我國貨幣當(dāng)局超發(fā)貨幣了嗎*
——關(guān)于“中國貨幣之謎”的解析

李 翀

一、關(guān)于貨幣超發(fā)的爭論

(一) 問題的提出

貨幣供給量(M)是指一個國家的貨幣存量。各國貨幣供給量通常包括狹義貨幣供給量(M1)和廣義貨幣供給量(M2)的指標(biāo)，但是各國M1和M2的內(nèi)容不盡相同。國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)是指一個國家一定時期在境內(nèi)所生產(chǎn)的用貨幣來表示的物品和服務(wù)的總值。貨幣是用于交易的，M/GDP似乎可以反映一個國家貨幣是多了或是少了。因此，部分經(jīng)濟學(xué)者往往以我國的貨幣供給量與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比相對于一些主要發(fā)達國家如美國來說過高，證明我國貨幣當(dāng)局超發(fā)了貨幣。

表1對2000年以來每隔5年的中國和美國的M/GDP進行了比較。在表1中，美國的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值和貨幣供給量都用“億美元”為單位，中國的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值和貨幣供給量都用“億元”為單位。從表1可以看到，中國的M1/GDP和M2/GDP確實遠遠高于美國。

(二)關(guān)于貨幣超發(fā)的看法

正因為我國M/GDP相對過高，很長一段時間以來，在我國經(jīng)濟學(xué)者的各種演講或講座中充斥著一種聲音：我國貨幣當(dāng)局投放的貨幣太多了！但是，在學(xué)術(shù)論文中，則沒有出現(xiàn)一邊倒的情況。由于在這個方面發(fā)表的論文很多，筆者選擇具有代表性的論文進行文獻回顧。

表1 中國和美國M/GDP的比較 單位：億美元/億元

資料來源：中國人民銀行：貨幣統(tǒng)計概覽，http://www.pbc.gov.cn；Board of Governors of the Federal Reserve System, Money Stock Measure, http://www.federalreserve.gov.

部分經(jīng)濟學(xué)者認(rèn)定中國貨幣當(dāng)局超發(fā)了貨幣。例如，孫力軍等在2011年第8期《現(xiàn)代經(jīng)濟探討》中發(fā)表的論文“財政擴張、貨幣超發(fā)與通貨膨脹”、汪舒等在2012年第8期《城市管理》發(fā)表的論文“地產(chǎn)低迷與貨幣超發(fā)的市場性政策矛盾”、徐諾金在2012年第11期《金融市場研究》發(fā)表的論文“貨幣超發(fā)是經(jīng)濟失衡的原因還是結(jié)果”、余豐慧在2013年1月30日《證券時報》上發(fā)表的論文“貨幣超發(fā)沖擊民生當(dāng)反思”、劉江等在2013年第3期的《理論研究》發(fā)表的論文“M2/GDP水平的國際比較和借鑒”、張銳在2013年第7期《財經(jīng)科學(xué)》發(fā)表的論文“我國貨幣超發(fā)的動態(tài)分析與理性評判”、朱威鵬在2014年第8期《經(jīng)濟研究導(dǎo)刊》發(fā)表的論文“我國貨幣超發(fā)的理論探討與實證分析”等等，都認(rèn)為我國貨幣當(dāng)局超發(fā)了貨幣。這些經(jīng)濟學(xué)者認(rèn)為貨幣超發(fā)的根據(jù)是:從縱向來看,我國的M2/GDP比率在提高;或者從橫向來看,與別的國家相比我國的M2/GDP過高。

關(guān)于貨幣超發(fā)的原因，張銳和朱威鵬的看法具有一定的代表性。張銳認(rèn)為，貨幣超發(fā)的原因是：第一，政府投資規(guī)模的擴張導(dǎo)致貨幣超發(fā);第二，高額土地出讓金收入產(chǎn)生了銀行信貸需求擴張的要求;第三，外匯占款增加引起貨幣超發(fā);第四，資本市場的擴容造成貨幣超發(fā);第五，權(quán)貴階層把資金轉(zhuǎn)移海外引起貨幣超發(fā)*張銳：《我國貨幣超發(fā)的動態(tài)分析與理性評判》，《財經(jīng)科學(xué)》，2013年第7期。。朱威鵬認(rèn)為，貨幣超發(fā)的原因是：第一，政府為了彌補財政赤字而超發(fā)貨幣；第二，外匯占款增加造成貨幣超發(fā)；第三，我國高儲蓄率導(dǎo)致貨幣超發(fā)*朱威鵬：《我國貨幣超發(fā)的理論探討與實證分析》，《經(jīng)濟研究導(dǎo)刊》，2014年第8期。。

關(guān)于這部分學(xué)者的看法，筆者認(rèn)為：第一，M/GDP并不能反映一個國家是否超發(fā)了貨幣。筆者將會證明，這種看法混淆了國內(nèi)生產(chǎn)總值與社會交易額的區(qū)別，忽略了貨幣流通速度的作用，混淆了貨幣供給存量和貨幣供給流量的區(qū)別。第二，所謂財政赤字、政府投資、資本市場導(dǎo)致我國貨幣超發(fā)屬于想當(dāng)然的看法。我國貨幣當(dāng)局通過發(fā)行貨幣彌補財政赤字，提供給政府投資，或者用于擴大資本市場嗎？根據(jù)1995年頒布的《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。如果認(rèn)為我國貨幣當(dāng)局公然違反中央銀行法，需要提供可信證據(jù)。第三，用人民幣購買外匯儲備下來形成的外匯占款確實導(dǎo)致人民幣的投放，但是這些經(jīng)濟學(xué)者沒有注意到，我國貨幣當(dāng)局從2003年已經(jīng)開始在外匯占款過大的時候通過發(fā)行中央銀行票據(jù)的方法進行對沖。第四，儲蓄率過高觸及到M2/GDP偏高的原因，但遺憾的是論證的邏輯卻是儲蓄沒有參加GDP的生產(chǎn)，難道儲蓄不會轉(zhuǎn)化為投資嗎？這樣儲蓄的利息從何而來？

