我國(guó)私募股權(quán)基金并購?fù)顺鲅芯?/h1>

2018-09-27 09:31:48吳亞梅

大經(jīng)貿(mào)訂閱 2018年8期 收藏

關(guān)鍵詞：并購

【摘 要】 私募股權(quán)基金的退出方式主要包括首次公開發(fā)行股票、并購、回購、破產(chǎn)清算等。在發(fā)達(dá)國(guó)家，并購?fù)顺龊虸PO退出是私募股權(quán)基金退出的主要方式，且并購占的比重很大。而我國(guó)私募股權(quán)基金的退出結(jié)構(gòu)存在IPO占主導(dǎo)的問題，并購?fù)顺鏊急戎睾苄?。但隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的不斷推進(jìn)以及證券市場(chǎng)監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，IPO退出將面臨更多的困難。相反，由于國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)的日趨活躍和國(guó)家對(duì)并購重組的政策支持，未來并購?fù)顺鰧⒊蔀槲覈?guó)私募股權(quán)基金的重要退出渠道。因此，本文著重研究基于并購的私募股權(quán)基金退出方式，系統(tǒng)闡述并購?fù)顺隼碚摚治鑫覈?guó)并購?fù)顺鲒厔?shì)并對(duì)促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資并購?fù)顺鎏岢鼋ㄗh。

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金 退出方式 并購

一、引言

私募股權(quán)基金的運(yùn)作分為募資、項(xiàng)目選擇、項(xiàng)目管理和退出四個(gè)環(huán)節(jié)。退出雖然作為最后一個(gè)環(huán)節(jié)，卻至關(guān)重要，其影響著私募股權(quán)基金投資回報(bào)的大小和再投資的可能性。私募股權(quán)基金的退出方式主要有首次公開發(fā)行股票（IPO）、并購、回購和破產(chǎn)清算。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)基金退出以并購為主，而我國(guó)是IPO占主導(dǎo)地位。在促進(jìn)企業(yè)兼并重組政策的刺激下，近年來我國(guó)并購市場(chǎng)發(fā)展迅速，有PE背景的并購也呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。PE退出的渠道更多元化，并購?fù)顺龀蔀樾纶厔?shì)。因此，本文著重研究并購?fù)顺龇绞?，?duì)推進(jìn)并購?fù)顺龇绞教岢鼋ㄗh，讓更多投資者認(rèn)識(shí)到并購?fù)顺龅拇筅厔?shì)，這對(duì)完善我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制有著理論和實(shí)踐意義。

在私募股權(quán)基金并購?fù)顺龇矫?，Miguel Sousa（2010） 認(rèn)為并購?fù)顺鲋芷诙獭⑹找娓?，是私募股?quán)基金首選的退出方式之一。Schwien bacher （2006） 指出盡管私募股權(quán)基金選擇 IPO 退出會(huì)帶來更高的收益，但相比美國(guó)市場(chǎng)，歐洲的私募股權(quán)基金仍傾向選擇并購?fù)顺?。張春英?001）通過研究指出 IPO 退出是私募股權(quán)基金退出的最佳方式。戰(zhàn)雪麗（2010） 認(rèn)為市場(chǎng)環(huán)境會(huì)影響退出方式的選擇，因?yàn)?IPO 數(shù)量有限，是稀缺資源，同時(shí)被投企業(yè)的獨(dú)立性也影響退出方式的選擇。

本文主要研究私募股權(quán)基金的并購?fù)顺龇绞健Ｊ紫葘?duì)私募股權(quán)的退出方式做了簡(jiǎn)單的比較。然后析了我國(guó)私募股權(quán)基金的退出現(xiàn)狀，闡述了并購?fù)顺龅膬?yōu)劣勢(shì)。最后，對(duì)推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)基金并購?fù)顺鎏岢隽私ㄗh。

