白酒行業(yè)上市公司內(nèi)在價值評估研究

■ 呂 娟 曾維新

2017年白酒行業(yè)上市公司在資本市場的表現(xiàn)格外引人注目，以貴州茅臺為代表的白酒上市公司股價一路飆升，之后又開啟了快速下跌模式，引起了投資者們普遍關(guān)注。這種股價在短期內(nèi)的急劇波動反映出我國資本市場存在著股票價格與公司價值嚴(yán)重背離的情形。深究這一現(xiàn)象背后的原因，可知我國的股票市場本質(zhì)上屬于資金推動的市場，并非價值推動。一些金融機(jī)構(gòu)投資者們擁有大量的資金，從而控制了股市的上漲和下跌，導(dǎo)致股票價格與企業(yè)內(nèi)在價值相偏離的案例比比皆是。隨著我國的資本市場不斷成熟和完善，將漸漸減少市場中的這些“怪象”，長期投資理念也將逐步取代投資機(jī)構(gòu)以往的“做莊”思維。本文希望從內(nèi)在價值角度約束資本市場的投機(jī)性，從而保障廣大中小投資者的利益。

一、內(nèi)在價值的界定

本杰明·格雷厄姆最早提出了內(nèi)在價值（Intrinsic Value）的概念，他認(rèn)為內(nèi)在價值是指一種把事實(shí)（例如企業(yè)的資產(chǎn)、收益、確切的未來發(fā)展?fàn)顩r等）作為評價根據(jù)的價值，且與處于人為操縱以及其它因素干擾下的市場價格不同。此外，格雷厄姆進(jìn)一步提出內(nèi)在價值非常難以把握和計(jì)算，但可以用一個“近似值的范圍”來表示。在投資實(shí)踐上，沃倫·巴菲特多次運(yùn)用內(nèi)在價值投資理論在其股票投資分析上，對內(nèi)在價值有著較為全面的見解。他認(rèn)為企業(yè)內(nèi)在價值是指在其剩余壽命中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。但并不能通過簡單、直觀地計(jì)算得到企業(yè)的內(nèi)在價值，它依賴于對企業(yè)未來現(xiàn)金流和資本成本變化的預(yù)測。對投資者而言，投資是為了得到未來更高的收益而犧牲當(dāng)前資金流動性的一種行為。因此，投資者當(dāng)前的支出應(yīng)體現(xiàn)出資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值?？傊瑥耐顿Y角度而言，企業(yè)的內(nèi)在價值應(yīng)該體現(xiàn)其未來盈利能力，而不是企業(yè)的資本成本。

《資產(chǎn)評估價值類型指導(dǎo)意見》中雖沒有明確內(nèi)在價值這一價值類型，也沒有相關(guān)定義，但在評估實(shí)踐中已有眾多評估從業(yè)人員應(yīng)用過內(nèi)在價值。國外機(jī)構(gòu)及學(xué)者對內(nèi)在價值的研究和界定相對國內(nèi)而言稍微成熟一些。其一，美國評估協(xié)會的定義，即內(nèi)在價值是指通過了解標(biāo)的資產(chǎn)的一切可以獲取的信息之后，得到的真實(shí)的價值形式，同時若存在其他的標(biāo)的投資分析者也得到了相似的價值判斷結(jié)果時，內(nèi)在價值亦為市場價值。其二，企業(yè)價值評估學(xué)者Sharon認(rèn)為內(nèi)在價值與投資價值是不一樣的，主要的不同在于內(nèi)在價值是通過對標(biāo)的資產(chǎn)的特性進(jìn)行分析后得到的評估值，這一價值不受投資者自身的影響，但是因?yàn)椴煌耐顿Y者對于標(biāo)的資產(chǎn)特性的認(rèn)知不同，所以得到的內(nèi)在價值是不一致的。

