風(fēng)險投資辛迪加績效研究：基于組群層次的分析*

符正平， 羅超亮， 王 曦

一、引 言

Wind數(shù)據(jù)庫顯示，隨著我國風(fēng)險投資行業(yè)的快速發(fā)展，單獨投資和雙邊合作投資項目的所占比重逐漸降低，三個或三個以上的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資形成的風(fēng)險投資辛迪加(多家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共同投資同一家公司的行為)日益普遍。尤其在我國的特殊國情下，國有、民營和外資這些不同類型的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有著各自不同的資源稟賦，它們之間的多邊合作有助于彌補(bǔ)成員間的資源缺口，創(chuàng)造更多的價值(陸遙等，2017)，因此，這種不同類型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的“混合型”合作逐漸增多(劉偉等，2013)。但這種合作在帶來價值創(chuàng)造和競爭優(yōu)勢的同時，亦會產(chǎn)生更高的合作成本和沖突(Hahn & Kang，2016)。因此，在不同類型成員形成的風(fēng)險投資辛迪加中，如何更好地發(fā)揮異質(zhì)性合作的資源互補(bǔ)優(yōu)勢，同時盡可能地降低合作成本、規(guī)避沖突，已成為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在多邊合作中面臨和亟待解決的現(xiàn)實問題。

針對這一問題，學(xué)者們開始關(guān)注以關(guān)系為代表的非正式機(jī)制和以制度為代表的正式機(jī)制的影響，前者主要強(qiáng)調(diào)成員間的合作經(jīng)歷形成的關(guān)系嵌入性特征的作用(Hahn & Kang, 2016)，后者則主要強(qiáng)調(diào)成員間權(quán)力分布特征的作用(Gulati & Sytch，2007)。不同于雙邊合作，在組群層次(三個或更多的成員形成的團(tuán)體)下的風(fēng)險投資辛迪加成員之間的關(guān)系嵌入性特征(Zhang et al.，2017)和權(quán)力特征(Ma et al.，2013)亦因成員數(shù)量的增加變得更為復(fù)雜。在關(guān)系維度，關(guān)系嵌入性描述的是辛迪加所有成員之間的關(guān)系特征，而不再是雙邊層次下合作雙方的單一關(guān)系特征；在制度維度，和所有權(quán)一樣，成員基于其外部網(wǎng)絡(luò)獲得的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力已被視為一種重要的權(quán)力來源，影響著合作伙伴之間的合作深度，對風(fēng)險投資辛迪加以所有權(quán)為基礎(chǔ)的權(quán)力結(jié)構(gòu)的沖擊也越來越大。在雙元權(quán)力來源的背景下，權(quán)力特征則由雙邊層次下的“權(quán)力不對稱”(power asymmetry)轉(zhuǎn)化下組群層次下的“權(quán)力來源匹配”(power source match)(Ma et al.，2013)。然而現(xiàn)有研究大都關(guān)注組群層次下關(guān)系嵌入性和“權(quán)力來源匹配”對風(fēng)險投資辛迪加績效的直接影響，忽視了它們在這種復(fù)雜情境下的權(quán)變作用，實際上成員之間的這種關(guān)系特征和權(quán)力特征構(gòu)成了風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部的一種合作情境，它們對合作績效的影響仍依賴于它能否有效地發(fā)揮異質(zhì)性合作的資源互補(bǔ)優(yōu)勢，并降低合作成本，規(guī)避沖突。因此，本研究基于資源基礎(chǔ)觀，并綜合關(guān)系觀點和制度觀點，在組群層次構(gòu)建了一個研究框架，擬回答以下問題：第一，我國風(fēng)險投資行業(yè)中，不同類型成員的資源異質(zhì)性和風(fēng)險投資辛迪加整體績效存在何種關(guān)系？第二，網(wǎng)絡(luò)情境下，風(fēng)險投資辛迪加成員之間的關(guān)系嵌入性特征又如何影響著這一關(guān)系？第三，權(quán)力來源雙元化(所有權(quán)和網(wǎng)絡(luò)權(quán)力)帶來的權(quán)力來源匹配特征又發(fā)揮著何種作用？

二、研究假設(shè)及理論依據(jù)

