獨立董事特征與高管薪酬業(yè)績敏感性

陳林榮

一、引 言

現(xiàn)代企業(yè)所有權與經(jīng)營權分離，按照代理理論，由于委托人與代理人之間信息不對稱，委托人為了確保代理人的行為符合委托人的利益而與代理人簽訂不完全合約，根據(jù)代理人的工作績效支付其報酬，也即按業(yè)績付酬（pay for performance）。為此，經(jīng)理人薪酬激勵合約有效性的最重要測量工具就是經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度。同時，為了緩解公司內部人控制問題和提高公司績效，企業(yè)大多建立各種治理機制，包括獨立董事制度。

2001年8月16日中國證監(jiān)會頒布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（簡稱《指導意見》），要求上市公司建立獨立董事制度，聘任適當人員擔任獨立董事，并要求上市公司在董事會下設薪酬、審計、提名等專業(yè)委員會，同時規(guī)定獨立董事在委員會成員中占有二分之一以上的比例。當時理論界和實務界對其褒貶不一，甚至有獨立董事花瓶之說（汪曉波，2005）。隨著改革的不斷深入和公司治理結構的日臻完善，獨立董事參與公司的經(jīng)營和監(jiān)督管理活動日益增強，由獨立董事等組成的薪酬委員會在評價高管績效、制定和監(jiān)督高管薪酬激勵計劃等方面發(fā)揮著積極作用。但當前我國上市公司頻頻出現(xiàn)“公司業(yè)績下降，高管薪酬不降還增，薪酬業(yè)績敏感度低”的異象，嚴重扭曲了薪酬制度的激勵作用，使得作為解決代理問題的薪酬激勵機制自身成為代理問題之一部分。權小鋒等（2010）和方軍雄（2011）研究發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中由于“內部人控制”現(xiàn)象嚴重，高管往往利用對公司的直接控制權攫取與其業(yè)績貢獻大小并不匹配的高收入，并且即使業(yè)績下降，高管仍然獲得高額薪酬，呈現(xiàn)為薪酬粘性特征嚴重。因此，研究獨立董事與高管薪酬業(yè)績敏感性之間的關系也成為學術界關注的焦點。

獨立董事是指不在公司擔任除董事外的其他職務，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷關系的董事。由于獨立董事是獨立于公司的外部專家，相對于公司的內部董事，能更有效地發(fā)揮監(jiān)督職能，并根據(jù)高管業(yè)績大小制定合理的薪酬計劃。但不同公司的獨立董事具有不同的特征，其對公司高管薪酬業(yè)績敏感性的監(jiān)督作用也會出現(xiàn)差異。因此研究獨立董事的特征對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，對于完善我國獨立董事制度，促進我國資本市場健康發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、理論分析與假設的提出

根據(jù)證監(jiān)會頒布的《指導意見》，薪酬與考核委員會的主要職責權限是根據(jù)董事及高級管理人員管理崗位的主要范圍、職責、重要性以及其他相關企業(yè)相關崗位的薪酬水平制定薪酬計劃或方案和負責對公司薪酬制度執(zhí)行情況進行監(jiān)督等。獨立董事作為保護外部中小股東利益的監(jiān)督機制，如果外部獨立董事的獨立性越強，那么其發(fā)揮的作用就會更加明顯，更能有效地發(fā)揮監(jiān)督作用。如Benjamin et al.（1988）研究發(fā)現(xiàn)外部董事越多，公司治理改善，高管薪酬也會越低，敏感度也越高。Yermack（2004）發(fā)現(xiàn)外部董事任職董事數(shù)量與其任職公司的業(yè)績正相關。陳立泰（2011）發(fā)現(xiàn)獨立董事規(guī)模與公司股利分配傾向成正相關。曾東海（2013）發(fā)現(xiàn)獨立董事的獨立性對公司現(xiàn)金股利支付的可能性有正向影響。李維安等（2014）發(fā)現(xiàn)獨立董事越獨立，越可以抑制總經(jīng)理繼任對戰(zhàn)略變化幅度的影響。這些研究表明：公司聘請的外部獨立董事規(guī)模越大，其獨立性越強，話語權也越大，越能保護外部投資者的利益。為此，我們提出如下假設：