(三)關(guān)于貨幣沒有超發(fā)的看法

部分經(jīng)濟學(xué)者認(rèn)為我國貨幣當(dāng)局沒有超發(fā)貨幣。例如，王國剛在2011年第7期《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》上發(fā)表的論文“貨幣超發(fā)說缺乏科學(xué)根據(jù)”、王兆旭等在2011年第11期《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》發(fā)表的論文“M2/GDP偏高的內(nèi)在原因和實證檢驗”、李雄軍等在2013年第9期《經(jīng)濟問題探索》發(fā)表的論文“中國貨幣超發(fā)的存在性研究”、范從來等在2014年第3期《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》發(fā)表的論文 “中國貨幣超發(fā)判斷標(biāo)準(zhǔn)、成因及其治理”以及在2015年第3期《中國經(jīng)濟問題》發(fā)表的論文“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響M2/GDP比值的實證研究”等等，都認(rèn)為我國貨幣當(dāng)局沒有超發(fā)貨幣。

關(guān)于貨幣沒有超發(fā)的理由，王國剛和范從來的看法具有一定的代表性。王國剛認(rèn)為用M2/GDP說明貨幣超發(fā)不可?。旱谝唬褂秘泿胚M行交易的不僅是包括可變資本和剩余價值在內(nèi)的新創(chuàng)造商品的價值，而且還包括勞務(wù)和金融產(chǎn)品。第二，貨幣具有交易貨幣和貯藏貨幣的職能，M2有一部分屬于貯藏貨幣。第三，國內(nèi)生產(chǎn)總值不包括商品價值構(gòu)成中的不變資本以及金融機構(gòu)的部分收入，而不變資本和金融機構(gòu)收入的交易也需要使用貨幣。第三點與第一點的內(nèi)容實際上是相似的*王國剛：《貨幣超發(fā)說缺乏科學(xué)根據(jù)》，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》，2011年第7期。。范從來也認(rèn)為用M2/GDP說明貨幣超發(fā)不可?。旱谝?，M2不是一個合適的指標(biāo)，選擇流動性更強的M1似乎更加合適。第二，忽略了貨幣流通速度的影響。第三，國內(nèi)生產(chǎn)總值只包括新創(chuàng)造商品的價值，而不變資本的交易也需要貨幣。第四，忽略了中美兩國M2指標(biāo)的差異、境外貨幣數(shù)量的差異、直接與間接融資的差異*范從來、王勇：《中國貨幣超發(fā)判斷標(biāo)準(zhǔn)、成因及其治理》，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》，2014年第3期。。

筆者認(rèn)為，王國剛指出國內(nèi)生產(chǎn)總值沒有涵蓋許多必須用貨幣進行的交易是對的，但是他的表述并不準(zhǔn)確：國內(nèi)生產(chǎn)總值并不是只計算新創(chuàng)造的商品價值，還包括耗費的不變資本中固定資本的價值；它并不是只計算物品的價值，還包括服務(wù)的價值。因此，王國剛沒有證明各種交易的總和究竟與國內(nèi)生產(chǎn)總值存在什么關(guān)系因而導(dǎo)致M2/GDP的指標(biāo)無效。在范從來所提出的問題中，有的問題與王國剛提出的問題是相似的，如M2/GDP指標(biāo)的可行性問題；有的問題與王國剛提出的問題不同，如狹義和廣義貨幣供給量指標(biāo)選擇問題、貨幣流通速度問題和中美貨幣供給量定義的差異問題。對于前一類問題不再贅述，對于后一類問題筆者的看法如下：第一，即使用流動性較強的M1來度量，我國M1/GDP仍然遠高于美國。第二，貨幣流通速度是一個重要的因素，遺憾的是范從來并沒有進行論證。第三，中美貨幣供給量定義的差異是一個原因，但它只解釋了中美兩國較小的M2/GDP比例上的差額。因此，筆者試圖更加完整和準(zhǔn)確地論證我國貨幣當(dāng)局是否超發(fā)貨幣的問題。

二、我國不存在長期超發(fā)貨幣的現(xiàn)象

(一) 貨幣政策的規(guī)則

筆者認(rèn)為，首先應(yīng)該討論這樣的問題：貨幣投放多了還是少了應(yīng)該以什么作為判斷標(biāo)準(zhǔn)？在20世紀(jì)30年代金本位制解體以后，各國貨幣成為信用貨幣，各國貨幣當(dāng)局按照什么規(guī)則投放貨幣就成為了一個重要問題。美國經(jīng)濟學(xué)者、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者弗里德曼(M. Friedman)曾經(jīng)提出了一個簡單貨幣規(guī)則：穩(wěn)定貨幣供給的增長率，使貨幣供給增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率相一致*弗里德曼著，杜麗群譯：《最優(yōu)貨幣量》，北京：華夏出版社，2012年，第123頁。。筆者認(rèn)為，簡單貨幣規(guī)則是不對的。國內(nèi)生產(chǎn)總值包括的商品價值是本時期生產(chǎn)的最終商品的價值，它既不包括過去生產(chǎn)的產(chǎn)品即二手產(chǎn)品的價值，也不包括中間產(chǎn)品的價值，更不包括各種金融資產(chǎn)的價值。但是，任何物品、服務(wù)和資產(chǎn)的交易都需要貨幣。除非可以證明所有物品、服務(wù)和資產(chǎn)的交易額與最終產(chǎn)品的價值嚴(yán)格按比例變化，否則簡單貨幣規(guī)則不是一個可行的發(fā)行貨幣的規(guī)則。

然而，在現(xiàn)實的經(jīng)濟里，金融資產(chǎn)交易額的變化與最終商品價值的變化差距甚遠。表2顯示了美國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值與美國紐約證券交易所交易額的年增長情況。從這個簡單的例子可以看到，金融資產(chǎn)的交易額會發(fā)生較大幅度的擴張或收縮，按照名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率確定貨幣供給增長率有可能導(dǎo)致貨幣出現(xiàn)過少和過多的情況。因此，僅從貨幣的交換媒介的職能來看，簡單貨幣規(guī)則就不可取。

表2 美國國內(nèi)生產(chǎn)總值與紐約證券交易所交易額的增長率 單位：億美元

資料來源：Bank of International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI countries, Figures for 2014-2016, http://www.bis.org.