(一)資源異質(zhì)性和風(fēng)險投資辛迪加績效

不同類型的企業(yè)有著不同的資源稟賦和社會資本，在我國風(fēng)險投資行業(yè)的特殊情境下，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)基于不同的資本背景可以分為國有、民營和外資三大類。其中將具有中央政府和地方政府背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)視為國有風(fēng)險投資，民營類風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)指主要由我國民營企業(yè)或個人等為出資主體成立的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，外資類風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)指境外資本(含香港、澳門、臺灣)采用外商獨資或合資合作等方式在我國進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)(劉偉等, 2013)。不同類型的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有著不同的資源稟賦和“資源缺口”(resource gap)。外資類風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具備充足的資金和管理優(yōu)勢，但文化差異和“外來者劣勢”使得其缺乏信息搜集和監(jiān)管的能力(Tan et al.，2008)。國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的政治關(guān)聯(lián)特性能幫助企業(yè)和政府建立有效的溝通橋梁(余琰等，2014)，但其行為受到業(yè)績考核體系的掣肘，管理機(jī)制也相對僵化，且投資經(jīng)驗和行業(yè)知識相對缺乏，在決策和增值服務(wù)方面的能力相對較低。民營類風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模有限，不具備資金管理和投后管理優(yōu)勢，但其組織形式多樣，管理靈活，且一般由具備專業(yè)投資經(jīng)驗的人才負(fù)責(zé)運營管理，更重要的是一些民營類風(fēng)險投資可能和被投資企業(yè)之間擁有著獨特聯(lián)系(羅家德等，2016)。因此，不同類型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間差異化資源的合作有利于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲得并創(chuàng)造更多的價值，對如何有效推動融資企業(yè)成長形成更深的理解，由此帶來的資源互補(bǔ)效應(yīng)能有效地提升資源配置效率，更快地推動融資企業(yè)的成長，從而提升風(fēng)險投資辛迪加的績效。

事實上，盡管不同類型的成員合作能形成辛迪加內(nèi)部的資源互補(bǔ)，提升合作績效。但這種異質(zhì)性的合作并非沒有成本，隨著資源異質(zhì)性程度的升高，不僅會增加合作成本和資源的不兼容風(fēng)險，同時更容易引發(fā)內(nèi)部的分化和沖突。在風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部，不同類型的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)由于資金來源不同，其投資動機(jī)、投后管理以及決策體制、機(jī)制等方面存在差異，當(dāng)異質(zhì)性超過一定閾值，不僅進(jìn)一步加劇整合資源的難度(Du，2016)，且易滋生不同類型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的溝通、協(xié)調(diào)和管理模式碰撞等問題，更難協(xié)調(diào)不同類型成員的利益訴求以及關(guān)于被投企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略決策差異(董靜等，2017)，甚至可能出現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的搭便車行為，損害合作績效(劉偉等，2013)。比如在被投企業(yè)國際化決策上，外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)注重國際市場，傾向在全球范圍內(nèi)實施資源配置與業(yè)務(wù)拓展，而具有政治利益導(dǎo)向的國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更加注重國內(nèi)市場，民營風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)則可能因為逐名動機(jī)和風(fēng)險敏感性而態(tài)度不明確，這種觀念差異極易導(dǎo)致成員之間的沖突(董靜等，2017)。因此當(dāng)資源異質(zhì)性超過一定閾值后，會加劇合作成本，引發(fā)合作沖突，損害合作績效。故提出如下假設(shè)：

H1：資源異質(zhì)性和風(fēng)險投資辛迪加績效之間存在倒U型關(guān)系。

(二)關(guān)系嵌入性對資源異質(zhì)性和風(fēng)險投資辛迪加績效關(guān)系的影響

關(guān)系觀點(relational view)已成為組織間合作領(lǐng)域研究的重要理論，關(guān)系嵌入性作為關(guān)系觀點的核心概念，描述的是合作成員基于互惠預(yù)期而發(fā)生的雙邊關(guān)系，這種雙邊關(guān)系的強(qiáng)弱決定了關(guān)系嵌入性程度的高低，在多邊和組群層次下，經(jīng)常用所有雙邊關(guān)系出現(xiàn)次數(shù)的總和來衡量關(guān)系嵌入性的大小。Uzzi(1997)指出關(guān)系嵌入性的作用存在“悖論”(paradox)，它對組織內(nèi)部成員間的合作不僅存在積極作用，也存在負(fù)面影響。在風(fēng)險投資辛迪加實踐中，一方面，因成員間以往的合作經(jīng)歷形成的關(guān)系嵌入性，能幫助成員更快地了解合作伙伴的需求和能力，促進(jìn)彼此間的合作，有助于建立良好的合作界面(interface)，促進(jìn)成員間資源的交換和轉(zhuǎn)移，形成良好的合作氛圍(Hahn & Kang，2016)。因此，關(guān)系嵌入性主要充當(dāng)著 “潤滑劑”的作用，其意義在于為不同類型的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)營造良好的合作環(huán)境，降低合作成本，促進(jìn)異質(zhì)性資源的整合和利用，提升合作效率，更快地形成資源互補(bǔ)效應(yīng)(Ma et al.，2013)。另一方面，關(guān)系嵌入性會限制新知識的獲取和新機(jī)會的利用，合作的邊際收益遞減也可能會加劇資源異質(zhì)性過高帶來的資源不兼容問題。當(dāng)資源異質(zhì)性過高產(chǎn)生成員間的分化和沖突時，關(guān)系嵌入性作為一種非正式機(jī)制不僅缺乏足夠的效力來化解此類問題(Hahn & Kang，2016)，還有可能因成員間以往的合作經(jīng)歷不同誘發(fā)內(nèi)部成員的“站隊行為”(Heidl et al.，2014)，進(jìn)一步激化辛迪加內(nèi)部的分化和沖突問題，加劇資源異質(zhì)性過高帶來的負(fù)面效應(yīng)，故提出如下假設(shè)：

