要約收購(gòu)制度改善與控股股東利益侵占研究*

陳文婷， 李善民， 劉中華

一、引 言

要約收購(gòu)是上市公司收購(gòu)的一種制度安排，包括部分自愿要約與全面強(qiáng)制要約兩種類型。美國(guó)主要采用以市場(chǎng)規(guī)則為基礎(chǔ)的自愿要約收購(gòu)制度，歐盟選擇了以平等機(jī)會(huì)規(guī)則為基礎(chǔ)的強(qiáng)制要約收購(gòu)制度。最早的要約收購(gòu)案發(fā)生在1953年英國(guó)——企業(yè)家查理斯要約收購(gòu)西爾斯公司。美國(guó)要約收購(gòu)的第一個(gè)高峰期發(fā)生于1986年，這一年共發(fā)生183起要約收購(gòu)案例，涉及資金多達(dá)605億美元(向德偉等，2005)。我國(guó)要約收購(gòu)發(fā)展歷程較為緩慢，2000年證監(jiān)會(huì)開(kāi)始推進(jìn)資產(chǎn)重組從協(xié)議收購(gòu)向要約收購(gòu)發(fā)展。2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了相關(guān)政策法規(guī)，進(jìn)一步簡(jiǎn)化上市企業(yè)并購(gòu)重組的行政許可，進(jìn)一步降低并購(gòu)成本，改善并購(gòu)市場(chǎng)的制度環(huán)境。2017年是我國(guó)上市公司并購(gòu)重組大年，已披露交易完成的并購(gòu)重組公告7,168項(xiàng)，交易總金額達(dá)9,101億元*數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心的“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)”。。而寶能與萬(wàn)科的控制權(quán)爭(zhēng)奪使要約收購(gòu)制度與投資者保護(hù)再次成為理論與實(shí)務(wù)的研究熱點(diǎn)。

姜國(guó)華等(2006)認(rèn)為收購(gòu)接管之所以能成為外部公司治理機(jī)制的部分原因在于公司內(nèi)部治理機(jī)制的失敗。收購(gòu)接管是一種對(duì)無(wú)效管理者的事后糾正方式，收購(gòu)接管的威脅比其本身更有效率。但收購(gòu)接管的威脅無(wú)法觀測(cè)，實(shí)證研究所能提供的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)還很有限。如果收購(gòu)接管能夠有效地約束管理層，則公司治理中的代理成本會(huì)大大降低。但無(wú)論在事前還是在事后，收購(gòu)接管各方的戰(zhàn)略行為和企業(yè)的投票權(quán)結(jié)構(gòu)都嚴(yán)重限制了收購(gòu)接管的約束作用(費(fèi)方域和鄭育家，2006)。同時(shí)，收購(gòu)接管期間還面臨著中小股東協(xié)調(diào)問(wèn)題(Oh & Baek，2015)。在我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)，最主要的收購(gòu)接管方式包括要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)。要約收購(gòu)比協(xié)議收購(gòu)的完成速度更快，但收購(gòu)成本更高(Offenberg & Pirinsky，2015)。要約收購(gòu)也存在中小股東“搭便車”現(xiàn)象(Grossman & Hart, 1980；Ekmekci & Kos，2016)，解決方法之一是以股權(quán)稀釋這類股東權(quán)利限制方案(Grossman & Hart, 1980)。另一種解決方法是允許兩段式收購(gòu)，競(jìng)價(jià)者之間的競(jìng)爭(zhēng)將導(dǎo)致第一個(gè)價(jià)格和第二個(gè)價(jià)格的差距最大化，如果沒(méi)有贖回價(jià)格和股權(quán)稀釋的限制，競(jìng)價(jià)的底價(jià)將為零(Bradley et al., 1983)。第三種解決方法是讓控股股東發(fā)出要約收購(gòu)，現(xiàn)有研究通過(guò)數(shù)理模型研究了要約收購(gòu)中的控股股東行為(Hirshleifer & Titman, 1988)。石水平(2010)考察了控制權(quán)轉(zhuǎn)移后上市公司的超控制權(quán)與控股股東利益侵占之間的關(guān)系，結(jié)果表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移以后，公司的高級(jí)管理人員變更比例、董事變更比例以及控股股東在董事會(huì)中所占的席位比例都與控股股東利益侵占之間顯著正相關(guān)；控股股東的利益侵占行為與其控制權(quán)、超控制權(quán)正相關(guān)，與其現(xiàn)金流要求權(quán)顯著負(fù)相關(guān)。投資者法律保護(hù)程度是最終控制人實(shí)施利益侵占與否以及利益侵占程度的重要影響因素(呂長(zhǎng)江和肖成民，2007)。在投資者保護(hù)較弱的情況下，股東進(jìn)行集中投資，并通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益侵占和尋租來(lái)獲得控制權(quán)私利(劉啟亮等，2008)。王和拉爾(Wang & Lahr，2017)通過(guò)研究16 個(gè)歐洲國(guó)家1986—2010 年的收購(gòu)法律指數(shù)與并購(gòu)績(jī)效、投資者保護(hù)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)法律規(guī)定越嚴(yán)厲，并購(gòu)績(jī)效越好，也即較強(qiáng)的投資者保護(hù)將提高并購(gòu)市場(chǎng)效率。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分析要約收購(gòu)案例與要約收購(gòu)制度，或控制權(quán)轉(zhuǎn)移中控股股東利益侵占等問(wèn)題，較少在公司治理框架下分析要約收購(gòu)制度改善與控股股東利益侵占的關(guān)系。因此本文擬使用2004—2015年中國(guó)要約收購(gòu)的數(shù)據(jù)，在實(shí)證模型中檢驗(yàn)要約收購(gòu)制度改善與中小投資者保護(hù)的關(guān)系，并比較要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)在投資者保護(hù)效果中的差異，為要約收購(gòu)制度的進(jìn)一步完善提供有益的信息。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)要約收購(gòu)與控股股東利益侵占