二、私募股權(quán)基金退出方式概述

（一）主要退出方式的比較

比較IPO、并購、回購、破產(chǎn)清算這四種主要的退出方式。發(fā)現(xiàn)IPO是投資回報(bào)最高的一種退出方式，但周期長(zhǎng)。并購?fù)顺鱿鄬?duì)來說周期較短，效率較高。而破產(chǎn)清算是被投資企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時(shí)將損失降到最低的一種方式。這四種退出方式的優(yōu)缺點(diǎn)如表1所示：

（二）關(guān)于并購?fù)顺?/p>

1.并購?fù)顺龅膮⑴c方及其作用

并購?fù)顺龅膮⑴c方包括出售方、收購方、投資方和并購顧問等。

并購?fù)顺龅某鍪鄯郊碢E所投資的企業(yè)，這是并購?fù)顺龅闹黧w。私募股權(quán)投資者作為被投資企業(yè)的眾多股東之一，決定和影響著退出方式的選擇。被投資企業(yè)的所有股東都是并購交易中的出售方。管理層在并購?fù)顺鲋幸财鹬匾饔?，他們通過對(duì)企業(yè)的介紹使收購方相信出售企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景，管理層的承諾影響著并購的成敗。但在并購?fù)顺鲋?，私募股?quán)投資者和受資企業(yè)的管理層往往存在利益沖突，因此，需要一定的激勵(lì)機(jī)制使得管理層積極參與整個(gè)并購過程。

在私募股權(quán)投資退出市場(chǎng)上，收購方分為三大類：金融收購者、戰(zhàn)略投資者和公眾投資者。他們?cè)谒侥脊蓹?quán)投資的并購?fù)顺鲋邪l(fā)揮了關(guān)鍵性的作用，他們的存在，使得私募股權(quán)投資者能成功地以并購方式退出。

投資方主要是指為收購方提供資金支持的金融機(jī)構(gòu)，不要包括商業(yè)銀行以及夾層貸方等。商業(yè)銀行為收購方提供債務(wù)融資幫助其順利實(shí)現(xiàn)并購；夾層貸方可以向收購方提供貸款，也可以通過可轉(zhuǎn)換債券的形式獲得收購方的股權(quán)。

此外，并購過程中的參與方還包括并購顧問，如法律顧問、會(huì)計(jì)顧問、審計(jì)顧問、公司金融顧問等。

2.并購?fù)顺龀绦?/p>

私募股權(quán)投資者通過對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并向收購方推銷出售企業(yè)，尋找和選擇報(bào)價(jià)最高的收購方，實(shí)現(xiàn)退出的收益的最大化。而對(duì)出售企業(yè)來說，不僅能從并購交易中獲得較高的收益，還能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，研究私募股權(quán)基金的并購?fù)顺龇绞?，?yīng)從出售方的視角分析并購?fù)顺龅某绦颉?/p>

（1）選擇并購顧問

首先，出售方會(huì)選擇具有處理并購過程中所出現(xiàn)的財(cái)務(wù)、稅務(wù)、法規(guī)、程序等問題能力和經(jīng)驗(yàn)的并購顧問。其次，會(huì)選擇中介咨詢機(jī)構(gòu)和價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)，這一般由投資銀行擔(dān)任，選擇合適的投行不僅要考慮其經(jīng)營(yíng)規(guī)模的大小，還要考慮其行業(yè)相關(guān)性。

（2）對(duì)出售企業(yè)估值

對(duì)出售企業(yè)進(jìn)行估值需要獨(dú)立的價(jià)值評(píng)估師，該價(jià)值評(píng)估師應(yīng)具有豐富的評(píng)估經(jīng)驗(yàn)和區(qū)分獨(dú)立公平市值和投資價(jià)值的能力。對(duì)出售企業(yè)的估值包括企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估和企業(yè)獲利能力價(jià)值評(píng)估

（3）材料準(zhǔn)備

需要準(zhǔn)備的材料有市場(chǎng)營(yíng)銷材料、公司出售的營(yíng)銷計(jì)劃、盡職調(diào)查中所需的文件材料。市場(chǎng)營(yíng)銷材料主要包括出售公司的執(zhí)行概要和信息備忘錄。