H2：關(guān)系嵌入性負(fù)向調(diào)節(jié)資源異質(zhì)性和風(fēng)險投資辛迪加績效之間的倒U型關(guān)系。

(三) 權(quán)力來源匹配對資源異質(zhì)性和風(fēng)險投資辛迪加績效關(guān)系的影響

權(quán)力是指社會中個體或組織影響對其他個體或組織的影響力，資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為這種影響力源于組織間的依賴是由于“關(guān)系中的一方無法完全掌握某項活動或某種結(jié)果必需的資源”，所以這種依賴常產(chǎn)生于交換關(guān)系中，這種“必需的資源”便會被視為一種權(quán)力來源(power source)(Ma et al.，2013)。在雙邊關(guān)系中，完全對稱的依賴關(guān)系是很少見的，通常受到更多依賴(即凈依賴度為負(fù))的一方占有依賴優(yōu)勢，并因此擁有更多權(quán)力(Casciaro & Piskorski，2005)。在多邊關(guān)系中，包含著多個雙邊關(guān)系，每一對雙邊關(guān)系中的成員因彼此不對稱的依賴獲得的相對權(quán)力大小，組成了一種權(quán)力序列。但是在組織間合作關(guān)系方面，存在著“多重依賴”(multiplexity dependences)(Hillman et al.，2009)，即多種權(quán)力來源以及基于此形成的多個權(quán)力序列。Ma等(2013)將這一思想納入風(fēng)險投資辛迪加分析框架，由傳統(tǒng)的單一權(quán)力來源研究——僅關(guān)注所有權(quán)(ownership)這一“合法性權(quán)力”(legitimate power)，拓展為雙重權(quán)力來源研究——既關(guān)注所有權(quán)，也關(guān)注因合作網(wǎng)絡(luò)而獲得的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力這一“參照性權(quán)力”(referent power)。正是這種權(quán)力來源的雙元化使得風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部存在兩種不同的依賴關(guān)系和權(quán)力序列，而它們的一致性程度便形成了風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部的權(quán)力來源匹配。即在風(fēng)險投資辛迪加這一多邊合作群體中，當(dāng)成員A相對于成員B兼具所有權(quán)優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)權(quán)力優(yōu)勢時，就存在權(quán)力來源匹配。在這種情形下，成員B不僅在所有權(quán)方面更加依賴于A，在網(wǎng)絡(luò)權(quán)力方面亦更加依賴于A，因此權(quán)力來源匹配實質(zhì)上加劇了成員A和B之間的不對稱依賴關(guān)系，但同時又通過外部網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步強(qiáng)化了所有權(quán)機(jī)制的“合法性”，避免 “多頭領(lǐng)導(dǎo)”，這種“合法性”的提升有助于形成一種強(qiáng)勢的制度規(guī)范，避免內(nèi)部成員“不合法行為”的發(fā)生，有助于營造一個穩(wěn)定有序的互動環(huán)境。

一方面，在不對稱依賴即存在權(quán)力差異的合作關(guān)系中，處于權(quán)力弱勢的一方為維護(hù)自身利益會努力吸收資源約束以降低對強(qiáng)勢一方的依賴程度，而擁有權(quán)力優(yōu)勢的成員為維持這種優(yōu)勢，將會設(shè)法阻礙弱勢一方的這一努力(Casciaro & Piskorski，2005)，因而非對稱依賴使關(guān)系中的企業(yè)更多地采用價值攫取行為而更少有聯(lián)合價值創(chuàng)造行為(Gulati & Sytch，2007)。因此，在風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部，權(quán)力來源匹配對這種不對稱依賴關(guān)系的加強(qiáng)弱化了成員之間的聯(lián)合價值創(chuàng)造行為，不利于發(fā)揮異質(zhì)性資源帶來的互補(bǔ)效益;同時在對融資企業(yè)的投后管理中，擁有權(quán)力優(yōu)勢的一方會可能會忽視弱勢一方的利益訴求和建議，降低他們的積極性(Ma et al.，2013)，并不利于辛迪加內(nèi)部的合作。另一方面，隨著風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資源、管理模式和組織結(jié)構(gòu)等差異的增大，成員之間出現(xiàn)分歧的概率增加，可能帶來潛在的利益沖突。權(quán)力來源匹配帶來的雙重權(quán)力優(yōu)勢，能進(jìn)一步強(qiáng)化辛迪加內(nèi)部領(lǐng)投機(jī)構(gòu)(即投資金額最大的機(jī)構(gòu))的核心地位(Ma et al.，2013)，有助于發(fā)揮其“和平守護(hù)者”(peacekeeper)和“核心協(xié)調(diào)者”(central coordinator)的作用(Heidl et al.，2014)，可有效地協(xié)調(diào)內(nèi)部成員之間的溝通，及時地在關(guān)鍵決策上達(dá)成一致，消除分歧。同時權(quán)力來源匹配對所有權(quán)這一正式制度規(guī)范的強(qiáng)化，能有效化解成員間的沖突問題，抑制因資源異質(zhì)性過高帶來的負(fù)面效應(yīng)。因此，權(quán)力來源匹配對不對稱依賴關(guān)系的強(qiáng)化，在投資辛迪加內(nèi)部的資源異質(zhì)性程度較低時會削弱資源異質(zhì)性的正面作用，但因此而帶來的制度規(guī)范卻可以有效抑制資源異質(zhì)性程度過高帶來的負(fù)面作用。故提出如下假設(shè)：