綜上可知，內(nèi)在價值最初源于投資學(xué)的概念，在實(shí)際應(yīng)用中采用的評估方法多為收益法，且沒有被列入我國的價值類型指導(dǎo)意見，所以關(guān)于其定義依舊存在爭議。本文認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)在價值是其要素市場和商品市場的定位以及表現(xiàn)所共同決定的，在不考慮資本市場影響①如資本市場中1987年10月19日美國股市出現(xiàn)黑天鵝事件以及中國2015年的股災(zāi)事件等。和基于對投資業(yè)務(wù)中所有基本因素分析的前提下，企業(yè)在經(jīng)營期內(nèi)的未來經(jīng)濟(jì)收益折現(xiàn)值之和（經(jīng)濟(jì)收益可采用現(xiàn)金流量或者未來經(jīng)濟(jì)利潤等指標(biāo)）或從以往交易案例得到的“真實(shí)”或“內(nèi)在”價值。

二、內(nèi)在價值的影響因素

（一）影響內(nèi)在價值的因素

通過對內(nèi)在價值定義的研究，可知要準(zhǔn)確的評估企業(yè)的內(nèi)在價值，對影響內(nèi)在價值的有關(guān)因素的分析必不可少。其普遍的影響因素主要有：

1.市場因素

市場因素主要涉及要素市場、商品市場以及資本市場三個市場，其中商品市場和要素市場共同影響內(nèi)在價值。企業(yè)的內(nèi)在價值是其要素市場和商品市場的定位以及表現(xiàn)所共同決定的，且內(nèi)在價值不一定能通過資本市場反映出來。企業(yè)的要素市場即為生產(chǎn)要素，如企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動投入的原料、勞動和技術(shù)等，它們的取得成本決定了企業(yè)投入價格，所以企業(yè)在要素市場中的定位、行為和態(tài)勢決定了其投入水平；企業(yè)的商品市場包括商品和服務(wù)的市場，它們的價格既受制于市場結(jié)構(gòu)，又受制于企業(yè)的商業(yè)模式和管理水平，所以企業(yè)在商品市場中的定位、行為和態(tài)勢決定了企業(yè)的收入水平。企業(yè)的資本市場是指企業(yè)股權(quán)或股票通過資本市場轉(zhuǎn)讓或交易表現(xiàn)的，該類市場既受制于市場的有效性，又受制于政府的監(jiān)管體制和機(jī)制。

以萬科2005-2016年的經(jīng)營數(shù)據(jù)為例，要素市場用萬科的勞動力成本和土地成本代表，即投入價格，萬科通過房屋銷售獲得的營業(yè)收入和土地成本表示商品市場，即收入水平，股價則代表資本市場（圖1和圖2）。萬科的內(nèi)在價值（以利潤總額粗略表示）由投入價格和收入水平所共同決定，而觀察資本市場和商品、要素市場的指標(biāo)趨勢可以發(fā)現(xiàn)，二者相互背離成為常態(tài)。

圖1 要素市場和商品市場（以萬科為例）

圖2 商品市場和資本市場（以萬科為例）

2.政策因素

政策因素主要體現(xiàn)為稅率、利率和匯率對企業(yè)內(nèi)在價值的影響。改革開放以來，國家在稅率、利率和匯率上出臺了多項(xiàng)政策，這三者的變化必然會影響到企業(yè)的收入和支出，從而影響企業(yè)的內(nèi)在價值。以匯率為例，從1979年至今，我國的匯率已開展多次改革，1979-1993年，由單一匯率制度到雙重匯率制度，1994-2004年，市場調(diào)劑匯率和人民幣官方匯率并軌，2005年至今，實(shí)行參考一籃子貨幣的浮動匯率制度。以對匯率敏感的航空業(yè)為例，當(dāng)人民幣升值時，航空公司在外幣貸款、因購買和租賃飛機(jī)等形成的外幣債務(wù)方面會因減輕付款壓力而從升值中受益，圖3為南方航空的營業(yè)收入和匯率變化的情況，從2005年起，隨著我國實(shí)行一籃子浮動匯率開始，匯率不斷下降，南方航空的營業(yè)收入則出現(xiàn)了顯著增加。

