杠桿收購的風(fēng)險及風(fēng)險防范建議

劉雙雙

摘要：2017年11月9日，證監(jiān)會就龍薇傳媒在收購原萬家文化過程中存在嚴(yán)重的信息披露失實(shí)問題，將分別對龍薇傳媒、萬家文化和黃有龍、趙薇夫婦等實(shí)施行政處罰和市場禁入的處理。 趙薇作為著名影視演員，其知名度與影響力使得證監(jiān)會的處罰決定一經(jīng)公布便吸引了網(wǎng)友的關(guān)注，成為焦點(diǎn)話題。在龍薇傳媒收購的資金來源中，除了6000萬元是企業(yè)自有資金，其余的30億元均是通過舉債獲得，杠桿率達(dá)到了驚人的51倍。如此高的杠桿率的收購方式會給企業(yè)、投資者和資本市場的發(fā)展會帶來怎樣的影響呢？文章主要對杠杠收購的概念，特點(diǎn)和存在的風(fēng)險進(jìn)行研究，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：杠桿收購 運(yùn)行風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險 市場風(fēng)險

1.杠桿收購的概念及特點(diǎn)

杠桿收購主要是以信貸方式實(shí)現(xiàn)資本融通，其本質(zhì)其實(shí)是舉債收購。企業(yè)通過向銀行借款和投資者融資的方式收購目標(biāo)企業(yè)，且由于資金籌措規(guī)模較大，企業(yè)不可能僅通過舉債融資來解決資金問題。此外，其還要以重組企業(yè)未來利潤和現(xiàn)金流來償還債務(wù)。這種方式可以實(shí)現(xiàn)以小規(guī)模自有資金撬動大量資本進(jìn)行收購或者重組等商業(yè)活動，產(chǎn)生所謂的“蛇吞象”效應(yīng)。一方面可以幫助小企業(yè)完成對大企業(yè)的收購，另一方面可以幫助大企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。而杠桿收購的基本前提是企業(yè)可以通過被收購企業(yè)獲益，即獲得被收購企業(yè)未來現(xiàn)金流或特殊資源，且該資源總價值要超過收購付出的成本和負(fù)債總和。

杠桿收購的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在幾個方面：首先，杠桿收購是一種舉債收購方式。一般的收購資金大部分來源于收購方的自我積累。而在杠桿收購中，企業(yè)為獲得的銀行貸款和各種信用等級的債券通常需要把被收購公司的資產(chǎn)作為抵押或擔(dān)保物，外部融資是收購資金的主要來源。杠桿收購的資本中收購者的自有資金通常只占總資金的10%，剩下的部分則是來自銀行貸款和夾層債券。其中銀行貸款的占比高達(dá)60%，同時這部分資金對資產(chǎn)有最高級別的求償權(quán)。第二，高財務(wù)風(fēng)險是杠桿收購的有一特征。這也由杠桿收購資金的主要來源決定的。大量的外部融資使得企業(yè)一旦出現(xiàn)收購失敗或者收購后的現(xiàn)金流入不足的問題，企業(yè)極有可能因?yàn)楦哳~負(fù)債而破產(chǎn)。但是，從另一方面來說，一旦杠桿收購成功，小企業(yè)也就實(shí)現(xiàn)了以極少的資本實(shí)現(xiàn)對大企業(yè)的收購，其重組后的企業(yè)成功的經(jīng)營也會帶來較高收益。第三，由于杠桿收購的運(yùn)作程序復(fù)雜，需要確定收購的目標(biāo)企業(yè)、對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評估、確定收購價格和自有資本數(shù)量以及獲取外部融資等各個環(huán)節(jié)，因此杠桿收購具有一定的難度。除此之外，杠桿收購還具有避稅功能。這是由于收購的過程中企業(yè)大量舉債，而在計算利潤時可以扣除由此產(chǎn)生的利息，同時，企業(yè)在收購后實(shí)現(xiàn)的利潤可以用收購前虧損額沖減，從而幫助企業(yè)減少應(yīng)納稅所得額，實(shí)現(xiàn)避稅。

2.杠桿收購的風(fēng)險

杠桿收購方式的風(fēng)險主要有三種：運(yùn)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。

2.1運(yùn)營風(fēng)險。在杠桿收購過程中，收購方支付交易成本后勢必對收購方和被收購方的經(jīng)營和資源進(jìn)行整合改進(jìn)。企業(yè)中大量的銀行貸款和債務(wù)，使得其受到金融機(jī)構(gòu)的管制，這不利于企業(yè)的正常經(jīng)營管理。在整改經(jīng)營管理的過程中，企業(yè)主要面臨融資渠道的維系風(fēng)險和收購后預(yù)期效應(yīng)的不確定性風(fēng)險。首先，杠桿收購?fù)瓿珊?，企業(yè)在品牌，生產(chǎn)線和廠房的建設(shè)等方面仍然會面臨巨大的資金需求。而企業(yè)的再融資需要考察相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，如流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等。但是，為了完成杠桿收購，企業(yè)已經(jīng)借入大量資金，這勢必導(dǎo)致企業(yè)的再融資能力受到影響。資金是企業(yè)生存的源泉，如果企業(yè)的運(yùn)營資金得不到保障，那么當(dāng)企業(yè)的資金鏈發(fā)生斷裂，就意味著收購的失敗。另一方面，如果企業(yè)在完成收購后，重組企業(yè)難以適應(yīng)，經(jīng)營狀況難以達(dá)到預(yù)期效果，無法保證企業(yè)獲得預(yù)期的現(xiàn)金流和收益，則會使得企業(yè)陷入經(jīng)營困境，導(dǎo)致收購失敗。