H3：權(quán)力來源匹配正向調(diào)節(jié)資源異質(zhì)性和風(fēng)險投資辛迪加績效的倒U型關(guān)系。

(四)概念模型

依據(jù)本研究的上述假設(shè)，形成了本文的概念模型圖(見圖1)。

圖1 概念模型

三、數(shù)據(jù)搜集和研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)搜集及樣本來源

本文的數(shù)據(jù)搜集自清科私募通數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫提供了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的基本信息，以及歷年來各行業(yè)的投資事件和退出事件。鑒于本研究的研究目的，本研究搜集的數(shù)據(jù)主要分為兩個時間窗，一是風(fēng)險投資辛迪加形成期，包括2000—2013年獲得三個或更多風(fēng)險投資支持的企業(yè)及相關(guān)投資事件，另一個績效觀察期，包括2000—2017年的退出事件，觀察上述企業(yè)在2000—2017年間是否成功IPO退出。因為我國風(fēng)險投資行業(yè)中，從投資到退出所需的時間大都需要四年的時間。首先，刪除投資事件中包含“不公開的風(fēng)險投資者、不公開的個人投資者、不公開的企業(yè)投資者、不公開的投資者、不披露的個人投資者/企業(yè)投資者/天使投資人等信息模糊的數(shù)據(jù)。其次，為避免數(shù)據(jù)的右截尾問題，盡可能地確保辛迪加形成后不再出現(xiàn)投資行為而發(fā)生變化，對于2014—2017年間未能成功上市的樣本企業(yè)中，只選擇在2014至2017年間并無任何風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)追加投資的樣本企業(yè)。因為對于被投資企業(yè)而言，在長時間內(nèi)并未獲得后續(xù)投資很有可能意味著風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資終止，成功IPO的可能性會大幅下降，使得風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)很難獲得退出(Zhang et al.，2017)，而獲得續(xù)投則很有可能會改善這一狀況。最后，對于一些風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)屬性的缺失信息，我們通過Wind數(shù)據(jù)庫中的中國PEVC庫與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的企業(yè)網(wǎng)站進(jìn)行補(bǔ)充核實，對于難以補(bǔ)充的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行刪除。因此，本研究基于上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，最終獲得樣本數(shù)量738個。

(二)被解釋變量

本研究的因變量為風(fēng)險投資辛迪加的整體績效，而在風(fēng)險投資行業(yè)中，其合作整體績效源于其退出融資企業(yè)時獲得的回報，退出渠道主要包括IPO、兼并與收購(M&A)以及管理層收購( MBO) 等多種方式?，F(xiàn)有研究認(rèn)為 IPO是最重要的，也是退出收益最高的退出方式。因此，本文定義通過融資企業(yè)是否成功IPO來判斷風(fēng)險投資辛迪加績效的高低。若融資企業(yè)成功IPO，則取值為1，其它情況取值為0。

(三)解釋變量

(1)資源異質(zhì)性。不同資本背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)擁有差異化的資源稟賦，在風(fēng)險投資辛迪加中，這種資本背景的多元化程度影響著最終的投資績效。根據(jù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資本來源性質(zhì)的不同，本文將其分為國有、民營和外資三種類型。在本研究中，借鑒劉偉等(2013)在中國情境下的應(yīng)用思路，運用熵方法來度量聯(lián)合風(fēng)險投資內(nèi)部合作成員類型的多元化程度，以此來衡量風(fēng)險投資辛迪加的資源異質(zhì)性。其計算公式為-∑ipiInpi，其中pi表示風(fēng)險投資辛迪加中i類型成員的比例。最終計算出來的-∑ipiInpi越大，意味著風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部資源的異質(zhì)性程度越高。

計算實例

假如風(fēng)險投資辛迪加X有四個成員：A、B、C和D，它們的所有權(quán)占比(總和為1)和網(wǎng)絡(luò)地位得分(總和為1)如下表所示：

成員網(wǎng)絡(luò)地位(status)所有權(quán)份額(ownership)A0.40.2B0.30.4C0.20.1D0.10.3

在一個雙邊組合(i，j)中，Oi為成員i的所有權(quán)份額，Si為成員j的網(wǎng)絡(luò)地位，當(dāng)i的所有權(quán)份額高于j時，(Oi-Oj)為成員i的所有權(quán)份額優(yōu)勢，(Sj-Si)則為j的網(wǎng)絡(luò)地位優(yōu)勢，下表為風(fēng)險投資辛迪加X的所有雙邊組合的指標(biāo)：