（4）市場(chǎng)營(yíng)銷

該階段投資銀行將聯(lián)系潛在買家，向其發(fā)送執(zhí)行概要，這時(shí)的執(zhí)行概要沒有提供確定實(shí)際出售方的細(xì)節(jié)，得到收購方的初步意向后，就向其發(fā)送定義協(xié)議草稿和最終投標(biāo)要求書，與符合條件且有收購意向的潛在收購方簽訂保密協(xié)議并發(fā)送信息備忘錄，讓收購方了解被出售企業(yè)的更多情況。

（5）意向書

簽署了保密協(xié)議和審查了信息備忘錄后，感興趣的收購方會(huì)提交一份意向書，意向書中包含價(jià)格、條款和最終報(bào)價(jià)條件等內(nèi)容，出售方收到意向書后就它們的報(bào)價(jià)和條款進(jìn)行比較，確定最終的收購方。

（6）盡職調(diào)查

收購方在得到通知后就會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)、法律、經(jīng)營(yíng)等進(jìn)行調(diào)查，盡職調(diào)查一般由律師事務(wù)所執(zhí)行。

（7）簽訂合同

盡職調(diào)查結(jié)束后，如果出售方和收購方在價(jià)格和交易條款等方面意見一致的話就可以簽訂合同。

（8）并購交易結(jié)束

買賣雙方簽訂合同且出售方轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或股票的日期就是并購交易的結(jié)束，至此私募股權(quán)投資基金就實(shí)現(xiàn)了并購?fù)顺觥?/p>

三、我國(guó)私募股權(quán)基金并購?fù)顺龃嬖诘膯栴}

（一）投資者過度依賴IPO

我國(guó)私募股權(quán)基金的退出當(dāng)前存在退出結(jié)構(gòu)以首次公開發(fā)行為主，其他退出方式如并購所占的比重太小的問題。企業(yè)家為繼續(xù)保留對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，私募股權(quán)投資者過分追求利益等等原因?qū)е虏①彽耐顺龇绞讲槐煌顿Y者看好。除了2013年因?yàn)閲?guó)內(nèi)IPO暫停導(dǎo)致并購?fù)顺龅捻?xiàng)目數(shù)量比IPO退出的項(xiàng)目數(shù)量多外，其余年份都是IPO退出項(xiàng)目數(shù)量多于并購?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量，因此得出結(jié)論，我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出過分依賴與IPO。

（二）參與方的態(tài)度消極

1.企業(yè)家對(duì)并購的態(tài)度

企業(yè)被并購能給企業(yè)帶來先進(jìn)的技術(shù)、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀的人才，但最大的缺陷是企業(yè)家會(huì)喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，核心員工在原有企業(yè)的地位和利益不能得到較好的維護(hù)，會(huì)導(dǎo)致核心員工的流失。另一方面，創(chuàng)業(yè)者對(duì)自己的初創(chuàng)的企業(yè)和一起成長(zhǎng)的員工有著深厚的感情。因此，創(chuàng)業(yè)者往往不愿意以并購的方式出售企業(yè)，PE以并購方式退出就會(huì)失敗。

2.私募投資者對(duì)利益的追求

為了滿足有限合伙人的回報(bào)要求和提高自身在行業(yè)中的地位，私募股權(quán)投資者以追求基金運(yùn)作效率最大化為目的。因此私募股權(quán)基金一般會(huì)選擇投資擴(kuò)展期或成熟期的企業(yè)，這類企業(yè)往往經(jīng)營(yíng)管理成熟、有著一定的發(fā)展?jié)摿?，PE通過資金支持，極力推動(dòng)企業(yè)上市，以期獲得最大收益。甚至某些情況下，即使并購?fù)顺龈掀髽I(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展要求，但PE為了追求更高的回報(bào)，不選擇并購?fù)顺龇绞健?/p>

