去杠桿的關(guān)鍵抓手

張曉晶

圍繞體制之困推進(jìn)體制改革，一是積極推進(jìn)破產(chǎn)重組，讓市場(chǎng)清理機(jī)制發(fā)揮“強(qiáng)制性”作用；二是破除政府兜底幻覺，硬化約束，推進(jìn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化分擔(dān)

最近關(guān)于如何去杠桿的爭(zhēng)論非常熱烈。有強(qiáng)調(diào)金融部門去杠桿，有強(qiáng)調(diào)實(shí)體部門去杠桿，也有強(qiáng)調(diào)“雙管齊下”；有強(qiáng)調(diào)貨幣政策去杠桿，有強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策去杠桿，也有強(qiáng)調(diào)財(cái)政貨幣政策的協(xié)調(diào)配合；有強(qiáng)調(diào)杠桿問題最嚴(yán)重的是企業(yè)部門，因此關(guān)鍵是企業(yè)去杠桿，有強(qiáng)調(diào)政府才是高杠桿的重要推手，因此要著眼于政府的行為約束……

總之，對(duì)于中國(guó)高杠桿的原因以及去杠桿的方案，可以列出一份長(zhǎng)長(zhǎng)的清單?，F(xiàn)在的問題不在于方案少了而是方案多了。怎樣在這些貌似都非常正確的方案中抓住主要矛盾，找到關(guān)鍵抓手，從而有針對(duì)性地高效地解決問題，是我們當(dāng)前所面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

中國(guó)杠桿問題的癥結(jié)在結(jié)構(gòu)

如果我們認(rèn)真地剖析中國(guó)高杠桿的結(jié)構(gòu)而不是糾結(jié)于杠桿率的水平，問題的癥結(jié)并不難找到。

根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的估算，截至2018年2季度，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率不到250%，略低于美國(guó)的水平，但在新興經(jīng)濟(jì)體中是偏高的。再看杠桿率的結(jié)構(gòu)：企業(yè)部門杠桿率不到160%，居民部門超過50%，政府部門不到40%。企業(yè)杠桿率在全球也是數(shù)一數(shù)二的，其中國(guó)企債務(wù)占企業(yè)部門債務(wù)的比重超過六成；而在這些國(guó)有企業(yè)債務(wù)中，又有一部分是所謂融資平臺(tái)債務(wù)，這部分是和地方政府有直接關(guān)聯(lián)的。因此，對(duì)于企業(yè)的高杠桿要分析其內(nèi)在的構(gòu)成。從政府杠桿率來看，無論中央還是地方，就國(guó)際比較而言，都處在較低水平，但這指的是顯性政府杠桿率。如果考慮到地方隱性債務(wù)，也就是所謂的預(yù)算外債務(wù)（包括傳統(tǒng)的融資平臺(tái)債務(wù)，以及后來有所“創(chuàng)新”的政府投資基金、專項(xiàng)建設(shè)基金、PPP、政府購(gòu)買服務(wù)等新“馬甲”），政府部門的債務(wù)水平就會(huì)上升。按照國(guó)際貨幣基金組織的估算，2017年中國(guó)預(yù)算外的隱性債務(wù)大約為20萬億元人民幣，占到GDP的24%。居民部門杠桿率盡管近年來上升很快，也是需要警惕的方面，但總杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵還在于企業(yè)（特別是國(guó)企）杠桿率與地方政府杠桿率的居高不下。如果將國(guó)企杠桿率與地方政府杠桿率放在一起考量，問題一下子變得簡(jiǎn)單和明晰。因?yàn)?，?guó)企與地方政府的債務(wù)最終是剪不斷理還亂的，尤其是融資平臺(tái)債務(wù)，在新預(yù)算法出臺(tái)之前歸于政府部門，新預(yù)算法出臺(tái)之后又劃歸企業(yè)部門，這只是形式上的騰挪和轉(zhuǎn)移，但地方政府與企業(yè)特別是融資平臺(tái)之間的切割并不徹底。在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上，地方政府仍是城投企業(yè)的重要股東或?qū)嶋H控制人；在業(yè)務(wù)關(guān)系上，地方政府仍是城投企業(yè)的重要客戶和收入來源。面對(duì)規(guī)?？捎^的基建融資缺口和累積存量債務(wù)，城投企業(yè)所承擔(dān)的政府融資職能在實(shí)際操作中還難以真正剝離。相比于非城投公司的一般國(guó)有企業(yè)，城投公司還是在更大程度上依賴于政府信用的支撐，其信用獨(dú)立性尚未實(shí)現(xiàn)，財(cái)政兜底難以避免。