雙邊組合OiOjSjSiOi-OjSj-Si(A,B)0.40.20.40.30.20.1(A,C)0.20.10.20.40.1-0.2(A,D)0.30.20.40.10.10.3(B,C)0.40.10.20.30.3-0.1(B,D)0.40.30.10.30.1-0.2(C,D)0.30.10.20.10.20.1

當(dāng)成員i相對于成員j同時具有所有權(quán)優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)地位優(yōu)勢時，雙邊組合(i，j)才屬于權(quán)力來源匹配組(power source match)。由上表可知(A，C)、(B，C)和(B，D)符合這一條件。其計算如下：

當(dāng)成員i相對于成員j具備所有權(quán)優(yōu)勢超過成員j相對于成員i具備的網(wǎng)絡(luò)地位優(yōu)勢時，雙邊組合(i，j)屬于所有權(quán)優(yōu)勢下的權(quán)力來源不匹配組(ownership-dominated power source mismatch)。由上表可知，(A，B)和(C，D)屬于該組。故其計算如下：

當(dāng)成員i相對于成員j具備所有權(quán)優(yōu)勢少于成員j相對于成員i具備的網(wǎng)絡(luò)地位優(yōu)勢時，雙邊組合(i，j)屬于網(wǎng)絡(luò)地位優(yōu)勢下的權(quán)力來源不匹配組(status-dominated power source mismatch)。由上表可知(A，D)屬于該組。故其計算如下：

圖2 風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部權(quán)力來源匹配的計算示例

(2)關(guān)系嵌入性。關(guān)系嵌入性是基于互惠預(yù)期而發(fā)生的雙邊關(guān)系，是網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的特征。這種雙邊關(guān)系的強(qiáng)弱決定了關(guān)系嵌入性程度的高低，在多邊和組群層次下，常用所有雙邊關(guān)系出現(xiàn)次數(shù)的總和來衡量關(guān)系嵌入性的大小(Min & Mitsuhashi，2012)。因此，本研究利用風(fēng)險投資辛迪加中所有成員兩兩之間的累計合作次數(shù)之和來測量風(fēng)險投資辛迪加整體的關(guān)系嵌入性特征。

(3)權(quán)力來源匹配。在風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部，成員的權(quán)力來源有兩種：基于投資份額而獲得所有權(quán)和基于外部網(wǎng)絡(luò)地位而獲得網(wǎng)絡(luò)權(quán)力。其中成員的所有權(quán)份額是指成員在風(fēng)險投資辛迪加中投入資產(chǎn)占投資總額的比例，比例大小意味著所有權(quán)權(quán)力的高低，成員的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力大小則源于成員自身在外部合作網(wǎng)絡(luò)中的網(wǎng)絡(luò)地位，其網(wǎng)絡(luò)權(quán)力用其網(wǎng)絡(luò)地位與所有成員的網(wǎng)絡(luò)地位總和的比值來衡量。本研究通過構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)關(guān)系矩陣來計算聯(lián)盟成員的網(wǎng)絡(luò)地位。為了更準(zhǔn)確地描述樣本中涉及的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)地位，本研究基于所有行業(yè)中的聯(lián)合投資事件來構(gòu)建風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)；鑒于網(wǎng)絡(luò)地位是一種相對穩(wěn)定的指標(biāo)，本研究利用五年的時間窗來構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)關(guān)系矩陣來計算風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)地位(例如一個風(fēng)險投資辛迪加在2011年最終形成，則用2006—2010年五年間所有的投資事件來構(gòu)建網(wǎng)絡(luò))。中心度是衡量網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中心位置的重要指標(biāo)，可以有效評價網(wǎng)絡(luò)中行動者的重要程度和地位優(yōu)越性。結(jié)構(gòu)決定論的觀點認(rèn)為企業(yè)越是處于網(wǎng)絡(luò)的中心，其網(wǎng)絡(luò)地位越高，網(wǎng)絡(luò)權(quán)力也越大，其中網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)——度數(shù)中心度描述的是網(wǎng)絡(luò)中與其直接相連的節(jié)點數(shù)量，在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中可以很好地衡量風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)地位，因此在本研究中，基于每個風(fēng)險投資辛迪加成員的度數(shù)中心度來計算其在風(fēng)險投資辛迪加中的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力。本研究參照Ma等(2013)的方法(見圖2)來計算風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部的權(quán)力來源匹配。