(二)貨幣政策的實踐

從貨幣政策的實踐來看，世界上主要國家的貨幣當(dāng)局幾乎從來沒有以簡單貨幣規(guī)則作為制定貨幣政策的規(guī)則。以美國為例，里根就任總統(tǒng)以后，曾宣布放棄凱恩斯學(xué)派的經(jīng)濟政策，采用貨幣學(xué)派的經(jīng)濟政策。但是，在里根總統(tǒng)從1981年到1984年的第一個任期里，美國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率分別為12.2%、4.2%、8.8%、11.1%，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率分別為2.6%、-1.9%、4.6%、7.3%*Bureau of Economic Analysis, U.S. Economic Account, http://www.bea.gov.，貨幣供給量M1的增長率分別是6.9%、8.7%、10.6%、5.8%*Board of Governors of Federal Reserve System, Money Stock Measure, http://www.federalreserve.gov.， 在美國政府的實踐中,國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率并不是貨幣供給增長率的參照指標(biāo)。

美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)明確指出：作為中央銀行，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的貨幣政策是實現(xiàn)國會確定的三個目標(biāo)：就業(yè)最大化、價格穩(wěn)定和合適的長期利率*Board of Governors of Federal Reserve System, Monetary policy, http://www.federalreserve.gov.。《中國人民銀行法》規(guī)定：貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長*中華人民共和國中央人民政府，1995，《中華人民共和國中國人民銀行法》，http://www.gov.cn.?！度毡俱y行法》規(guī)定：日本銀行的政策目標(biāo)是實現(xiàn)價格穩(wěn)定，以保持國家經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展*The bank of Japan, 2017, Monetary policy, http://www.boj.or.jp.。因此，按照各個國家中央銀行的貨幣政策目標(biāo)，判斷一個國家貨幣是否投放多了或者少了，應(yīng)該以價格穩(wěn)定、增長穩(wěn)定和利率穩(wěn)定作為標(biāo)準(zhǔn)，尤其以價格穩(wěn)定作為標(biāo)準(zhǔn)。

(三)我國的通貨膨脹情況

經(jīng)典的貨幣理論如費雪方程式、劍橋方程式、凱恩斯的貨幣理論、弗里德曼的貨幣理論也證明，貨幣供給量過多必然導(dǎo)致通貨膨脹。因此，可以通過考察我國通貨膨脹情況來驗證我國貨幣當(dāng)局是否過多地投放了貨幣。表3顯示了我國2000年以來居民消費價格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)的變化情況。前者反映了消費品價格變化情況，后者反應(yīng)包括投資品在內(nèi)的工業(yè)制品價格變化情況。在長達18年的時間里，從居民消費價格指數(shù)來看，有2年增長幅度超過5%，最高的記錄是5.9%。從工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)來看，有4年增長幅度超過5%，最高紀(jì)錄是6.9%。在這段時間里，只有2010年7月到2011年12月的價格水平上升與貨幣投放過多有關(guān)。2008年9月，美國金融危機激化，對世界各國產(chǎn)生了衰退性的沖擊，我國貨幣當(dāng)局為了抵御這種沖擊，過量投放了貨幣。2009年，我國貨幣供給量M1和M2的增長率達到24.9%和27.6%，遠高于多年的平均增長率*李翀：《近年來我國宏觀貨幣政策力度剖析》，《當(dāng)代財經(jīng)》，2012年第10期。。

表3 2000年以來我國物價水平變化情況 單位：%

資料來源：國家統(tǒng)計局：年度數(shù)據(jù)，http://data.stats.gov.cn.

事實表明，我國并沒有發(fā)生長期的通貨膨脹。這就是說，我國貨幣當(dāng)局并沒有長期過量投放貨幣。但是，為什么我國的M/GDP如此之高？實際上，美國經(jīng)濟學(xué)者麥金農(nóng)(Ronal Mckinnon)在1993年就提出了“中國貨幣之謎”(The money puzzle of China)。他指出，中國貨幣增長率長期高于通貨膨脹率與實際GDP之和，貨幣供給存量長期大于經(jīng)濟總規(guī)模，但是這沒有導(dǎo)致中國同等幅度的物價上漲*麥金農(nóng)著，周庭煜譯：《經(jīng)濟市場化的次序—向市場經(jīng)濟過渡時期的金融控制》，上海：上海人民出版社，1993年，第271—276頁。。因此，“中國貨幣之謎”的癥結(jié)是我國的M/GDP為什么如此之高呢？

三、“中國貨幣之謎”產(chǎn)生的理論根源

(一)忽略了社會交易額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的區(qū)別

筆者認(rèn)為，我國貨幣當(dāng)局超發(fā)貨幣之說或者麥金農(nóng)的“中國貨幣之謎”，源于人們不了解貨幣理論發(fā)展的歷史而產(chǎn)生的兩個誤解：第一個誤解是忽略了國內(nèi)生產(chǎn)總值和社會交易額的區(qū)別，第二個誤解是忽略了貨幣流通速度對貨幣需求量的重要影響。

