成熟期和衰退期企業(yè)依賴內(nèi)源融資要強于股權(quán)融資。從企業(yè)R&D投資強度方面來看,成長期、成熟期與衰退期企業(yè)的投資強度分別為4.17%、1.92%和3%,說明成長期企業(yè)發(fā)展擴張需求強烈,成熟期企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新壓力相對較小,而衰退期企業(yè)則面臨著巨大的轉(zhuǎn)型升級壓力。

    (二)假設(shè)H1的實證結(jié)果分析

    表3 企業(yè)不同生命周期主要變量的描述性統(tǒng)計

    本文利用全樣本數(shù)據(jù)及成長期、成熟期、衰退期三個階段子樣本的數(shù)據(jù)對模型(1)進行回歸,結(jié)果(如表4所示)。

    表4 模型(1)的回歸結(jié)果

    根據(jù)模型(1)的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)無論是總樣本,還是成長期、成熟期和衰退期樣本的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性都顯著大于0,說明不同生命周期階段的企業(yè)都存在顯著的融資約束。通過比較不同生命周期階段企業(yè)的回歸結(jié)果,還可以發(fā)現(xiàn)成長期企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性最大(回歸系數(shù)為0.635,t值為6.054),衰退期企業(yè)次之(回歸系數(shù)為 0.603,t值為 2.739),成熟期企業(yè)最?。ɑ貧w系數(shù)為0.433,t值為6.885)。因此,我們可以得出成長期企業(yè)融資約束程度最大,衰退期企業(yè)次之,成熟期企業(yè)融資約束程度最小的結(jié)論,假設(shè)H1得以驗證。

    (三)假設(shè)H2的實證結(jié)果分析

    分別利用成長期、成熟期和衰退期三個階段的子樣本數(shù)據(jù)對模型(2)進行回歸,回歸結(jié)果(如表5所示)。

    表5 模型(2)的回歸結(jié)果

    模型(2)回歸結(jié)果顯示,變量 LifeS1、LifeS2和 LifeS3的回歸系數(shù)均顯著為正,其中還有LifeS1回歸系數(shù)0.188(t值5.770)顯著大于 LifeS2回歸系數(shù) 0.085(t值 3.316),同時,LifeS2回歸系數(shù)顯著大于LifeS3回歸系數(shù)0.079(t值1.810)。回歸結(jié)果表明,成長期企業(yè)R&D投資水平最高,成熟期企業(yè)R&D投資水平次之,衰退期企業(yè)R&D投資水平最低,回歸結(jié)果與假設(shè)H2結(jié)論相符。

    (四)假設(shè)H3與假設(shè)H4的實證結(jié)果分析

    利用總樣本數(shù)據(jù)及成長期、成熟期和衰退期三個階段的子樣本數(shù)據(jù)對模型(3)進行回歸,回歸結(jié)果(如表6所示)。

    表6 模型(3)的回歸結(jié)果

    模型(3)的回歸結(jié)果顯示,無論企業(yè)處于哪一生命階段,企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與R&D投資支出在5%水平上顯著正相關(guān),說明企業(yè)R&D投資支出對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流有較強的依賴性。成熟期企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流回歸系數(shù)(0.046,t值2.253)要大于成長期(0.011,t值 0.085)和衰退期(0.012,t值 0.075),表明成熟期企業(yè)研發(fā)投入要比成長期和衰退期企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性更高。對比企業(yè)外部融資還可以發(fā)現(xiàn),外部股權(quán)融資與企業(yè)R&D投資支出在10%水平下顯著正相關(guān)(回歸系數(shù)0.012,t值0.442),而外部債券融資與銀行借款融資對企業(yè)R&D投資支出并無顯著影響。這表明,上市企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新并未得到債券融資、銀行借款融資的有效支持,而利用自身上市企業(yè)的身份進一步進行股權(quán)融資來加大企業(yè)研發(fā)投入成為了一種重要方式,假設(shè)H3與假設(shè)H4得以驗證。

    四、研究結(jié)論與啟示

    本文選取我國連續(xù)三年都有研發(fā)支出的A股上市企業(yè),并對微觀企業(yè)進行不同生命階段的劃分,更細(xì)一步地研究了不同生命周期企業(yè)融資約束對R&D投資的影響。研究發(fā)現(xiàn):首先,不同生命周期的企業(yè)具有不同程度的融資約束,成長期、衰退期、成熟期企業(yè)融資約束程度依次遞減;其次,不同生命周期企業(yè)的R&D投資水平不同,其中成長期R&D投資水平最高,成熟期R&D投資水平次之,衰退期R&D投資水平最弱;再次,我國企業(yè)R&D投資存在外部融資約束,企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量對企業(yè)R&D投資具有正影響關(guān)系;最后,我國企業(yè)因R&D投資而進行向外融資時,相較于債券融資與銀行借款融資,企業(yè)對股權(quán)融資的傾向性更強。

    本文引入企業(yè)生命周期理論來研究企業(yè)融資約束對R&D投資影響,進一步豐富了研究融資約束的影響因素。本文的研究結(jié)果表明,企業(yè)R&D投資不僅受到融資約束的制約,還受到企業(yè)所處生命階段的影響。如何緩解企業(yè)融資約束程度,如何解決企業(yè)融資難、融資貴的問題,是擺在政府面前的一大難題。解決企業(yè)融資約束難題,企業(yè)需要認(rèn)清自身所處的生命階段,合理配置使用內(nèi)部資金。同時,還要根據(jù)企業(yè)自身現(xiàn)狀及時調(diào)整投融資策略,積極創(chuàng)新,激發(fā)企業(yè)活力。

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