(四)控制變量

在風(fēng)險投資行業(yè)，風(fēng)險投資辛迪加的績效可能受到多種因素的影響，為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性，本研究在借鑒相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮融資企業(yè)、風(fēng)險投資辛迪加組群特征和其他因素的影響，從多個層面考慮對控制變量的選取。在融資企業(yè)層面，考慮到其所在的地區(qū)及宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、所屬行業(yè)和投資時間等一系列因素的影響，本文對其年齡、所在地區(qū)的市場化指數(shù)、獲得投資時所屬行業(yè)的熱度(即當(dāng)年該行業(yè)成功IPO的企業(yè)數(shù)量)進(jìn)行了控制，其中2000—2013年各省份的市場化指數(shù)的數(shù)據(jù)來源包括兩部分：2000—2007年的市場化數(shù)據(jù)源于樊綱等(2010)在《中國市場化指數(shù)——各省區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年度報告》中披露的1997—2007年各省區(qū)市場化總指數(shù)；2008—2013年的市場化數(shù)據(jù)源于王小魯和樊綱(2017)在《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》中披露的2008—2014年各省區(qū)的市場化總指數(shù)評分。同時對辛迪加形成時融資企業(yè)是否屬于擴(kuò)張期也進(jìn)行了控制，擴(kuò)張期是指被投資企業(yè)已占有一定市場份額，收入大幅增加，正處于快速發(fā)展之中的一種階段。在風(fēng)險投資辛迪加層面，控制了成員的年齡均值以及成員數(shù)量，同時成員的行業(yè)知識差異亦影響著投資績效，故對成員行業(yè)知識的異質(zhì)性也進(jìn)行了控制，并利用行業(yè)投資數(shù)量來衡量成員行業(yè)知識。在風(fēng)險投資辛迪加形成特征方面，為規(guī)避成員動態(tài)變化的影響，加入了兩個控制變量：(1)多階段投資(若辛迪加存在兩輪或兩輪以上的投資則為1，否則為0)；(2)最后一輪是否有新成員加入(若有新成員在最后一輪投資中加入辛迪加，則賦值為1，否則為0)。MA等(2013)的研究說明權(quán)力來源不匹配(power source mismatch)會影響權(quán)力來源匹配的作用，所以本研究亦控制了權(quán)力來源不匹配的兩個維度(所有權(quán)優(yōu)勢下的權(quán)力來源不匹配和網(wǎng)絡(luò)權(quán)力優(yōu)勢下的權(quán)力來源不匹配)，以及它們分別和權(quán)力來源匹配的交互項。其中表1提供了主要變量的說明及測量方法。

(五)內(nèi)生性問題

關(guān)于可能存在的反向因果的內(nèi)生性問題，一般可通過兩個方法來克服：一是Heckman(1979)提出利用工具變量的二階段模型(a two-stage model incorporating instrumental variables)，二是Allison和Christakis(2007)提出的固定效應(yīng)Logit回歸模型(a conditional fixed-effect logistic model)。但是這兩種方式均不適用于本研究，一方面核心解釋變量資源異質(zhì)性、關(guān)系嵌入性和權(quán)力來源匹配這些概念很難找到合適的工具變量，使得第一種方法難以采用;另一方面，固定效應(yīng)logit回歸模型需要將那些并未IPO退出的樣本數(shù)據(jù)組成一個對照數(shù)據(jù)集，但是這樣會導(dǎo)致本研究數(shù)據(jù)的嚴(yán)重扭曲(Ma et al.，2013)。鑒于此，本研究參照Ma等(2013)提出的增加控制變量的方法，即通過控制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)的質(zhì)量來抑制模型中潛在的內(nèi)生性問題。因為風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部成員構(gòu)成特征會影響最終的投資績效，而對投資績效的預(yù)期也有可能影響辛迪加內(nèi)部成員的組織特征，而這種預(yù)期很大程度上依賴于對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)質(zhì)量高低的評價。因此，本研究進(jìn)一步控制了風(fēng)險投資辛迪加中的累計融資額，因為這一指標(biāo)可以從側(cè)面反映融資企業(yè)的質(zhì)量;其次，控制了風(fēng)險投資辛迪加成員的整體規(guī)模(辛迪加成員管理的基金數(shù)量之和)，這一指標(biāo)也在某種程度上反映了辛迪加成員的投資能力。

表1 主要變量說明

四、描述性統(tǒng)計及實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)

表2為各主要變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果，由樣本(N=738)中各樣本的17個測量指標(biāo)的分析結(jié)果組成。描述性統(tǒng)計報告了各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值和中位數(shù)。相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示，關(guān)系嵌入性和辛迪加績效的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，權(quán)力來源匹配和辛迪加績效的相關(guān)系數(shù)為正，這說明可能關(guān)系嵌入性和權(quán)力來源匹配對辛迪加績效有著不一樣的影響，在某種程度上與本研究的假設(shè)一致。同時各變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.65，說明多重共線性問題不大，基本可以保證后續(xù)回歸結(jié)果的可靠性。此外，各控制變量與辛迪加績效的相關(guān)系數(shù)結(jié)果也表明，本研究選取的控制變量較為有效。