美國經(jīng)濟學(xué)者費雪(I. Fisher)在1911年出版的《貨幣的購買力》，提出“費雪方程式”。他認(rèn)為，如果用W表示交易量，P表示平均價格水平，那么PW就是交易額，也就是從需求角度分析的要完成商品交易所需要的貨幣量。另外，如果用M表示貨幣存量，V表示單位貨幣的流通速度，即單位貨幣的流通次數(shù)，那么MV就是實際流通的貨幣數(shù)量，也就是從供給角度分析的實際發(fā)生作用的貨幣量。由于買就是賣，貨幣的供給量等于需求量，即MV=PW*費雪著，金本基譯：《貨幣的購買力》(第一冊)，上海：商務(wù)印書館，1931年，第29—33頁。。 需要注意的是，費雪明確指出貨幣需求量取決于交易額。

在費雪之后，在貨幣研究領(lǐng)域中出現(xiàn)了交易量無法統(tǒng)計的問題。美國經(jīng)濟學(xué)者弗里德曼(M. Friedman)曾指出： “國民賬戶或社會賬戶近來的發(fā)展已開始側(cè)重于國民收入交易而不是總交易，而且已經(jīng)很明顯地、令人滿意地解決了區(qū)分價格變化和數(shù)量變化所產(chǎn)生的概念上及統(tǒng)計上的問題?！?弗里德曼著，高榕譯：《弗里德曼的貨幣理論結(jié)構(gòu)：與批評者商榷》，北京：中國財政經(jīng)濟出版社，1989年，第21頁。這樣，貨幣的交易學(xué)說即貨幣需求量取決于交易量被貨幣的收入學(xué)說即貨幣需求量取決于國民收入所取代。

數(shù)年之后，英國經(jīng)濟學(xué)者庇古(A. C. Pigou)沿用了貨幣收入說的思想，于1917年提出了經(jīng)濟學(xué)界稱之為的“劍橋方程式”：M=kPY。在這個方程中，P的定義沒有變，k是貨幣流通速度的倒數(shù)，但M變成現(xiàn)金余額，Y變成國民收入*Pigou, A. C., The Value of Money, Journal Quarterly Journal of Economics, November 1917, Vol. 32, pp38-65.。在庇古以后，不論是20世紀(jì)30年代在經(jīng)濟學(xué)界掀起“革命”的凱恩斯(J. M. Keynes)的貨幣理論，還是美國貨幣學(xué)派的代表人物弗里德曼的貨幣理論，或者是其他經(jīng)濟學(xué)者的貨幣理論，都認(rèn)為貨幣需求取決于國民收入。隨著國民經(jīng)濟核算體系的演進，人們又用國民生產(chǎn)總值或者國內(nèi)生產(chǎn)總值取代國民收入。

從上面的分析可以看到，在貨幣思想史上，經(jīng)濟學(xué)者們由于交易額不可計量才用國民收入或國內(nèi)生產(chǎn)總值代替。但是，人們因此就形成教條：貨幣需求量取決于國內(nèi)生產(chǎn)總值。實際上，任何物品、服務(wù)、資產(chǎn)的交易都需要用貨幣來完成，筆者把所有交易形成的金額稱為社會交易額(Social Transaction Amount)。社會交易額與國內(nèi)生產(chǎn)總值存在巨大差異，決定貨幣需求量的不是國內(nèi)生產(chǎn)總值而是社會交易額。

關(guān)于用國民收入或者國內(nèi)生產(chǎn)總值取代交易額對貨幣需求進行分析，弗里德曼是清醒的。他指出：“然而，它們也有它們的缺陷，這就是完全忽略了中間產(chǎn)品的交易與最終產(chǎn)品交易的比率，完全忽視了現(xiàn)有資產(chǎn)的交易。”他接著指出：“這些差別是構(gòu)成了國民收入方程式的優(yōu)點，還是構(gòu)成了它的缺點？很明顯，這取決于決定人們愿意持有的貨幣量的因素是什么。上文中所考慮的這類變化，即中間產(chǎn)品交易和資產(chǎn)交易對國民收入比例的改變，是否會以同一方向、同一比例改變?nèi)藗兯Ｍ钟械呢泿帕浚俊?弗里德曼，高榕譯：《弗里德曼的貨幣理論結(jié)構(gòu)：與批評者商榷》，北京：中國財政經(jīng)濟出版社，1989年，第24—25頁。

然而，沒有社會交易額的實際數(shù)據(jù)，這一切都無法證實。令人欣慰的是，國際清算銀行(Bank for International Settlements)從20世紀(jì)80年代開始提供若干國家銀行之間以及非銀行主體使用各種支付方式進行非現(xiàn)金交易的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，使人們從支付的角度估算社會交易額成為可能。盡管這些數(shù)據(jù)常常出現(xiàn)不連貫和不可比的情況，但這已經(jīng)是有史以來最接近于真實的物品、服務(wù)和金融資產(chǎn)交易的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

根據(jù)2000年到2015年美國銀行之間以及非銀行主體的非現(xiàn)金支付數(shù)據(jù)，可以分別得到圖1和圖2表示的這個時期以“億美元”為單位的美國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值和非現(xiàn)金社會交易額的變化情況。

圖1 美國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的變化

資料來源：Bureau of Economic Analysis, National, U.S. Economic Account, http://www.bea.gov.

圖2 美國非現(xiàn)金社會交易額的變化

資料來源：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, 2000- 2016, http://www.bis.org.