我國(guó)上市公司要約收購(gòu)實(shí)踐過(guò)程中存在不少控股股東侵占中小投資者利益的案例。2003年4月，南鋼聯(lián)合公司發(fā)布公告對(duì)南鋼股份進(jìn)行要約收購(gòu)，成為滬深股市中第一起要約收購(gòu)案例，具有開(kāi)創(chuàng)性的理論和現(xiàn)實(shí)意義。張人驥和劉春江(2006)以南鋼股份要約收購(gòu)案為例，研究發(fā)現(xiàn)：雖然非流通股東可以分享控股溢價(jià)，但是控股溢價(jià)偏低，對(duì)非流通股東不具有充分吸引力；如果非流通股東兌現(xiàn)利潤(rùn)退出，將承受較大的隱性損失；非流通股東和流通股東都未獲有效保護(hù)，中國(guó)的要約收購(gòu)僅具有形式而非實(shí)質(zhì)。2006年中國(guó)石化成功要約收購(gòu)下屬四家子公司的案例，是中國(guó)資本市場(chǎng)要約收購(gòu)發(fā)展史上的里程碑。王懷芳和袁國(guó)良(2007)以中國(guó)石化要約收購(gòu)下屬子公司案例為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)：目標(biāo)公司的流通股東權(quán)益得到有效保護(hù)，但收購(gòu)方流通股東權(quán)益受損；對(duì)處于不同行業(yè)周期的目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)，股東權(quán)益的實(shí)際保護(hù)程度與收購(gòu)時(shí)機(jī)的選擇及信息披露的充分性密切相關(guān)。2011年7月，鄂武商發(fā)布公告稱，公司第一大股東武商聯(lián)及其關(guān)聯(lián)方武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資有限公司、武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司擬向鄂武商A除收購(gòu)人以外的全體流通股股東要約收購(gòu)2,536萬(wàn)股份，增持后約占公司總股本29.99%。至此，歷時(shí)6年的“鄂武商”控制權(quán)爭(zhēng)奪暫告結(jié)束。郝云宏和汪茜(2015)研究發(fā)現(xiàn)，“鄂武商”控制權(quán)爭(zhēng)奪中民營(yíng)參股股東與國(guó)有控股股東進(jìn)行適度控制權(quán)爭(zhēng)奪是符合效率原則的市場(chǎng)化行為，其制衡動(dòng)因受到股權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)、股權(quán)比例等因素的影響；參股股東可以通過(guò)引入關(guān)系股東、爭(zhēng)取董事會(huì)席位及運(yùn)用法律制度等路徑制衡控股股東。祝繼高和王春飛(2012)通過(guò)國(guó)美電器控制權(quán)爭(zhēng)奪的案例研究，發(fā)現(xiàn)管理層能通過(guò)法律適用、引入外部投資者、內(nèi)部人控制董事會(huì)等途徑和方式來(lái)擺脫控股股東的控制；而且法律制度會(huì)對(duì)股權(quán)資本和社會(huì)資本影響控制權(quán)起到調(diào)節(jié)作用。