圖3 南方航空2000-2016年?duì)I業(yè)收入及匯率變化情況

（二）影響白酒行業(yè)內(nèi)在價值的因素

不同行業(yè)、不同企業(yè)因?yàn)榫哂懈髯元?dú)有的性質(zhì)，其內(nèi)在價值受不同因素影響的程度不同，就白酒行業(yè)而言，影響企業(yè)內(nèi)在價值最主要的因素即為商品市場和要素市場。

商品市場直接關(guān)系到白酒行業(yè)企業(yè)的收入，且白酒商品市場可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)對其進(jìn)行分類。其一，白酒行業(yè)依據(jù)白酒產(chǎn)品價格的高低劃分為低檔酒、中檔酒以及高檔酒，不同類型的酒占據(jù)著不同的市場份額，企業(yè)依據(jù)消費(fèi)者的需求推出適宜不同消費(fèi)能力水平的白酒。其二，根據(jù)白酒釀造過程的差異將白酒產(chǎn)品分為醬香型、濃香型、清香型以及兼香型，如表1所示，不同類型的酒對應(yīng)的收入是不同的。

表1 2010-2014年我國主要香型白酒銷售收入統(tǒng)計(jì)表 單位：億元

影響白酒行業(yè)企業(yè)內(nèi)在價值的要素市場因素主要是指企業(yè)生產(chǎn)要素的投入成本。目前，白酒生產(chǎn)中的成本可以分為糧食、包裝物以及人力資本成本，基本構(gòu)成了90%以上的生產(chǎn)成本。因此，例如，糧食中小麥、高粱等價格走勢，包裝物中紙盒、酒瓶等價格的變動，直接關(guān)系到企業(yè)的營業(yè)成本，從而影響到企業(yè)的內(nèi)在價值。

三、內(nèi)在價值評估中的問題與改進(jìn)

目前，評估界最常使用的評估方法是市場法、收益法以及資產(chǎn)基礎(chǔ)法。但綜合內(nèi)在價值的定義和現(xiàn)有評估方法的優(yōu)缺點(diǎn)來看，本文認(rèn)為收益法是最適合內(nèi)在價值的評估方法，市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法相比收益法都在不同程度上存在較多的局限性。但目前在收益法應(yīng)用于內(nèi)在價值評估中還存在著一些問題，需進(jìn)行修正，從而完善對內(nèi)在價值的評估。

（一）收益法評估中問題分析

收益法的運(yùn)用需要對企業(yè)未來的收益進(jìn)行估計(jì)以及預(yù)測，存在著較大的不確定性。依據(jù)企業(yè)價值評估準(zhǔn)則，目前運(yùn)用收益法對企業(yè)價值進(jìn)行評估主要需要考慮到三個主要參數(shù)：企業(yè)未來收益的預(yù)測、收益期限的確定以及折現(xiàn)率的選擇。這三個參數(shù)是收益法應(yīng)用中最為基本的前提條件，但是目前這些參數(shù)在實(shí)際應(yīng)用中存在問題亟需解決。其中，對于未來的現(xiàn)金流量的預(yù)測是收益法評估中的關(guān)鍵變量之一，但是在目前運(yùn)用收益法的評估中，估值人員預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量主要通過對被評估企業(yè)所在行業(yè)以及公司自身分析以后，設(shè)定關(guān)鍵的假設(shè)并且運(yùn)用相關(guān)的評估模型完成的。對于營業(yè)收入和營業(yè)成本等的預(yù)測，完全依據(jù)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，算出年度的平均增長率作為預(yù)測基礎(chǔ)。另外，當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)面臨著激烈的競爭，其自身的內(nèi)部生產(chǎn)狀況和外部市場處于不斷變化中，難以確定，導(dǎo)致對于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測存在較大的主觀性，進(jìn)而影響對于企業(yè)真實(shí)盈利能力的判斷。

（二）收益法評估改進(jìn)