(二)實證結(jié)果分析

表3提供了各模型的Logit回歸結(jié)果。其中在Model 1中加入所有控制變量，Model 2在Model 1的基礎(chǔ)上加入解釋變量以檢驗假設(shè)H1，Model 3在Model2的基礎(chǔ)上加入關(guān)系嵌入性分別和資源異質(zhì)性與資源異質(zhì)性平方項的交互項以檢驗假設(shè)H2,Model 4在Model 2的基礎(chǔ)上加入權(quán)力來源匹配分別和資源異質(zhì)性與資源異質(zhì)性平方項的交互項以檢驗假設(shè)H3，Model 5為全模型。在Model 2中，資源異質(zhì)性的一次項系數(shù)為正且顯著(β=0.625，p<0.1)，資源異質(zhì)性的二次項系數(shù)為負(fù)且顯著(β=-1.094，p<0.05)，這說明資源異質(zhì)性和風(fēng)險投資辛迪加的合作績效呈倒U型關(guān)系(假設(shè)H1得到支持)。在Model 3中關(guān)系嵌入性和資源異質(zhì)性平方項的交互項的系數(shù)為負(fù)且顯著(β=-1.003，p<0.05)(假設(shè)H2得到支持)，權(quán)力來源匹配和資源異質(zhì)性平方項的交互項的系數(shù)為正且顯著(β=0.643，p<0.05)(假設(shè)H3得到支持)。在Model 5的全模型中，上述結(jié)論依然得到支持。為更加直觀地顯示關(guān)系嵌入性、權(quán)力來源匹配對資源異質(zhì)性和風(fēng)險投資辛迪加績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文分別繪制了調(diào)節(jié)變量在高于均值和低于均值情況下的調(diào)節(jié)作用坐標(biāo)圖(見圖3和圖4)。圖3結(jié)果顯示，在風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部，關(guān)系嵌入性使得資源異質(zhì)性和辛迪加績效之間的倒U型關(guān)系更加陡峭，一方面加強(qiáng)了資源異質(zhì)性對辛迪加績效的正面效應(yīng)，另一方面也加劇了資源異質(zhì)性過高產(chǎn)生的對辛迪加績效的負(fù)面效應(yīng)。圖4結(jié)果顯示，不同于關(guān)系嵌入性的作用，權(quán)力來源匹配使得資源異質(zhì)性和辛迪加績效之間的倒U型關(guān)系更加平緩，一方面削弱了資源異質(zhì)性對辛迪加績效的正向作用，但另一方面卻緩解了因資源異質(zhì)性過高帶來的負(fù)面作用。

表2 各變量描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)表

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著(雙尾檢驗)。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為驗證前文所得結(jié)論是否穩(wěn)健，本研究進(jìn)一步將因變量由2014—2017年間是否成功IPO替換為2014—2017年間是否成功退出(IPO或并購?fù)顺?，因為許多研究認(rèn)為除了IPO退出以外，并購?fù)顺鲎鳛榱硗庖环N退出渠道亦能為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)帶來不錯的投資回報，因此也常利用是否IPO或并購?fù)顺鰜砗饬匡L(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資績效的高低(Gu & Lu，2014)。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示，資源異質(zhì)性與辛迪加績效依然存在顯著的倒 U 型關(guān)系，關(guān)系嵌入性在資源異質(zhì)性與辛迪加績效之間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，權(quán)力來源匹配在資源異質(zhì)性與辛迪加績效之間起正向調(diào)節(jié)作用。這與前文結(jié)論一致，且顯著性水平并未發(fā)生明顯變化，限于篇幅，詳細(xì)的回歸結(jié)果并未在此報告。

表3 各模型回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著(雙尾檢驗)，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差值。

圖3 關(guān)系嵌入性的調(diào)節(jié)作用

圖4 權(quán)力來源匹配的調(diào)節(jié)作用

五、結(jié)論及啟示

(一)主要結(jié)論

本文基于資源基礎(chǔ)理論，綜合關(guān)系觀點和制度觀點，在組群層次分析了資源異質(zhì)性和風(fēng)險投資辛迪加績效之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上探討關(guān)系嵌入性和權(quán)力來源匹配對這一關(guān)系的影響。主要結(jié)論如下：

第一，風(fēng)險投資辛迪加成員資源異質(zhì)性和績效呈倒U型關(guān)系。結(jié)論表明，雖然不同類型成員帶來的差異化資源，能形成聯(lián)盟內(nèi)部的資源互補(bǔ)，提升合作績效。但隨著資源異質(zhì)性程度的升高，不僅會增加合作成本和資源的不兼容風(fēng)險，同時更易引發(fā)內(nèi)部的分化和沖突，最終損害合作績效。第二，風(fēng)險投資辛迪加成員之間的關(guān)系嵌入性負(fù)向調(diào)節(jié)資源異質(zhì)性和績效之間的倒U型關(guān)系。這是因為，一方面因成員間以往的合作經(jīng)歷形成的關(guān)系嵌入性能幫助成員更快地了解合作伙伴的需求和能力，促進(jìn)彼此間的合作，建立良好的合作界面，促進(jìn)成員間資源的交換和轉(zhuǎn)移。但另一方面，合作的邊際收益遞減可能會加劇資源異質(zhì)性過高帶來的資源不兼容問題，更重要的是關(guān)系嵌入性作為一種非正式機(jī)制缺乏足夠的效力來化解此類沖突問題，同時還有可能因成員間以往合作經(jīng)歷的不同而誘發(fā)內(nèi)部成員的“站隊行為”，加劇資源異質(zhì)性過高帶來的負(fù)面效應(yīng)。第三，在權(quán)力來源雙元化(所有權(quán)和網(wǎng)絡(luò)權(quán)力)背景下，權(quán)力來源匹配正向調(diào)節(jié)資源異質(zhì)性和績效之間的倒U型關(guān)系。這是因為，權(quán)力來源匹配對不對稱依賴關(guān)系的強(qiáng)化抑制了辛迪加內(nèi)部的聯(lián)合價值創(chuàng)造行為，會削弱資源異質(zhì)性的正面作用，但在制度層面，因此形成的風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部所有權(quán)這一正式機(jī)制和外部網(wǎng)絡(luò)這一非正式機(jī)制的一致性，能為有效管控因資源異質(zhì)性過高產(chǎn)生的分歧和沖突提供制度保障。