從圖1和圖2可以看到，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值與非現(xiàn)金社會交易額存在很大差異：2000年到2015年，從絕對數(shù)來說，后者平均是前者的73.78倍；從變化來說，后者波動幅度比前者大得多。例如，2009年與2008年相比，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值減少了2.04%，但是非現(xiàn)金社會交易額減少了20.40%。

筆者又利用英國和日本2001年以后的數(shù)據(jù)進行驗證，發(fā)現(xiàn)存在同樣的情況。從2001年到2015年，英國的社會交易額的平均數(shù)是國內(nèi)生產(chǎn)總值的58.76倍。社會交易額的波動幅度比國內(nèi)生產(chǎn)總值大得多。例如，2009年與2008年相比，英國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值減少了2.80%，但是非現(xiàn)金社會交易額減少了16.30%。日本的社會交易額的平均數(shù)是國內(nèi)生產(chǎn)總值的57.62倍。社會交易額的波動幅度也大于國內(nèi)生產(chǎn)總值。例如，2009年與2008年相比，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值減少了6.00%，但是非現(xiàn)金社會交易額減少了7.94%。*根據(jù)下面來源提供的數(shù)據(jù)進行計算得到的結(jié)果：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, 2000- 2016, http://www.bis.org.

根據(jù)費雪方程MV=PW，如果從貨幣需求角度分析，用Md表示貨幣需求量，那么Md=PW/V。即貨幣需求量與交易量成正比，與貨幣流通速度成反比。因此，如果能夠證明我國社會交易額PW相對于國內(nèi)生產(chǎn)總值較大，貨幣需求量就較大，在貨幣均衡條件下貨幣供給量也就較大，M/GDP偏高并不反常。

(二) 忽略了貨幣流通速度對貨幣需求量的影響

費雪正確地指出貨幣需求量取決于交易額，但他基于方程式MV=PW指出：“物價在這種假定情形之下，必將(1)直接隨流通貨幣的數(shù)量(M)而變動，(2)直接隨流通率(V)而變動，(3)與交易量(W)作反向的變動。三種關(guān)系中，以第一種為最有注重的價值，它構(gòu)成‘貨幣的數(shù)量原理’?！?費雪著，金本基譯：《貨幣購買力》(第一冊)，上海：商務(wù)印書館，1931年，第29—33頁。由此可見，盡管費雪并不認(rèn)為貨幣流通速度是不變的，但是他認(rèn)為貨幣流通速度是不重要的因素，因此價格水平與貨幣供給量成比例變化。庇古堅持費雪的基本看法，他認(rèn)為貨幣流通速度是穩(wěn)定的，貨幣供給的變化直接對價格水平產(chǎn)生影響。

雖然凱恩斯并不認(rèn)為貨幣流通速度是穩(wěn)定的，但他在1936年出版的《就業(yè)利息和貨幣通論》中指出：“當(dāng)然我們沒有理由認(rèn)為V是一個常數(shù)。它的數(shù)值取決于銀行及工業(yè)組織的性質(zhì)、社會習(xí)慣、收入在各個階層之間的分配以及持有閑置貨幣的成本。但是假如我們所討論的是一個短時期，我們不妨假設(shè)以上各個因素都沒有多大變化，這樣也可以把V看作一個常數(shù)。”*凱恩斯著，宋韻聲譯：《就業(yè)利息和貨幣通論》，北京：華夏出版社，2012年，第156頁。

弗里德曼在他的貨幣理論中沒有對貨幣流通速度給予很大的關(guān)注，但是他在1971年出版的《美國貨幣史》中則使用國民生產(chǎn)凈值/(通貨+存款)的指標(biāo)對1869—1960年的貨幣流通速度進行計量。他指出：“貨幣流通速度是一個相對穩(wěn)定的量，在真實收入增長時會下降，而且它有相當(dāng)固定的周期形式，即經(jīng)濟緊縮時期下降，經(jīng)濟擴張時期上升或以較低的速度下降?！?弗里德曼和施瓦茨著，巴曙松等譯：《美國貨幣史(1867—1960)》，北京：北京大學(xué)出版社，2009，第21頁。

在20世紀(jì)90年代以后，美國經(jīng)濟學(xué)者米什金(Federic S. Mishkin)和薩繆爾森(Paul A. Samuelson)提出貨幣流通速度是不穩(wěn)定的或者至少在一定的時期是不穩(wěn)定的，但他們主要是指出貨幣學(xué)派在這個問題分析中的不足，他們并沒有把貨幣流通速度作為貨幣理論結(jié)構(gòu)中的重要變量*米什金著，李揚等譯：《貨幣金融學(xué)》，北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，1998年，第475—480頁 ；薩謬爾森著，蕭琛譯：《經(jīng)濟學(xué)》下冊，北京：商務(wù)印書館，2012年，第848頁。。

由于在貨幣理論中沒有把貨幣流通速度置于重要的地位，人們也從此形成教條：貨幣流通速度是相對穩(wěn)定的，可以把貨幣供給存量看作是貨幣供給流量，人們也就用M/GDP來判斷是否過量發(fā)行貨幣了。實際上，在M/GDP中，M是存量，GDP是流量，如何能夠把存量與流量直接相比？這顯然忽略了貨幣流通速度的因素，貨幣供給流量是MV(貨幣流通速度)。

即使基于國內(nèi)生產(chǎn)總值計算的貨幣流通速度是穩(wěn)定的，但是基于社會交易額計算的貨幣流通速度也是穩(wěn)定的嗎？即使貨幣流通速度是穩(wěn)定的，但是它對于不同的國家來說一定是相似的嗎？筆者利用國際清算銀行提供的數(shù)據(jù)，得到了圖3和圖4所表示的基于國內(nèi)生產(chǎn)總值和社會交易額計算的美國2000年到2015年貨幣流通速度的變化情況。

圖3 按照國內(nèi)生產(chǎn)總值計算的美國貨幣流通速度的變化情況

資料來源：Bureau of Economic Analysis, National, U.S. Economic Account, http://www.bea.gov.