由上文可知目前內(nèi)在價值評估采用的收益法存在三類問題，而內(nèi)在價值主要的影響因素就是商品市場和要素市場，在企業(yè)內(nèi)在價值評估中對應(yīng)的就是未來經(jīng)濟(jì)收益的預(yù)測，即對收益法中的第一大類問題（企業(yè)未來的收益預(yù)測不準(zhǔn)確）進(jìn)行改進(jìn)。所以本文將依據(jù)內(nèi)在價值的定義以及影響因素等，對企業(yè)評估中的未來現(xiàn)金流量的預(yù)測加以改進(jìn)，在評估中綜合考慮要素市場和商品市場使得評估結(jié)果更貼近內(nèi)在價值。

本文基于白酒行業(yè)進(jìn)行內(nèi)在價值的研究，對于白酒行業(yè)而言，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品的形成和銷售過程相差不大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一而且穩(wěn)定，所以影響白酒行業(yè)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的核心因素就是營業(yè)成本和營業(yè)收入，對于二者的準(zhǔn)確預(yù)測是白酒行業(yè)企業(yè)內(nèi)在價值估值的關(guān)鍵。對于營業(yè)收入，白酒企業(yè)都會在其年報(bào)中披露按地區(qū)或按產(chǎn)品分類的年度營業(yè)收入，依據(jù)分類可以得出不同產(chǎn)品或地區(qū)的白酒市場份額，從而使得對于未來營業(yè)收入的預(yù)測更加準(zhǔn)確。對于營業(yè)成本，目前白酒企業(yè)營業(yè)成本的組成也較為固定，主要包括糧食（小麥、高粱等）、包裝物（紙盒、酒瓶等）以及人工成本等，這些要素價格的數(shù)據(jù)及變動情況均可在國家統(tǒng)計(jì)局及有關(guān)專業(yè)網(wǎng)站上獲取。我們可通過預(yù)測這些要素的價格走勢來分析公司營業(yè)成本及其變動趨勢，從而更加客觀的預(yù)測白酒企業(yè)的未來現(xiàn)金流。目前，對于收益法研究是建立在多個分割的指標(biāo)預(yù)測上，但各要素之間是相互聯(lián)動的，所以我們應(yīng)當(dāng)將影響營業(yè)成本的要素聯(lián)系起來對其進(jìn)行預(yù)測分析。上述白酒行業(yè)評估改進(jìn)思路可推廣應(yīng)用于其它行業(yè)的內(nèi)在價值評估中。

四、內(nèi)在價值評估案例研究——基于金徽酒公司

依據(jù)上文對收益法評估內(nèi)在價值的改進(jìn)思路，本文以金徽酒股份有限公司（以下簡稱“金徽酒”）為例評估其內(nèi)在價值，重點(diǎn)分析和考慮要素價格變動及分類別的商品價格差異對白酒企業(yè)未來營業(yè)成本及營業(yè)收入的影響。金徽酒位于甘肅省，于2012年成立，并于2016年3月1日上市，主要生產(chǎn)和銷售濃香型白酒。

（一）要素市場因素分析

如圖4所示，金徽酒企業(yè)的要素主要包含兩部分：一是糧食種植業(yè)，二是包裝印刷業(yè)。因此本文將從糧食要素和包裝物要素入手分析二者對金徽酒的內(nèi)在價值的影響。

圖4 白酒生產(chǎn)企業(yè)的上下游

1.糧食要素

公司白酒的原材料主要為小麥和高粱，二者構(gòu)成了主要的糧食成本。糧食的生產(chǎn)易受自然氣候、地理環(huán)境等因素的影響，使得其價格出現(xiàn)波動。金徽酒歷年的主要糧食采購價格如表2所示。

表2 高粱和小麥的歷年價格 單位：元/噸

可見，高粱和小麥的價格在2012年至2016年期間不斷波動，且高粱的年平均增長率為-8.73%，小麥的年平均增長率為1.13%。農(nóng)業(yè)部市場預(yù)警專家委員會發(fā)布的《中國農(nóng)業(yè)展望報(bào)告(2017-2026)》中指出糧食供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整后供給趨于合理，2020年以前我國的糧食價格將小幅度下跌，之后糧價市場價格會總體溫和小幅上漲。根據(jù)歷史趨勢以及對未來的糧食價格走勢分析，在這里預(yù)測2017-2019年的高粱和小麥的年均增長率分別為-2.5%和-3%。依據(jù)金徽酒的招股說明可知，高粱占糧食比重約為70%，小麥占糧食比重約為30%，所以綜合糧食成本的年平均增長率：70%*（-2.5%）+30%*（-3.00%）=-2.65%