我國(guó)股份公司法人治理結(jié)構(gòu)并不完善，中小股東維權(quán)意識(shí)較薄弱，控股股東與董事會(huì)侵害中小投資者利益的事情常有發(fā)生，并且董事會(huì)還會(huì)因?yàn)樽陨砝娑扇》词召?gòu)策略(石曉波，2004)。規(guī)范反收購(gòu)中目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的行為，需要完善董事在要約收購(gòu)反收購(gòu)中的關(guān)注義務(wù)和信息披露義務(wù)，以及董事在要約收購(gòu)與反收購(gòu)中的忠實(shí)義務(wù)(向德偉等，2005)。我國(guó)現(xiàn)行要約收購(gòu)規(guī)定還需明確“一致行動(dòng)人”，完善信息披露的主體，同時(shí)完善要約收購(gòu)信息披露內(nèi)容及披露方式，加強(qiáng)監(jiān)管信息披露中的違規(guī)行為。龍振海(2010)以2005年到2008年我國(guó)上市公司發(fā)生的要約收購(gòu)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)交易期內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響，交易期后機(jī)構(gòu)投資者的持股并不能顯著提高公司的價(jià)值。陳玉罡等(2013)通過(guò)研究目標(biāo)公司的控股股東利益侵占行為，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)能夠抑制目標(biāo)公司控股股東的利益侵占行為。

(二)要約收購(gòu)制度改善與控股股東利益侵占

由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，上市公司的控制權(quán)一般集中在控股股東手中(Offenberg，2009)。在這種情況下，收購(gòu)方一般采用協(xié)議收購(gòu)(溢價(jià)收購(gòu))的方式獲取控制權(quán)。中小投資者能否參與協(xié)議收購(gòu)并獲得控制權(quán)溢價(jià)，是控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的討論焦點(diǎn)。歐盟與美國(guó)在這個(gè)重要課題上采取了完全相反的兩種監(jiān)管制度。歐洲普遍存在的平等機(jī)會(huì)規(guī)則為中小股東提供了參與控制權(quán)交易并且通過(guò)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得同等收益的機(jī)會(huì)。歐盟監(jiān)管制度最有力的措施是強(qiáng)制要約收購(gòu)，這一制度的起源可追溯到英國(guó)1968年《城市收購(gòu)與合并法典》(The City Code on Takeovers and Mergers)，強(qiáng)制要約制度主要目的是賦予中小股東分享控制權(quán)溢價(jià)的權(quán)利以及在控股股東發(fā)生變更時(shí)選擇退出的權(quán)利。在這種規(guī)則下，收購(gòu)方被要求在觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)條件時(shí)發(fā)出全面收購(gòu)要約，同時(shí)收購(gòu)方也可以申請(qǐng)豁免該義務(wù)。相比之下，以市場(chǎng)規(guī)則為基礎(chǔ)的美國(guó)《威廉姆斯法》( Williams Act)并沒(méi)有采納強(qiáng)制要約收購(gòu)模式，而是選擇了自愿要約收購(gòu)?，F(xiàn)有研究未能證明上述兩種控制權(quán)交易監(jiān)管制度中哪一種更優(yōu)。