圖4 按照非現(xiàn)金社會交易額計算的美國貨幣流通速度的變化情況

資料來源：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, 2000- 2016, http://www.bis.org.

從圖3和圖4可以看到，美國基于國內(nèi)生產(chǎn)總值計算的貨幣流通速度還是相對穩(wěn)定的，但是基于社會交易額計算的貨幣流通速度則具有更大的波動性。筆者又用英國和日本2001年到2015年的實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行驗證，發(fā)現(xiàn)英國和日本的貨幣流通速度變化情況與美國相似。因此，實際經(jīng)濟中的貨幣流通速度不是穩(wěn)定的而是易變的。

美國、英國和日本的貨幣流通速度不但易變，而且各國之間也存在很大的差異。據(jù)筆者計算，2001年到2015年，美國、英國和日本基于社會交易額的貨幣流通速度分別是148.34、84.83、69.75*根據(jù)下面來源提供的數(shù)據(jù)進行計算得到的結(jié)果：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, 2000- 2016, http://www.bis.org.。

根據(jù)費雪方程MV=PW，如果從貨幣需求的角度分析，用Md表示貨幣需求量，那么Md= PW/ V。這就是說，貨幣需求量與交易量成正比，與貨幣流通速度成反比。因此，如果能夠證明我國貨幣流通速度V較慢，那么要完成一定的社會交易額所需要的貨幣就較大，在貨幣均衡的條件下貨幣供給量也就較大，M/GDP偏高并不反常。

四、“中國貨幣之謎”形成的實際原因

(一)中國相對貨幣流通速度較慢

前面的分析表明，各個國家的貨幣流通速度存在很大的差異。根據(jù)費雪的貨幣需求等式Md= PW/ V，如果能夠證明我國貨幣流通速度V較慢，那么要完成一定的社會交易額PW所需要的貨幣就越多，在貨幣均衡的條件下貨幣供給量也就越大，M/GDP偏高并不反常。

貨幣供給有存量和流量之分：有多少貨幣是貨幣存量，實際發(fā)揮作用的貨幣是貨幣流量，貨幣存量與一定時期貨幣流通速度的乘積形成該時期的貨幣流量。所謂貨幣流通速度是指每單位貨幣在一定時期中所流通的次數(shù)。例如，如果我國的貨幣供給存量是美國貨幣存量的2倍，但是我國的貨幣流通速度是美國的1/4，那么我國貨幣供給流量只有美國的1/2！我國的貨幣究竟是多了還是少了？因此，不考慮貨幣流通速度根本無法判斷貨幣供給量是多了還是少了。

要對我國和美國的貨幣流通速度進行比較，應(yīng)該使用社會交易額的指標(biāo)而不應(yīng)該使用國內(nèi)生產(chǎn)總值的指標(biāo)。國際清算銀行把支付方式劃分為銀行之間非現(xiàn)金支付方式和非銀行主體非現(xiàn)金支付方式。由于不同國家銀行之間非現(xiàn)金支付數(shù)據(jù)難以直接比較，筆者采用了非銀行主體非現(xiàn)金支付數(shù)據(jù)進行分析。非銀行主體非現(xiàn)金支付方式分為銀行轉(zhuǎn)賬(Credit transfers)、直接借記(Direct debits)、用卡支付(Card payments)、電子貨幣(E-money payment)、支票支付(Cheques)。所謂直接借記在我國稱為定期借記，它是指銀行接受客戶的委托，按照協(xié)議從付款人賬戶上直接劃出款項，轉(zhuǎn)入收款人賬戶的結(jié)算形式，如代收水電煤氣費等。中美兩國都缺少電子貨幣支付的數(shù)據(jù)，但我國近年沒有向國際清算銀行提供直接借記數(shù)據(jù)，很有可能是把它列入銀行轉(zhuǎn)賬了。由于美國2012年對銀行轉(zhuǎn)賬改變了統(tǒng)計方法，造成2012年前后銀行轉(zhuǎn)賬數(shù)據(jù)不可比較，又由于我國銀行轉(zhuǎn)賬的數(shù)據(jù)在2015年出現(xiàn)了不可信的成倍增加，筆者根據(jù)國際清算銀行在2017年12月發(fā)布的最新報告，采用可比較的2012—2014年的數(shù)據(jù)對中美兩國的貨幣流通速度進行比較，結(jié)果如表4所示。

表4 中美兩國基于非銀行主體非現(xiàn)金交易的貨幣流通速度

資料來源：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, Figures for 2016, December 2017.

從表中可以看到，2012—2014年我國和美國的平均貨幣流通速度是35.4和63.21，我國貨幣流通速度遠低于美國。

人們可能爭辯說，貨幣流通速度=社會交易額/貨幣供給量，社會交易額/貨幣供給量低意味著貨幣供給量/社會交易額高，這不是同義反復(fù)嗎？筆者認(rèn)為這不是同義反復(fù)。通俗地說，如果發(fā)行的貨幣很多，但貨幣不流動，怎么能說貨幣太多了呢？雖然貨幣流通速度與貨幣供給量/社會交易額的比率存在倒數(shù)關(guān)系，但是貨幣流通速度還受到與社會交易額和貨幣供給量無關(guān)的獨立因素影響。