（三）產(chǎn)權(quán)制度不完善

包括產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系的不完善和相應(yīng)的并購法律法規(guī)的欠缺。并購交易通常以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式完成，這需要健全和規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度的支持，但目前我國(guó)關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易和產(chǎn)權(quán)評(píng)估的法律法規(guī)尚不健全，雖然各省市相繼推出了相關(guān)的產(chǎn)權(quán)交易政策，但局限性較大，排他性和專有性問題嚴(yán)重，對(duì)異地并購重組帶來一定障礙，而私募股權(quán)基金并購?fù)顺龅男枰獙ふ艺麄€(gè)市場(chǎng)上所有潛在的收購方，以實(shí)現(xiàn)退出績(jī)效和受資企業(yè)價(jià)值最大化。其次，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易缺乏統(tǒng)一的交易平臺(tái)，全國(guó)各地的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)分散存在，各地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易結(jié)構(gòu)彼此孤立，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)范圍受到極大限制，造成了市場(chǎng)的人為分割，運(yùn)作效率低下，進(jìn)而導(dǎo)致了跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)，無法滿足私募并購?fù)顺龅囊蟆?/p>

（四）中介機(jī)構(gòu)發(fā)展欠缺

私募股權(quán)投資并購?fù)顺鲞^程中的信息不對(duì)稱問題需要通過中介機(jī)構(gòu)來緩解，但我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展比較滯后。這些中介機(jī)構(gòu)大多存在功能單一、提供的信息服務(wù)缺乏準(zhǔn)確性和專業(yè)性等問題，沒有對(duì)被投資企業(yè)和PE的一套科學(xué)的評(píng)估方法，無法準(zhǔn)確的評(píng)估受資企業(yè)股權(quán)的價(jià)值以及受資企業(yè)管理層的能力。究其原因，是因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)缺乏復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才。其次，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展存在監(jiān)管力度不嚴(yán)，漏洞百出的問題。由此帶來了中介服務(wù)體系缺乏誠信效率低下的問題。

四、推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)投資基金并購?fù)顺龅慕ㄗh

（一）參與方思想觀念的轉(zhuǎn)變

私募股權(quán)投資者和創(chuàng)業(yè)者都應(yīng)轉(zhuǎn)變對(duì)并購?fù)顺龅膽B(tài)度。私募股權(quán)投資者不應(yīng)過分追求高額回報(bào)和自身的名譽(yù)而忽略企業(yè)自身的發(fā)展需求；創(chuàng)業(yè)者要打破守業(yè)觀念，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略選擇適合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的退出方式。IPO退出方式雖能獲得高額回報(bào)，但也有其局限性，周期長(zhǎng)、成本高、對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理水平要求較高，因此，IPO退出不一定是最符合企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r的退出方式，不能退IPO退出方式盲目追求。相反，在改革紅利不斷釋放的大環(huán)境和促進(jìn)兼并重組政策的刺激作用下，并購交易市場(chǎng)日趨活躍，并購?fù)顺鰧?duì)私募股權(quán)投資來說是不錯(cuò)的選擇。

（二）建立全國(guó)性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是非上市企業(yè)并購重組的公開市場(chǎng)平臺(tái)。對(duì)于私募股權(quán)投資基金而言，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)意味著項(xiàng)目搜集渠道和推出輔助通道。但是，長(zhǎng)期以來，地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)各自為政，缺乏一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，這在很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的并購?fù)顺觥?/p>

建立全國(guó)性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系可以以天津產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為主體，整合各地方的產(chǎn)權(quán)交易中心，使其業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)對(duì)接。并在統(tǒng)一的規(guī)則和業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)前提下，建立一個(gè)全國(guó)性的產(chǎn)權(quán)網(wǎng)上交易系統(tǒng)，使上市企業(yè)能彼此分享信息、資源和實(shí)現(xiàn)相互掛牌。各個(gè)地產(chǎn)的權(quán)交易中心則可以專門服務(wù)于高新企業(yè)和中小企業(yè)，使得中小產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)更加細(xì)分和完善。然后將試營(yíng)成功的中小產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)并入場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易體系中，并對(duì)原有的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行升級(jí)改造，形成一個(gè)范圍較小的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)接著逐步擴(kuò)大其覆蓋的范圍，最后建立起一個(gè)全國(guó)性的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。