我國(guó)要約收購(gòu)制度的改善為比較研究上述兩種控制權(quán)交易監(jiān)管制度提供了一個(gè)很好的分析視角。我國(guó)關(guān)于控制權(quán)交易的現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則體系，主要包括《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》(1993年頒布)、《證券法》(1998年頒布，2014年最新修訂)、《上市公司收購(gòu)管理辦法》(2002年頒布(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，2014年最新修訂)以及《上市公司要約收購(gòu)業(yè)務(wù)指引》(2003年頒布，2016年最新修訂)。《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》制定后，并沒(méi)有相應(yīng)的配套細(xì)則和操作指引，因此直到2002年《管理辦法》實(shí)施后，中國(guó)才出現(xiàn)了第一例要約收購(gòu)案(南鋼聯(lián)合要約收購(gòu)南鋼股份)。這一規(guī)則體系以2006年為界，具體規(guī)則變遷體現(xiàn)在強(qiáng)制要約收購(gòu)制度：(1)2002年的《管理辦法》第十四條規(guī)定“以協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行上市公司收購(gòu)，收購(gòu)人擬持有、控制一個(gè)上市公司的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的百分之三十的，應(yīng)當(dāng)以要約收購(gòu)方式向該公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約”。第二十三條要約收購(gòu)規(guī)則中規(guī)定“收購(gòu)人持有、控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的百分之三十時(shí)，……繼續(xù)增持股份或者增加控制的，應(yīng)當(dāng)以要約收購(gòu)方式向該公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約?！薄豆芾磙k法》雖然規(guī)定了一些豁免條件，但這些條件的宗旨都是不以爭(zhēng)奪控制權(quán)為目的，這些規(guī)定使得外部收購(gòu)者要獲得上市公司30%以上的股權(quán)必須進(jìn)行全面要約。對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，這些規(guī)定極大地增加了外部收購(gòu)者的收購(gòu)成本，使控制權(quán)市場(chǎng)難以發(fā)揮其外部治理的功能(陳玉罡等，2017；陳文婷等，2017)。(2)2006年修訂后的《管理辦法》，修訂后第二十三條規(guī)定“投資者自愿選擇以要約方式收購(gòu)上市公司股份的，可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約(以下簡(jiǎn)稱全面要約)，也可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的部分股份的要約(以下簡(jiǎn)稱部分要約)?！钡诙臈l規(guī)定“通過(guò)證券交易所的證券交易，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約?！毙抻喓蟮摹豆芾磙k法》進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露、強(qiáng)制要約等監(jiān)管要求，同時(shí)將強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)方式調(diào)整為收購(gòu)人選擇的部分要約收購(gòu)方式，極大地降低了替換無(wú)效控股股東的成本，提高了并購(gòu)市場(chǎng)的監(jiān)管效率，提高了控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓效率(陳玉罡等，2017；陳文婷等，2017)。

結(jié)合上述文獻(xiàn)分析，并考慮我國(guó)要約收購(gòu)現(xiàn)狀與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文提出如下兩個(gè)研究假設(shè)：

H1：要約收購(gòu)制度的改善能夠提高要約收購(gòu)后的公司價(jià)值與會(huì)計(jì)績(jī)效。

H2：要約收購(gòu)制度改善能夠約束要約收購(gòu)后的控股股東利益侵占行為。

在我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)，最主要的收購(gòu)接管方式包括要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)。哪一種方式更能有效地提高控制權(quán)市場(chǎng)資源配置效率、更好地保護(hù)中小股東利益？要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)的區(qū)別主要表現(xiàn)為：交易場(chǎng)所不同、收購(gòu)態(tài)度不同、股份限制不同、收購(gòu)對(duì)象的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同以及收購(gòu)成本與后果不同。要約收購(gòu)比協(xié)議收購(gòu)的完成速度更快，但收購(gòu)成本更高(Offenberg & Pirinsky，2015)。為了檢驗(yàn)要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)兩種不同方式進(jìn)行的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的效率差異，本文提出研究假設(shè)三：