假設1：公司聘請的獨立董事獨立性越強，高管薪酬業(yè)績敏感性也越高。

由于對公司財務狀況、經(jīng)營業(yè)績等的分析和對高管年度薪酬水平與薪酬計劃等的監(jiān)督需要具備一定的財務金融知識，那么如果獨立董事具有這方面的知識或工作背景，就能更好地履行監(jiān)督職能。如Bedard et al.（2004）發(fā)現(xiàn)具有財務知識背景的獨立董事在限制管理層從事盈余管理傾向方面能發(fā)揮重要作用。葉康濤等（2011）發(fā)現(xiàn)當公司業(yè)績不佳時，具有財務背景的獨立董事更有可能對管理層決策提出質疑。鄭立東等（2013）發(fā)現(xiàn)公司擁有財務專業(yè)背景的獨立董事能顯著提升公司的投資效率，并能擬制公司投資不足的問題。為此，我們提出如下假設：

假設2：公司聘請的獨立董事中如果有會計、金融方面的教育或工作背景的專家，那么就能顯著提高高管薪酬業(yè)績的敏感性。

聲譽機制是獨立董事參與公司治理，發(fā)揮監(jiān)督作用的一項重要機制。獨立董事為維護其聲譽，必須認真履行監(jiān)督職責，以保護外部不參與公司經(jīng)營管理中小股東的利益，促進高管努力工作提高公司經(jīng)營業(yè)績。因為若獨立董事不能盡到監(jiān)督職責，則其聲譽將受到損害，未來就難謀到獨立董事職位，也就是說聲譽機制能夠促使獨立董事認真履行監(jiān)督職能。葉康濤等（2011）研究發(fā)現(xiàn)當公司業(yè)績不佳時，獨立董事聲譽越高越有可能對管理層決策提出質疑。一般來說，獨立董事聲譽越高，其兼任多家上市公司獨立董事的機會也越多，如Fama et al.（1983）指出，獨立董事在上市公司擔任職位的數(shù)量反映了該獨立董事的聲譽情況。基于上述分析，我們提出如下假設：

假設3：獨立董事聲譽越高，高管薪酬業(yè)績敏感性越高。

三、研究設計

為驗證上面的3個假設，本文構建了如下3個多元線性回歸模型：

如果交互項 independence·roa、accounting·roa、reputation·roa與高管薪酬（lnpay）的相關系數(shù)顯著為正，說明獨立董事的獨立性、會計背景和聲譽能顯著增強高管薪酬業(yè)績敏感性。對于獨立董事的獨立性衡量指標，本文借鑒Benjamin et al.（1988）和Hermalin et al.（2003）的做法，以公司聘請獨立董事的人數(shù)來衡量獨立董事的獨立性。對于公司聘請獨立董事聲譽情況的衡量指標，借鑒Fama et al.（1983）的做法，以公司聘請的獨立董事平均在上市公司兼任獨立董事職位的數(shù)量反映該公司聘請獨立董事的聲譽情況。本驗證模型控制變量包括：第一大股東的持股比例、公司規(guī)模、負債水平、公司成長性、企業(yè)的產(chǎn)權性質，以及行業(yè)控制變量。各變量的定義見表1。

表1 各變量的定義

四、實證檢驗結果及分析

本文選取2016年滬、深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析。同時，為確保研究數(shù)據(jù)的準確性與可靠性，樣本選取采用下列標準：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST類的上市公司和公司凈資產(chǎn)收益率為負的公司；（3）剔除樣本數(shù)據(jù)資料缺失的上市公司；（4）為消除極端值的影響，對各變量的1%和99%分位數(shù)以外的樣本進行winsorize處理。最后得到1981家上市公司的數(shù)據(jù)，研究數(shù)據(jù)來源于國泰安和同花順數(shù)據(jù)庫。