費雪早在1911年出版的《貨幣購買力》的論著中詳細分析了影響貨幣流通速度的因素。他認(rèn)為，貨幣流通速度受到三種因素的影響：第一，個人習(xí)慣，包括個人的節(jié)儉和儲蓄的意愿、以記賬方式進行交易的習(xí)慣和使用支票來進行交易的習(xí)慣。個人節(jié)儉或儲蓄會減少流通中的貨幣，導(dǎo)致貨幣流通速度下降。但是，使用記賬或支票進行交易會導(dǎo)致貨幣流通速度提高。第二，支付制度，包括收支的次數(shù)、收支的規(guī)律性和收支期限的匹配程度。收支的次數(shù)越多，收支越有規(guī)律性，收支在時間上匹配程度越高，貨幣流通速度越快。第三，普通原因，包括人口密度和交通狀況。人口密度越高，交通越便捷，貨幣流通速度越高*費雪著，金本基譯：《貨幣購買力》(第二冊)，上海：商務(wù)印書館，1931年，第30—42頁。。后來，凱恩斯也重申了與費雪相似的看法*凱恩斯著，宋韻聲譯：《就業(yè)利息和貨幣通論》，北京：華夏出版社，2012年，第156頁。。

很顯然，如果一個國家貨幣流通速度低，要完成一定交易所需要的貨幣就多，在貨幣均衡條件下貨幣供給存量就多，M/GDP高沒有什么不正常。因此，問題的關(guān)鍵在于要進一步解釋為什么我國貨幣流通速度低于美國。我國和美國的貨幣制度同屬信用貨幣制度，除了我國很少使用個人支票外，我國的支付工具與美國沒什么差異。我國和美國貨幣流通速度的差異是由兩國的經(jīng)濟狀況和社會習(xí)慣造成的：

第一，長期以來，中國人有使用現(xiàn)金習(xí)慣。在貨幣的各個組成部分中，現(xiàn)金的流通速度是最慢的。在中國人習(xí)慣使用現(xiàn)金的情況下，我國的貨幣流通速度必然較低。當(dāng)然，隨著網(wǎng)上支付和手機支付的普及，這個因素的影響會不斷減弱。另外，我國部分農(nóng)民由于意識方面的原因，往往以現(xiàn)金的方式保存他們的財富。貪官污吏擔(dān)心贓款存放在銀行易于被發(fā)現(xiàn)，也常常在家里藏匿巨額現(xiàn)金。這部分現(xiàn)金的貨幣流通速度為零，從而降低了總體貨幣存量的流通速度。

第二，中國人的儲蓄率較高。在居民得到收入以后，部分貨幣存放在活期存款賬戶以便隨時用于消費指出，部分貨幣存放在定期存款賬戶以及購買金融資產(chǎn)以用于儲蓄。由于消費品生產(chǎn)周期較短，用于消費支出的貨幣會不斷處于流通之中，貨幣流通速度較快；用于儲蓄的貨幣需要通過一系列的環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)化為投資，而投資品的生產(chǎn)周期較長，貨幣流通速度較慢。因此，假定其他條件不變，一個國家消費率越低，也就是儲蓄率越高，貨幣流通速度就越慢。

筆者對中國和美國的最終消費率進行了比較。所謂最終消費率是居民消費支出和政府消費支出的總和對國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。根據(jù)中華人民共和國統(tǒng)計局和美國聯(lián)邦儲備委員會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2000—2015年，中國平均最終消費率是53.31，美國平均最終消費率是83.08。*國家統(tǒng)計局：年度數(shù)據(jù)，http://data.stats.gov.cn；Board of Governors of the Federal Reserve System, Financial Account of United States, 2017, http://www.federalreserve.gov.由于我國相對貨幣流通速度較低，完成一定數(shù)量的社會交易額所需要的貨幣就越多，在貨幣均衡的狀態(tài)下M/GDP必然較高。

(二)中國相對社會交易額較大

我國M/GDP過高除了我國貨幣流通速度較慢的原因以外，還在于與美國相比中國相對于GDP來說的社會交易額較大。前面的分析表明，根據(jù)費雪的貨幣需求等式Md= PW/ V，如果能夠證明我國社會交易額PW相對于國內(nèi)生產(chǎn)總值來說較大，貨幣需求量就越大，在貨幣均衡的條件下貨幣供給量也就越大，M/GDP偏高并不反常。

筆者把表4提供的社會交易額數(shù)據(jù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值相比，得到表5的結(jié)果。從表5可以看到，我國社會交易額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率是美國的兩倍。盡管貨幣流通速度具有一定的彈性，但更大的社會交易額就意味著更多的貨幣需求量，從而要求更多的貨幣供給量，M/GDP較高就不足為奇了。

表5 中美兩國社會交易額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例

資料來源：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, Figures for 2016, December 2017.

然而，接下來的問題是：我國相對于GDP的社會交易額為什么比美國高這么多？筆者認(rèn)為有兩個原因：

第一，我國商品交易中間環(huán)節(jié)較多和流通成本較高一直是我國經(jīng)濟存在的問題，生產(chǎn)出來的商品往往要通過多個批發(fā)層次才進入零售領(lǐng)域。例如，鋼鐵廠生產(chǎn)出來的鋼鐵要經(jīng)過大經(jīng)銷商、中經(jīng)銷商甚至小經(jīng)銷商才到達用戶手上。我國燃料、原材料、設(shè)備、農(nóng)產(chǎn)品的交易都在不同程度上存在這種情況，這樣就造成了我國社會交易額遠大于國內(nèi)生產(chǎn)總值。

第二，我國金融資產(chǎn)規(guī)模擴張更快以及交易更為頻繁。美國金融市場的發(fā)展比較成熟，從而形成了相對穩(wěn)定的狀況。但是，我國的金融市場是在20世紀(jì)90年代才開始發(fā)展起來，正處于擴張的時期。以證券市場為例，2010年和2016年，美國紐約證券交易所和納斯達克市場的證券市場價值總和分別是172，835億美元和273，522億美元，增長幅度為58.26%。我國上海證券交易所和深圳證券交易所的證券市場價值總和分別是265，422億元和511，531億元，增長幅度為92.72%。另外，2016年美國紐約證券交易所和納斯達克市場的證券市場交易額是354，675億美元，交易額是市場價值的1.3倍；我國上海證券交易所和深圳證券交易所的交易額是3，773，150億元，交易額是市場價值的7.4倍*Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, 2017, http://www.bis.org.。任何交易都需要貨幣，我國相對GDP來說社會交易額較大，貨幣需求量以及相應(yīng)的貨幣供給量就較大。