H3：要約收購(gòu)制度改善后，相對(duì)于協(xié)議收購(gòu)，要約收購(gòu)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本公司價(jià)值與會(huì)計(jì)績(jī)效更好，其控股股東利益侵占行為更少。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用CSMAR中2004—2015年發(fā)生要約收購(gòu)事件的中國(guó)上市公司作為數(shù)據(jù)樣本*1998年至2015 年之間，CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)所提供的通過(guò)要約收購(gòu)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本僅有19個(gè)，不能滿足進(jìn)行大樣本檢驗(yàn)的數(shù)量要求。因此本文檢驗(yàn)假設(shè)的對(duì)象為要約收購(gòu)事件，包括發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移和未轉(zhuǎn)移的樣本。其中，CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中第一起要約收購(gòu)事件發(fā)生于2004年，因此本文的樣本區(qū)間為2004年至2015年。。選取CSMAR“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)”、“中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)”以及“中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)”進(jìn)行要約收購(gòu)數(shù)據(jù)的整理，并抽樣與上市公司公布的年度報(bào)告進(jìn)行核對(duì)和更正。數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：第一，由于金融類公司的交易審批程序不同并且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)的可比性較差，故剔除金融類的上市公司；第二，剔除交易還未完成或已經(jīng)終止的公司；最后，剔除數(shù)據(jù)樣本中個(gè)別數(shù)據(jù)發(fā)生缺失以及出現(xiàn)異常極值的樣本公司。與回歸模型中的財(cái)務(wù)、公司治理等控制變量進(jìn)行匹配后，本文共得到50個(gè)要約收購(gòu)事件樣本，其基本特征包括：①19個(gè)樣本發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移，31個(gè)樣本未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移；②33個(gè)樣本是自愿要約收購(gòu)，17個(gè)樣本是強(qiáng)制要約收購(gòu)；③36個(gè)樣本是敵意要約收購(gòu)，14個(gè)樣本是善意要約收購(gòu)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)兩種不同方式進(jìn)行的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的效率差異，本文使用同時(shí)期同行業(yè)同規(guī)模的控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)(共321個(gè)樣本)作為要約收購(gòu)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本的配對(duì)樣本，對(duì)研究假設(shè)H3進(jìn)行多元回歸分析。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)皆來(lái)源CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量說(shuō)明

本文使用“控股股東利益侵占”作為中小投資者保護(hù)水平的反向測(cè)量變量，參考姜等(Jiang et al., 2010)的研究方法，使用“其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)”(ORECTA)衡量控股股東對(duì)中小投資者的利益侵占水平。

2006年實(shí)施修訂后的《管理辦法》，根據(jù)新證券法上市公司收購(gòu)的有關(guān)規(guī)定，進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露、強(qiáng)制要約等監(jiān)管要求，同時(shí)將強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)方式調(diào)整為收購(gòu)人選擇的要約收購(gòu)方式。這些規(guī)定相對(duì)于2002年的《管理辦法》，極大地降低了替換無(wú)效控股股東的成本，提高了控制權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管效率。陳玉罡和陳文婷(2011)對(duì)2003—2008年中國(guó)投資者保護(hù)制度進(jìn)行評(píng)價(jià)，其中2006年關(guān)于投資者保護(hù)法律制度的修訂多達(dá)16項(xiàng)，收購(gòu)管理規(guī)定的修訂促使我國(guó)控制權(quán)交易成本降低。2006年《管理辦法》的實(shí)施降低了外部收購(gòu)者爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)的成本，有利于促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)外部治理作用的提升(陳玉罡等，2017；陳文婷等，2017)。鑒于此，本文設(shè)定2007年前，并購(gòu)市場(chǎng)的制度改善尚未完成，2007年后，制度改善已實(shí)現(xiàn)。

本文使用主成分分析法構(gòu)建公司治理水平綜合指標(biāo)CGindex(Harford，2005；李善民和陳文婷，2010)，作為反映樣本公司被要約收購(gòu)前一年的公司治理水平的測(cè)量變量。CGindex具體構(gòu)成指標(biāo)包括董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理變更、兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、控股股東持股比例、CEO持股比例、董事會(huì)持股比例、高管持股比例、兩權(quán)分離度、控制鏈層級(jí)、Z指數(shù)以及Herfindahl_5指數(shù)。