2.包裝材料要素

金徽酒包裝物由紙箱、紙盒、標(biāo)簽、酒瓶以及瓶蓋構(gòu)成，具體價格變化如表3所示。在2014年和2015年，公司采購包裝材料價格較上年度均有不同程度的下降，主要原因是公司對部分中高檔產(chǎn)品的包裝進(jìn)行了精簡，并且加強(qiáng)與包裝材料供應(yīng)商之間的談判，降低包裝材料采購價格。但2016年各種包裝物的價格又出現(xiàn)不同程度的上漲，主要是因?yàn)榘b行業(yè)企業(yè)面臨國家環(huán)保要求去產(chǎn)能，大量小型工廠遭遇限產(chǎn)或停產(chǎn)，包裝物供給減少帶來價格上升。行業(yè)內(nèi)包裝物價格變化對金徽酒包裝物成本有上漲影響，但是因?yàn)榻鸹站圃谖磥砣陮⒗^續(xù)采取降低包裝材料價格的措施，所以影響幅度較小。根據(jù)包裝物的歷史價格的變化和對包裝物未來價格趨勢分析，預(yù)測2017-2019年紙箱、紙盒、標(biāo)簽、酒瓶、瓶蓋的年均增長率分別為2%、1%、0%、2%和1%。通過對2015年每種包裝物的單位價格和采購數(shù)量估算出不同包裝物的占比，紙箱、紙盒、標(biāo)簽、酒瓶、瓶蓋的占比分別為10.51%、39.53%、0.17%、38.89%、10.9%。綜上，綜合包裝成本的年均增長率為10.51%*3.5%+39.53%*4.00%+0.17%*0%+38.89%*4.50%+10.9%*2.00%=3.92%

表3 包裝物的歷年價格 單位：元/噸

（二）商品市場因素分析

金徽酒作為區(qū)域性名酒在甘肅地區(qū)有較強(qiáng)的知名度和影響力，其主要銷售區(qū)域在甘肅省境內(nèi)，而且在高端、中端和低端三個層面都面臨著全國性以及區(qū)域性的白酒品牌的競爭。在高端白酒產(chǎn)品領(lǐng)域，茅臺、五糧液等全國性的知名白酒企業(yè)和金徽酒的部分高檔產(chǎn)品都憑借著品牌等優(yōu)勢在甘肅省內(nèi)有較高的市場占有率；在中低檔白酒產(chǎn)品層面，金徽酒借助著地域品牌文化和較高的產(chǎn)品性價比優(yōu)勢，占據(jù)了甘肅中低檔酒的絕對市場份額?？梢?，金徽酒的生產(chǎn)規(guī)模以及經(jīng)營業(yè)績在甘肅省的白酒行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。

對于商品市場的分析，本文將從白酒產(chǎn)品的分類入手。根據(jù)金徽酒的招股說明以及2016年年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)其主要產(chǎn)品分為三類：高檔酒、中檔酒以及低檔酒。通過對金徽酒主營業(yè)務(wù)各組成部分未來發(fā)展趨勢的預(yù)測，從而得到更準(zhǔn)確的未來營業(yè)收入增長率預(yù)測值。如表4所示，金徽酒分類別的營業(yè)收入在報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)波動變化，中檔酒在營業(yè)收入構(gòu)成中占比最高，低檔酒的占比最低。對于低檔酒的營業(yè)收入一直處于大幅度減少的狀態(tài)，中檔酒的營業(yè)收入增長率較為穩(wěn)定，而高檔酒的營業(yè)收入除了2014年因?yàn)橹醒雵?yán)格限制“三公消費(fèi)”等因素導(dǎo)致的以政商消費(fèi)為主導(dǎo)的高檔白酒市場需求趨于萎縮造成了增長率的大幅度下跌以外，增長率也較為穩(wěn)定。隨著我國消費(fèi)者購買能力的增強(qiáng)以及消費(fèi)水平的持續(xù)升級，中高檔白酒的民間消費(fèi)需求會保持增長態(tài)勢。因此，金徽酒中高檔酒的營業(yè)收入在未來三年也會持續(xù)增長，結(jié)合歷史增長率，高檔白酒將成為營業(yè)收入增長的關(guān)鍵點(diǎn)，但金徽酒的低檔酒系列帶來的營業(yè)收入增長率會呈現(xiàn)下降趨勢。