中國(guó)杠桿之困的關(guān)鍵

從上述杠桿率的結(jié)構(gòu)分析中我們能夠發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前杠桿率的核心問題在于國(guó)有企業(yè)與地方政府債務(wù)。也正是有了這樣的發(fā)現(xiàn)，我們才認(rèn)為，中國(guó)的杠桿之困實(shí)質(zhì)上是體制之困。因?yàn)閲?guó)企與地方政府缺乏硬約束的行為模式，再加上金融體系的國(guó)有偏好對(duì)這一行為的縱容，恰恰是形成高杠桿的最重要機(jī)制，也正是多年來我們所未能解決的傳統(tǒng)體制的弊端。

體制之困可以進(jìn)一步表述為：

一是國(guó)有企業(yè)。作為共和國(guó)的長(zhǎng)子，國(guó)企一直以來承擔(dān)著很多社會(huì)責(zé)任并從而享有特別的“結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)”。這個(gè)責(zé)任，就是需要實(shí)現(xiàn)社會(huì)性目標(biāo)，既包括承擔(dān)著堅(jiān)持基本經(jīng)濟(jì)制度、社會(huì)主義方向這樣的宏大任務(wù)，也包括穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平、保障經(jīng)濟(jì)安全等方面的具體責(zé)任。正因?yàn)檫@樣的重大責(zé)任，才使得國(guó)有企業(yè)可以在稅收、信貸、市場(chǎng)進(jìn)入、產(chǎn)業(yè)政策等方面享有一定程度的的優(yōu)惠政策；尤其是國(guó)有企業(yè)的軟預(yù)算約束及政府對(duì)之的隱性擔(dān)保（軟預(yù)算約束與隱性擔(dān)保是相互支持和加強(qiáng)的）。以上這些恰恰是其他市場(chǎng)主體所不能夠享有的“結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)”。目前大量國(guó)有僵尸企業(yè)未能退出市場(chǎng)，根本原因也在于體制慣性。

二是地方政府。地方政府肩負(fù)著發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的艱巨任務(wù)，特別是在地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面負(fù)有不可推卸的責(zé)任。雖然一些社會(huì)公共服務(wù)（如醫(yī)療、社保等）現(xiàn)在正處于細(xì)分中央和地方事權(quán)的時(shí)期，情況或有改觀；但在過去很長(zhǎng)一段時(shí)期，包括在未來一段時(shí)期（新的改革方案未落地之前），地方政府要承擔(dān)的責(zé)任還是非常多的。而這些責(zé)任（或事權(quán)），往往都需要中長(zhǎng)期融資來支撐。中長(zhǎng)期融資一直以來是市場(chǎng)無法很好解決的領(lǐng)域，地方政府需要自己找到辦法來解決。于是，我們看到了土地財(cái)政、發(fā)展房地產(chǎn)等一些現(xiàn)在看來并非最優(yōu)但卻是無奈的選擇。此外，就要依靠轉(zhuǎn)移支付、地方專項(xiàng)債券的方式來解決。但即便這樣，地方仍然存在資金缺口。怎么辦？于是地方融資平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生，讓企業(yè)來完成政府該干的事。新預(yù)算法出臺(tái)以后，地方政府只好另辟蹊徑，如PPP、政府引導(dǎo)基金、專項(xiàng)建設(shè)基金、政府購(gòu)買服務(wù)等。政府的顯性債務(wù)是控制住了，但隱性債務(wù)卻一路攀升。

三是金融體系。正是金融體系的“國(guó)有偏好”，才使得國(guó)有企業(yè)與地方政府的“任性”擴(kuò)張能夠順利實(shí)現(xiàn)。這里的“國(guó)有偏好”是指對(duì)于國(guó)有企業(yè)與地方政府的偏好，它可以看作是傳統(tǒng)所有制歧視的延伸。而這種國(guó)有偏好，本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)對(duì)于擁有國(guó)資或政府背景的投融資項(xiàng)目所產(chǎn)生的隱性擔(dān)保和剛性兌付的幻覺，也是對(duì)于它們所謂結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)的依賴。而且不僅僅是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，即便一些非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，也會(huì)習(xí)慣性地產(chǎn)生這種幻覺和期待。這表明，隱性擔(dān)保與剛性兌付已經(jīng)根深蒂固，成了一般市場(chǎng)活動(dòng)的前提。這樣一種“體制保障”，實(shí)質(zhì)上是在道義上對(duì)政府的“綁架”。有了這樣的“保障”，“欠債還錢”的市場(chǎng)鐵律就會(huì)被打破，道德風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)產(chǎn)生，而金融資產(chǎn)（信貸資源）的定價(jià)就會(huì)產(chǎn)生扭曲，由此導(dǎo)致金融資源配置的低效和扭曲。這從另一個(gè)方面加劇了國(guó)有企業(yè)與地方政府的軟約束，縱容了它們“任性”加杠桿，并且在去杠桿過程中，對(duì)它們亮起了“綠燈”。