具體變量定義參見(jiàn)表1。

表1 基本變量定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用托賓Q值作為公司價(jià)值的代理變量，使用CAR作為要約收購(gòu)溢價(jià)的代理變量。根據(jù)CAR的計(jì)算方法(Offenberg, 2009; Schwert, 1996)，對(duì)50個(gè)要約收購(gòu)樣本進(jìn)行事件研究法分析，事件窗口期分別為[-5,+2]、[-20,+180]以及[-42,+126]，市場(chǎng)模型的估計(jì)窗口不少于100個(gè)交易日。圖1、圖2與圖3分別為三組事件窗口期的平均超額收益率(Average Abnormal Return，AAA)與累計(jì)平均超額收益率(Cumulative Average Abnormal Return，CAAR)圖。由三組圖可知，要約收購(gòu)公告當(dāng)天，累計(jì)超額收益有較大幅度的提升。圖1中AAR最大值發(fā)生于公告日當(dāng)天，為0.0334，最低值出現(xiàn)在公告前第四天，為0.0001；CAAR值在窗口期內(nèi)持續(xù)上漲。圖2中AAR最大值出現(xiàn)在公告日前第十天，為0.0536；CAAR最大值出現(xiàn)在公告日后第二十八天，為0.1735，其趨勢(shì)在窗口期內(nèi)先上漲后下降。圖3中AAR最大值出現(xiàn)在公告日前第十天，為0.0598；CAAR值在窗口期內(nèi)波動(dòng)上漲，最大值出現(xiàn)在公告后第五天，為0.1876。

圖1 事件窗口期[-5,+2]的AAR與CAAR圖

圖2 事件窗口期[-20,+180]的AAR與CAAR圖

圖3 事件窗口期[-42,+126]的AAR與CAAR圖

表2是財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)與公司治理指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)，其中除累計(jì)超額收益與CEO變更兩個(gè)變量是要約收購(gòu)當(dāng)年的數(shù)值以外，其他變量測(cè)量樣本公司在要約收購(gòu)前一年的財(cái)務(wù)與公司治理特征。并且，本文通過(guò)Winsorize方法對(duì)表中所有變量數(shù)據(jù)剔除了奇異值。

由表2可知，(1)中國(guó)上市公司要約收購(gòu)的累計(jì)超額收益(CAR)在不同窗口期內(nèi)、在不同企業(yè)間相差很大。在樣本公司內(nèi)，2007年雙匯發(fā)展要約收購(gòu)的CAR高達(dá)151.78%，而2008年中海油田要約收購(gòu)的CAR為-253.63%。(2)從企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)績(jī)效看，樣本公司在發(fā)生要約收購(gòu)前，企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效較差(ROA與ROE均值、中位數(shù)均低于0.1)，企業(yè)價(jià)值較低(TobinQ均值與中位數(shù)小于2)。(3)樣本公司在要約收購(gòu)前，控股股東對(duì)中小投資者的利益侵占水平較高(其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的均值為3.46%)，2015年昆吾九鼎的控股股東利益侵占(其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比值)高達(dá)32.20%。(4)從持股情況看，要約收購(gòu)前，第一大股東持股比例在企業(yè)間相差較大(最大值為79.00%，最小值為16.20%)；從股權(quán)集中度看，要約收購(gòu)前，樣本公司的股權(quán)集中度較高，第一大股東持股比例為第二大股東持股比例的24倍(Z指數(shù)均值為24)，公司前五大股東持股比例平方和均值為23.20%。

表2 財(cái)務(wù)績(jī)效與公司治理指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)

表3是財(cái)務(wù)績(jī)效與公司治理指標(biāo)的分組檢驗(yàn)，根據(jù)制度改善變量的定義(本文選取2007年作為“制度改善”完成的起始年)，把樣本公司按照并購(gòu)公告時(shí)間劃分為制度改善前(2004—2006年)和制度改善后(2007—2015年)兩組。其中，CEO變更測(cè)量的是要約收購(gòu)當(dāng)年的數(shù)據(jù)，ΔROA、ΔROE、ΔQ測(cè)量財(cái)務(wù)績(jī)效、公司價(jià)值的變化情況(改變量=要約收購(gòu)當(dāng)年數(shù)值-要約收購(gòu)前一年的數(shù)值)，而ΔORECTA測(cè)量了要約收購(gòu)后控股股東侵占中小投資者利益的情況是否得到改善(改善程度=要約收購(gòu)前一年的數(shù)值-要約收購(gòu)當(dāng)年數(shù)值)。其他變量都是度量樣本公司在要約收購(gòu)前的數(shù)據(jù)。

表3 分組檢驗(yàn)