表4 金徽酒營業(yè)收入分析 單位：萬元

（三）評估過程與結(jié)果

1.營業(yè)收入預(yù)測

基于商品要素中對于金徽酒歷史營業(yè)收入和未來產(chǎn)品增長狀況的分析，本文預(yù)測未來三年低檔酒的營業(yè)收入和占比會持續(xù)下降，具體表現(xiàn)如表5所示。

表5 營業(yè)收入增長率和占比的預(yù)測

綜上可知用三種類別酒營業(yè)收入的增長率乘以占比后加總，可以計(jì)算出金徽酒2017-2019年每年?duì)I業(yè)收入的綜合增長率，以2017年為例，（-22%）*7%+12%*65%+18%*28%=11.30%，其余年度可以類推。此外，本文以2016年的營業(yè)收入為基準(zhǔn)，可以得到2017-2020年?duì)I業(yè)收入的預(yù)測值，如表6所示。

表6 2017-2019年的預(yù)測營業(yè)收入 單位：萬元

2.營業(yè)成本預(yù)測

因營業(yè)成本與營業(yè)收入息息相關(guān)，所以本文將在金徽酒三年?duì)I業(yè)收入增長率預(yù)測的基礎(chǔ)上，結(jié)合其營業(yè)成本的構(gòu)成以及要素市場對于營業(yè)成本的關(guān)鍵因素的影響進(jìn)行2017-2019年?duì)I業(yè)成本的預(yù)測。

依據(jù)年報(bào)和招股說明可以得到金徽酒的歷史營業(yè)成本和按糧食、包裝材料以及人工成本分類的成本明細(xì)，可預(yù)測未來三年糧食和包裝物的占比分別為35%和50%，人工成本和其它的占比為15%左右。這里糧食和包裝作為主要因素影響著營業(yè)成本的未來趨勢，而人工成本等支出占比小而且難以獲得詳細(xì)的數(shù)據(jù)，所以本文在金徽酒的營業(yè)成本預(yù)測中主要考慮糧食和包裝物兩個要素。結(jié)合前文預(yù)測的要素市場中糧食和包裝物的年均增長率（分別為-2.65%和3.92%），可以得到營業(yè)成本的增長率調(diào)整系數(shù)為：［35%*（-2.65%）+50%*3.92%］/（35%+50%）=1.21%。

2017-2019年的營業(yè)成本增長率在營業(yè)收入增長率的基礎(chǔ)之上上調(diào)1.21%，可以得到營業(yè)成本的增長率分別為12.51%、14.45%和16.26%，如表7所示。

3.自由現(xiàn)金流的預(yù)測

在上述基礎(chǔ)上計(jì)算出金徽酒2017-2019年的自由現(xiàn)金流量（表8）。

表7 2017年-2019年?duì)I業(yè)成本預(yù)測 單位：萬元

表8 金徽酒預(yù)測期的自由現(xiàn)金流量 單位：萬元

續(xù)表

4.評估結(jié)果

運(yùn)用兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算出金徽酒的內(nèi)在價值。

（1）預(yù)測期現(xiàn)金流量折現(xiàn)

（2）永續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)

利用經(jīng)營性現(xiàn)金流折現(xiàn)，假設(shè)2020年及之后金徽酒處于發(fā)展穩(wěn)定期，經(jīng)營性現(xiàn)金流量維持在2019年水平不發(fā)生改變，則永續(xù)期金徽酒經(jīng)營性現(xiàn)金流量折現(xiàn)值為：