(二)研究意義及啟示

本研究的理論貢獻(xiàn)在于：第一、跳出了單純從資源角度或單一權(quán)力來源視角下風(fēng)險投資辛迪加問題的認(rèn)識局限，有助于引導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在多邊聯(lián)合投資時綜合考慮自身與潛在合作伙伴的資源特征、關(guān)系特征和權(quán)力特征，為如何構(gòu)建高績效的合作模式提供了一種可行的途徑。第二、在聯(lián)合風(fēng)險投資研究領(lǐng)域，辛迪加內(nèi)部關(guān)系特征和權(quán)力特征更多的是為辛迪加內(nèi)部差異化資源的整合提供一種合作情境，有助于更深入地了解和認(rèn)識它們各自的作用。

本研究的實踐啟示主要包括：第一、風(fēng)險投資辛迪加內(nèi)部成員的資源異質(zhì)性對于合作績效十分重要，這說明在我國特殊的國情下，“混合型”風(fēng)險投資辛迪加雖然能通過它們之間的資源互補(bǔ)，能有效地發(fā)揮各成員的優(yōu)勢，彌補(bǔ)各自的不足，但也要警惕內(nèi)部成員過度復(fù)雜帶來的資源異質(zhì)性較高導(dǎo)致的負(fù)面作用。第二、不同的關(guān)系情境和權(quán)力情境深刻影響著“混合型”風(fēng)險投資辛迪加的績效。關(guān)系嵌入性可作為一種“潤滑劑”來促進(jìn)資源異質(zhì)性的正向效應(yīng)，但作為一種非正式機(jī)制難以遏制資源異質(zhì)性過高產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。而權(quán)力來源匹配雖然可能不利于辛迪加內(nèi)部的聯(lián)合價值創(chuàng)造行為，但作為一種制度保障可有效地抑制資源異質(zhì)性過高帶來的沖突和分歧問題。因此，有效的事前合作伙伴選擇和權(quán)力分割有助于促進(jìn)風(fēng)險投資辛迪加的健康發(fā)展。

(三)關(guān)于內(nèi)生性問題的進(jìn)一步討論

辛迪加內(nèi)部成員構(gòu)成特征會影響最終的投資績效，而對投資績效的預(yù)期也有可能影響風(fēng)投內(nèi)部成員的組織特征，因此本研究模型中可能存在內(nèi)生性問題。但因本研究的核心解釋變量資源異質(zhì)性、關(guān)系嵌入性和權(quán)力來源匹配這些概念很難找到合適的工具變量來建立Heckman二階段模型來規(guī)避內(nèi)生性。但有研究表明，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)質(zhì)量的高低和融資企業(yè)質(zhì)量的好壞不僅對融資企業(yè)最終能否成功IPO有著直接影響，同時對辛迪加的形成也有著重要影響，通過控制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)的質(zhì)量可緩解模型中的反向因果問題，可以在一定程度上抑制模型中潛在的內(nèi)生性引致的偏差(Ma et al.，2013)，使得這種偏差不致于改變本文的主要研究結(jié)論。盡管如此，卻依然無法完全規(guī)避模型的內(nèi)生性。

(四)局限與未來的研究方向

本研究亦存在一些不足之處：一是在數(shù)據(jù)處理中，還存在一些數(shù)據(jù)錯誤和缺失的問題，盡管一些可由其他諸多Wind和CVsource等數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)來補(bǔ)充，但仍有很多缺失和遺漏的樣本數(shù)據(jù)難以補(bǔ)足。二是盡管本研究基于五年的時間窗數(shù)據(jù)來構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)關(guān)系矩陣，在風(fēng)險投資辛迪加形成之前獲得相對穩(wěn)定的成員網(wǎng)絡(luò)地位衡量指標(biāo)，能在一定程度上緩解風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)地位的動態(tài)性問題，但仍不能完全規(guī)避在風(fēng)險投資辛迪加形成后直至最后IPO退出的這一階段中的成員網(wǎng)絡(luò)地位動態(tài)性問題。三是盡管通過控制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)的質(zhì)量可以緩解模型中的內(nèi)生性問題，但是依然無法完全解決這一問題，這使得本文的研究結(jié)論存在一定的局限性。四是本研究并未繼續(xù)探究關(guān)系特征和權(quán)力特征之間是否存在交互作用，這也是未來的一個研究方向。