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 有關變量的描述性統(tǒng)計分析

表2報告了有關變量描述性統(tǒng)計分析?？芍?，2016年高管薪酬總額（lnpay）的均值為209.82萬元，中位數(shù)為162.58萬元。公司聘請的獨立董事人數(shù)（independence）均值為3.17人，中位數(shù)為3人，最小值為2，最大值為6，也即公司聘請的獨立董事人數(shù)基本達到證監(jiān)會規(guī)定的要求。公司聘請的獨立董事是否具有會計、金融等知識的教育或工作背景（accounting）均值為0.95，中位數(shù)為1。獨立董事聲譽（reputation）的均值為1.82，中位數(shù)為1.67?？傎Y產(chǎn)報酬率（roa）的均值為6.65%，中位數(shù)為5.5%。第一大股東的持股比例（share1）的均值為0.343，中位數(shù)為0.327。公司規(guī)模（lnsize）均值為 22.265，中位數(shù)為22.09。公司負債水平（debt）均值為0.42，中位數(shù)為0.408。企業(yè)成長性（develop）均值為0.121，中位數(shù)為0.055。企業(yè)性質（state）均值0.37，中位數(shù)為0。

（二）回歸分析

為進一步驗證上面的3個假設，我們進行了實證檢驗。

表3 獨立董事特征對高管薪酬業(yè)績敏感性的回歸分析

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號內的數(shù)值為P值。

表3報告了獨立董事特征對高管薪酬業(yè)績敏感性的回歸分析結果。模型二考察了獨立董事獨立性對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響?？芍?，交叉項independence·roa與高管薪酬的相關系數(shù)顯著為正，說明公司聘任更多的獨立董事有利于提高其獨立性，從而提高高管薪酬的業(yè)績敏感性。假設1成立。

模型三分析了公司是否聘請具有會計、金融等知識的教育或工作背景的獨立董事對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響?？芍?，交叉項accounting·roa與高管薪酬的相關系數(shù)不顯著，說明公司聘請是否具有會計、金融等知識的教育或工作背景的獨立董事對高管薪酬業(yè)績敏感性沒有顯著的作用，沒有支持假設2，很可能的原因是獨立董事對高管薪酬激勵契約監(jiān)督作用的發(fā)揮更需要的是獨立性和公正性。假設2不成立。

模型四檢驗了獨立董事的聲譽情況對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響?？芍徊骓梤eputation·roa與高管薪酬的相關系數(shù)顯著為正，說明公司聘請聲譽高的獨立董事有利于發(fā)揮監(jiān)督作用，保護外部投資者的利益，提高高管薪酬業(yè)績敏感性。假設3成立。

五、穩(wěn)健性測試

為保證實證結論的可靠性，我們進行了穩(wěn)健性測試：（1）改變因變量，用公司年報中披露的“前三名董事報酬總額”作為高管薪酬，然后重新進行檢驗。（2）采用每個公司具有會計、金融等知識的教育或工作背景的獨立董事人數(shù)作為獨立董事的會計背景的衡量指標，重新進行檢驗。（3）以公司凈資產(chǎn)收益率（roe）作為公司業(yè)績的衡量指標，重新進行驗證。驗證結果與前文基本一致。

六、結論與啟示

獨立董事制度普遍被認為是對公司高管薪酬激勵契約進行監(jiān)督的重要機制，但不同公司的獨立董事具有不同的特征，有可能導致獨立董事的作用也會出現(xiàn)差異。我們選取2016年我國滬深兩市A股上市公司1981家的數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了獨立董事特征與高管薪酬業(yè)績敏感性之間的關系，發(fā)現(xiàn)獨立董事的獨立性、聲譽與高管薪酬業(yè)績敏感性呈顯著的正相關，但獨立董事是否具有會計、金融等知識的教育或工作背景與高管薪酬業(yè)績敏感性沒有顯著的關系。

本研究的政策啟示：（1）嚴格要求上市公司遵循《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，聘請適當數(shù)量的獨立董事，并積極鼓勵上市公司聘請具有一定聲譽的外部專家擔任獨立董事，充分其監(jiān)督職能。（2）在強調獨立董事專業(yè)性（會計專業(yè)背景）的同時，應該更為注重獨立董事的獨立性和公正性，保證其認真履行監(jiān)督職責，發(fā)揮對高管薪酬激勵契約的監(jiān)督作用，維護外部投資者的利益，促進我國資本市場健康發(fā)展。

本研究不足：（1）以獨立董事兼任上市公司董事的家數(shù)來衡量其聲譽情況具有一定的局限性；（2）囿于數(shù)據(jù)收集方面的限制，研究數(shù)據(jù)僅限于2016年我國滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，可能會在一定程度上影響到實證結論的普遍性。