（三）制定和完善有關(guān)并購?fù)顺龅姆煞ㄒ?guī)

首先，應(yīng)制定和完善關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易的法規(guī)。目前，我國(guó)沒有一部統(tǒng)一的權(quán)威的關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易的法規(guī)，雖然各地有相關(guān)的產(chǎn)權(quán)交易政策，但都是各自為政，使并購?fù)顺鲂实拖隆Ｋ?，我?guó)應(yīng)盡快制定出一部標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為的《產(chǎn)權(quán)交易法》，使整個(gè)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)成為一個(gè)整體，提高資源的流動(dòng)性，從而促進(jìn)并購?fù)顺龅男省?/p>

其次，應(yīng)制定和完善專門的并購法規(guī)。并購活動(dòng)合法有序地進(jìn)行需要完善的并購法規(guī)來約束。目前，我國(guó)除了《公司法》、《證券法》和《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》中有涉及并購的相關(guān)規(guī)定外，還沒有一部專門的并購法規(guī)來規(guī)范并購交易活動(dòng)。因此，需要建立一個(gè)完善的并購法律體系，使并購活動(dòng)有法可依，提高并購效率。

（四）推進(jìn)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展

中介機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鲋邪l(fā)揮了重要作用，其能減少交易過程中的信息不對(duì)稱，評(píng)估企業(yè)的價(jià)值和發(fā)展能力，最大限度地保護(hù)私募股權(quán)投資者和企業(yè)家的利益，使并購活動(dòng)合理有效地進(jìn)行。但目前我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展存在諸多問題，想要中介機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮其在并購?fù)顺鲋械淖饔茫€需要中介機(jī)構(gòu)不斷提高自身素質(zhì)和政府的有效監(jiān)管。

促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)自身素質(zhì)的提高，中介機(jī)構(gòu)需要大量培養(yǎng)具有財(cái)務(wù)、投資、工程、法律等各方面知識(shí)的復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才。同時(shí)，有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制能促使中介結(jié)構(gòu)不斷提升自身實(shí)力，在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中更專業(yè)更全面的發(fā)展。只有中介機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和能力加強(qiáng)了，才能提高PE的退出效率。

另一方面，除了中介機(jī)構(gòu)的自我約束之外，政府部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管。要規(guī)范整頓中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)行為， 建立各種中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入機(jī)制，嚴(yán)格認(rèn)定機(jī)構(gòu)的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和人員的從業(yè)資格。

結(jié) 語

通過本文的研究，發(fā)現(xiàn)在改革的紅利不斷釋放的大環(huán)境下和推進(jìn)兼并重組政策的支持下，近年來我國(guó)并購市場(chǎng)發(fā)展迅速，2014年，并購規(guī)模和交易額更是呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，并購交易量創(chuàng)下新高，并購趨勢(shì)勢(shì)不可擋。在并購市場(chǎng)迅猛發(fā)展的背景下，私募股權(quán)投資的退出渠道拓寬，并購?fù)顺龀蔀樾纶厔?shì)。但與此同時(shí)，并購?fù)顺鲈谖覈?guó)仍然存在許多障礙，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的不完善、并購相關(guān)的法律法規(guī)不健全、中介機(jī)構(gòu)的功能單一等等諸多問題都給并購?fù)顺鰩砹俗璧K。因此，提高并購?fù)顺龅男?，推?dòng)我國(guó)私募股權(quán)并購?fù)顺鋈匀沃囟肋h(yuǎn)。但私募股權(quán)投資基金以并購?fù)顺鲎鳛橹饕顺龇绞降那熬叭匀豢春谩?/p>

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作者簡(jiǎn)介：吳亞梅（1994—），女，漢族，湖北荊州市人，投資學(xué)碩士，單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院投資學(xué)專業(yè)，研究方向：創(chuàng)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資。

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