客觀地說，國(guó)有企業(yè)與地方政府的擴(kuò)張沖動(dòng)，以及金融體系的國(guó)有偏好，這三者的相互配合和加強(qiáng)，尤其是其中所體現(xiàn)的政府主導(dǎo)、政府意志和戰(zhàn)略安排，曾經(jīng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的重要法寶，是政府主導(dǎo)實(shí)現(xiàn)后發(fā)趕超的秘密武器。我們沒有理由將這樣的體制安排一棍子打死。但是，到了改革開放40年的今天，這種體制弊端開始逐漸顯現(xiàn)。中國(guó)需要深化改革，通過解決體制之困來解決杠桿之困，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

從效率維度看，傳統(tǒng)體制安排難以做到資源的有效配置。改革開放之初，大量的資源都還沒有得到充分利用，政府主導(dǎo)、戰(zhàn)略性安排的方向?qū)α?，集中力量就容易辦成大事，從而有利于短期內(nèi)出成績(jī)。但現(xiàn)在已經(jīng)不再是大量資源未得到充分利用的狀態(tài)了，勞動(dòng)力資源、環(huán)境、能源等都面臨一定的壓力。因此資源利用需更加精準(zhǔn)、更加注重效率。如果不能優(yōu)化資源配置，沒有一定的效率保障，那么“體面的”增長(zhǎng)就難以實(shí)現(xiàn)。

從風(fēng)險(xiǎn)維度看，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、面臨結(jié)構(gòu)性減速情況下，風(fēng)險(xiǎn)防范難度在加大。風(fēng)險(xiǎn)累積的癥結(jié)在于：只管擴(kuò)張，不計(jì)代價(jià)；只管花錢，不管還錢；只管進(jìn)入，沒有退出。所有問題和風(fēng)險(xiǎn)，最后都要由政府兜底，沒有一個(gè)市場(chǎng)化的分擔(dān)機(jī)制。這是今天最需要反思的地方。傳統(tǒng)的體制安排和粗放式發(fā)展，可以獲得快速的增長(zhǎng)，而所有問題和風(fēng)險(xiǎn)，也都會(huì)在這樣的快速增長(zhǎng)中逐步化解。但現(xiàn)在沒有快速增長(zhǎng)的保障了，也不能任由這種風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的體制痼疾再繼續(xù)下去了。

從政府干預(yù)維度看，體制之困本質(zhì)上是政府干預(yù)過多，新時(shí)代需要政府角色的重新定位。高質(zhì)量發(fā)展需要“新的發(fā)展理念、完善的市場(chǎng)體系以及高質(zhì)量的政府”這三者的完美組合，而核心在于高質(zhì)量的政府。未來的改革，要以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為基本目標(biāo)，并以此來調(diào)整政府的行為；不是以政府主導(dǎo)為目標(biāo)，讓市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)來配合。這樣一種邏輯，實(shí)際上在十八屆三中全會(huì)上已經(jīng)充分表達(dá)了：即發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用。

具體到去杠桿措施，就是圍繞體制之困推進(jìn)體制改革，政府不越位也不缺位，并將“市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用”真正落到實(shí)處。這里主要提兩點(diǎn)：一是積極推進(jìn)破產(chǎn)重組，讓市場(chǎng)清理機(jī)制發(fā)揮“強(qiáng)制性”作用。這包括推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)重組，清理僵尸企業(yè)；同時(shí)，對(duì)于債務(wù)問題較為嚴(yán)重的地方政府進(jìn)行債務(wù)重組，形成較強(qiáng)的外部壓力。市場(chǎng)清理機(jī)制的殘酷性，才是讓國(guó)有企業(yè)或地方政府“長(zhǎng)記性”的最好方式。二是破除政府兜底幻覺，硬化約束，推進(jìn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化分擔(dān)。無論是國(guó)有企業(yè)還是地方政府，核心是要在現(xiàn)代企業(yè)制度及現(xiàn)代治理框架下建立起規(guī)范的行為模式和激勵(lì)約束機(jī)制，弱化擴(kuò)張或趕超沖動(dòng)，打破剛兌、破除隱性擔(dān)保，硬化預(yù)算約束。國(guó)企或地方政府不能在去杠桿過程中享受“特別照顧”，或以種種理由請(qǐng)求“豁免”。事實(shí)上，只有加強(qiáng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則的硬約束和消除中央政府兜底幻覺，才能夠真正地讓市場(chǎng)在去杠桿過程中發(fā)揮決定性作用。而那些指望或幻想對(duì)國(guó)企或地方政府融資一定會(huì)獲得某種隱性擔(dān)保的市場(chǎng)化主體，也將在國(guó)企或地方政府破產(chǎn)重組中承擔(dān)相應(yīng)的損失，從而有序推進(jìn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化分擔(dān)。

（作者為國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任）