57,265/9.17%*（1+9.17%）3= 479,965（萬元）

（3）企業(yè)價值計(jì)算

2016 年末企業(yè)價值 = 128,877+ 479,965=608,842（萬元）

2016 年 2 月 29 日企業(yè)價值 =608,842/ (1+9.17%)300/360=56,6081（萬元）

（4）評估結(jié)果分析

本文運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對金徽酒進(jìn)行內(nèi)在價值評估，得到企業(yè)在基準(zhǔn)日2016年2月29日①金輝酒于2016年3月1號上市，為方便計(jì)算，本文選擇2016年2月29日作為評估基準(zhǔn)日。的內(nèi)在價值為566,081萬元。

金徽酒上市發(fā)行在外的總股份數(shù)是2.8億股，每股發(fā)行價為10.94元。

金徽酒每股內(nèi)在價值=566,081/28,000=20.22（元）＞10.94元，可知金徽酒的內(nèi)在價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其發(fā)行價，可見其發(fā)行價格存在不合理之處。此外，金徽酒自上市日開始股價連續(xù)保持了8天的漲停板，股價一度飆升至22.43元，是最初發(fā)行價的2倍多，但與本文所評估的金徽酒每股內(nèi)在價值相接近。所以新股定價中亟需發(fā)揮內(nèi)在價值評估的基礎(chǔ)作用，將有助于發(fā)行價和市場價格恢復(fù)常態(tài)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過對內(nèi)在價值定義和影響因素的研究、內(nèi)在價值評估方法的改進(jìn)以及以金徽酒為例的內(nèi)在價值評估案例研究，可以得到以下結(jié)論：

其一，關(guān)于內(nèi)在價值的定義。企業(yè)的內(nèi)在價值是其要素市場和商品市場的定位以及表現(xiàn)所共同決定的，在不考慮資本市場影響和基于對投資業(yè)務(wù)的所有基本因素的分析下，企業(yè)在經(jīng)營期內(nèi)的未來經(jīng)濟(jì)收益折現(xiàn)值之和。

表9 金徽酒預(yù)測期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 單位：萬元

其二，影響內(nèi)在價值的因素可以分為市場因素（要素市場、商品市場）、政策因素（利率、稅率、匯率），其中要素市場和商品市場是影響內(nèi)在價值的基礎(chǔ)因素。

其三，影響金徽酒內(nèi)在價值最重要的因素是要素市場中的糧食和包裝物價格以及商品市場，本文在綜合考慮這兩類市場上的因素對于企業(yè)未來現(xiàn)金流的影響后，應(yīng)用了收益法下的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估，得出金徽酒的上市發(fā)行價偏離其內(nèi)在價值。

（二）建議

1.評估價值類型中增加內(nèi)在價值

建議在評估的價值類型中增加內(nèi)在價值這一價值類型，進(jìn)而完善評估界的價值類型理論。目前無論是國內(nèi)還是國際上都沒有將內(nèi)在價值這一價值類型納入評估條例中，但是國內(nèi)外已有相關(guān)的評估協(xié)會以及學(xué)者對這一價值類型進(jìn)行定義和研究，而且本文認(rèn)為公司上市的評估其實(shí)質(zhì)就是內(nèi)在價值的評估。

2.構(gòu)建內(nèi)在價值評估指數(shù)預(yù)警機(jī)制

為克服上市公司市場價值與內(nèi)在價值背離困境，建議構(gòu)建內(nèi)在價值評價指數(shù)，對企業(yè)資產(chǎn)內(nèi)在價值進(jìn)行測度，形成價值背離預(yù)警機(jī)制。在市場價值過度偏離內(nèi)在價值時，所構(gòu)建的內(nèi)在價值指數(shù)將給投資者、企業(yè)管理人員以及市場監(jiān)管人員傳達(dá)信號，以便于制定相應(yīng)的應(yīng)對措施。