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

從表3可見(jiàn)：(1)管理層變更在制度改善前后差別不大，CEO兼任情況在制度改善后較多。(2)董事會(huì)架構(gòu)在不同的制度下，獨(dú)立董事占比在制度改善后較多，董事會(huì)規(guī)模在制度改善后較小。(3)第一大股東持股比例在制度改善前明顯較高，CEO持股、高管持股與董事會(huì)持股在制度改善前后，差異不大。(4)要約收購(gòu)前的公司價(jià)值(Q)在制度改善后顯著提高，會(huì)計(jì)績(jī)效與公司價(jià)值增量(ΔROA/ΔROE/ΔQ)在制度改善后更大，控股股東利益侵占的改善程度(ΔORECTA)在制度改善后顯著較高。也即要約收購(gòu)制度的改善能夠提高要約收購(gòu)后的公司價(jià)值與會(huì)計(jì)績(jī)效，同時(shí)能夠約束要約收購(gòu)后的控股股東利益侵占行為。由此可見(jiàn)，假設(shè)H1和H2都得到了初步驗(yàn)證。

注：1.括號(hào)內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差；2.***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1；3.多元回歸分析使用了Huber-White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差HC3。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)制度改善與要約收購(gòu)的企業(yè)績(jī)效

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H1，本文對(duì)制度改善與要約收購(gòu)的企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了多元回歸分析，具體分析結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4可知，在模型1至模型8中，制度改善虛擬變量(Dum1)與要約收購(gòu)溢價(jià)(CAR3)、會(huì)計(jì)績(jī)效增量(ΔROA/ΔROE)以及業(yè)價(jià)值增量(ΔTobin Q)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，也即要約收購(gòu)制度的改善能夠提高要約收購(gòu)后的公司價(jià)值與會(huì)計(jì)績(jī)效，本文的假設(shè)H1得到驗(yàn)證。同時(shí)，獨(dú)立董事比例(Propind)與會(huì)計(jì)績(jī)效增量(ΔROA/ΔROE)顯著正相關(guān)，也即，獨(dú)立董事比例較大的企業(yè)，在要約收購(gòu)后，其會(huì)計(jì)績(jī)效改善越多。而董事會(huì)規(guī)模(Size)與會(huì)計(jì)績(jī)效增量(ΔROE)存在顯著為負(fù)的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模較大的上市公司在要約收購(gòu)后，其會(huì)計(jì)績(jī)效改善越少。

(二)制度改善與控股股東的利益侵占

為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文對(duì)制度改善與控股股東利益侵占進(jìn)行了多元回歸分析，具體結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 制度改善與控股股東利益侵占的分析結(jié)果

注：1.括號(hào)內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差；2.***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1；3.多元回歸分析使用了Huber-White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差HC3。

從表5可知，制度改善虛擬變量(Dum1)與控股股東利益侵占的改善程度(ΔORECTA)顯著正相關(guān)，也即在好的制度下，要約收購(gòu)后，企業(yè)控股股東侵占中小投資者利益的情況得到更大的改善。因此，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。同時(shí)，兩權(quán)分離度(Wedge)與控股股東利益侵占的改善程度(ΔORECTA)顯著負(fù)相關(guān)，可見(jiàn)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度較大的企業(yè)，在要約收購(gòu)后，企業(yè)控股股東侵占中小投資者利益的狀況較難得到改善。

(三)要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)的對(duì)比分析

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H3，本文將要約收購(gòu)中19個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本與321個(gè)協(xié)議收購(gòu)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本做多元回歸分析，具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。其中，虛擬變量Type指代控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實(shí)現(xiàn)形式，當(dāng)Type=1時(shí)，表示通過(guò)要約收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，反之，為通過(guò)協(xié)議收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

高和科林(Gao & Kling, 2008)研究認(rèn)為改善公司治理(如增加獨(dú)立董事、分散股權(quán)結(jié)構(gòu)、加權(quán)審計(jì)質(zhì)量等)能夠約束控股股東對(duì)中小投資者的利益侵占行為，同時(shí)發(fā)現(xiàn)控股股東是國(guó)有企業(yè)的上市公司并不存在更為嚴(yán)重的控股股東利益侵占行為。李(Li, 2010)通過(guò)研究中國(guó)上市公司2002—2007年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)存在更為嚴(yán)重的控股股東侵占中小投資者利益的行為。為了檢驗(yàn)控制轉(zhuǎn)移樣本中企業(yè)性質(zhì)與控股股東利益侵占的關(guān)系，本文在制度改善與控股股東利益侵占模型中增加企業(yè)性質(zhì)虛擬變量Controlntr，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)的對(duì)比分析結(jié)果