人們可能提出，雖然我國相對社會交易額較大和相對貨幣流通速度較低解釋了中國靜態(tài)M/GDP過高的原因，但是我國貨幣存量增長率持續(xù)高于美國，這是否意味著我國的貨幣流通速度持續(xù)下降。從表4所顯示的中國3年貨幣流通速度的變化情況來看未必存在這種趨勢，但是從表5顯示的我國的社會交易額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例逐漸擴大可以看到，我國的相對社會交易額趨向增加。在貨幣供給量的增加沒有造成通貨膨脹的情況下，貨幣供給量的增加或者被貨幣流通速度的下降所抵消，或者被社會交易額的增加所吸納。

(三)中國和美國貨幣供給量定義的差異

在分析了我國M/GDP偏高的主要原因以后，筆者還要指出我國貨幣供給量的概念與美國存在差異也是一個原因。我國M1的定義包括通貨和活期存款。美國M1的定義包括(1)財政部、聯(lián)邦儲備銀行、存款機構(gòu)現(xiàn)金池之外的通貨；(2)非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的旅行支票；(3)商業(yè)銀行的需求存款，但不包括存款機構(gòu)、美國政府、外國官方機構(gòu)、外國銀行的需求存款；(4)其他支票類存款，包括在存款機構(gòu)的可轉(zhuǎn)讓的存單和自動轉(zhuǎn)移服務(wù)的金額、信貸合作社的股份匯票賬戶、節(jié)約機構(gòu)的需求存款。其中股份匯票賬戶是指允許成員根據(jù)在信貸合作社的股份簽發(fā)匯票。由此可見，我國M1定義中的通貨比美國要寬，我國活期存款包括美國的扣除項，但不包括可轉(zhuǎn)讓存單和自動轉(zhuǎn)移服務(wù)的數(shù)額。

如果準(zhǔn)確地對我國和美國的相對國內(nèi)生產(chǎn)總值的狹義貨幣供給量進行比較，應(yīng)該采用一致的貨幣供給量的定義。2015年末，根據(jù)美國聯(lián)邦儲備委員會提供的數(shù)據(jù)，美國的M1是31，404億美元，與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比是17.33%。但是，美國銀行以外的通貨和支票性存款38，297億美元*Board of Governors of the Federal Reserve System, 2015, Financial Account of United States, http://www.federalreserve.gov, p114, p114.，按照這個仍然窄于我國M1的指標(biāo)計算，它與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比是21.13%，與表1的比率相比提高了3.80個百分點。

我國的M2同樣與美國存在較大差異。中國的M2包括M1、定期存款、儲蓄存款和其他存款。美國的M2包括：(1)M1；(2)包括貨幣市場存款賬戶在內(nèi)的儲蓄存款；(3)10萬美元以下的定期存款，但減去私人退休賬戶金額以及存款機構(gòu)的基奧余額；(4)零售貨幣市場共同基金的份額，但扣除貨幣市場共同基金私人退休賬戶金額以及存款機構(gòu)的基奧余額。其中基奧余額指根據(jù)基奧計劃為個體工商戶設(shè)立的一種免稅退休金。由于我國的M2包括各種非活期存款，這意味著中國M2的概念要比美國廣泛得多。

如果準(zhǔn)確地對我國和美國的相對于國內(nèi)生產(chǎn)總值而言的廣義貨幣供給量進行比較，也應(yīng)該采用一致的貨幣供給量的定義。2015年末，根據(jù)美國聯(lián)邦儲備委員會提供的數(shù)據(jù)，美國的M2是124，013億美元，與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比是68.44%。但是，美國銀行以外的通貨和支票性存款38，297億美元，定期存款和儲蓄存款是108，549億美元*Board of Governors of the Federal Reserve System, 2015, Financial Account of United States, http://www.federalreserve.gov, p114, p114.，按照這個仍然窄于我國M1。即使按照這個仍然窄于我國M2的指標(biāo)計算，它與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比是81.04%，與表1的比率相比提高了12.60個百分點。因此，我國的貨幣供給量定義較寬，也在一定程度造成了我國M/GDP偏高的現(xiàn)象。

五、簡短的結(jié)論

綜合上面的分析，可以得到這樣的結(jié)論：我國存在階段性投放貨幣過多的情況，但不存在持續(xù)性投放貨幣過多的情況。我國M/GDP過高的“中國貨幣之謎”源于兩個誤解：一是沒有注意到在貨幣思想史上貨幣需求分析的演變過程而簡單地把國內(nèi)生產(chǎn)總值看作是決定貨幣需求量的主要因素，二是由于在貨幣思想史上貨幣流通速度被假定不變就忽略了貨幣流通速度在現(xiàn)實經(jīng)濟中的作用。澄清了這兩個誤解以后也就揭開了“中國貨幣之謎”：我國M/GDP相對過高是由我國貨幣流通速度相對較慢、社會交易額相對國內(nèi)生產(chǎn)總值較大、貨幣供給量定義相對較寬造成的。由于我國貨幣當(dāng)局在實際上沒有長期地超發(fā)貨幣，我國也就沒有長期地發(fā)生通貨膨脹現(xiàn)象。因此，部分經(jīng)濟學(xué)者僅僅根據(jù)貨幣供給量與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比相對過高就斷定我國超發(fā)貨幣甚至濫發(fā)貨幣，顯然是過于膚淺了。