2.2財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險主要是伴隨著舉債方式獲得的資金而產(chǎn)生的，財務(wù)風(fēng)險過大會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)為了進(jìn)行杠桿收購而舉債時，高額負(fù)債所產(chǎn)生的高額利息大大增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，另外，企業(yè)在完成杠桿收購后的經(jīng)營和適應(yīng)情況具有不確定性，市場周期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等都會對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生影響，當(dāng)重組企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與收購前的預(yù)期業(yè)績相差較大時，則會給企業(yè)的盈利能力、償債能力和股東收益造成很大影響，企業(yè)將面臨巨大的風(fēng)險。

2.3信用風(fēng)險。金融市場對企業(yè)和個人信用的要求非常高，一般而言，信用風(fēng)險是指由于交易的一方未按合約規(guī)定履行其義務(wù)而導(dǎo)致對方面臨巨大的經(jīng)濟(jì)損失。金融市場中最常見的信用風(fēng)險就是信貸到期后，借款人無法償還或全部償還本息，從而造成債權(quán)人或者信用授權(quán)人的實(shí)際收益低于預(yù)期。杠桿收購后，如果企業(yè)沒有充足的現(xiàn)金流量和收益來償還債務(wù)，勢必使企業(yè)面臨巨大的信用風(fēng)險。信用是金融市場的基礎(chǔ)，因此當(dāng)企業(yè)面臨很高的信用風(fēng)險時，不僅會影響到單獨(dú)的業(yè)務(wù)，還會產(chǎn)生累計效用。信用違約惡性循環(huán)后，會極大地影響到市場信心。

3.關(guān)于防范杠桿收購風(fēng)險的建議

通過前文分析可知，桿桿收購本身具有一定的優(yōu)勢，但同時也具有很高的風(fēng)險性。但是，在我國資本市場依然存在這種“空手套白狼”的高杠桿收購方式。如趙薇夫婦一般的資本大佬們通過這種高杠桿游戲達(dá)到自己的目的，這就引發(fā)了我們的思考。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國資本市場日漸成熟，然而資本市場中的投機(jī)行為制約著市場的良性發(fā)展，因此，如何建立一個健康的資本市場環(huán)境，加強(qiáng)對A股市場的監(jiān)管，使得企業(yè)在收購過程中及收購?fù)瓿芍竽軌蛴懈玫陌l(fā)展，以及維護(hù)資本市場的公平，保護(hù)中小股東的利益是我們應(yīng)當(dāng)重視的問題。

首先，從企業(yè)角度看，要在盡可能規(guī)避風(fēng)險。因此，杠桿收購目標(biāo)企業(yè)的選擇是重中之重。企業(yè)杠桿收購能否獲得利差，目標(biāo)企業(yè)的選擇是關(guān)鍵。同時提前規(guī)劃資本運(yùn)作路徑也可以提高杠桿收購的成功率。其次，注重資金流，謹(jǐn)慎評估項目的遠(yuǎn)期收益。杠桿收購是一種高風(fēng)險高收益的收購行為，企業(yè)往往更多的關(guān)注項目的遠(yuǎn)期賬面收益，而忽略了資金流。但是只有資金流持續(xù)可靠的杠桿收購項目才具有可行性。因此，評估杠桿收購的項目時，應(yīng)該著重關(guān)注資金流的持續(xù)性。除了考慮時間價值，還應(yīng)該把風(fēng)險狀況納入考慮的范圍。我們通常采用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法。在這一方法中，未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的確定具有一定的難度，但是它著重考察了企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流向的能力對其價值的影響。最后，注重優(yōu)化杠桿融資的資本結(jié)構(gòu)。判定企業(yè)風(fēng)險的指標(biāo)之一是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，良好的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)提高應(yīng)對風(fēng)險的能力，提高投資者信心。

其次，從國家政策角度，我們應(yīng)該為杠桿收購創(chuàng)造一個良好穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。加強(qiáng)對于資本市場的監(jiān)管。因?yàn)楦軛U收購需要大量的信貸資金，這些信貸資金由眾多投資者提供，因此只有構(gòu)建良好的市場信用才有助于投資者甄別優(yōu)質(zhì)融資方，保護(hù)投資者利益。建立規(guī)范可靠的金融市場信用評價體系，增強(qiáng)金融市場信息透明度也有利于不同投資者及時獲取信息，甄別出優(yōu)秀的杠桿收購項目。這樣既保障了投資者的資金安全，也有利于金融市場的穩(wěn)定發(fā)展，從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。另外，政府等有關(guān)部門也應(yīng)當(dāng)對杠桿收購的實(shí)施范圍設(shè)限?？傊?，完善杠桿收購相關(guān)的法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管，才是防范風(fēng)險的關(guān)鍵。

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