注：1.括號(hào)內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差；2.***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1；3.多元回歸分析使用了Huber-White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差HC3。

由表6可知，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移(包括協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu))的樣本下，制度改善能夠使控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司價(jià)值提升更多、會(huì)計(jì)績(jī)效改善更大，能夠有效地約束控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的控股股東利益侵占行為。同時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移形式虛擬變量(Type)并不顯著，也即通過(guò)要約收購(gòu)形式實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不比協(xié)議收購(gòu)形式實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移更有效，其控股股東利益侵占行為并得不到更有效的約束。在模型4和模型8中，資產(chǎn)負(fù)債比例分別與控股股東利益侵占改善量顯著負(fù)相關(guān)，也即負(fù)債較高的企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，其控股股東利益侵占行為的抑制程度較低。模型8中，企業(yè)性質(zhì)虛擬變量(Controlntr)與控股股東利益侵占改善量顯著正相關(guān)，也即國(guó)有企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，其控股股東利益侵占行為得到較好的約束。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了解決可能存在的樣本選擇性偏差問(wèn)題，本文使用赫克曼兩階段法(Heckman，1979)進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段在樣本期內(nèi)，以“是否選擇要約收購(gòu)為并購(gòu)形式”作為被解釋變量，對(duì)所有發(fā)生并購(gòu)的樣本(含要約收購(gòu)及協(xié)議收購(gòu)樣本)進(jìn)行Probit模型估計(jì)，以確定樣本選擇要約收購(gòu)為并購(gòu)形式的決定因素。解釋變量包括制度改善虛擬變量、董事會(huì)特征變量、地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)等。第二階段，以要約收購(gòu)溢價(jià)(CAR3)、會(huì)計(jì)績(jī)效增量(ΔROA/ΔROE)、企業(yè)價(jià)值增量(ΔTobin Q)以及控股股東利益侵占的改善程度(ΔORECTA)分別作為被解釋變量，將第一階段Probit模型估計(jì)中得到的逆米爾斯比率(IMR，Heckman’s λ)作為控制變量，并進(jìn)行OLS估計(jì)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在修正了樣本選擇性偏差問(wèn)題后，制度改善虛擬變量與要約收購(gòu)溢價(jià)、會(huì)計(jì)績(jī)效增量、企業(yè)價(jià)值增量以及控股股東利益侵占的改善程度分別存在顯著的正相關(guān)關(guān)系*限于篇幅要求，檢驗(yàn)結(jié)果不作列示。如有需要，可與作者聯(lián)系。。

六、結(jié) 論

本文在中國(guó)特有的并購(gòu)制度背景下，從要約制度改善的視角，對(duì)控股股東利益侵占與中小投資者保護(hù)進(jìn)行了探討。理論上，要約收購(gòu)后，制度改善能提高企業(yè)價(jià)值，約束控股股東攫取私有收益的行為，保護(hù)中小投資者收益。實(shí)證上，本文使用2004—2015年中國(guó)上市公司要約收購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)，即在我國(guó)要約收購(gòu)中，制度改善能夠提高目標(biāo)公司價(jià)值，約束要約收購(gòu)后的控股股東利益侵占行為。同時(shí)，本文在要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)的對(duì)比分析中，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中，制度改善能夠使控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司價(jià)值提升更多、會(huì)計(jì)績(jī)效改善更大；制度改善能夠有效地約束控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的控股股東利益侵占行為。實(shí)證結(jié)果還表明要約收購(gòu)形式并不顯著優(yōu)于協(xié)議收購(gòu)形式的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，這與我國(guó)要約收購(gòu)制度仍存在缺陷有一定關(guān)聯(lián)。本文的研究結(jié)果進(jìn)一步支持和豐富了已有文獻(xiàn)的研究觀點(diǎn)以及實(shí)證分析，并為政府監(jiān)管部門進(jìn)一步完善要約收購(gòu)制度，提高執(zhí)法效率，約束控股股東利益侵占行為提供決策依據(jù)。